國企整體上市中的母子公司吸收合并.doc

國企整體上市中的母子公司吸收合并 2008-08-26 10:52:07文/左宏 、張曉杰 作為一種重要的公司并購方式，吸收合并是指在兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司合并中，其中一個(gè)公司吸收其他公司成本存續(xù)公司，而被吸收公司注銷法人地位的合并形式。這種方式既有利于減少行業(yè)的競爭對手，提高行業(yè)集中度，又有利于縮短上市周期，提高上市效率。當(dāng)前通過母子公司吸收合并實(shí)行整體上市已經(jīng)成為整體上市的重要方式之一。經(jīng)過多年剝離上市政策的實(shí)施，中國絕大多數(shù)國有集團(tuán)形成了屬下?lián)碛幸患一蚨嗉疑鲜泄镜母窬?，為母子公司吸收合并提供了條件。通過吸收合并實(shí)現(xiàn)整體上市，要求母子公司體系滿足三個(gè)特定條件并符合政策規(guī)定。因此，選擇使用吸收合并方式推進(jìn)國企整體上市應(yīng)格外慎重，還要力求方案設(shè)計(jì)的科學(xué)合理，保證方案定價(jià)的公平公開，充分考慮對中小股東利益的保護(hù)。 一、以吸收合并為手段的國企整體上市模式從已經(jīng)發(fā)生的吸收合并整體上市案例看，操作手段主要為換股吸收合并，即通過“股份”的傳遞實(shí)現(xiàn)非上市股份與上市股份的“對換”。在具體操作中，母子公司雙方究竟誰擔(dān)當(dāng)吸收合并的主體，誰擔(dān)當(dāng)吸收合并的目標(biāo)并沒有固定的要求，關(guān)鍵看如何便利。從實(shí)際案例看，既有母公司吸收合并子公司，如上港集團(tuán)（600018.SH)首次公開發(fā)行股票并吸收合并上港集箱（原600018.SH）；也有子公司吸收合并母公司，如葛洲壩（600068.SH）吸收合并控股股東中國葛洲壩水利水電工程集團(tuán)有限公司；還有子公司吸收合并子公司，如中國東方電氣集團(tuán)旗下的東方電機(jī)（600875.SH）通過定向增發(fā)吸收合并東方鍋爐（600786.SH）。但一般而言，由作為上市公司的子公司吸收合并母公司更有利，能更好地利用上市公司和資本市場的便利。從吸收合并主體的選擇及定位看，以吸收合并為手段的國企整體上市可分為兩類。1、作為上市公司的子公司擔(dān)當(dāng)吸收合并主體。在中國國有集團(tuán)模式下，旗下?lián)碛幸患一蚨嗉疑鲜泄静⒉簧僖?。一般來說，上市公司位于國有集團(tuán)母子公司體系的二級或三級上，即上市公司是國有集團(tuán)的二級或三級子公司，而母公司則專門從事管理而非業(yè)務(wù)工作。在此基礎(chǔ)上，要實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市，就要把集團(tuán)屬下上市公司以外的非上市資產(chǎn)全部（或主營部分）注入上市公司。在吸收合并模式下，就是由作為上市公司的子公司擔(dān)當(dāng)吸收合并主體，對母公司及其他非上市公司資產(chǎn)實(shí)施吸收合并，這樣做的優(yōu)點(diǎn)很多：（1）上市公司已存續(xù)一段時(shí)間，對資本市場融資及資本運(yùn)作規(guī)范有豐富的經(jīng)驗(yàn)；（2）換股吸收合并的對價(jià)股份來源更為廣泛，既可以面向被合并對象或其他戰(zhàn)略投資者定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)，也可以面向社會大眾公開增發(fā)實(shí)現(xiàn)，還可以配股實(shí)現(xiàn)；（3）子公司作為上市公司擁有較規(guī)范的議事日程，從董事會到股東大會都已形成較成熟的議事規(guī)則。因此，以上市公司作為合并主體在吸收合并方案運(yùn)行過程中會更便利、更規(guī)范、更迅速，從而為資本運(yùn)作贏得寶貴的時(shí)間，并且形成的各類文本也能更加規(guī)范可行，成功的概率更高。2、作為非上市公司的母公司成為吸收合并目標(biāo)。在一般的吸收合并中，吸收合并主體通常處于“主動”地位，主動搜集信息、召集談判等，而吸收合并目標(biāo)則“相對被動”，往往在吸收主體提出條件的基礎(chǔ)上“討價(jià)還價(jià)”。而在以整體上市為目標(biāo)的母子公司吸收合并中，作為上市公司的子公司經(jīng)常擔(dān)當(dāng)吸收合并主體，作為非上市公司的母公司或其他非上市公司則經(jīng)常成為吸收合并的目標(biāo)，但二者的地位是對等的，并且吸收合并的談判和交易往往是善意的，是集團(tuán)公司統(tǒng)一的戰(zhàn)略安排，服從統(tǒng)一的戰(zhàn)略目標(biāo)。需要說明的是，母子公司吸收合并要首先理順股權(quán)關(guān)系，通過逐步的和多次的資本運(yùn)作消除交叉持股等現(xiàn)象；其次，經(jīng)過多次的改革以后，國有集團(tuán)下屬公司已發(fā)展成為統(tǒng)一目標(biāo)下的“獨(dú)立市場主體”，彼此之間并不是僅僅聽命于集團(tuán)公司，而是很大程度上依托市場和自身利益權(quán)衡做出資本運(yùn)作決策；最后，吸收合并的實(shí)現(xiàn)可能不是一次完成，需要前期一系列的資本運(yùn)作和股權(quán)調(diào)增作鋪墊才能實(shí)現(xiàn)。二、適合吸收合并的國企母子公司類型通過吸收合并將資產(chǎn)注入上市公司并實(shí)現(xiàn)國企整體上市的方式，是指在母子公司體系中，上市公司與非上市公司（含國企母體）之間吸收合并，一方存續(xù)另一方注銷法人資格，從而實(shí)現(xiàn)將非上市公司資產(chǎn)植入上市公司而整體上市的方式，國企母子公司通過吸收合并實(shí)現(xiàn)整體上市通常采取子公司換股吸收合并母公司的方式。這種方式要求國企母子公司體系滿足三個(gè)特定條件并符合政策規(guī)定：（1）母公司已經(jīng)是比較規(guī)范的股份制公司；（2）母子公司各自的業(yè)務(wù)范圍差異不是過寬過大；（3）國有股的持股主體已經(jīng)明確并符合政策要求。1、母公司已經(jīng)是比較規(guī)范的股份制公司。要求母公司已經(jīng)是比較規(guī)范的股份制公司，是因?yàn)橘Y本市場是各國競爭的高級形式，要求規(guī)范而有競爭力的主體上市，只有規(guī)范公司的上市才能促進(jìn)資本市場的發(fā)展，促進(jìn)國際競爭力的提升。因此，整體上市國企必須是已經(jīng)完成改制的，沒有歷史遺留問題和包袱的規(guī)范公司。而從中國國有集團(tuán)發(fā)展歷史看，絕大多數(shù)國企從一開始就承載了許多“非市場非企業(yè)”的職能，如人員安置、社會穩(wěn)定、社會福利等等，實(shí)踐證明，這樣的國企沒法長久生存，更沒法參與國際競爭。因此，要推動國企全面改革和全面轉(zhuǎn)型，做好“五個(gè)推進(jìn)”：一要推進(jìn)國企經(jīng)營機(jī)制轉(zhuǎn)換和股份制改造；二要推進(jìn)國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略調(diào)整，將國有資本集中在關(guān)系國家安全和國計(jì)民生的重要領(lǐng)域；三要推進(jìn)國有資產(chǎn)管理體制改革，解決國有資產(chǎn)多頭管理、無人負(fù)責(zé)的狀況；四要推進(jìn)制度建設(shè)，建立規(guī)范的出資人制度、財(cái)產(chǎn)組織形式及法人治理結(jié)構(gòu)；五要推進(jìn)政企分開，引進(jìn)競爭機(jī)制，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營。然而，當(dāng)前中國國企全面改革和全面轉(zhuǎn)型并未完成，許多國企仍存在主業(yè)不清晰、歷史包袱重、冗員多等問題。如果不先完成規(guī)范的股份制改造，而“帶著歷史包袱去整體上市”，不僅不能發(fā)揮整體上市的優(yōu)勢，反而會拖累國企和資本市場的發(fā)展。2、母子公司各自的業(yè)務(wù)范圍差異不是過寬過大。要求母子公司各自的業(yè)務(wù)范圍差異不是過寬過大，是因?yàn)檎w上市的根本目的在于減少關(guān)聯(lián)交易，有效整合資源，而吸收合并的最大優(yōu)點(diǎn)在于減少競爭對手，提高行業(yè)集中度。只有保證整體上市國企的資產(chǎn)完整性和業(yè)務(wù)鏈的有效銜接，才能真正實(shí)現(xiàn)提高國企競爭力的目標(biāo)。要做到這一點(diǎn)，國企母子公司各自的業(yè)務(wù)范圍差異就不能過寬過大，否則，難以完成資產(chǎn)的有效整合和業(yè)務(wù)鏈的有效銜接。然而，中國國有集團(tuán)的形成有其特殊性，“馬鈴薯堆堆式”的集團(tuán)化改革造就了巨無霸式的企業(yè)集團(tuán)，但其本質(zhì)仍是“一堆堆獨(dú)立的馬鈴薯”，資產(chǎn)的業(yè)務(wù)獨(dú)立不相干，且業(yè)務(wù)范圍過寬過大。這種集團(tuán)公司的迅速成立雖然實(shí)現(xiàn)了規(guī)模的“跳躍式增長”，但卻無法直接帶來競爭力的同等提高，相反，過于多元化的戰(zhàn)略使集團(tuán)公司找不到主業(yè)方向，分不清產(chǎn)業(yè)鏈骨干，影響了整體競爭力的提高。經(jīng)過多年改革，絕大多數(shù)國企的業(yè)務(wù)已經(jīng)清晰，主業(yè)已經(jīng)突出，但仍有少數(shù)國企的業(yè)務(wù)范圍差異過寬過大，不利于實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的有效整合和業(yè)務(wù)鏈的有效銜接。這樣的國有集團(tuán)暫時(shí)不宜整體上市，而要首先對資產(chǎn)和業(yè)務(wù)充分整合，保證資產(chǎn)完整和業(yè)務(wù)鏈的有效銜接。3、國有股的持股主體已經(jīng)明確并符合政策要求。要求國有股的持股主體已經(jīng)明確并符合政策要求，是因?yàn)椴徽撌峭七M(jìn)國企全面改革和全面轉(zhuǎn)型，還是推進(jìn)國有資產(chǎn)管理體制改革深化，都必須明確國有股的持股主體。只有明確國有股持股主體，才能保證整體上市國企的國有資產(chǎn)有針對性的“管理主體和責(zé)任主體”。而當(dāng)前在中國，國有股的持股主體并不明確，這帶來系列后續(xù)問題。一方面，缺少可獨(dú)立承擔(dān)法律責(zé)任的國有資產(chǎn)出資人代表。通過吸收合并實(shí)現(xiàn)整體上市后，國企變?yōu)閲猩鲜泄荆瑧?yīng)該由代表國家的機(jī)構(gòu)持有股份，而當(dāng)前中國國有資產(chǎn)的出資人代表有國務(wù)院國資委、地方國資部門和匯金公司，前兩者屬于政府機(jī)關(guān)，很難承擔(dān)公司投資人的相應(yīng)法律責(zé)任，后者則主要針對金融資產(chǎn)而言，不能在全部公司推行；另一方面，各地對國有股持股主體確定的操作方法互不相同，都處于不斷摸索和試點(diǎn)的階段，既有部分地方國資委直接持有的，也有委托投資公司或國有控股公司持有的，如不及時(shí)規(guī)范可能導(dǎo)致新一輪的“國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)不清晰”。因此，在國有股的持股主體尚未明確或者尚不符合政策要求的前提下，不能通過吸收合并推動整體上市，否則，結(jié)果適得其反。三、吸收合并上市的定價(jià)及小股東利益保護(hù)通過母子公司吸收合并實(shí)現(xiàn)整體上市的操作存在兩個(gè)難點(diǎn)問題：一是如何確保定價(jià)公平合理，保證國有資產(chǎn)價(jià)值得到公允反映；二是誰代表國家持有國有股的股份，這都是母子公司吸收合并方案應(yīng)該重點(diǎn)明確的問題。此外，還要注意明確保護(hù)中小股東利益的措施，如充分保護(hù)中小股東的信息知情權(quán)、優(yōu)先認(rèn)股權(quán)、用手投票權(quán)和用腳表決權(quán)、委托投票權(quán)、資產(chǎn)處置權(quán)、引導(dǎo)中小股東遠(yuǎn)離二級市場的投機(jī)危害等?？梢哉f，要成功實(shí)施吸收合并，就要保證吸收合并上市方案的科學(xué)合理，保證吸收合并上市定價(jià)的公平公開、充分保護(hù)中小股東的利益。1、吸收合并上市方案設(shè)計(jì)的科學(xué)合理。設(shè)計(jì)科學(xué)合理的吸收合并上市方案是順利推進(jìn)吸收合并整體上市工作的重要步驟。一份科學(xué)的吸收合并上市方案至少應(yīng)該包括以下幾個(gè)方面的內(nèi)容：一是吸收合并后誰持有存續(xù)上市公司股份，是實(shí)體國有集團(tuán)還是國資委或國資經(jīng)營公司應(yīng)該明確并且符合政策要求，否則難以通過，如東軟股份擬吸收合并東軟集團(tuán)實(shí)現(xiàn)整體上市最終未獲通過，很大程度上緣于“員工持股會不能作為上市公司股東”（見2000年12月中國證監(jiān)會關(guān)于職工持股會及工會能否作為上市公司股東的復(fù)函）的限制；二是換股價(jià)格和換股方式的確定，這涉及到交易的公允和公平，通常集團(tuán)國有資產(chǎn)按1元/股計(jì)算，而上市公司股價(jià)按照某一基準(zhǔn)日收盤價(jià)或基準(zhǔn)日前30天的平均價(jià)溢價(jià)一定比例計(jì)算；三是現(xiàn)金選擇權(quán)的設(shè)置，將股東明確分類，區(qū)別不參與實(shí)施現(xiàn)金選擇權(quán)的股東、強(qiáng)制實(shí)施現(xiàn)金選擇權(quán)的股東和自愿選擇是否實(shí)施現(xiàn)金選擇權(quán)的股東三部分，保證股權(quán)清晰并不侵害中小投資者利益；四是大股東承諾，包括在既定期限內(nèi)不轉(zhuǎn)讓、不托管、不收購股權(quán)以及達(dá)到一定的業(yè)績承諾等等。2、吸收合并上市的定價(jià)公平及公開。通過吸收合并實(shí)現(xiàn)國企整體上市的操作中，換股吸收合并用得最多，主要因?yàn)閾Q股吸收合并的定價(jià)是一種市場交易定價(jià)機(jī)制，通過總市值的對比確定一定的換股比例，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)與股份的對換。在吸收合并上市中，如何做到定價(jià)公平及公開十分重要。一方面，要嚴(yán)格遵循市場化定價(jià)的原則，確保定價(jià)公平。不論是非上市的母公司資產(chǎn)還是已經(jīng)上市的子公司資產(chǎn)都要按照市場定價(jià)機(jī)制確定其價(jià)格，具體表現(xiàn)為市場實(shí)際買賣中的每股市場價(jià)格。值得注意的是，母公司在未上市前并沒有實(shí)際交易的每股市價(jià)概念，但應(yīng)該進(jìn)行適當(dāng)?shù)膬r(jià)值評估，體現(xiàn)為相對原始資本股的適度溢價(jià)，不能簡單按照1元/股折算，這樣的定價(jià)大大低估了國有股多年的經(jīng)營增值；另一方面，要保證信息披露，確保定價(jià)公開。價(jià)值評估有較大的主觀成分存在，往往容易引發(fā)爭議，如果能將定價(jià)的原則及程序方法公開，則會大大增加信息的透明度，贏得投資者的認(rèn)可與支持，為企業(yè)樹立良好的形象并為吸收合并上市方案的順利實(shí)施增加印象分和可能性。3、吸收合并中的中小股東利益充分保護(hù)。吸收合并尤其是國企整體上市中的吸收合并作為一種高級的資本運(yùn)作形式，很大程度上體現(xiàn)為“大股東”與“大股東”之間的談判或者說是“管理層”和“管理層”之間的談判，涉及大量的關(guān)聯(lián)交易，并且過程和程序相當(dāng)復(fù)雜，操作難度較大。在此過程中，如果不能明確措施充分保護(hù)小股東的利益，則小股東很容易失去知情權(quán)和話語權(quán)。具體來說，吸收合并中應(yīng)從以下幾方面著手做好小股東利益保護(hù)工作：一是加強(qiáng)信息披露工作，充分保護(hù)小股東的知情權(quán)，不論是方案的具體內(nèi)容還是定價(jià)的具體操作都應(yīng)當(dāng)讓小股東知悉，從而保護(hù)其準(zhǔn)確決策；二是做好方案設(shè)計(jì)工作，充分保護(hù)小股