財(cái)務(wù)管理課件jy1001.doc

2009年注冊會(huì)計(jì)師考試輔導(dǎo)財(cái)務(wù)成本管理 第 十 章企業(yè)價(jià)值評估一、考情分析 本章屬于重點(diǎn)章，各種題型都有可能出現(xiàn)，本章單獨(dú)或和第五章、第七章等內(nèi)容結(jié)合出計(jì)算題和綜合題可能性很大。估計(jì)分值在10分左右。二、內(nèi)容框架與重點(diǎn)提示 三、主要考點(diǎn)講解考點(diǎn)一利用乘數(shù)估值（一）乘數(shù)法的基本原理基于可比公司的價(jià)值，來評估目標(biāo)公司的價(jià)值。（二）常用的估值乘數(shù)1.市盈率（1）市盈率的計(jì)算【提示】計(jì)算公司的市盈率時(shí)，使用歷史收益（過去12個(gè)月或上一財(cái)年的收益），稱作追溯P/E；使用預(yù)測收益（未來12個(gè)月或下一年的期望收益），稱作預(yù)測P/E。通常首選預(yù)測P/E，因?yàn)槲覀冏铌P(guān)注的是未來收益。（2）預(yù)測P/E的影響因素：基于不變的股利增長模型，則有：（3）市盈率估值模型公司股權(quán)的價(jià)值待評估公司當(dāng)前或預(yù)期的凈收益可比公司的平均市盈率2.基于企業(yè)價(jià)值的估值乘數(shù)（1）常用的企業(yè)價(jià)值的估值乘數(shù)常用的乘數(shù)有：EV/EBIT乘數(shù)（EBIT為息稅前利潤）EV/EBITDA乘數(shù)（EBITDA為息、稅、折舊和攤銷前收益）EV/FCF乘數(shù)（FCF為企業(yè)自由現(xiàn)金流量）【提示】如果想比較具有不同杠桿水平的公司企業(yè)價(jià)值，用企業(yè)價(jià)值的估值乘數(shù)估值較好，因?yàn)榭梢耘懦軛U水平不同的影響。用EV/EBITDA乘數(shù)估值，可以排除不同公司資本支出差異的影響。（2）基于企業(yè)價(jià)值的估值乘數(shù)的估值模型如：EV/EBITDA乘數(shù)估值模型公司的企業(yè)價(jià)值待評估公司當(dāng)前或預(yù)期EBITDA可比公司的平均“EV/EBITDA乘數(shù)”公司股權(quán)價(jià)值公司的企業(yè)價(jià)值凈債務(wù)價(jià)值考點(diǎn)二加權(quán)平均資本成本法（WACC法）（一）企業(yè)自由現(xiàn)金流量（FCF）企業(yè)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)可向所有投資者（包括債權(quán)人和股東）支付的現(xiàn)金流量。 【提示】假設(shè)企業(yè)的無杠桿凈收益、凈營運(yùn)資本以及固定資產(chǎn)均以g的速度增長：FCFN+1（1g）無杠桿凈收益Tg凈營運(yùn)資本Tg固定資產(chǎn)T（二）用WACC法計(jì)算企業(yè)價(jià)值1.使用加權(quán)平均資本成本對未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)的假設(shè)（1）項(xiàng)目承擔(dān)平均風(fēng)險(xiǎn)。（2）企業(yè)的債務(wù)與股權(quán)比率（D/E）保持不變。這一假設(shè)決定了企業(yè)接受新項(xiàng)目時(shí)將要承擔(dān)的債務(wù)額，也表明，企業(yè)股權(quán)和債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)以及加權(quán)平均資本成本不會(huì)隨著債務(wù)水平的變動(dòng)而變動(dòng)。（3）公司所得稅是唯一要考慮的市場摩擦?！咎崾尽縒ACC的計(jì)算使用債務(wù)的稅后成本，包含了債務(wù)的利息稅盾收益：假設(shè)企業(yè)保持固定不變的債務(wù)與股權(quán)比率，則WACC保持不變。投資的最初有杠桿價(jià)值V0L可表示為：折現(xiàn)率為企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，用rWACC表示。VN是企業(yè)的預(yù)測期期末價(jià)值，或稱持續(xù)價(jià)值，假定有一個(gè)固定的長期增長率gFCF，則有： 考點(diǎn)三調(diào)整現(xiàn)值法（APV法）（一）原理【提示】假設(shè)公司所得稅是唯一要考慮的市場摩擦，債務(wù)對企業(yè)價(jià)值的影響主要是通過利息稅盾效應(yīng)起作用的，其他市場摩擦（如財(cái)務(wù)困境成本或代理成本）在所選擇的債務(wù)水平上不顯著。（二）無杠桿價(jià)值用項(xiàng)目的無杠桿資本成本作為折現(xiàn)自由現(xiàn)金流量，得出項(xiàng)目的無杠桿價(jià)值。無杠桿資本成本就是不考慮所得稅因素時(shí)的股權(quán)和債務(wù)資本成本的加權(quán)平均：（三）利息稅盾折現(xiàn)率和利息稅盾現(xiàn)值債務(wù)政策利息稅盾的折現(xiàn)率利息稅盾現(xiàn)值保持固定的債務(wù)與股權(quán)比率此時(shí)，實(shí)際債務(wù)水平取決于項(xiàng)目的持續(xù)價(jià)值，未來利息稅盾與項(xiàng)目的現(xiàn)金流具有相同的風(fēng)險(xiǎn)。利息稅盾應(yīng)使用項(xiàng)目的無杠桿資本成本作為折現(xiàn)率。PV（利息稅盾）PV（利息所得稅率）保持不變的利息保障比率由于利息支付與項(xiàng)目（或企業(yè)）的自由現(xiàn)金流量成比例，所以，利息稅盾的風(fēng)險(xiǎn)與項(xiàng)目自由現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)相同，也應(yīng)使用無杠桿資本成本作為折現(xiàn)率。預(yù)先設(shè)定債務(wù)水平在固定的債務(wù)計(jì)劃下，債務(wù)水平不再波動(dòng)。稅盾的風(fēng)險(xiǎn)與債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)相似，可使用債務(wù)資本成本作為折現(xiàn)率。若企業(yè)保持不變的債務(wù)水平D，利息稅盾 為永續(xù)現(xiàn)金流，稅盾的價(jià)值為： 考點(diǎn)四股權(quán)自由現(xiàn)金流量法（FTE法）（一）股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量是在調(diào)整利息支付、借債以及債務(wù)償還之后剩余的屬于股東可支配的自由現(xiàn)金流量。 （二）基于股權(quán)現(xiàn)金流量的估值應(yīng)用股權(quán)現(xiàn)金流法步驟如下：（1）確定投資的股權(quán)自由現(xiàn)金流量；（2）確定股權(quán)資本成本rE；（3）用股權(quán)資本成本對股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)，計(jì)算股權(quán)價(jià)值E。考點(diǎn)五APV法、WACC法和FTE的比較（一）APV法與WACC法的比較：APV法WACC法對利息稅盾的價(jià)值處理方法直接加入了利息稅盾的價(jià)值通過調(diào)整折現(xiàn)率來考慮利息稅盾的價(jià)值難易度較復(fù)雜。APV法需要分開進(jìn)行兩次估值。較簡單。一次估值完成。適用范圍適用于不同的籌資政策適用于保持不變的債務(wù)與股權(quán)比率是否對市場摩擦單獨(dú)估值能衡量市場摩擦對價(jià)值的影響。不能衡量市場摩擦對價(jià)值的影響。（二）APV法、WACC法和FTE法三種方法應(yīng)