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ST股資產(chǎn)重組分析及投資策略的選擇目 錄一、引言 2(一) ST股票概述 2（二）分析理論3二、ST股重組樣本股的選擇暫停上市股票4三、資產(chǎn)重組成敗干擾因素分析 5四、暫停上市股票精選組合樣本的市場表現(xiàn)分析 5五、選股和擇時的改進投資策略選擇 6（一）ST處理對股價的影響 6（二）改進投資策略7六、結論與風險揭示 9 ST股資產(chǎn)重組分析及投資策略的選擇【內容提要】 暫停上市股票，只有通過資產(chǎn)重組才能恢復上市。本文對截至2008年底的81只暫停上市股票的資產(chǎn)重組結果和干擾資產(chǎn)重組成功的因素進行了分析，發(fā)現(xiàn)采用選股和擇時的改進策略投資ST組合，能夠大幅降低波動性，獲得遠高于市場基準收益的績效?！娟P鍵字】 ST股 暫停上市 資產(chǎn)重組 投資策略一、引 言在價值投資理念的驅動下，投資者選擇基本面良好的公司進行投資，而摒棄那些業(yè)績虧損、財務狀況異常的公司。然而好公司未必是好股票，差公司未必是差股票，通過適當?shù)牟呗酝顿Y差股票也能夠獲得很好的回報。在美國的80年代，當時投資者厭惡風險高的垃圾債券、并低價拋售，但是有“垃圾債大王”之稱的米爾肯，卻倡導的垃圾債 （Junkbond，或者High-yield debt）投資，他認為：雖然單個垃圾債券風險很高，但是如果持有多個債券的組合則風險將大幅下降，而收益卻比較高。既然垃圾債券如此，那么垃圾股票也應該有可以投資的機會。(一) ST股票概述ST股就是指上市公司出現(xiàn)財務狀況或其他狀況異常，導致股票存在終止上市風險，或者投資者難以判斷公司前景，投資權益可能受到損害的，交易所對該公司實行特別處理，英文為Special Treatment，簡稱ST。ST又分為終止上市風險的特別處理（簡稱“退市風險警示”，標以*ST）和其他特別處理（標以ST）。根據(jù)滬深交易所股票上市規(guī)則，連續(xù)兩年的財務報表業(yè)績虧損的企業(yè)將被*ST，意為退市風險警示。如果出現(xiàn)其他情況如股東權益為負、無法正常運行、財務報表有問題，則上市公司會被其他特別處理，標以ST。如果被*ST（或者ST）處理一個會計年度內恢復正常，則取消*ST（或者ST）。本文如沒有特別注明，則ST包括*ST和ST兩種特別處理類型。凡是被特別處理的股票將會限制漲跌幅為5，同時喪失再融資資格。*ST股票如果第三個年度仍然虧損，交易所將對該股票實行暫停上市處理，如果在暫停上市的首個會計年度實現(xiàn)贏利，則可經(jīng)交易所核準恢復上市；如果未能公布年報或者未能實現(xiàn)贏利等其他情況，則交易所終止它上市資格，即退市。一般轉到三板市場繼續(xù)交易，流動性極差，意味著股票分文不值。股票被ST處理后的流程參見圖1。圖1：股票被ST處理后的流程終止上市財務異常*STST暫停上市取消ST恢復上市重 組注：*ST是指退市風險警示，ST是其他風險警示（二）分析理論上市公司被ST處理，說明公司未來經(jīng)營風險加大，存在退市風險。如果通過自身經(jīng)營和借殼重組等方式改善公司狀況，則預期業(yè)績將會提升，從而迅速提升投資價值；如果無法通過自身改善和借殼重組等方式改變，則公司可能面臨破產(chǎn)倒閉、股票退市的風險。正是由于這種不確定性導致市場傳聞、內幕交易等股票操縱行為，導致股價的巨幅波動，從而形成超漲超跌等極端局面。因此，投資單個ST股票，面臨巨大的風險。根據(jù)威廉夏普（William Sharpe）的投資組合理論：投資面臨系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險，系統(tǒng)性風險是指利率、經(jīng)濟周期等市場整體的風險；非系統(tǒng)性風險是指個股的存在的經(jīng)營、財務等風險，但是能夠通過分散的投資組合來有效地降低甚至規(guī)避風險。相應的，ST股票通常經(jīng)營、財務等出現(xiàn)問題，存在較大的風險，因此通過投資整個ST組合亦能有效地降低非系統(tǒng)性風險。被ST的股票在財務和經(jīng)營能力上出現(xiàn)困難，可能面臨退市的危險，賣殼可能是一條好的出路。目前A股市場殼資源是稀缺和有價值的，由于A股上市采取核準制，需要滿足三年贏利等苛刻的上市條件，需要通過證監(jiān)會審核批準，如果遇到市場不好，則可能面臨IPO停發(fā)的困境。而且IPO上市過程復雜、冗長且存在不確定性。而通過借殼，則門檻較低、程序相對簡單且期限較短，因此，很多企業(yè)愿意通過借殼資產(chǎn)重組的方式曲線上市。被借殼上市企業(yè)，往往基本面會發(fā)生巨大改變，公司的贏利能力、企業(yè)價值以及業(yè)績提升非?？?，這樣股價也會出現(xiàn)較大的漲幅。當然如果資產(chǎn)重組失敗，則股票將退市，投資者可能血本無歸。因此，進行ST股資產(chǎn)重組分析，將能夠提升組合收益。二、ST股重組樣本股的選擇暫停上市股票由于ST資產(chǎn)重組預期不好把握，我們只用暫停上市股票來進行投資分析。按照交易所有關規(guī)定，如果*ST公司在第三年年報公布時仍然虧損，則將面臨被暫停上市處分，并且在此之前會進行相關公告，可以預期暫停上市日期。在暫停上市期間，企業(yè)可以進行資產(chǎn)重組，并提交恢復上市申請。由于殼資源存在價值，在靠企業(yè)自身無法改善的情況，采取賣殼資產(chǎn)重組的方式將能實現(xiàn)利益最大化。因此絕大部分企業(yè)將會選擇賣殼資產(chǎn)重組，這樣將為投資者提供較多的套利機會。截至2008年12月31日，有112家暫停上市的公司，除去31家仍然處在暫停上市階段。其中有退市股票37家，暫停上市后資產(chǎn)重組成功恢復上市的股票44家，成功率為54。我們把這81家股票等金額配置構成一個組合，只計算其暫停上市前收盤價與恢復上市后首日收盤價的漲跌幅，如果退市則計為-100，而資產(chǎn)重組成功之后則按照股票價格上漲幅度計算。從統(tǒng)計結果看，資產(chǎn)重組成功恢復上市之后，27家上漲，17家下跌。漲幅最大的是中福實業(yè)，漲1164.71，漲幅超過100漲幅的有10只股票；而跌幅最大的是ST泰格，跌幅為34.15，跌幅超過10的有12只股票。我們把27家上漲的正收益相加之后加上17家下跌的負收益再加上37家退市的負收益之后除以組合的股票總支數(shù)81，得出最終組合的收益為12.09。其中平均資產(chǎn)重組時間為268天，年化收益為16.46。而2000年到2008年9年時間，市場基準的年平均收益率為6.86。組合的收益率明顯比市場基準高，因此投資暫停上市股票整體上還是能夠獲得超額收益。三、資產(chǎn)重組成敗干擾因素分析從上述統(tǒng)計結果來看，資產(chǎn)重組成敗成為影響組合收益的關鍵，如果在暫停上市之前，進行必要的篩選，將能夠有效地提高收益率。進一步分析企業(yè)的地域、行業(yè)、大股東性質、財務狀況、股本結構及股本大小等因素，發(fā)現(xiàn)地域、行業(yè)、財務狀況、流通股比例及股本大小對公司是否資產(chǎn)重組成功影響不大，沒有明顯的相關性，而大股東性質與其有著較大關聯(lián)。表1：資產(chǎn)重組成功與大股東性質共計境內法人股國有及國家股其他境外股共計8139375退市372593重組成功4414282成功概率35.90%75.68%資料來源：華泰聯(lián)合證券研發(fā)中心股東性質的影響最為明顯，如表1，統(tǒng)計了81只暫停上市的股票的第一大股東性質，其中39家境內法人股，37家國有法人股及國家股，5家外資股。其中境內法人股資產(chǎn)重組成功率只有35.90%，而國有法人股及國家股資產(chǎn)重組成功率有75.68%。投資國有性質的暫停上市公司組合，年化收益能達到26.41。因此看出股東性質對ST資產(chǎn)重組成敗影響最為明顯。國有性質的股東對暫停上市股票資產(chǎn)重組成功影響比較大，這是有深層次原因的：由于資產(chǎn)重組關系到原有大股東、企業(yè)員工、債權人、借殼企業(yè)等各方的利益，需要當?shù)卣M行政策支持和協(xié)調各方利益，如果是國有性質的大股東，政府背景較強，更加有利于資產(chǎn)重組成功。因此，在選擇暫停上市股票投資時，大股東的性質將做重點考慮，投資大股東是國有性質的公司，資產(chǎn)重組成功的概率較大。四、暫停上市股票精選組合樣本的市場表現(xiàn)分析根據(jù)上面的結論，對一開始選中的暫停上市股票組合81支股票進行適當篩選（精選組合），剔除非國有控股的暫停上市股票后，對剩下的37支成分股進行等權重分配，得到精選ST組合，計算組合收益。圖2：精選ST組合（等權重）表現(xiàn)精選ST組合市場基準資料來源：華泰聯(lián)合證券研發(fā)中心注：本圖原用于說明組合在熊牛市的走勢情況，此處被我引用來證明我“精選組合有效性”的觀點。的牛市表2：ST組合（等權重）風險收益分析累計收益超額收益波動率（年)sharpetreynorjensen信息比率st組合35.67%6.66%20.34%0.01%0.490.2411.130.07-0.02基準29.01%27.01%10.143.88資料來源：華泰聯(lián)合證券研發(fā)中心 注：年波動率是根據(jù)日波動率計算如圖2給出的是精選ST組合收益，經(jīng)過對暫停上市股票的篩選后，精選ST組合的表現(xiàn)比之前未精選的ST組合有大幅提升，累計收益由原來的2.22提高到35.67，累計超額收益為6.66。而風險收益情況看，波動率較之前也有小幅下降，由23.48降到20.34，說明精選組合是有效的。并且通過圖表將精選組合收益與整個市場的比較，說明只要精選ST股就能有超額收益。五、選股和擇時的改進投資策略選擇（一）ST處理對股價的影響在研究股票被ST處理后對股價的影響時，普遍采用市場超額收益模型法，通過預估收益率與實際收益率的差值，來分析被ST處理事件對股價的影響程度，這樣做的好處是排除市場狀況對股票價格的影響。具體計算方法如下：根據(jù)股票i的歷史數(shù)據(jù)，通過公式1.1，計算出和參數(shù)： （1.1）然后將參數(shù)代入公式1.2中，用分析時間段的市場數(shù)據(jù)，計算預期收益： （1.2）再用實際收益減去預期收益，計算股票i的每日超額收益： （1.3）最后將所有股票的超額收益進行算術平均，得出ST組合被ST處理之后的超額收益情況。圖3：被ST處理前后股票的平均日超額收益分布資料來源：華泰聯(lián)合證券研發(fā)中心 注：x軸表示被ST處理前后的交易天數(shù)，負數(shù)表示前面日期，0表示ST當天，正數(shù)表示后面日期我們的參數(shù)確定區(qū)間為該公司被ST的前半年到前1年，由此參數(shù)再計算出被ST處理前120天的超額收益率，以及被ST處理后240天的超額收益。從圖3中可以看出，在被ST前10天左右，股票的超額收益大幅下降，并為負值，在ST處理之后，很多股票連續(xù)出現(xiàn)跌停，導致每日的平均超額收益非常差，為-2.0到-2.5%，連續(xù)幾天如此。而在被ST之后的5到10天，股票價格開始大幅反彈，超額收益迅速恢復為正值。然后再反復交錯，超額在正負之間交錯，呈現(xiàn)較為明顯的波段特征，如果都是連續(xù)為正的超額收益，則接下來一段時間為連續(xù)負的超額收益。到200天左右，預期很多股票將取消ST，則收益顯著為正。（二）改進投資策略直接投資ST組合的績效并不好，所以應該對投資策略進行選股和擇時的改進。在選股方面，根據(jù)本文前面分析的結論，剔除非國有控股的暫停上市股票進行投資；在擇時方面，從圖3可以看出，適當?shù)匮舆t購買ST股票的日期，將能夠有效地降低組合風險，提高收益率。根據(jù)上述改進策略，把購買日期定在被ST日之后延遲1-240個交易日，都剔除非國有控股企業(yè)暫停上市股票，以此來統(tǒng)計累計收益。數(shù)據(jù)仍然是取2000至2008年，截至2008年12月31日，ST組合的累計收益率，分市值權重和等權重進行配置，得出延遲天數(shù)對ST組合累計收益的影響（參見圖4、5）。圖4：延遲購買的天數(shù)對精選ST組合（等權重）累計收益率的影響資料來源：華泰聯(lián)合證券研發(fā)中心 注：x軸表示延遲購買的天數(shù)，即距離被ST處理后的交易天數(shù)，y軸累計收益率。圖5：延遲購買的天數(shù)對精選ST組合（市值權重）累計收益率的影響資料來源：華泰聯(lián)合證券研發(fā)中心 注：x軸表示延遲購買的天數(shù)，即距離被ST處理后的交易天數(shù)，y軸累計收益率。注：圖4和圖5原只是用于說明延遲購買與累計收益的關系，此處被我引用來證明我“擇時投資”的觀點。從兩個圖中可以看出，有兩個區(qū)域比較好，第一個區(qū)域是延遲5到10天時購買，能夠獲得6090的累計收益，高于市場基準29.01；第二個較好的區(qū)域是延遲70到80天購買，能夠獲得40以上的收益，高于市場基準。重點對延遲5天購買ST組合（等權重）進行分析，總體表現(xiàn)相當好（見圖6），除了在20042005年的大熊市中表現(xiàn)較差以外，其他時候都表現(xiàn)較好，在2001年牛市中比市場基準高出100個百分點，在2007年也緊跟大盤上漲，累計收益89.07，超額收益為60.06，年波動率為20.21，比市場基準26.94低，值也只有0.50，整個組合穩(wěn)定性和風險收益都比較好（見表3）。圖6：延遲5天精選ST組合（等權重）表現(xiàn)（2000022120081231）精選ST組合市場基準資料來源：華泰聯(lián)合證券研發(fā)中心注：此圖原用于說明在熊牛市各階段組合的不同操作策略，此處被我引用來證明我“擇時投資組合表現(xiàn)”的觀點。表3：延遲5天的ST組合（等權重）風險收益分析累計收益超額收益波動率（年)sharpetreynorjensen信息比率st組合89.07%60.06%20.21%0.03%0.50.3415.690.1-0.02基準29.01%26.94%10.041.03資料來源：華泰聯(lián)合證券研發(fā)中心 注：年波動率根據(jù)日波動率計算六、結論與風險揭示精選ST組合能夠戰(zhàn)勝市場基準：暫停上市股票，只有通過重組才能恢復上市，在81只暫停上市股票中，有44只股票重組成功，成功概率54。而如果重組成功恢復上市后，則會出現(xiàn)較大的漲幅，如果重組失敗則會虧掉本金。在分析暫停上市重組成功因素時，第一大股東為國有性質則公司重組成功可能性較大，成功率為75.68%。經(jīng)過精選剔除非國有性質的暫停上市股票后，ST組合的業(yè)績能夠獲得明顯提高，累計收益為36.67，成功戰(zhàn)勝市場基準。當然，由于ST股票都是經(jīng)營能力較差、業(yè)績虧損、陷入財務困境的公司，潛在的倒閉、退市風險較大。而由于資產(chǎn)重組牽涉到各方的利益，需要政策支持和監(jiān)管部門的協(xié)調，存在諸多人為的、政策方面的因素，資產(chǎn)重組時間和資產(chǎn)重組方式比較難于預測，因此投資ST股票時必須謹慎，有可能血本無歸。使用改進策略能獲得累計60.06的超額收益：由于原始ST組合整體業(yè)績表現(xiàn)一般，因此必須對組合策略進行適當改進，加入選股和擇時策略。選股方面，剔除非國有控股的暫停上市股票；擇時方面，則把買入時機推遲到被ST處理之后5到10個交易日，整個ST組合收益率將大大提高。實踐證明：2000年至2008年期間，延遲5天的精選ST組合（等權重）最高的累計收益率為89.079，能超過市場基準累計收益60.06個百分點，而波動率比市場基準低。盡管如此，在進行ST組合投資時，也存在一些不容忽視的風險，由于投資股票較多、期限較長，投資組合的調整比較頻繁，所以投資者必須做好投資規(guī)模和投資期限的規(guī)劃，否則容易擴大風險。參考文獻：【1】吳曉求，證券投資學M.中國人名大學出版社，2001.【2】杜偉錦、林偉江，ST類股票投資風險分析的實證研究.技術經(jīng)濟與管理研究，2003年.【3】宋逢明、江婕，中國股票市場波動特性的實證研究j.金融研究，2003.（4）.【4】何孝星，證券投資理論與實務M .北京：清華大學出版社，2004年. 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