國(guó)企整體上市中的母子公司吸收合并.doc

國(guó)企整體上市中的母子公司吸收合并 2008-08-26 10:52:07文/左宏 、張曉杰 作為一種重要的公司并購(gòu)方式，吸收合并是指在兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司合并中，其中一個(gè)公司吸收其他公司成本存續(xù)公司，而被吸收公司注銷(xiāo)法人地位的合并形式。這種方式既有利于減少行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，提高行業(yè)集中度，又有利于縮短上市周期，提高上市效率。當(dāng)前通過(guò)母子公司吸收合并實(shí)行整體上市已經(jīng)成為整體上市的重要方式之一。經(jīng)過(guò)多年剝離上市政策的實(shí)施，中國(guó)絕大多數(shù)國(guó)有集團(tuán)形成了屬下?lián)碛幸患一蚨嗉疑鲜泄镜母窬?，為母子公司吸收合并提供了條件。通過(guò)吸收合并實(shí)現(xiàn)整體上市，要求母子公司體系滿(mǎn)足三個(gè)特定條件并符合政策規(guī)定。因此，選擇使用吸收合并方式推進(jìn)國(guó)企整體上市應(yīng)格外慎重，還要力求方案設(shè)計(jì)的科學(xué)合理，保證方案定價(jià)的公平公開(kāi)，充分考慮對(duì)中小股東利益的保護(hù)。 一、以吸收合并為手段的國(guó)企整體上市模式從已經(jīng)發(fā)生的吸收合并整體上市案例看，操作手段主要為換股吸收合并，即通過(guò)“股份”的傳遞實(shí)現(xiàn)非上市股份與上市股份的“對(duì)換”。在具體操作中，母子公司雙方究竟誰(shuí)擔(dān)當(dāng)吸收合并的主體，誰(shuí)擔(dān)當(dāng)吸收合并的目標(biāo)并沒(méi)有固定的要求，關(guān)鍵看如何便利。從實(shí)際案例看，既有母公司吸收合并子公司，如上港集團(tuán)（600018.SH)首次公開(kāi)發(fā)行股票并吸收合并上港集箱（原600018.SH）；也有子公司吸收合并母公司，如葛洲壩（600068.SH）吸收合并控股股東中國(guó)葛洲壩水利水電工程集團(tuán)有限公司；還有子公司吸收合并子公司，如中國(guó)東方電氣集團(tuán)旗下的東方電機(jī)（600875.SH）通過(guò)定向增發(fā)吸收合并東方鍋爐（600786.SH）。但一般而言，由作為上市公司的子公司吸收合并母公司更有利，能更好地利用上市公司和資本市場(chǎng)的便利。從吸收合并主體的選擇及定位看，以吸收合并為手段的國(guó)企整體上市可分為兩類(lèi)。1、作為上市公司的子公司擔(dān)當(dāng)吸收合并主體。在中國(guó)國(guó)有集團(tuán)模式下，旗下?lián)碛幸患一蚨嗉疑鲜泄静⒉簧僖?jiàn)。一般來(lái)說(shuō)，上市公司位于國(guó)有集團(tuán)母子公司體系的二級(jí)或三級(jí)上，即上市公司是國(guó)有集團(tuán)的二級(jí)或三級(jí)子公司，而母公司則專(zhuān)門(mén)從事管理而非業(yè)務(wù)工作。在此基礎(chǔ)上，要實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市，就要把集團(tuán)屬下上市公司以外的非上市資產(chǎn)全部（或主營(yíng)部分）注入上市公司。在吸收合并模式下，就是由作為上市公司的子公司擔(dān)當(dāng)吸收合并主體，對(duì)母公司及其他非上市公司資產(chǎn)實(shí)施吸收合并，這樣做的優(yōu)點(diǎn)很多：（1）上市公司已存續(xù)一段時(shí)間，對(duì)資本市場(chǎng)融資及資本運(yùn)作規(guī)范有豐富的經(jīng)驗(yàn)；（2）換股吸收合并的對(duì)價(jià)股份來(lái)源更為廣泛，既可以面向被合并對(duì)象或其他戰(zhàn)略投資者定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)，也可以面向社會(huì)大眾公開(kāi)增發(fā)實(shí)現(xiàn)，還可以配股實(shí)現(xiàn)；（3）子公司作為上市公司擁有較規(guī)范的議事日程，從董事會(huì)到股東大會(huì)都已形成較成熟的議事規(guī)則。因此，以上市公司作為合并主體在吸收合并方案運(yùn)行過(guò)程中會(huì)更便利、更規(guī)范、更迅速，從而為資本運(yùn)作贏(yíng)得寶貴的時(shí)間，并且形成的各類(lèi)文本也能更加規(guī)范可行，成功的概率更高。2、作為非上市公司的母公司成為吸收合并目標(biāo)。在一般的吸收合并中，吸收合并主體通常處于“主動(dòng)”地位，主動(dòng)搜集信息、召集談判等，而吸收合并目標(biāo)則“相對(duì)被動(dòng)”，往往在吸收主體提出條件的基礎(chǔ)上“討價(jià)還價(jià)”。而在以整體上市為目標(biāo)的母子公司吸收合并中，作為上市公司的子公司經(jīng)常擔(dān)當(dāng)吸收合并主體，作為非上市公司的母公司或其他非上市公司則經(jīng)常成為吸收合并的目標(biāo)，但二者的地位是對(duì)等的，并且吸收合并的談判和交易往往是善意的，是集團(tuán)公司統(tǒng)一的戰(zhàn)略安排，服從統(tǒng)一的戰(zhàn)略目標(biāo)。需要說(shuō)明的是，母子公司吸收合并要首先理順股權(quán)關(guān)系，通過(guò)逐步的和多次的資本運(yùn)作消除交叉持股等現(xiàn)象；其次，經(jīng)過(guò)多次的改革以后，國(guó)有集團(tuán)下屬公司已發(fā)展成為統(tǒng)一目標(biāo)下的“獨(dú)立市場(chǎng)主體”，彼此之間并不是僅僅聽(tīng)命于集團(tuán)公司，而是很大程度上依托市場(chǎng)和自身利益權(quán)衡做出資本運(yùn)作決策；最后，吸收合并的實(shí)現(xiàn)可能不是一次完成，需要前期一系列的資本運(yùn)作和股權(quán)調(diào)增作鋪墊才能實(shí)現(xiàn)。二、適合吸收合并的國(guó)企母子公司類(lèi)型通過(guò)吸收合并將資產(chǎn)注入上市公司并實(shí)現(xiàn)國(guó)企整體上市的方式，是指在母子公司體系中，上市公司與非上市公司（含國(guó)企母體）之間吸收合并，一方存續(xù)另一方注銷(xiāo)法人資格，從而實(shí)現(xiàn)將非上市公司資產(chǎn)植入上市公司而整體上市的方式，國(guó)企母子公司通過(guò)吸收合并實(shí)現(xiàn)整體上市通常采取子公司換股吸收合并母公司的方式。這種方式要求國(guó)企母子公司體系滿(mǎn)足三個(gè)特定條件并符合政策規(guī)定：（1）母公司已經(jīng)是比較規(guī)范的股份制公司；（2）母子公司各自的業(yè)務(wù)范圍差異不是過(guò)寬過(guò)大；（3）國(guó)有股的持股主體已經(jīng)明確并符合政策要求。1、母公司已經(jīng)是比較規(guī)范的股份制公司。要求母公司已經(jīng)是比較規(guī)范的股份制公司，是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)是各國(guó)競(jìng)爭(zhēng)的高級(jí)形式，要求規(guī)范而有競(jìng)爭(zhēng)力的主體上市，只有規(guī)范公司的上市才能促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展，促進(jìn)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的提升。因此，整體上市國(guó)企必須是已經(jīng)完成改制的，沒(méi)有歷史遺留問(wèn)題和包袱的規(guī)范公司。而從中國(guó)國(guó)有集團(tuán)發(fā)展歷史看，絕大多數(shù)國(guó)企從一開(kāi)始就承載了許多“非市場(chǎng)非企業(yè)”的職能，如人員安置、社會(huì)穩(wěn)定、社會(huì)福利等等，實(shí)踐證明，這樣的國(guó)企沒(méi)法長(zhǎng)久生存，更沒(méi)法參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。因此，要推動(dòng)國(guó)企全面改革和全面轉(zhuǎn)型，做好“五個(gè)推進(jìn)”：一要推進(jìn)國(guó)企經(jīng)營(yíng)機(jī)制轉(zhuǎn)換和股份制改造；二要推進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略調(diào)整，將國(guó)有資本集中在關(guān)系國(guó)家安全和國(guó)計(jì)民生的重要領(lǐng)域；三要推進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革，解決國(guó)有資產(chǎn)多頭管理、無(wú)人負(fù)責(zé)的狀況；四要推進(jìn)制度建設(shè)，建立規(guī)范的出資人制度、財(cái)產(chǎn)組織形式及法人治理結(jié)構(gòu)；五要推進(jìn)政企分開(kāi)，引進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營(yíng)。然而，當(dāng)前中國(guó)國(guó)企全面改革和全面轉(zhuǎn)型并未完成，許多國(guó)企仍存在主業(yè)不清晰、歷史包袱重、冗員多等問(wèn)題。如果不先完成規(guī)范的股份制改造，而“帶著歷史包袱去整體上市”，不僅不能發(fā)揮整體上市的優(yōu)勢(shì)，反而會(huì)拖累國(guó)企和資本市場(chǎng)的發(fā)展。2、母子公司各自的業(yè)務(wù)范圍差異不是過(guò)寬過(guò)大。要求母子公司各自的業(yè)務(wù)范圍差異不是過(guò)寬過(guò)大，是因?yàn)檎w上市的根本目的在于減少關(guān)聯(lián)交易，有效整合資源，而吸收合并的最大優(yōu)點(diǎn)在于減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，提高行業(yè)集中度。只有保證整體上市國(guó)企的資產(chǎn)完整性和業(yè)務(wù)鏈的有效銜接，才能真正實(shí)現(xiàn)提高國(guó)企競(jìng)爭(zhēng)力的目標(biāo)。要做到這一點(diǎn)，國(guó)企母子公司各自的業(yè)務(wù)范圍差異就不能過(guò)寬過(guò)大，否則，難以完成資產(chǎn)的有效整合和業(yè)務(wù)鏈的有效銜接。然而，中國(guó)國(guó)有集團(tuán)的形成有其特殊性，“馬鈴薯堆堆式”的集團(tuán)化改革造就了巨無(wú)霸式的企業(yè)集團(tuán)，但其本質(zhì)仍是“一堆堆獨(dú)立的馬鈴薯”，資產(chǎn)的業(yè)務(wù)獨(dú)立不相干，且業(yè)務(wù)范圍過(guò)寬過(guò)大。這種集團(tuán)公司的迅速成立雖然實(shí)現(xiàn)了規(guī)模的“跳躍式增長(zhǎng)”，但卻無(wú)法直接帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)力的同等提高，相反，過(guò)于多元化的戰(zhàn)略使集團(tuán)公司找不到主業(yè)方向，分不清產(chǎn)業(yè)鏈骨干，影響了整體競(jìng)爭(zhēng)力的提高。經(jīng)過(guò)多年改革，絕大多數(shù)國(guó)企的業(yè)務(wù)已經(jīng)清晰，主業(yè)已經(jīng)突出，但仍有少數(shù)國(guó)企的業(yè)務(wù)范圍差異過(guò)寬過(guò)大，不利于實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的有效整合和業(yè)務(wù)鏈的有效銜接。這樣的國(guó)有集團(tuán)暫時(shí)不宜整體上市，而要首先對(duì)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)充分整合，保證資產(chǎn)完整和業(yè)務(wù)鏈的有效銜接。3、國(guó)有股的持股主體已經(jīng)明確并符合政策要求。要求國(guó)有股的持股主體已經(jīng)明確并符合政策要求，是因?yàn)椴徽撌峭七M(jìn)國(guó)企全面改革和全面轉(zhuǎn)型，還是推進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革深化，都必須明確國(guó)有股的持股主體。只有明確國(guó)有股持股主體，才能保證整體上市國(guó)企的國(guó)有資產(chǎn)有針對(duì)性的“管理主體和責(zé)任主體”。而當(dāng)前在中國(guó)，國(guó)有股的持股主體并不明確，這帶來(lái)系列后續(xù)問(wèn)題。一方面，缺少可獨(dú)立承擔(dān)法律責(zé)任的國(guó)有資產(chǎn)出資人代表。通過(guò)吸收合并實(shí)現(xiàn)整體上市后，國(guó)企變?yōu)閲?guó)有上市公司，應(yīng)該由代表國(guó)家的機(jī)構(gòu)持有股份，而當(dāng)前中國(guó)國(guó)有資產(chǎn)的出資人代表有國(guó)務(wù)院國(guó)資委、地方國(guó)資部門(mén)和匯金公司，前兩者屬于政府機(jī)關(guān)，很難承擔(dān)公司投資人的相應(yīng)法律責(zé)任，后者則主要針對(duì)金融資產(chǎn)而言，不能在全部公司推行；另一方面，各地對(duì)國(guó)有股持股主體確定的操作方法互不相同，都處于不斷摸索和試點(diǎn)的階段，既有部分地方國(guó)資委直接持有的，也有委托投資公司或國(guó)有控股公司持有的，如不及時(shí)規(guī)范可能導(dǎo)致新一輪的“國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)不清晰”。因此，在國(guó)有股的持股主體尚未明確或者尚不符合政策要求的前提下，不能通過(guò)吸收合并推動(dòng)整體上市，否則，結(jié)果適得其反。三、吸收合并上市的定價(jià)及小股東利益保護(hù)通過(guò)母子公司吸收合并實(shí)現(xiàn)整體上市的操作存在兩個(gè)難點(diǎn)問(wèn)題：一是如何確保定價(jià)公平合理，保證國(guó)有資產(chǎn)價(jià)值得到公允反映；二是誰(shuí)代表國(guó)家持有國(guó)有股的股份，這都是母子公司吸收合并方案應(yīng)該重點(diǎn)明確的問(wèn)題。此外，還要注意明確保護(hù)中小股東利益的措施，如充分保護(hù)中小股東的信息知情權(quán)、優(yōu)先認(rèn)股權(quán)、用手投票權(quán)和用腳表決權(quán)、委托投票權(quán)、資產(chǎn)處置權(quán)、引導(dǎo)中小股東遠(yuǎn)離二級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)危害等?？梢哉f(shuō)，要成功實(shí)施吸收合并，就要保證吸收合并上市方案的科學(xué)合理，保證吸收合并上市定價(jià)的公平公開(kāi)、充分保護(hù)中小股東的利益。1、吸收合并上市方案設(shè)計(jì)的科學(xué)合理。設(shè)計(jì)科學(xué)合理的吸收合并上市方案是順利推進(jìn)吸收合并整體上市工作的重要步驟。一份科學(xué)的吸收合并上市方案至少應(yīng)該包括以下幾個(gè)方面的內(nèi)容：一是吸收合并后誰(shuí)持有存續(xù)上市公司股份，是實(shí)體國(guó)有集團(tuán)還是國(guó)資委或國(guó)資經(jīng)營(yíng)公司應(yīng)該明確并且符合政策要求，否則難以通過(guò)，如東軟股份擬吸收合并東軟集團(tuán)實(shí)現(xiàn)整體上市最終未獲通過(guò)，很大程度上緣于“員工持股會(huì)不能作為上市公司股東”（見(jiàn)2000年12月中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于職工持股會(huì)及工會(huì)能否作為上市公司股東的復(fù)函）的限制；二是換股價(jià)格和換股方式的確定，這涉及到交易的公允和公平，通常集團(tuán)國(guó)有資產(chǎn)按1元/股計(jì)算，而上市公司股價(jià)按照某一基準(zhǔn)日收盤(pán)價(jià)或基準(zhǔn)日前30天的平均價(jià)溢價(jià)一定比例計(jì)算；三是現(xiàn)金選擇權(quán)的設(shè)置，將股東明確分類(lèi)，區(qū)別不參與實(shí)施現(xiàn)金選擇權(quán)的股東、強(qiáng)制實(shí)施現(xiàn)金選擇權(quán)的股東和自愿選擇是否實(shí)施現(xiàn)金選擇權(quán)的股東三部分，保證股權(quán)清晰并不侵害中小投資者利益；四是大股東承諾，包括在既定期限內(nèi)不轉(zhuǎn)讓、不托管、不收購(gòu)股權(quán)以及達(dá)到一定的業(yè)績(jī)承諾等等。2、吸收合并上市的定價(jià)公平及公開(kāi)。通過(guò)吸收合并實(shí)現(xiàn)國(guó)企整體上市的操作中，換股吸收合并用得最多，主要因?yàn)閾Q股吸收合并的定價(jià)是一種市場(chǎng)交易定價(jià)機(jī)制，通過(guò)總市值的對(duì)比確定一定的換股比例，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)與股份的對(duì)換。在吸收合并上市中，如何做到定價(jià)公平及公開(kāi)十分重要。一方面，要嚴(yán)格遵循市場(chǎng)化定價(jià)的原則，確保定價(jià)公平。不論是非上市的母公司資產(chǎn)還是已經(jīng)上市的子公司資產(chǎn)都要按照市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制確定其價(jià)格，具體表現(xiàn)為市場(chǎng)實(shí)際買(mǎi)賣(mài)中的每股市場(chǎng)價(jià)格。值得注意的是，母公司在未上市前并沒(méi)有實(shí)際交易的每股市價(jià)概念，但應(yīng)該進(jìn)行適當(dāng)?shù)膬r(jià)值評(píng)估，體現(xiàn)為相對(duì)原始資本股的適度溢價(jià)，不能簡(jiǎn)單按照1元/股折算，這樣的定價(jià)大大低估了國(guó)有股多年的經(jīng)營(yíng)增值；另一方面，要保證信息披露，確保定價(jià)公開(kāi)。價(jià)值評(píng)估有較大的主觀(guān)成分存在，往往容易引發(fā)爭(zhēng)議，如果能將定價(jià)的原則及程序方法公開(kāi)，則會(huì)大大增加信息的透明度，贏(yíng)得投資者的認(rèn)可與支持，為企業(yè)樹(shù)立良好的形象并為吸收合并上市方案的順利實(shí)施增加印象分和可能性。3、吸收合并中的中小股東利益充分保護(hù)。吸收合并尤其是國(guó)企整體上市中的吸收合并作為一種高級(jí)的資本運(yùn)作形式，很大程度上體現(xiàn)為“大股東”與“大股東”之間的談判或者說(shuō)是“管理層”和“管理層”之間的談判，涉及大量的關(guān)聯(lián)交易，并且過(guò)程和程序相當(dāng)復(fù)雜，操作難度較大。在此過(guò)程中，如果不能明確措施充分保護(hù)小股東的利益，則小股東很容易失去知情權(quán)和話(huà)語(yǔ)權(quán)。具體來(lái)說(shuō)，吸收合并中應(yīng)從以下幾方面著手做好小股東利益保護(hù)工作：一是加強(qiáng)信息披露工作，充分保護(hù)小股東的知情權(quán)，不論是方案的具體內(nèi)容還是定價(jià)的具體操作都應(yīng)當(dāng)讓小股東知悉，從而保護(hù)其準(zhǔn)確決策；二是做好方案設(shè)計(jì)工作，充分保護(hù)小股