專(zhuān)題三、股利政策理論.ppt

股利政策作為公司三大財(cái)務(wù)決策之一 一直是西方金融家關(guān)注的焦點(diǎn) 股利政策是公司投融資活動(dòng)的邏輯延續(xù) 是公司財(cái)務(wù)行為的必然結(jié)果 也是影響股價(jià) 資本結(jié)構(gòu)等的重要決策 所以合理的股利政策會(huì)關(guān)系到整個(gè)公司的穩(wěn)定與長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展 Black 1976 將股利政策問(wèn)題視為 股利之謎 Bresley和Myers 1991 不存在一個(gè)理論能統(tǒng)一解釋股利問(wèn)題 因此要研究股利問(wèn)題 必須要全面了解股利理論 將公司股利政策列為公司財(cái)務(wù)的十大難題之一 它主要包括的內(nèi)容有如下三個(gè)方面 是否支付股利及股利支付比率高低的決策 以何種形式支付股利的決策 如何策劃股利發(fā)放的程序的決策等 專(zhuān)題四股利政策理論 第一節(jié) 股利政策理論第二節(jié) 股利政策理論的實(shí)證研究第三節(jié) 中國(guó)上市公司股利政策 第一節(jié) 股利政策理論 一 傳統(tǒng)股利政策理論二 行為金融學(xué)下的股利政策理論 一 傳統(tǒng)股利政策理論 一 在手之鳥(niǎo) 理論 二 MM股利無(wú)關(guān)論 三 稅收差異理論 四 客戶(hù)效應(yīng)理論 五 信號(hào)傳遞理論 六 代理理論 七 股權(quán)結(jié)構(gòu)理論 一 在手之鳥(niǎo) 理論 在手之鳥(niǎo) 理論是影響力最為持久的股利理論 是Gordon Williams Lintner Walter等在早期股利理論的基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái)的 是Gordon該理論的代表人物 其研究方法被稱(chēng)為 GordonModel 該理論的主要觀點(diǎn)是當(dāng)投資者在面對(duì)確定性收入 即投資者眼里的股利收益 和期望值相同的風(fēng)險(xiǎn)收入 即留存收益再進(jìn)行投資而帶來(lái)的資本利得 時(shí) 厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者會(huì)更偏好前者 他們寧可要馬上可以得到的并不多的股利收益 也不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)追求未來(lái)數(shù)目更大的股利 這說(shuō)明 公司支付較高的股利 可以降低公司的風(fēng)險(xiǎn) 從而減小股權(quán)資本的必要回報(bào)率 使公司的股票價(jià)格上升 價(jià)值提高 理論在我國(guó) 孔小文 余笑坤 2003 運(yùn)用累計(jì)超額收益的方法考察了分配現(xiàn)金股利和不分配現(xiàn)金股利兩組公司 表明不分配股利的股票收益率遠(yuǎn)高于分配股利的股票 說(shuō)明我國(guó)市場(chǎng)不滿(mǎn)足 一鳥(niǎo)在手 理論 王淑慧等 2010 運(yùn)用837家上市公司的數(shù)據(jù) 以股息公告日為窗口事件 通過(guò)考察累積超額收益率來(lái)判斷我國(guó)投資者對(duì)各種股利政策的偏好 結(jié)果顯示 市場(chǎng)對(duì)股票股利 混合股利和高額現(xiàn)金股利有較強(qiáng)的正反應(yīng) 對(duì)低額的現(xiàn)金股利有排斥反應(yīng) 也說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)的投機(jī)氣氛較濃 不符合 一鳥(niǎo)在手 理論 人們并不會(huì)在意公司的現(xiàn)金股利 而是追求資本利得 二 股利無(wú)關(guān)理論 MM理論 MM理論的提出 米勒 Miller 和莫迪格利安尼 Modigliani 1961MM理論的假設(shè)條件完全市場(chǎng)假設(shè)不存在公司所得稅和個(gè)人所得稅公司有著既定的資本投資政策股利政策對(duì)公司的權(quán)益資本成本沒(méi)有影響 股利無(wú)關(guān)理論的兩大命題 命題1 在上述假設(shè)下 當(dāng)投資機(jī)會(huì)既定時(shí) 公司價(jià)值獨(dú)立于股利政策 命題2 在沒(méi)有套利機(jī)會(huì)的完美市場(chǎng)上 公司價(jià)值獨(dú)立于股利政策 三 稅差理論 Elton和Cruber 1970 放寬 MM理論 中稅收和交易費(fèi)用假設(shè) 提出了稅收差異理論 Farrar和Selwyn 1967 比較不同股東稅后現(xiàn)金股利所得和稅后資本所得 認(rèn)為稅后資本利得必大于稅后股利所得 因此 股東偏好資本利得 不支付股利可以增加股東財(cái)富 Brennan將Farrar和Selwyn用股票價(jià)值評(píng)估模型得到相似結(jié)論 股利額較高的股票比股利額較低的股票有更高的稅前收益 公司最好的股利政策是根本不發(fā)放股利 該理論強(qiáng)調(diào)投資者因避稅而偏好股票股利 但對(duì)于普遍發(fā)放現(xiàn)金股利的西方 這顯然缺乏說(shuō)服力 Masulis R和Trueman B 1986 年在股利所得稅率高于資本利得稅率的前提下 建立的投資決策和股利政策模型 它的結(jié)論如下 1 當(dāng)股票價(jià)格升高時(shí)股利支付率反而會(huì)降低 2 當(dāng)權(quán)益資本成本上升時(shí)股利支付率會(huì)降低 由此而言 企業(yè)要達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo) 在制定股利政策時(shí)采用低股利支付率的政策是必然選擇 該理論支持 股利有害論 但就現(xiàn)實(shí)的情況而言 各個(gè)國(guó)家都強(qiáng)調(diào)公司應(yīng)該分派股利 我國(guó)甚至規(guī)定 上市公司的現(xiàn)金股利分派只有連續(xù)三年到達(dá)凈利潤(rùn)的30 以上才能實(shí)施增發(fā)股票 這都說(shuō)明分派股利是降低投資者風(fēng)險(xiǎn) 維持證券市場(chǎng)順利運(yùn)行的條件 單單考慮稅收上的差異不足以使我們放棄發(fā)放股利 四 客戶(hù)效應(yīng)理論 客戶(hù)效應(yīng)理論是由稅收差異理論學(xué)派更廣范圍研究發(fā)展而來(lái)的 它根據(jù)投資者的邊際所得稅不同而將其分級(jí) 指出邊際稅率高的投資者偏好的股票是支付率低甚至不支付股利的 而邊際效率低的投資者則相反 喜歡的股票是高股利支付率的 上述理論又常被稱(chēng)為 追隨者效應(yīng) 該效應(yīng)1961年由Miller和Modigliani提出 Black和scholes 1974 將投資者歸納為三種類(lèi)型的追隨者群體 即股利偏好型 股利厭惡型 股利中性型 追隨者效應(yīng)的實(shí)證研究文獻(xiàn)非常豐富 Elton和Gruber 1970 采用除息日股價(jià)行為測(cè)試法 考察了不同稅級(jí)的投資者在除權(quán)前后的決策情況 還有一些研究人員在CAPM中假如股利因素而構(gòu)成CAPMM模型 通過(guò)分析股利變量的系數(shù)來(lái)判斷股利與稅收的關(guān)系 五 信號(hào)理論 信號(hào)理論認(rèn)為 股利政策之所以會(huì)影響公司股票的價(jià)值 是因?yàn)楣衫軐⒐镜挠酄顩r 資金狀況等信息傳遞給投資者 Bhattacharya 1979 最早提出股利信號(hào)模型 其運(yùn)用一個(gè)兩階段模型來(lái)說(shuō)明企業(yè)現(xiàn)金股利政策的信號(hào)效應(yīng) 公司經(jīng)理可以借助高股利政策向投資者傳遞公司的投資項(xiàng)目是好項(xiàng)目的信號(hào) MillerandRock 1985 同樣構(gòu)建了一個(gè)兩階段模型 實(shí)證研究表明 股利變動(dòng)包含了公司管理當(dāng)局對(duì)公司前景判斷發(fā)生變化的信息 而且股利公布時(shí)往往包含了以前收益公布所沒(méi)有反映的有用信息 所以 股利可以提供明確的證據(jù) 證明公司創(chuàng)造現(xiàn)金的能力 從而影響股票價(jià)格 信號(hào)理論 續(xù) Aharony和Swary 1980 發(fā)現(xiàn) 當(dāng)公司股利政策穩(wěn)定時(shí) 股價(jià)沒(méi)有超額收益當(dāng)公司股利政策發(fā)生變動(dòng)時(shí) 股價(jià)產(chǎn)生超額收益大部分的超額收益發(fā)生在股利宣告日前后兩天內(nèi)AsquithandMullins 1983 發(fā)現(xiàn) 當(dāng)股東財(cái)富隨公司派發(fā)的股利增加而調(diào)整時(shí) 之后的股利具有與最初的股利相同 甚至更大的財(cái)富效應(yīng) 這也就表明投資者有能力預(yù)測(cè)公司的股利 信號(hào)理論在我國(guó) 1 陳曉 陳小悅 倪凡 1998 以1995年前上市的86家公司為樣本 研究了我國(guó)上市公司首次發(fā)放股利的信號(hào)效應(yīng) 認(rèn)為混合股利和股票股利公告帶來(lái)的超額收益顯著性水平高 現(xiàn)金股利幾乎沒(méi)有意義 2 魏剛 1998 認(rèn)為股利分配政策對(duì)股票價(jià)格有影響 市場(chǎng)普遍歡迎送紅股 反感派現(xiàn) 3 何濤和陳曉 2002 運(yùn)用回歸分析法 在控制了盈余信息 審計(jì)意見(jiàn) 年度因素和行業(yè)因素等因素的情況下 對(duì)1997 1999年現(xiàn)金股利信息的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行研究 發(fā)現(xiàn) 純 現(xiàn)金股利信息對(duì)股票的超額回報(bào)沒(méi)有顯著影響 不能顯著提高公司的市場(chǎng)價(jià)值 4 孔小文等 2003 的研究表明 分配股利的公司業(yè)績(jī)要好于不分配股利的公司 分配股利時(shí)選擇的不同方法不會(huì)對(duì)當(dāng)年股票的價(jià)格走勢(shì)產(chǎn)生明顯的影響 說(shuō)明分配股利本身存在信號(hào)效應(yīng) 但不同的分配方法不存在信號(hào)效應(yīng) 5 王萍等 2009 采用2005 2007年的數(shù)據(jù) 通過(guò)多元分析考察影響股利分配的財(cái)務(wù)因素 結(jié)果表明每股盈余是影響股利分配最重要的因素 而公司的流動(dòng)性 資產(chǎn)負(fù)債比與運(yùn)營(yíng)能力指標(biāo)的系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上并不顯著 說(shuō)明股利政策傳遞的主要信號(hào)是公司的盈余狀況 6 嚴(yán)太華和郭強(qiáng) 2010 采用Fama French三因素模型 運(yùn)用1997 2007年的股市數(shù)據(jù) 通過(guò)比較不同分紅比率的上市公司的超額收益水平 得出結(jié)論是分紅比率越高的公司超額收益越高 說(shuō)明股利可以表現(xiàn)出信號(hào)效應(yīng) 代表了公司有更好的發(fā)展前景 總體說(shuō)來(lái) 市場(chǎng)較為偏好股票股利和混合股利 對(duì)現(xiàn)金股利反應(yīng)冷淡 對(duì)此解釋有 1 在中國(guó)股市中 投資者所獲得的現(xiàn)金股利與其資本利得相比微不足道 從而投資者對(duì)現(xiàn)金股利不感興趣 而更看重資本利得 2 現(xiàn)金股利的稅負(fù)效應(yīng)抵消了其信號(hào)傳遞效應(yīng) 六 代理理論 與股利政策有關(guān)的代理問(wèn)題主要有三種 股東與債權(quán)人之間的代理問(wèn)題 股東與經(jīng)理之間的代理問(wèn)題 控股股東與中小股東之間的代理問(wèn)題 Fama和Miller 1972 Jensen和Meckling 1976 以及Myers 1977 提到了股東與債權(quán)人之間的利益沖突Jensen和Meckling 1976 提到了股東 經(jīng)理之間的代理問(wèn)題 Easterbrook 1984 將代理成本理論運(yùn)用于股利政策的研究中 認(rèn)為股利可以減少股東 經(jīng)理代理成本 提高公司價(jià)值 代理理論 續(xù) Jensen 1986 在此基礎(chǔ)上發(fā)展出了 自由現(xiàn)金流 假說(shuō) 指出發(fā)放現(xiàn)金股利能夠減少可供經(jīng)理支配的自由現(xiàn)金流 有助于減少股東 經(jīng)理代理成本 提高公司價(jià)值 Shleifer和Vishny 1997 注意到了不同所有權(quán)結(jié)構(gòu)下代理問(wèn)題的差異 從而將代理理論擴(kuò)展到控股股東與中小股東之間 LLSV 2000 將股利的代理模型進(jìn)一步細(xì)分為 結(jié)果假說(shuō) OutcomeHypothesis 和 替代假說(shuō) SubstituteHypothesis 兩種 上述各種理論都有其局限性 在應(yīng)用上述理論具體解釋股利政策與股票價(jià)格及公司價(jià)值的相關(guān)性問(wèn)題時(shí) 還需要結(jié)合公司以及國(guó)家的具體情況 代理理論在我國(guó) 1 在我國(guó) 原紅旗 2004 從控股股東角度對(duì)現(xiàn)金股利的支付動(dòng)機(jī)進(jìn)行了檢驗(yàn) 得出了不同于國(guó)外有關(guān)股利政策研究的結(jié)論 在成熟市場(chǎng) 股利政策是解決公司代理問(wèn)題的重要工具 而中國(guó)由于不存在類(lèi)似西方的環(huán)境和前提 嚴(yán)重的代理問(wèn)題對(duì)股利政策產(chǎn)生了重要的影響 所以用現(xiàn)有的代理理論來(lái)解釋中國(guó)的股利政策是無(wú)效的 2 鄧建平和曾勇 2005 在研究上市公司家族控制與股利決策研究中發(fā)現(xiàn) 所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離現(xiàn)象并不普遍 即代理問(wèn)題并不嚴(yán)重 超過(guò)2 3的公司中控制性家族成員在公司擔(dān)任了高層職務(wù) 進(jìn)一步研究我國(guó)家族控制的上市公司股利決策發(fā)現(xiàn) 股利決策的主要目的不是為了解決經(jīng)理濫用自由現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn) 而是和控制性家族自身利益最大化有關(guān) 3 呂長(zhǎng)江和周縣華 2005 認(rèn)為就現(xiàn)金股利政策而言 在中國(guó)資本市場(chǎng) 降低代理成本假說(shuō)和利益侵占假說(shuō)都在不同程度的發(fā)揮作用 集團(tuán)控股公司適合降低代理成本假說(shuō) 而對(duì)于政府控制公司 利益侵占假說(shuō)解釋其股利分配動(dòng)機(jī)更為恰當(dāng) 由此認(rèn)為 我國(guó)上市公司的小股東處境非常艱難 如果公司發(fā)放現(xiàn)金股利 則其會(huì)不自覺(jué)的被利益侵占 如果不發(fā)放現(xiàn)金股利 則會(huì)增加代理成本 4 唐國(guó)瓊 鄒虹 2005 以2002 2003年上交所的A股作為樣本 通過(guò)回歸研究代理問(wèn)題對(duì)我國(guó)上市公司股利政策的影響 實(shí)證結(jié)果顯示上市公司非流通股股東傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利 中國(guó)上市公司大股東和小股東的沖突反映在股利政策上 支持保留現(xiàn)金的理由是 控股股東可以采用股票股利的形式和制定較低的現(xiàn)金股利支付率 將現(xiàn)金留在企業(yè) 而通過(guò)關(guān)聯(lián)交易或者其他方式尋租獲利 支持轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的理由是 控股股東的投資收益率要遠(yuǎn)高于流通股股東 控股股東持有的股票由于不流通 就產(chǎn)生了對(duì)現(xiàn)金回報(bào)的偏好 對(duì)現(xiàn)金的高需求和產(chǎn)生現(xiàn)金的低能力 必然要求大股東從上市公司獲取現(xiàn)金來(lái)滿(mǎn)足需要 隨著大股東占用上市公司資金越來(lái)越受到相關(guān)政策的鉗制 比如關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管越來(lái)越嚴(yán)格 派現(xiàn)可能成為上市公司大股東套現(xiàn)的一種新型手段 通過(guò)股利分配 給股利政策披上 同股同利 的外衣 從而 合法 地從上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金等理由 因此 在我國(guó) 股利政策并沒(méi)有像美國(guó)那樣成為解決代理問(wèn)題的有效途徑 反而加劇了企業(yè)相關(guān)利益者的沖突 七 股權(quán)結(jié)構(gòu)理論 股權(quán)結(jié)構(gòu)理論以信息經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ) 股權(quán)結(jié)構(gòu)從兩個(gè)方面影響股利政策 一 同盟型聯(lián)合控制股權(quán)結(jié)構(gòu)通過(guò)兩種方式對(duì)公司的股利支付方式產(chǎn)生影響 第一 股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的公司 多存在于家族企業(yè) 由銀行和行業(yè)集團(tuán)控制的大型國(guó)有企業(yè) 決策者集中 信息傳遞迅速可靠 信息不對(duì)稱(chēng)程度較低 對(duì)股利傳遞信息的要求程度也較低 這可以解釋股權(quán)結(jié)構(gòu)分散 主要依靠資本市場(chǎng)融資的美 英 加拿大等國(guó)公司傾向于采取高股利支付政策 而股權(quán)結(jié)構(gòu)集中 主要依靠銀行融資的德 日 韓等國(guó)公司則傾向于低股利支付政策 這一觀點(diǎn)還可以解釋國(guó)有和私有公司的股利政策差異 第二 股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度與兩權(quán)分離度影響股利政策 在股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中的企業(yè)里 所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)控制權(quán)之間的分離程度較低 股東要求支付股利的動(dòng)機(jī)不強(qiáng) 在股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的上市公司里 所有權(quán)與控制權(quán)分離程度較高 管理者過(guò)度投資獲取私人收益的動(dòng)機(jī)越強(qiáng) 股東要求公司支付股利以監(jiān)督管理者的要求越強(qiáng)烈 因此 股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散 代理成本越高 二 股利政策的捆綁機(jī)制高額的代理成本促使管理者尋找一種策略 將自身利益與企業(yè)價(jià)值最大化捆綁在一起 一個(gè)有效的捆綁機(jī)制就是固定股利政策 因?yàn)樗苷f(shuō)明公司運(yùn)營(yíng)良好 比管理者對(duì)外提供的報(bào)告更可信 同時(shí) 這種股利政策能督促管理者 因?yàn)槿魏纹髨D通過(guò)削減股利粉飾報(bào)表的行為都可能導(dǎo)致股票價(jià)格的迅速下跌 實(shí)際上 這種現(xiàn)象已經(jīng)出現(xiàn) Fama和French 2001 的研究發(fā)現(xiàn) 美國(guó)支付現(xiàn)金股利公司的比例從1978年的66 5 下降到了1999年的20 8 他們把這種現(xiàn)象稱(chēng)為 正在消失的股利 Osobov 2004 研究發(fā)現(xiàn) 美國(guó) 加拿大 英國(guó) 德國(guó) 法國(guó)和日本在1989 2002年都存在這種現(xiàn)象 這一現(xiàn)象似乎具有國(guó)際性 進(jìn)入二十世紀(jì)80年代 行為科學(xué)被眾多學(xué)者相繼引入和運(yùn)用于股利政策的研究 其中深具代表性的是前景理論 自我控制說(shuō) 后悔厭惡理論以及習(xí)慣行為等 著重從行為金融學(xué)角度切入對(duì)股利政策進(jìn)行研究 二 行為金融學(xué)下的股利政策理論 一 理性預(yù)期理論 二 自我控制說(shuō) 三 后悔厭惡理論 四 股利迎合理論 一 理性預(yù)期理論 該理論認(rèn)為 市場(chǎng)對(duì)管理層所作出決策的反應(yīng) 不僅取決于決策本身 更取決于投資者對(duì)管理層決策的未來(lái)績(jī)效的預(yù)期 臨近管理層宣布下期股利時(shí) 投資者通常會(huì)預(yù)測(cè)股利支付水平和支付方式 當(dāng)股利政策真正宣布時(shí) 投資者會(huì)將其與預(yù)期進(jìn)行比較 如果二者相同 即使發(fā)放的股利比前年度多 股價(jià)也不會(huì)變化 如果二者存在差異時(shí) 投資者就會(huì)重新評(píng)估公司價(jià)值及其股票價(jià)值 股票價(jià)格則可能會(huì)發(fā)生變化 二 自我控制說(shuō) 自我控制理論認(rèn)為 現(xiàn)實(shí)中受情緒等心理因素影響 人的行為不可能是完全理性的 有些事情即使會(huì)帶來(lái)不利的后果 但是人們還是不能自我控制 因此 即使不存在稅收和交易成本 股利收入與資本利得也不可能相互完全替代 人們一方面對(duì)未來(lái)有自己的規(guī)劃與目標(biāo) 另一方面又要解決當(dāng)前需求 這一沖突的解決需要人們通過(guò)自己的個(gè)體意志力實(shí)現(xiàn)自我控制 但由于人們?cè)诂F(xiàn)實(shí)生活中往往缺乏意志力 因此人們需要借助外在約束進(jìn)行自我控制 Statman和Shefrin 1984 基于自我控制理論 對(duì)投資者偏好現(xiàn)金股利的現(xiàn)象給出了解釋 他們推斷老年人需要定期現(xiàn)金收益以供晚年生活 因此他們會(huì)選擇股利收益率較高的股票投資組合 而年輕投資者則由于很難自我控制消費(fèi) 為了強(qiáng)迫自我儲(chǔ)蓄 會(huì)選擇股利收益率較低的股票投資組合 三 后悔厭惡理論 后悔就是事后意識(shí)到采取某種行動(dòng)或沒(méi)有采取某種行動(dòng)可以獲得更好的結(jié)果時(shí)人的沮喪情緒 為了避免錯(cuò)誤決定帶來(lái)的后悔 人們常常實(shí)施許多看起來(lái)似乎是非理性的行為 一般來(lái)說(shuō) 脅迫情形下采取行動(dòng)引起的后悔程度比非脅迫情形下的輕微 沒(méi)有采取行動(dòng)引起的后悔程度比采取了錯(cuò)誤行動(dòng)的輕微 在個(gè)體需要對(duì)行動(dòng)的最終結(jié)果承擔(dān)責(zé)任的情形下引起的后悔程度比無(wú)需承擔(dān)責(zé)任時(shí)的強(qiáng)烈 后悔厭惡理論首先是Thaler在1980年提出的 后來(lái)在多位經(jīng)濟(jì)學(xué)家的潤(rùn)色下逐漸發(fā)展成熟 它主要是說(shuō)在條件并不確定的前提下 投資者在做出投資決策時(shí)一定要三思而后行 因?yàn)樵谂c從前經(jīng)歷的情形相比較時(shí) 若發(fā)現(xiàn)選擇其它的會(huì)有更好的結(jié)果就會(huì)感到后悔 若選則了最棒的就會(huì)非常開(kāi)心 即是強(qiáng)調(diào)投資者賣(mài)出股票獲得即期收入而來(lái)的后悔和厭惡的情緒會(huì)比銷(xiāo)售股利所帶來(lái)的影響大得多 后悔程度與損失的大小成正比變化 四 股利迎合理論 20世紀(jì)初 國(guó)際上出現(xiàn)了 正在消失的股利 現(xiàn)象 維持發(fā)放現(xiàn)金股利的公司不再受歡迎 在這種情形下 Baker和Wurgler 2004a 2004b 在市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論基礎(chǔ)上 提出了股利迎合理論來(lái)解釋這種現(xiàn)象 他們認(rèn)為管理者在制定股利政策時(shí) 傾向于迎合投資者的需求 當(dāng)投資者偏好股利而為那些支付股利的股票提供較高的價(jià)格時(shí) 管理者就宣布支付股利 當(dāng)投資者不偏好股利時(shí) 管理者就宣布停止支付股利 因此 股利政策的改變可反映投資者對(duì)支付股利的股票和不支付股利的股票的偏好的改變 公司可以調(diào)整股利政策來(lái)迎合投資者對(duì)公司股票的需求 股利迎合理論在我國(guó) 1 黃娟娟 沈藝峰 2007 采用1994 2005年的數(shù)據(jù) 運(yùn)用股利支付意愿的方式 證明我國(guó)上市公司并沒(méi)有迎合股票市場(chǎng)的偏好 也就是說(shuō) 股利溢價(jià)為負(fù)的情況下依然發(fā)放了大額股利 隨后 他們發(fā)現(xiàn) 股權(quán)集中度越高的公司越傾向與大額的現(xiàn)金股利 證明了在非流通股 一股獨(dú)大 的情況下 公司管理層為了迎合大股東而分派現(xiàn)金股利 以此來(lái)實(shí)現(xiàn)非流通股東的利益 2 洪潔 劉歐 2010 基于2004 2008年僅僅派發(fā)現(xiàn)金股利和不發(fā)放股利的上市公司的數(shù)據(jù) 證明了我國(guó)投資者喜歡不派發(fā)現(xiàn)金股利的股票 派發(fā)現(xiàn)金股利的公司往往表現(xiàn)為折價(jià) 隨后他們運(yùn)用Logistic回歸得出 在現(xiàn)金股利導(dǎo)致股票折價(jià)的情況下 上市公司不發(fā)放股利的概率要大于發(fā)放股利的概率 由此驗(yàn)證了迎合理論在中國(guó)的適用性 行為理論在中國(guó) 1 付磊 陳杰 2006 介紹了目前西方國(guó)家從行為金融學(xué)角度對(duì)股利政策所做的研究 如股利公告效應(yīng) 對(duì)紅利折現(xiàn)模型的改進(jìn) 管理者過(guò)度樂(lè)觀 投合理論 并運(yùn)用股利行為學(xué)派的相關(guān)理論對(duì)我國(guó)上市公司股利政策的特點(diǎn)進(jìn)行了簡(jiǎn)單分析 2 陳嶸 2006 回顧了包括行為理論在內(nèi)的現(xiàn)代西方股利政策主要理論及其演變歷史 認(rèn)為雖然尚未有理論能夠完美地解決股利之謎 但是財(cái)務(wù)理論 行為理論和心理學(xué)理論的綜合運(yùn)用可能是進(jìn)一步研究的方向 3 郭強(qiáng) 2006 認(rèn)為 經(jīng)典理性框架下的金融理論不能夠完全回答公司為什么支付股利的問(wèn)題 而行為金融學(xué)在放松了投資者 管理者理性的假設(shè)之后 對(duì)這個(gè)問(wèn)題做出了較好的解釋 對(duì)于投資者來(lái)說(shuō) 自我控制的需要 后悔厭惡心理的原因 使得投資者偏好現(xiàn)金股利而不是資本收益 而對(duì)管理者來(lái)說(shuō) 一方面為了迎合投資者的心理 另一方面由于其本身的后悔厭惡心理 也傾向于支付現(xiàn)金股利 李長(zhǎng)春 2008 指出 由于作為公司理財(cái)活動(dòng)重要環(huán)境的資本市場(chǎng)的非理性 以及管理者在財(cái)務(wù)決策過(guò)程中難以避免的認(rèn)知偏差與情緒偏差 使得管理者在實(shí)際理財(cái)活動(dòng)中的行為并不總是理性的 而管理者的非理性很容易扭曲公司的財(cái)務(wù)決策行為 包括盲目股權(quán)融資 過(guò)度投資 不穩(wěn)定的股利政策等 妨礙追求企業(yè)價(jià)值最大化的過(guò)程 影響公司理財(cái)目標(biāo)的全面實(shí)現(xiàn) 目前我國(guó)的行為股利政策研究仍存在以下不足 一是內(nèi)容上側(cè)重于對(duì)國(guó)外行為股利政策研究成果的歸納 總結(jié)與介紹 創(chuàng)新性或原創(chuàng)性的研究成果少之甚少 幾乎是一片空白 二是方法上側(cè)重于定性研究 雖然一些文獻(xiàn)開(kāi)始對(duì)我國(guó)的股利分配問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證研究 但是為數(shù)不多 且大多是國(guó)外已有模型與方法在我國(guó)的證券市場(chǎng)上的照搬 并沒(méi)有達(dá)成一致見(jiàn)解 得出統(tǒng)一結(jié)論 股利理論的新發(fā)展 股利生命周期理論 20世紀(jì)80年代后 理論界對(duì)此的研究更加深入 雖然追隨者效應(yīng)理論 信號(hào)傳遞理論 代理成本理論 非理性股利政策理論都從不同角度對(duì)此進(jìn)行了研究 但每種理論的解釋能力都是有限的 針對(duì)已有理論的缺陷 西方學(xué)者開(kāi)始把生命周期理論引入股利政策研究 Fama和French HarryDeAngelo LindaDeAngelo Ren M Stulz Denis和Osobov等學(xué)者將企業(yè)自身特征 外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境和股東的預(yù)期相結(jié)合分析公司的股利支付行為 更合理地解釋了上市公司的股利政策 根據(jù)股利生命周期理論 初創(chuàng)期的公司由于其投資機(jī)會(huì)多而自身資源較少 一般傾向于將收益留存用于投資 不支付股利 而成熟期的公司由于盈利能更高 投資機(jī)會(huì)更少 一般都傾向于支付股利 公的規(guī)模越大 盈利能力越強(qiáng) 留存收益占所有者權(quán)益的比重越高 其支付股利的可能性越高 對(duì)于 正在消失的股利 現(xiàn)象 Denis和Osobov 2007 的解釋為 新上市公司數(shù)量增加而其股利支付的減少造成了 正在消失的股利 現(xiàn)象 實(shí)際上 股利支付的總體水平并沒(méi)有減少 只是集中于那些規(guī)模更大 盈利更強(qiáng)的公司 第二節(jié) 股利政策理論的實(shí)證研究 關(guān)于股利政策研究的分類(lèi) 第一類(lèi)利用事件研究方法分析不同股利政策的市場(chǎng)效應(yīng) 特別是研究股利分配方案公布前后 對(duì)股票價(jià)格或公司價(jià)值的影響 第二類(lèi)以各種股利政策理論為出發(fā)點(diǎn) 進(jìn)行股利分配的動(dòng)因分析 試圖尋找影響股利政策的各種驅(qū)動(dòng)因素和影響程度 關(guān)于股利政策研究有代表性的研究結(jié)果 法瑪 Fama 1974 李宏志 1985 格拉漢莫 Graham 1985 分別研究了股利與投資 籌資之間的關(guān)系 他們的研究結(jié)果均表明現(xiàn)金股利與投資政策互相獨(dú)立 支持了MM股利政策的無(wú)關(guān)理論 相反的結(jié)論 Higgins 1972 則認(rèn)為現(xiàn)金股利是利潤(rùn)和投資的函數(shù) 不同時(shí)期的股利差異歸因于利潤(rùn)和投資需求的不同 他的研究結(jié)果不支持股利無(wú)關(guān)理論 詹森 Jesen 1976 指出成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和現(xiàn)金股利水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系 伊斯特布魯克 Easterbrook 1984 凱利 Kalay 1982 研究了債權(quán)契約對(duì)于現(xiàn)金股利的影響 結(jié)果表明高負(fù)債公司具有較嚴(yán)格的限制條款 因此現(xiàn)金股利發(fā)放率較低 資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng) 合約的變動(dòng)都會(huì)影響股利政策 與有效契約理論的預(yù)測(cè)結(jié)果相符 德米茲和庫(kù)茲 DhrymesandKurz 1967 的研究表明行業(yè)因素對(duì)于股利政策有影響 成熟產(chǎn)業(yè)的股利支付率高于新興產(chǎn)業(yè) 公共事業(yè)公司股利支付率高于其他行業(yè) 羅澤夫 Rozeff 1982 依據(jù)有效契約理論建立了代理成本和交易成本最小化決策模型研究決定股利支付率的主要因素 研究結(jié)果認(rèn)為公司股利發(fā)放率可以通過(guò)在外部籌資成本與公司增加股利的代理成本的減少之間進(jìn)行抉擇而做出解釋 貝克 法萊和愛(ài)得曼 Baker FarrellyandEdelman 1985年采用調(diào)查表的方法對(duì)562位財(cái)務(wù)經(jīng)理調(diào)查發(fā)放股利要考慮的因素 發(fā)現(xiàn)決定股利政策四個(gè)最重要的因素是 對(duì)于未來(lái)盈余的預(yù)期 過(guò)去股利的模式 現(xiàn)金儲(chǔ)備的多少 對(duì)于保持或提高股票價(jià)格關(guān)注 經(jīng)理層保持或提高股價(jià)的目標(biāo)在股利決策中起重要作用 布萊克和思科爾斯 BlackandScholes 1974 利用擴(kuò)展的資本資產(chǎn)定價(jià)模型研究股利支付率和股價(jià)之間的關(guān)系 他們選擇1926至1966年的數(shù)據(jù) 按照風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的高低將樣本分為25個(gè)不同的組合 檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)股利政策不影響股票價(jià)格 哈羅尼和斯瓦里 AharonyandSwary 1980 以1963年至1976年間149家公司的資料 進(jìn)行股利宣告與盈利宣告時(shí)間關(guān)系研究 結(jié)果發(fā)現(xiàn) 市場(chǎng)對(duì)股利宣告的反應(yīng)比盈余的宣告反應(yīng)顯著 他們認(rèn)為股利和盈余數(shù)字對(duì)管理層而言 是可以來(lái)傳遞公司未來(lái)發(fā)展信息的重要工具 阿斯奎斯和牡林 AsquithandMullins 1983 選擇了1964年至1980年第一次或至少間隔10年后的一次發(fā)放股利的168家公司作為樣本 同時(shí)選擇連續(xù)三年發(fā)放股利且股利遞增的公司作為比較樣本 結(jié)果發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利發(fā)放規(guī)模越大 股價(jià)上升越大 詹森和瓊斯 JensenandJohnson 1995 選擇1974年至1989年共268個(gè)股利減發(fā)超過(guò)20 幅度的公司作為樣本 其中包括50家停發(fā)事件 研究了宣告前后三年21項(xiàng)公司的財(cái)務(wù)特征的變化 結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司盈利在現(xiàn)金股利減發(fā)前下降 但在宣告后卻又增加的情形 原紅旗 1998 通過(guò)對(duì)我國(guó)的特殊市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行分析之后 利用修正的瓊斯模型 使用滬深兩市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證 得出現(xiàn)金股利和當(dāng)期的盈余呈顯著正相關(guān)關(guān)系 隨盈余波動(dòng)現(xiàn)象突出 大股東存在以現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的傾向 趙春光 2001 對(duì)于股利政策的選擇動(dòng)因進(jìn)行了分析 研究樣本選自1999年度以前在滬深兩市上市的A股公司 研究認(rèn)為現(xiàn)金股利與資產(chǎn)負(fù)債率 股票價(jià)格 市盈率 主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率和是否分配股票有關(guān) 陳浪南 2000 用滬市數(shù)據(jù)對(duì)于股利政策的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn) 結(jié)論不能支持現(xiàn)金股利的信號(hào)傳遞效應(yīng) 而送股 配股具有明顯的信號(hào)傳遞效應(yīng) 研究中還發(fā)現(xiàn)各樣本組合對(duì)于 好 消息 壞 消息的市場(chǎng)反應(yīng)通常在3至4個(gè)交易日 這與半強(qiáng)式效率市場(chǎng)相矛盾 呂長(zhǎng)江 王克敏 1999 認(rèn)為國(guó)有股和法人股在公司股本中所占的比例越大 公司的內(nèi)部人控制程度就越強(qiáng) 公司股利支付水平就越低 國(guó)有股及法人股控股比例越低 公司自我發(fā)展和成長(zhǎng)性越強(qiáng) 股票股利支付額就越高 現(xiàn)金股利支付水平就越低 盈利能力與股利支付水平正相關(guān) 業(yè)績(jī)不佳的公司傾向于采取長(zhǎng)期負(fù)債的方式支付股利以滿(mǎn)足股東的要求 一些公司股票股利和現(xiàn)金股利的發(fā)放源于公司長(zhǎng)期負(fù)債的增加 與公司盈利能力無(wú)關(guān) 二 股利政策 股利政策的含義股利政策主要是確定公司的利潤(rùn)如何在股東分紅和公司留存之間分配 股利政策有廣義與狹義之分 廣義的股利政策包括 股利分配形式的選擇 股利發(fā)放比率的確定 股利的宣布日 股權(quán)登記日和股利發(fā)放日的選擇 狹義的股利政策僅指股利發(fā)放比率的確定問(wèn)題 本節(jié)討論的是狹義的股利政策 即有關(guān)股利發(fā)放的相關(guān)問(wèn)題 第三節(jié) 我國(guó)上市公司股利政策 股利政策的分類(lèi)按每股股利的穩(wěn)定程度 股利政策可以分為穩(wěn)定股利政策 變動(dòng)股利政策 階梯式股利政策 剩余股利政策四種 按股利支付比例的高低 可以將股利政策分為全部發(fā)放股利政策 高股利政策 低股利政策和不支付股利政策 一 股利政策 股利的穩(wěn)定性剩余股利政策股利政策的影響因素 1 股利的穩(wěn)定性 Lintner 1956 最早討論了公司股利的穩(wěn)定性問(wèn)題 他發(fā)現(xiàn) 管理層更關(guān)心股利的變動(dòng) 而不是絕對(duì)額 大部分管理層都試圖避免股利的波動(dòng) 尤其是降低現(xiàn)有股利支付水平的變動(dòng) 收益暫時(shí)性變動(dòng)不會(huì)導(dǎo)致股利變動(dòng) 只有長(zhǎng)期 穩(wěn)定的變動(dòng)才能引起股利變動(dòng) 公司才會(huì)修正股利支付率 投資需求對(duì)公司股利行為的改變影響很小 對(duì)于Lintner 1956 提出的股利穩(wěn)定性問(wèn)題 之后諸多學(xué)者對(duì)其進(jìn)行了驗(yàn)證及發(fā)展 如Fama和Babiak 1968 以美國(guó)201家企業(yè)為樣本 運(yùn)用多種股利模型考察了這些企業(yè)1947 1964年的股利支付 結(jié)果表明 Lintner模型是解釋和預(yù)測(cè)效果最好的模型之一 2 剩余股利政策 剩余股利政策主張 公司的盈余首先用于盈利性投資項(xiàng)目的資金需要 如果有剩余 公司才能將剩余部分作為股利發(fā)放給股東 其操作要點(diǎn)是 1 根據(jù)公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定項(xiàng)目投資所需要的股東權(quán)益金額 2 公司的稅后盈余首先滿(mǎn)足項(xiàng)目投資所需要的股東權(quán)益金額 3 如果沒(méi)有剩余 則不向股東分派股利 不足部分通過(guò)增發(fā)新股來(lái)解決 如果還有剩余 則作為股利分派給股東 剩余股利政策的優(yōu)點(diǎn)是可以最大限度地滿(mǎn)足公司對(duì)再投資的權(quán)益資金需求 降低公司的籌資成本 但剩余股利政策往往停留在理論階段 缺少實(shí)證支持 現(xiàn)實(shí)中的大多數(shù)公司都沒(méi)有采用完全的剩余股利政策 3 股利政策的影響因素 一般認(rèn)為 影響公司股利政策的因素主要有 法律性限制防止資本侵蝕的規(guī)定交付最低法定留利的規(guī)定無(wú)力償付債務(wù)的規(guī)定契約性限制 限制條款除非公司的盈利達(dá)到某一水平 否則公司不得發(fā)放現(xiàn)金股利將股利發(fā)放額限制在某一盈利額或盈利百分比上 3 股利政策的影響因素 續(xù)一 行業(yè)因素一般來(lái)說(shuō) 在成熟的行業(yè)中 盈利公司趨向于將大部分利潤(rùn)作為股利分配 而處于新興行業(yè)的公司正好相反 他們希望將大部分的利潤(rùn)用于再投資 因此 其股利支付率往往較低 公用事業(yè)公司都實(shí)行高股利政策 而信息技術(shù)企業(yè)卻支付低股利 稅負(fù)在資本利得稅稅率低于紅利稅稅率的情況下 個(gè)人所得稅邊際稅率較高的富有股東 將傾向于多留盈利少派股利 公司內(nèi)部因素變現(xiàn)能力投資機(jī)會(huì)籌資能力盈利的穩(wěn)定性股權(quán)控制要求 3 股利政策的影響因素 續(xù)二 二 股利行為 經(jīng)驗(yàn)證據(jù) 中國(guó)上市公司的股利分配股利分配意愿股利分配形式股利分配水平股利分配的市場(chǎng)反應(yīng) 1 中國(guó)上市公司的股利分配 股利分配意愿近三年來(lái) 深圳A股上市公司總體上在分紅絕對(duì)數(shù) 分紅公司數(shù)量上均有持續(xù)增長(zhǎng) 上市公司現(xiàn)金分紅比率 現(xiàn)金分紅占當(dāng)年凈利潤(rùn)的比例 已接近30 近三年深市A股連續(xù)3年分紅的上市公司已達(dá)353家 占上市時(shí)間滿(mǎn)3年上市公司總數(shù)的42 28 更有一批優(yōu)秀公司連續(xù)分紅 體現(xiàn)了上市公司回報(bào)投資者的意識(shí)有所提高 滬深300指數(shù)2011年的股息率達(dá)到2 34 超過(guò)了標(biāo)普500指數(shù)2 12 的股息率水平 部分上市公司的股息率已顯著超過(guò)了銀行一年期存款利率 甚至有些公司的股息率已分別達(dá)到5 91 和5 35 體現(xiàn)了較高的投資價(jià)值 2007年 2008年 2009年 2010年 滬深兩市實(shí)施現(xiàn)金分紅的上市公司家數(shù)分別為779家 856家 1006家 1306家 占所有上市公司家數(shù)的比例分別為50 52 55 63 分紅金額分別為2757億元 3423億元 3890億元和4985億元 占當(dāng)年凈利潤(rùn)的比例為27 36 65 32 56 和30 01 上交所公布的數(shù)據(jù)顯示 滬市2011年度雖然共有558家公司在利潤(rùn)分配預(yù)案中有派現(xiàn)方案 占滬市上市公司總數(shù)的59 5 但未進(jìn)行現(xiàn)金分配的公司也達(dá)到380家公司 占比高達(dá)40 5 截至2011年 連續(xù)3年分配現(xiàn)金紅利的公司有347家 但上市滿(mǎn)3年且連續(xù)3年未派發(fā)現(xiàn)金紅利的公司亦高達(dá)257家 占比達(dá)到27 4 其中20家公司上市時(shí)間超過(guò)10年但從未進(jìn)行過(guò)現(xiàn)金分紅 2011年分紅金額超過(guò)50億元且連續(xù)5年分紅的有12家 依次為工商銀行 中國(guó)石油 建設(shè)銀行 中國(guó)銀行 中國(guó)石化 中國(guó)神華 招商銀行 民生銀行 中國(guó)人壽 交通銀行 大秦鐵路 浦發(fā)銀行 2012年初以來(lái) 中國(guó)證監(jiān)會(huì)高度重視上市公司現(xiàn)金分紅制度的規(guī)范建設(shè) 5月又頒布了 關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知 要求上市公司完善分紅政策 理順?lè)旨t決策機(jī)制 強(qiáng)化分紅信息披露 切實(shí)履行分紅承諾 茅臺(tái)11年分紅110億元 作為滬深兩市的第一高價(jià)股 貴州茅臺(tái)的股價(jià)一直是資本市場(chǎng)中一枝獨(dú)秀 2001年8月27日公司上市 發(fā)行價(jià)為31 39元 股 上市時(shí)實(shí)際募集資金22 44億元 上市開(kāi)盤(pán)價(jià)為34 51元 股 在這公司上市的近11年時(shí)間內(nèi) 公司股價(jià)從最初的開(kāi)盤(pán)價(jià)34 51元 股一路走高 截至到昨日 公司股價(jià)報(bào)收于258 66元 從現(xiàn)有的數(shù)據(jù)看 貴州茅臺(tái)股價(jià)在近11年的時(shí)間內(nèi)漲幅為649 52 而如果按照向后復(fù)權(quán)來(lái)看 貴州茅臺(tái)昨日最高股價(jià)應(yīng)為1227 49元 根據(jù)同花順 19 140 0 26 1 34 iFinD數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示 貴州茅臺(tái)自2002年度至2012年度 實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)合計(jì)292 05億元 公司同時(shí)期的分紅總額為110 2億元 股利支付率為37 74 2012 第18屆 中國(guó)100品牌價(jià)值榜 揭曉 其中五糧液品牌價(jià)值以659 19億元連續(xù)18年穩(wěn)居該榜單食品行業(yè)第一 毫無(wú)疑問(wèn) 五糧液是川股當(dāng)中最具市場(chǎng)知名度的公司 不僅如此 五糧液同樣注重回報(bào)投資者 1998年上市以來(lái)累計(jì)分紅49 74億 平均每年分紅3 55億元 以2010年美國(guó)市場(chǎng)為例 有研究顯示 市場(chǎng)的主要參與者主要是穩(wěn)健型 低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者 96 的投資者認(rèn)為證券投資是一種長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄 87 的投資者采取購(gòu)買(mǎi)且持有的策略 83 的投資者不關(guān)心短期價(jià)格波動(dòng) 僅有19 的投資者以短期獲利為目標(biāo) 由此可見(jiàn) 像美國(guó)這樣具有上百年發(fā)展歷史的成熟證券市場(chǎng) 絕大多數(shù)投資者的投資理念則更為看重長(zhǎng)期持有股票后每年的分紅或5年后的資本所得 上市公司如果能夠定期分紅 說(shuō)明上市公司的業(yè)績(jī)良好 值得他們長(zhǎng)期持有 上市公司分紅吝嗇原因 一 上市公司經(jīng)營(yíng)不善 無(wú)利潤(rùn)或無(wú)現(xiàn)金可分 二 上市公司社會(huì)責(zé)任感低 不履行對(duì)股東的責(zé)任 三 監(jiān)管政策漏洞 對(duì)不分紅公司沒(méi)有太多約束 分紅與否全是上市公司自愿 四 股東角色缺位 股東和上市公司管理層目標(biāo)不一致 管理層偏向于把利潤(rùn)留在公司 減少未來(lái)經(jīng)營(yíng)壓力 五 部分公司少分紅為未來(lái)MBO鋪路 MBO以后再分紅 供管理層還貸 六 不分紅為大股東輸血 通過(guò)關(guān)聯(lián)交易或者資金借貸 把上市公司資金供大股東使用 上市公司利潤(rùn)分配及回報(bào)股東的方式 一般來(lái)說(shuō) 上市公司可以采用以下三種形式實(shí)現(xiàn)對(duì)股東的投資回報(bào) 1 以公司當(dāng)年利潤(rùn)派發(fā)現(xiàn)金 2 以公司當(dāng)年利潤(rùn)派發(fā)新股 3 以公司盈余公積金轉(zhuǎn)增股本 1 現(xiàn)金分紅 以現(xiàn)金方式分配 向股東派發(fā)現(xiàn)金 即現(xiàn)金股利 2 送股 以紅股方式分配 即股票股利 是免費(fèi)派送予股東的股份 也稱(chēng) 送紅股 值得注意的是 紅股會(huì)攤薄每股盈利 每股派息等 也會(huì)攤薄股價(jià) 在送股時(shí) 上市公司的股本發(fā)生了變化 但上市公司的凈資產(chǎn)總額并不發(fā)生任何變化 未來(lái)年度的經(jīng)營(yíng)實(shí)力也不會(huì)有任何形式的變化 3 盈余公積金轉(zhuǎn)增股本 是指用企業(yè)法定公積金或任意盈余公積金向股東送股 盈余公積金是企業(yè)按照規(guī)定從稅后利潤(rùn)中提取的積累資金 用盈余公積金向股東送股其實(shí)質(zhì)是將盈余公積金向股東分配了股息 紅利 股東再以分得的股息 紅利增加注冊(cè)資本 68只高股息率股票的行業(yè)分布 股利分配形式股利分配形式以現(xiàn)金股利為主股利分配形式經(jīng)歷了較大變化 在我國(guó)資本市場(chǎng)剛建立的頭幾年 上市公司較多采用股票股利和混合股利的形式分配利潤(rùn) 但隨著時(shí)間的推移 發(fā)放股票股利和混合股利的公司越來(lái)越少 而支付現(xiàn)金股利的公司逐年增加 具體來(lái)說(shuō) 我國(guó)A股上市公司各種股利分配形式呈現(xiàn)如下特點(diǎn) 只分配現(xiàn)金股利的公司比例呈現(xiàn)明顯的區(qū)間特征只分配股票股利的公司數(shù)量和比例迅速下降一部分公司存在轉(zhuǎn)增股本行為發(fā)放混合股利公司比例呈單邊下降趨勢(shì) 但其下降幅度小于股票股利 股利分配水平現(xiàn)金股利分配水平我國(guó)A股上市公司現(xiàn)金股利分配表現(xiàn)出以下特點(diǎn) 總體分配金額不高各公司間的差別較大現(xiàn)金股利分配水平受政策影響較大 股票股利分配水平我國(guó)A股上市公司股票股利分配水平呈現(xiàn)出如下特點(diǎn) 就總體來(lái)說(shuō) 股票股利分配金額均值為0 228 中位數(shù)為0 2就各年而言 每股股票股利均值在0 16 0 27間波動(dòng) 中位數(shù)各年間的波動(dòng)小于均值與現(xiàn)金股利相比 各公司股票股利分配金額的波動(dòng)幅度較大股票股利分配金額并沒(méi)有顯現(xiàn)出2000年前后的明顯差異 股利分配的市場(chǎng)反應(yīng)市場(chǎng)對(duì)我國(guó)上市公司的股利政策一般會(huì)有什么反應(yīng)呢 二十世紀(jì)九十年代后期 國(guó)內(nèi)學(xué)者開(kāi)始對(duì)此開(kāi)展實(shí)證研究 但遺憾的是 并沒(méi)能獲得一致的結(jié)論雖然研究方法和研究樣本的差異可能導(dǎo)致不同文獻(xiàn)間研究結(jié)果的差異 但股利政策市場(chǎng)反應(yīng)不一的原因可能是因?yàn)楝F(xiàn)金股利政策并不像信號(hào)理論認(rèn)為的受公