中西方MBO操作模式比較

叮叮小文庫(kù)中西方MBO操作模式比較作者：李金春來(lái)源：證券市場(chǎng)周刊中西方MBO差異比較1.動(dòng)因差異西方實(shí)施MBO的最主要原因是降低代理成本，通過(guò)MBO管理層實(shí)際擁有或控制企業(yè)，管理層利益與企業(yè)股東利益復(fù)合，代理成本便隨之下降。隨著MBO這種收購(gòu)方式的日趨成熟，它已經(jīng)成為西方國(guó)家擴(kuò)大對(duì)公司持股比例、解決委托代理問(wèn)題、提高公司運(yùn)作效率、實(shí)現(xiàn)所有權(quán)收益的重要手段。而處于轉(zhuǎn)軌中的中國(guó)企業(yè)，不僅存在委托代理問(wèn)題，還有因所有者缺位造成的產(chǎn)權(quán)殘缺問(wèn)題以及內(nèi)部人控制下的管理層尋求控制權(quán)回報(bào)的機(jī)會(huì)主義行為。MBO似乎為我國(guó)現(xiàn)有制度框架內(nèi)解決上述問(wèn)題提供了一種可能。MBO 承載著產(chǎn)權(quán)制度變革、國(guó)有資本退出、管理層激勵(lì)等多重使命,屬于戰(zhàn)略性并購(gòu)。2.實(shí)施主體差異從國(guó)外實(shí)施管理層收購(gòu)的案例來(lái)看，收購(gòu)的主體往往是上市公司的創(chuàng)業(yè)者或者是對(duì)企業(yè)發(fā)展做出重大貢獻(xiàn)的企業(yè)家，而并非一般的職業(yè)經(jīng)營(yíng)管理人員，通常不包括董事會(huì)成員。由于我國(guó)進(jìn)行管理層收購(gòu)的同時(shí)往往比較注重對(duì)企業(yè)員工的激勵(lì)，因此收購(gòu)主體的人員往往還包括中層經(jīng)理，大股東管理層，子企業(yè)管理層，甚至還包括企業(yè)的一般員工。3.融資方式與退出機(jī)制差異設(shè)計(jì)合理的、風(fēng)險(xiǎn)與成本對(duì)稱的融資體系是收購(gòu)成敗的首要環(huán)節(jié)。由于國(guó)外債券市場(chǎng)相當(dāng)發(fā)達(dá)和成熟，債券融資在MBO融資中占據(jù)主導(dǎo)地位。長(zhǎng)期債務(wù)工具的多樣性，使貸款人能根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好進(jìn)行投資，使借款人能在嚴(yán)格的和法律保障的協(xié)議條款下籌措到資金。具體而言，西方國(guó)家絕大部分MBO項(xiàng)目都是通過(guò)高級(jí)債、次級(jí)債和權(quán)益所構(gòu)成的融資組合獲得金融支持的。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的MBO融資受到諸多限制。從我國(guó)實(shí)施管理層收購(gòu)的上市公司來(lái)看，已公布的信息說(shuō)明大部分的收購(gòu)資金來(lái)源于管理層的自籌資金。股權(quán)質(zhì)押也成為收購(gòu)再融資的主要手段。同時(shí)分期付款也成為國(guó)內(nèi)收購(gòu)者的變相融資手段之一。國(guó)內(nèi)的MBO私募基金和信托解決方案由于缺少相關(guān)立法和實(shí)施的細(xì)則，面臨著一定的法律和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。西方發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)為管理層收購(gòu)的投資者實(shí)現(xiàn)自己的收益提供了充分的渠道。而我國(guó)企業(yè)在實(shí)施MBO后，由于產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)以及管理人員擔(dān)心失去控制權(quán)，造成企業(yè)股份流動(dòng)性很差，迫使管理層不得不主要依靠企業(yè)分紅派息的方式來(lái)籌集償債資金。4.交易價(jià)格市場(chǎng)化程度差異西方國(guó)家，MBO對(duì)目標(biāo)公司的定價(jià)一般采用通行的評(píng)估辦法和較為成熟的財(cái)務(wù)模型，如市場(chǎng)價(jià)格法、賬面價(jià)值法、市盈率法、凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（NPV法）、經(jīng)濟(jì)增加值法（EVA法）等，側(cè)重于通過(guò)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力和發(fā)展?jié)摿?lái)評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值，再輔以公開(kāi)競(jìng)價(jià)等方式，使交易價(jià)格的確定較為透明和科學(xué)。在國(guó)外的MBO 實(shí)踐中，由于證券市場(chǎng)比較完善，股票市值是定價(jià)的初始基準(zhǔn)，一般認(rèn)為以8-10 倍市盈率定價(jià)較為合理。中國(guó)的MBO定價(jià),各種投資價(jià)值的量化衡量工具和方法很少被使用,而是有一種揮之不去的“凈資產(chǎn)情結(jié)”。收購(gòu)過(guò)程中一般都沒(méi)有引入有管理層以外的收購(gòu)主體參與的競(jìng)價(jià)機(jī)制,交易價(jià)格基本上是采用政府和管理層協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式,以每股凈資產(chǎn)作為基準(zhǔn)參考價(jià),在此基礎(chǔ)上給予一定的折讓。5.收購(gòu)過(guò)程的透明度差異國(guó)外管理層收購(gòu)一般聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)操作,有一套相對(duì)成熟的定價(jià)模式和操作模式,標(biāo)準(zhǔn)化程度較高,同時(shí)西方各項(xiàng)法律法規(guī)規(guī)定了管理層收購(gòu)的信息披露要求。而在我國(guó)，與西方不同的是有大量的非流通股的存在，而且管理層收購(gòu)的對(duì)象往往是收購(gòu)企業(yè)的非流通股（國(guó)有股和法人股），同時(shí)由于國(guó)有資產(chǎn)所有者缺位,企業(yè)的高管既代理國(guó)有股東出售國(guó)有股權(quán),又作為管理層收購(gòu)的主體充當(dāng)買家,加之信息不對(duì)稱、政府相關(guān)部門監(jiān)管不力以及收購(gòu)信息披露不及時(shí)和不完整,整個(gè)收購(gòu)過(guò)程完全處于暗箱操作狀態(tài)，透明度極差。6.實(shí)施后重整效果差異國(guó)外MBO一般收購(gòu)目標(biāo)公司發(fā)行在外股份的90 %以上,以達(dá)到絕對(duì)控股。收購(gòu)?fù)瓿珊?公司將退市以保證管理層和中介機(jī)構(gòu)對(duì)公司的私有化(目標(biāo)公司最終成為杠桿融資的載體和承擔(dān)者)。因此分拆、重整是貫穿MBO 始終的重要內(nèi)容,是管理層發(fā)現(xiàn)并實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司價(jià)值的重要渠道,也是銀行決定是否貸款的依據(jù)。MBO完成后,企業(yè)多進(jìn)入整合階段,其核心是重塑企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力,采取獨(dú)立分拆或退出變現(xiàn)兩種方式剝離非主營(yíng)業(yè)務(wù),借出售或上市獲得高額回報(bào)。我國(guó)上市公司的MBO ,由于標(biāo)的是以國(guó)有股為主體的非流通股,既不需要收購(gòu)比例達(dá)到90 % ,只要相對(duì)控股即可,也不存在收購(gòu)?fù)瓿珊笸耸兄f(shuō)。MBO在解決了國(guó)有股“一股獨(dú)大”問(wèn)題的同時(shí)又可能出現(xiàn)新的內(nèi)部人“一人獨(dú)大”的現(xiàn)象,從而對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和治理結(jié)構(gòu)及其合理性產(chǎn)生影響,加之監(jiān)管不力,有可能嚴(yán)重?fù)p害中小股東的利益。在中國(guó)的MBO 實(shí)踐中,管理層重視的是收購(gòu)過(guò)程,而忽視收購(gòu)后的分拆、重整和提升,由于缺少退出機(jī)制，迫使管理層只有選擇利用公司高派現(xiàn)來(lái)緩解自身的還款壓力。7.目標(biāo)公司類型與選擇標(biāo)準(zhǔn)差異從已發(fā)生的國(guó)內(nèi)案例可以發(fā)現(xiàn)，除遵循國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)外，國(guó)內(nèi)MBO目標(biāo)公司還須具有以下條件：現(xiàn)任管理層對(duì)企業(yè)發(fā)展做出突出貢獻(xiàn)；管理團(tuán)隊(duì)中有核心人物；取得大股東和政府支持；企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)突出，同時(shí)又屬于競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)而非具備壟斷性質(zhì)的行業(yè)。我國(guó)上市公司MBO存在的問(wèn)題1.現(xiàn)有金融法律、法規(guī)不能滿足MBO的需要我國(guó)貸款通則中明令銀行貸款不得用于權(quán)益投資以及借貸資金不得進(jìn)入股市,且公司法中對(duì)債券的發(fā)行有嚴(yán)格的要求,使得我國(guó)實(shí)施MBO的管理層很難從合法的途徑取得貸款或通過(guò)發(fā)行債券融資。從已經(jīng)發(fā)生的MBO案例中,不難發(fā)現(xiàn)一些違規(guī)操作行為的存在,而且管理層對(duì)收購(gòu)資金來(lái)源的透露往往顯得非常隱諱。2.管理層收購(gòu)中存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題由于國(guó)有產(chǎn)權(quán)與集體產(chǎn)權(quán)嚴(yán)重虛置，公司高管人員與國(guó)有股、集體產(chǎn)權(quán)的名義代表之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。有些公司管理者通過(guò)調(diào)劑或隱藏利潤(rùn)的方法擴(kuò)大賬面虧損，然后利用賬面虧損使地方政府低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)。3.管理層收購(gòu)缺乏科學(xué)的定價(jià)體系定價(jià)是我國(guó)MBO運(yùn)作過(guò)程中質(zhì)疑最多的問(wèn)題，也是廣為關(guān)注的焦點(diǎn)。管理層收購(gòu)過(guò)程中，不管是謀求部分股權(quán)還是控股權(quán)，都存在一個(gè)交易和行權(quán)的問(wèn)題，也就是科學(xué)的定價(jià)體系如何建立的問(wèn)題。我國(guó)不少公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格仍是少數(shù)領(lǐng)導(dǎo)拍腦袋得出的結(jié)論，或是內(nèi)部高管與地方政府單邊談判的結(jié)果，這就決定了建立科學(xué)的定價(jià)體系，確定公平合理的管理層收購(gòu)價(jià)格是防止集體或國(guó)家資產(chǎn)流失的關(guān)鍵步驟。4.融資渠道不夠完善、融資工具缺乏創(chuàng)新由于我國(guó)金融法規(guī)的一些限制,的融資無(wú)法依賴于銀行信貸與發(fā)行企業(yè)債券,但在政策法規(guī)之內(nèi)，我們?nèi)匀豢梢越梃b國(guó)外的做法,開(kāi)發(fā)出一些適合我國(guó)特色的融資工具,探索出一些新的融資渠道，基金、信托投資公司、風(fēng)險(xiǎn)投資、投資銀行都可以為我國(guó)MBO的實(shí)施提供融資服務(wù)。5.收購(gòu)后公司治理結(jié)構(gòu)可能存在隱患 企業(yè)的管理層收購(gòu)活動(dòng)完成以后，企業(yè)的管理層集所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)于一身，雖說(shuō)在某種程度上實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的統(tǒng)一，但也導(dǎo)致了企業(yè)出現(xiàn)新的以管理者為基礎(chǔ)的一股獨(dú)大或內(nèi)部人控制。這可能引發(fā)管理者利用自身的特殊地位做出損害國(guó)家、集體和其他中小股東利益的行為。6.金融中介的規(guī)范化的程度不夠我國(guó)MBO在具體操作中存在兩大瓶頸,一是融資瓶頸,在前面的論述中已經(jīng)提到；二是技術(shù)瓶頸,MBO在實(shí)施中需要一系列專業(yè)操作,涉及到諸如產(chǎn)權(quán)、稅收、融資、并購(gòu)的大量制度問(wèn)題,在實(shí)施后,企業(yè)的業(yè)務(wù)重組與管理提升同樣依賴于專業(yè)化的指導(dǎo)。市場(chǎng)急切需要能提供融資與技術(shù)支持的專業(yè)金融中介服務(wù)。7.管理層收購(gòu)的程序缺乏科學(xué)性由于我國(guó)的所有權(quán)人缺位現(xiàn)象嚴(yán)重，進(jìn)行收購(gòu)的往往是本企業(yè)的管理層，這固然考慮到管理層及創(chuàng)業(yè)者的貢獻(xiàn)，但由于缺乏競(jìng)爭(zhēng)，為收購(gòu)者壓低價(jià)格提供了便利。我國(guó)管理層收購(gòu)中的價(jià)格問(wèn)題是目前爭(zhēng)論的焦點(diǎn)之一，這是涉及到有關(guān)是否會(huì)產(chǎn)生國(guó)有資產(chǎn)流失的主要問(wèn)題。收購(gòu)程序的不完善使得各方面管理難度的加大，也不利于我國(guó)MBO的良性發(fā)展。8.忽視了MBO后企業(yè)的重整 分拆、重整是貫穿 MBO始終的一項(xiàng)重要內(nèi)容，是管理層發(fā)現(xiàn)并實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司價(jià)值的重要渠道，是銀行決定貸款的重要依據(jù)。在我國(guó)的管理層收購(gòu)實(shí)踐中，管理層注重的只是收購(gòu)過(guò)程，而忽視了利用后期分拆、重整進(jìn)行公司價(jià)值再發(fā)現(xiàn)或?qū)崿F(xiàn)，這樣就迫使管理層選擇高派現(xiàn)來(lái)緩解自身因MBO面臨的還款壓力。9.收購(gòu)主體和收購(gòu)對(duì)象界限模糊我國(guó)大部分國(guó)有企業(yè)都存在所有者缺位的問(wèn)題,而上市公司的國(guó)有控股股東代表人與其董事長(zhǎng)也有密切關(guān)系,有時(shí)甚至就是同一個(gè)人。這種情況造成了同一個(gè)人在實(shí)施MBO的過(guò)程中既充當(dāng)收購(gòu)者,也代表了被收購(gòu)對(duì)象。那么,如果缺乏良好、公平的操作程序及有關(guān)政策的支持,則有可能引起國(guó)有資產(chǎn)的流失,使中小投資者的利益受到損害。10.信息透明度低在管理層收購(gòu)過(guò)程中信息披露的透明度與完整性上也存在許多不盡人意之處。這里所講的信息,包括收購(gòu)原因、收購(gòu)價(jià)格及確定依據(jù)、收購(gòu)資金來(lái)源,未來(lái)的償還手段,企業(yè)整合及將來(lái)的發(fā)展方向、策略等。從我國(guó)已經(jīng)發(fā)生MBO的上市公司的情況來(lái)看,有的未披露收購(gòu)價(jià)格；有的對(duì)收購(gòu)價(jià)格未進(jìn)一步說(shuō)明確定依據(jù)；有的不介紹收購(gòu)的原因,或者過(guò)于簡(jiǎn)單、籠統(tǒng),敷衍了事。特別對(duì)收購(gòu)資金的來(lái)源,一般都聲稱由受讓方自籌或自行解決,至于如何解決,詳細(xì)情況只能由人們?nèi)プ聊ァ?11.產(chǎn)權(quán)交易的統(tǒng)一市場(chǎng)還沒(méi)有形成國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的產(chǎn)權(quán)交易所只能充當(dāng)信息交換平臺(tái),它們離能夠提供事前包裝、事中輔導(dǎo)、事后服務(wù)的多層次服務(wù)體系,并與并購(gòu)、評(píng)估、審計(jì)、拍賣機(jī)構(gòu)聯(lián)合,將各自優(yōu)勢(shì)資源有效整合,并利用專業(yè)機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)更加快捷、透明、公平的多功能、綜合性服務(wù)性的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的要求還相差甚遠(yuǎn)。主要政策建議1.政府應(yīng)制定比較明確的MBO政策首先，明確能夠進(jìn)行管理層收購(gòu)操作的產(chǎn)業(yè)范圍，如制定合理的產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)政策，明確界定需要保留和退出的領(lǐng)域以及如何退出；其次，對(duì)MBO提供政策支持，尤其是稅收優(yōu)惠政策等方面的支持；最后，應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)實(shí)行管理層與職工持股，而不是單純的管理層收購(gòu)。2.政府應(yīng)對(duì)MBO的重要環(huán)節(jié)進(jìn)行具體指導(dǎo)政府應(yīng)對(duì)MBO的重要環(huán)節(jié)進(jìn)行具體指導(dǎo)，包括：定價(jià)指導(dǎo)。目前已實(shí)施的MBO案例中，全部采用協(xié)議收購(gòu)，但對(duì)于協(xié)議收購(gòu)并沒(méi)有明確的價(jià)格確定方式。在一般并購(gòu)中，收購(gòu)價(jià)格一般采用平均收盤價(jià)、凈資產(chǎn)適當(dāng)溢價(jià)、IPO價(jià)格和市盈率定價(jià)4種方式，這可以作為MBO收購(gòu)定價(jià)的參考：對(duì)于上市公司，以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)進(jìn)行公開(kāi)競(jìng)價(jià)方式（類似股權(quán)拍賣）或IPO定價(jià)方式比較可行；對(duì)于沒(méi)有上市的公司，可以采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF），用評(píng)價(jià)周期和風(fēng)險(xiǎn)校正貼現(xiàn)率來(lái)確定收購(gòu)價(jià)格。融資指導(dǎo)。在目前資本市場(chǎng)發(fā)育不成熟、融資工具較少、融資規(guī)模受到限制的情況下，可以嘗試讓符合嚴(yán)格條件的MBO收購(gòu)主體企業(yè)重新上市，以解決股份流通問(wèn)題，也為歸還貸款本息提供了另一個(gè)通道。這些條件除要求滿足一般公司上市條件外，還應(yīng)考慮目標(biāo)公司歷年業(yè)績(jī)、分紅情況和未來(lái)發(fā)展前景，以及MBO收購(gòu)管理層和員工的數(shù)量等；或者允許符合條件的MBO企業(yè)發(fā)行債券，使收購(gòu)者能夠通過(guò)發(fā)行利率稍高的債券來(lái)融資；或準(zhǔn)許有條件的投資銀行在繼續(xù)鞏固和發(fā)展證券承銷和交易業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上,積極參與企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù),參與MBO投資基金的發(fā)起和設(shè)立,開(kāi)拓資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。3.完善MBO監(jiān)管法規(guī)目前我國(guó)沒(méi)有專門指導(dǎo)MBO的法律和法規(guī)，現(xiàn)實(shí)操作一般參照其他法規(guī)運(yùn)作，但均不是很明確，因此應(yīng)首先明確這些法規(guī)條款，有多少適用于MBO；其次，應(yīng)逐步完善和細(xì)化證券市場(chǎng)監(jiān)管的法律，使之形成連貫的、具有可操作性的法律體系。特別是應(yīng)盡快建立民事賠償制度，面對(duì)可能引起的民事賠償，如高額的民事索賠、行政罰款以及曠日持久的訴訟官司，擬實(shí)施MBO的管理層不得不權(quán)衡違法成本。4.政府應(yīng)加強(qiáng)對(duì)MBO后企業(yè)運(yùn)作監(jiān)管MBO只是一種方式、一種手段，并不是最終的目的。收購(gòu)的最終目的是要對(duì)企業(yè)的后續(xù)發(fā)展有利，如致力于內(nèi)部的改革、業(yè)務(wù)的重組、降低費(fèi)用和開(kāi)支，以提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因此政府應(yīng)加強(qiáng)對(duì)MBO后目標(biāo)公司的運(yùn)作監(jiān)管，包括完善MBO目標(biāo)公司的治理機(jī)制。例如：要求按照關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)的要求，上市公司應(yīng)建立起獨(dú)立董事制度，真正發(fā)揮獨(dú)立董事在上市公司中的作用，制約大股東利用其控股地位做出不利于公司和外部股東的行為，獨(dú)立監(jiān)督公司管理階層，減輕內(nèi)部人控制帶來(lái)的問(wèn)題。5.建立MBO外圍監(jiān)督體系根據(jù)上面分析可知，MBO的收購(gòu)者既是股東又是管理層，具有道德風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在產(chǎn)生動(dòng)力，因此必須建立強(qiáng)有力的外部監(jiān)管和監(jiān)督體系。包括：市場(chǎng)投資者的監(jiān)督。除了民事賠償制度外，市場(chǎng)監(jiān)督功能依賴于MBO完善的信息披露制度，除了應(yīng)詳細(xì)披露收購(gòu)人、收購(gòu)價(jià)格、收購(gòu)資金需求量外，還應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注MBO收購(gòu)資金來(lái)源的披露和MBO還款方式的披露。中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督。由于具有專業(yè)水準(zhǔn)，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)在MBO