我國企業(yè)并購融資問題的探討本科畢業(yè)論文.doc

2012 屆學(xué)生畢業(yè)論文 設(shè)計(jì) 存檔編號 江江 漢漢 大大 學(xué)學(xué) 文文 理理 學(xué)學(xué) 院院 College of Arts 我國企業(yè)并購融資的狀況 存在問題 舉例說明我國企業(yè)并購融資的現(xiàn)狀 并總結(jié)出目前存在的問題 進(jìn)而提出合理 建議 尋求出合適我國企業(yè)并購融資的方式 二二 寫作的方法寫作的方法 本文是通過閱讀國內(nèi)外其它學(xué)者的研究著作 并且考察了目前的企業(yè)現(xiàn)狀 及市場環(huán)境寫出來的 文章共分四大部分 首先對企業(yè)并購融資進(jìn)行了描述 主要介紹了相關(guān)概念 企業(yè)并購融資方式 其次對我國企業(yè)并購融資現(xiàn)狀進(jìn)行 了分析 再次對我國企業(yè)并購融資中存在的問題及原因進(jìn)行闡述 主要提出了內(nèi)部積累 的限制 銀行貸款的限制 以及杠桿收購面臨的障礙燈問題 并引入吉利收購 沃爾沃的案例在內(nèi)部積累限制中做了說明 以及聯(lián)想并購 IBM 在銀行貸款中的 運(yùn)用 最后對我國企業(yè)并購融資發(fā)展提出了建議等對我國企業(yè)并購融資發(fā)展具 有重要的意義 五 寫作提綱五 寫作提綱 一 企業(yè)并購融資的概述 一 企業(yè)并購的融資方式 1 企業(yè)的內(nèi)部融資渠道 2 企業(yè)的外部融資渠道 1 債務(wù)融資方式 2 權(quán)益性融資方式 3 混合證券融資方式 二 并購融資方式對企業(yè)財務(wù)狀況的影響 二 我國企業(yè)并購融資的現(xiàn)狀 一 我國企業(yè)并購融資規(guī)模 二 我國企業(yè)并購融資方式的選用 三 我國企業(yè)并購融資中存在的問題 一 并購融資渠道單一 限制條件多 1 內(nèi)部積累有限 2 銀行貸款的限制 3 增發(fā)新股融資并購收到質(zhì)疑 4 債券融資并購難度大 5 換股并購亟待規(guī)范 6 杠桿收購面臨障礙 7 政府的非市場參與 8 中介機(jī)構(gòu)并購服務(wù)能力不足 二 我國企業(yè)并購融資的逆向選擇 三 我國企業(yè)并購融資中不規(guī)范操作現(xiàn)象嚴(yán)重 四 企業(yè)并購存在盲目性 導(dǎo)致并購融資盲目性 四 改善并購企業(yè)融資問題的對策 一 完善相關(guān)法規(guī) 產(chǎn)業(yè)政策 1 法規(guī)建設(shè) 2 產(chǎn)業(yè)政策 二 并購市場建設(shè) 1 進(jìn)一步發(fā)展證券市場 2 發(fā)展中介機(jī)構(gòu) 3 發(fā)揮并購基金在并購中的作用 三 企業(yè)自身并購政策改進(jìn) 1 制定正確的融資決策 2 積極開拓不同的融資渠道 1 優(yōu)化融資支付方式 2 鼓勵換股方式進(jìn)行并購 3 充分利用海外資金 擴(kuò)大海外融資 3 充分利用國家相關(guān)政策 六 進(jìn)度安排六 進(jìn)度安排 2012 年 1 月 10 日 2012 年 1 月 15 日下達(dá)任務(wù)書 2012 年 1 月 15 日 2012 年 2 月 28 日閱讀中英文文獻(xiàn) 2012 年 3 月 1 日 2012 年 3 月 15 日完成文獻(xiàn)綜述 開題報告和外文翻譯 2012 年 3 月 16 日 2012 年 4 月 13 日完成論文初稿 2012 年 4 月 14 日 2012 年 4 月 20 日修訂初稿 完成二稿 2012 年 4 月 21 日 2012 年 4 月 28 日論文定稿 裝訂論文 2012 年 4 月 29 日 2012 年 5 月 5 日準(zhǔn)備答辯 2012 年 5 月 6 日 2012 年 5 月 10 日小組答辯 七 參考文獻(xiàn)七 參考文獻(xiàn) 1 吳曉求 公司并購原理 M 中國人民出版社 2009 14 15 25 2 蔣澤中 企業(yè)收購與兼并 J 中國人民學(xué)出版社 2008 11 15 17 3 曾昭雄 我國企業(yè)并購支付方式的探討 N 證券市場報 2009 8 4 4 王寧 企業(yè)融資研究 M 東北財經(jīng)大學(xué)出版社 2009 6 20 5 劉文通 公司兼并收購論 M 北京大學(xué)出版社 2008 41 44 6 彭隆澤 企業(yè)并購融資方式選擇的優(yōu)化問題研究 碩士學(xué)位論文 M 重慶大學(xué) 2007 5 12 15 7 張顯利 杠桿收購在我國公司并購中的應(yīng)用 J 知識經(jīng)濟(jì) 2008 6 16 8 楊秋歌 我國企業(yè)換股并購問題研究 D 河南大學(xué) 2008 9 11 17 9 劉慧 我國企業(yè)跨國并購的融資問題研究 D 暨南大學(xué) 2007 21 25 10 張興夏 擴(kuò)寬企業(yè)并購融資渠道淺析 J 中國證券報 2009 10 14 11 李勇 從企業(yè)籌資方式選擇看我國融資制度建設(shè) D 經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)理 管理 2007 9 22 12 曾昭雄 我國企業(yè)并購支付方式的探討 N 證券市場報 2009 8 21 13 黃瑜 淺析企業(yè)并購融資方式的選擇 N 致富時代 2010 06 14 14 高志英 我國企業(yè)并購的融資方式及發(fā)展策略 N 經(jīng)濟(jì)師 2009 06 70 75 15 陳守忠 沈麗 淺議我國并購融資中存在的問題及其對策 D 中國 機(jī)電業(yè) 2009 1 34 38 16 董少潭 企業(yè)并購融資方式和資金支付方式的比較分析 J 會計(jì)師 2010 02 66 67 17 肖小瑋 中國企業(yè)并購融資中存在的問題及其對策 N 經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo) 刊 2009 28 13 14 18 周景冉 企業(yè)并購風(fēng)險及其防范 J 合作經(jīng)濟(jì)與科技 2010 4 34 36 19 杜育淼 企業(yè)并購的資金支付方式與風(fēng)險防范 N 商業(yè)會計(jì) 2009 13 38 39 20 陳威 王萬州 信托在企業(yè)并購融資中的應(yīng)用 D 財會通訊 2009 03 25 26 21 陳曦 上市公司并購支付方式研究現(xiàn)狀綜述 J 西南金融 2009 09 66 68 22 馮程程 林艷 國有企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的分析與防范 N 中國集團(tuán) 經(jīng)濟(jì) 2010 09 5 59 23 田影 淺談我國企業(yè)并購融資的現(xiàn)狀與對策 J 中國鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)會計(jì) 2005 16 24 Anil Shivdasani Valuation effect of bank financing in acquisition Journal of Economics 2008 21 41 25 K P Ramaswamy James F Waegelein The structure of corporate ownership Causes and consequences Journal of Political Economy 2007 15 34 26 M C Jensen W H Macklin Theory of the Firm Managerial Behavior Agency Costs and Ownership Structure Journal of Financial Economics 2007 44 50 江江 漢漢 大大 學(xué)學(xué) 文文 理理 學(xué)學(xué) 院院 College of Arts the preferred payment mode in the takeover deal may influence the financing sources chosen by the bidding firm price downwards when equity financing is announced Myers and Majluf 1984 Managers attempt to time equity issues to coincide with surging stock markets or even with the peak of the stock market cycle Baker 2004 This overvaluation argument may be more pronounced for M Diamond 1984 that allows them to identify bad acquisitions and fund only deals with a positive net present value Therefore the market may interpret the news about debt financing as a certification that a takeover will be profitable In the context of corporate takeovers Bharadwaj and Shivdasani 2003 also document positive market response to the announcements of bank funded deals Third the choice of debt financing also signals that the cash flows of the merged firm will be sufficient to sustain an additional tax shield The use of the third source of financing internally generated funds is likely to trigger a negative market reaction at the takeover announcement as this type of financing may identify acquisitions driven by free cash flow motives Jensen 1986 High cash flow reserves may encourage management to undertake acquisitions for empire building motives which frequently lead to a reduction of shareholder value Consistent with these predictions Schlingemann 2004 find a negative and significant relation between internally generated cash flow reserves and bidder return in cash paid M these studies havetypically ignored the sources of transaction financing in all cash offers and have assumed that these offers are entirely financed with internally generated funds Thise paper shows that external sourses of financing are frequently employed even in cash paid acquisitions and that the decisions on the financing and the means of payment are entirely different and driven by distinct factors The result of our multinomial and nested logit analyses reveal that while controlling for the payment method bidders have systematic preferences for particular sources of financing which depend in their firm s characteristics and on the financing decision is influenced by the bidder s concerns about the cost of capital In particular in line with the pecking order hypothesis cash rich bidders opt for the least expenive source of financing internally generated funds Bidders with insufficient internal funds raise external capital to finance M debt financing is more likely when creditor rights are well protected by law and courts and the use of equity financing increases The financing decision is unrelated to agency problems that may be induced by conflicts of interests between the management and shareholder firms with dispersed ownership structure do not selectively prefer cash and equity financing over borrowing though this is the least preferred source of financing Our data do not support the conjectured relationship between the financing choice and the agency problems induced by a conflict of interests between shareholders and creditors Risky firms have no systematic preferences for equity financing even when debt financing mav be less attractive The takeover financing decision is influenced by the bidder s strategic preferences for specific types of means of payment As equity financing of M these deals typically involve cash payments financed with internal funds or debt Our nested logit analysis reveals some favtors only influence the financing choice indirectly namely when we condition financing on the payment mode We also document that the financing decision has a significant impact on the value of the bidding firm Investors take into account the information signalled by the choices of both the payment method and the sources of takeover financing when estimating the possible synergistic value of the takeover at the announcement A significantly negative price revision following the announcement of a takeover is common for equity paid takeover and is also observed in any other takeover deals that involve equity financing The evidence confirms that investors consider equity issues as a signal that the firm s shares are overvalued We also find that acquisitions financed with internally generated funds underperform debt financed deals which suggests that investors are wary that cash financed deals In contrast debt financing convenys a positive signal to the market that the firm s shares are not overvalued and the takeover is expected to be profitable Answering the question in the title of this paper What determines the financing decision in corporate takeovers cost of capital agency costs or the means of payment we have found that the financing is in the first instance determined by the cost of capital both at the firm and the regulatory level Whereas agebcy costs do not seem to influence the fiancing decision the means of payment indirectly does Bidding firms use the means of payment as a tool to reduce the risks associated with the takeover deal such as the risk of the target firm s misevaluation the threat of a control change and the risk of the bid s failure In this paper we have highlighted that the two decisions in a corporare takeover bid are driven by distinct factors Judging from the M If mTo the financing problem financing methods countermeasures 我國企業(yè)并購融資問題的探討我國企業(yè)并購融資問題的探討 緒論緒論 并購行為已是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會中很重要的一種經(jīng)濟(jì)活動 許多企業(yè)利用兼并 和收購其他企業(yè)已達(dá)到自己生存和壯大的目的 然而 并購是一把雙刃劍 策 略適當(dāng)則成功并購 企業(yè)發(fā)展壯大 反之則給企業(yè)帶來破產(chǎn)倒閉的威脅 而并 購中的融資則對企業(yè)并購成敗起關(guān)鍵性作用 因此企業(yè)要選擇合適的并購融資 方式和制定科學(xué)的并購融資策略 為并購提供充足的資金來源 提高資金運(yùn)用 效率 近些年 我國企業(yè)并購發(fā)展勢頭十分迅猛 但是仍然存在一些制約發(fā)展 的因素 特別是并購融資過程中存在的融資渠道單一 盲目性 操作部規(guī)范等 問題對我國企業(yè)并購的發(fā)展產(chǎn)生了很大的阻力 因此 有必要對產(chǎn)生這些問題 的原因進(jìn)行分析 有助于進(jìn)一步尋求解決辦法 一 企業(yè)并購融資的概述一 企業(yè)并購融資的概述 一 企業(yè)并購的融資方式 一 企業(yè)并購的融資方式 并購融資方式根據(jù)資金來源渠道可分為內(nèi)部融資渠道和外部融資渠道 1 1 企業(yè)的內(nèi)部融資渠道 企業(yè)的內(nèi)部融資渠道 內(nèi)部融資渠道 是指從公司內(nèi)部開辟資金來源 籌措并購所需的資金 它 包括 1 企業(yè)自有資金 即企業(yè)發(fā)展中積累的 經(jīng)常持有的 按規(guī)定可以自 行支配的并不需要償還的那部分資金 2 未使用或未分配的專項(xiàng)資金 在其 未被使用和分配以前 是一個可靠的資金來源 一旦需要使用或分配這些資金 企業(yè)可以及時以現(xiàn)款支付 3 企業(yè)應(yīng)付稅款和利息 從資產(chǎn)負(fù)債表看其屬于 債務(wù)性質(zhì) 但從長期的平均趨勢看 其本源仍在企業(yè)內(nèi)部 是企業(yè)內(nèi)部籌資的 一個來源 2 2 企業(yè)的外部融資渠道企業(yè)的外部融資渠道 外部融資渠道是指企業(yè)從外部開辟資金來源 向本企業(yè)以外的經(jīng)濟(jì)主體籌 措并購所需資金 1 債務(wù)融資 債務(wù)融資方式是通過舉債來獲得并購資金的行為 債務(wù)融資往往通過銀行 非銀行金融機(jī)構(gòu) 民間等渠道 采用申請貸款 發(fā)行債券 利用商業(yè)信用 租 賃等方式籌措資金 主要包括 銀行借款融資 即通過向銀行或金融機(jī)構(gòu)申 請 獲得資金的使用權(quán)并承擔(dān)到期還本付息的義務(wù) 企業(yè)債券融資 即并購 方通過發(fā)售企業(yè)債券獲得資金的一種融資方式 其債權(quán)人具有要求發(fā)債企業(yè)按 約定的條件還本付息的權(quán)利 2 權(quán)益性融資方式 權(quán)益資本是指投資者投人企業(yè)的資金 企業(yè)并購中最常用的權(quán)益融資方式 即股票融資 主要包括 普通股股票融資 即并購方企業(yè)可以對外增發(fā)普通 股股票 也可以向目標(biāo)企業(yè)或者目標(biāo)企業(yè)的股東增發(fā)普通股 甚至通過換股的 方式實(shí)現(xiàn)資金的籌措 優(yōu)先股股票融資 即企業(yè)專為某些獲得優(yōu)先特權(quán)的投 資者設(shè)計(jì)的一種股票 3 混合證券融資方式 混合證券融資是指具備債務(wù)和權(quán)益融資雙重特性的融資方式 常見的混合 型融資工具包括 可轉(zhuǎn)換證券融資 它是指在一定時期內(nèi) 可以按規(guī)定的價 格或一定的比例 由持有人自由選擇轉(zhuǎn)換為普通股或優(yōu)先股的債券 由于這種 債券可調(diào)換成普通股或優(yōu)先股 因此 利率一般比較低 認(rèn)股權(quán)證融資 即 企業(yè)發(fā)行的長期選擇權(quán)證 它允許持有人按照某一特定的價格購買一定數(shù)額普 通股 它通常被用來作為給予債券持有者一種優(yōu)惠而隨同債券發(fā)行 以吸引潛 在的投資者 二 并購融資方式對企業(yè)財務(wù)狀況的影響 二 并購融資方式對企業(yè)財務(wù)狀況的影響 大多數(shù)融資決策都包括風(fēng)險收益的權(quán)衡問題 并購融資也不例外 公司首 先應(yīng)該估計(jì)在目前的財務(wù)結(jié)構(gòu)下 風(fēng)險和收益的平衡情況 然后決定合并后是 否改變這種平衡 1 現(xiàn)金支付對企業(yè)財務(wù)狀況的影響是 現(xiàn)金的減少增加風(fēng)險 但是 由于 現(xiàn)金是非獲利資產(chǎn) 把現(xiàn)金轉(zhuǎn)換為其他資產(chǎn)時也就增加了盈利性 相反的 運(yùn) 用額外的負(fù)債提高了利潤率或股東凈值的盈利性 同時更多的負(fù)債意味著更大 的風(fēng)險 2 債務(wù)融資對企業(yè)財務(wù)狀況的影響是 在完全使用債務(wù)融資進(jìn)行的并購交 易時 并購企業(yè)對于債務(wù)融資的興趣很大程度上來源于其所帶來的杠桿效應(yīng) 隨著債務(wù)比率的提高 融資企業(yè)的權(quán)益報酬率隨之升高 精明的融資企業(yè)可以 把這種杠桿利益發(fā)揮到極致 同時 以負(fù)債提供融資的交易很可能會導(dǎo)致并購 企業(yè)的權(quán)益負(fù)債率過高 使權(quán)益資本風(fēng)險增大 其結(jié)果就是會對股票價格產(chǎn)生 負(fù)面影響 因此 在利用債務(wù)融資方式時 并購融資企業(yè)應(yīng)當(dāng)特別重視在杠桿 利益發(fā)揮與負(fù)債比率升高兩者之間尋求一個平衡點(diǎn) 3 權(quán)益融資對企業(yè)財務(wù)狀況的影響 1 股權(quán)價值被稀釋問題 影響這 種情況發(fā)生與否的因素主要在于支付給被收購企業(yè)股票的數(shù)量與這部分股票能 為合并后企業(yè)增加的盈利的價值的比較 2 企業(yè)控制權(quán)問題 并購企業(yè)還需 要考慮企業(yè)控制權(quán)的分散程度對股東的影響 必須設(shè)定一個可放棄控股比例的 最高限度 以避免控制權(quán)旁落 二 我國企業(yè)并購融資的現(xiàn)狀二 我國企業(yè)并購融資的現(xiàn)狀 一 我國企業(yè)并購融資規(guī)模 一 我國企業(yè)并購融資規(guī)模 隨著我國市場經(jīng)濟(jì)體制改革進(jìn)程不斷深化 2012 年 2 月中國并購市場共完 成 62 起并購交易 其中披露金額的有 56 起 交易總金額為 64 73 億美元 平 均每起案例資金規(guī)模約 1 16 億美元 與上月相比 2 月并購案例數(shù)量增加 17 0 交易總額大幅上揚(yáng) 114 8 具體來看 2 月份共完成國內(nèi)并購 48 起 占并購案例完成總數(shù)的 77 4 披露金額的 46 起并購案子 交易金額 12 10 億美元 占比 18 7 海外并購 9 起 占并購案例完成總數(shù)的 14 5 披露金額 8 起 披露金額 46 52 億美元 占比 71 9 外資并購 5 起 占并購案例完成總數(shù)的 8 1 披露金額 2 起 披 露金額 6 11 億美元 占比 9 4 具體數(shù)據(jù)分析如下圖 2012 年 2 月中國并購市場類型統(tǒng)計(jì) 并購類型案例總數(shù)比例披露金額的 案例數(shù) 披露的金額比例 國內(nèi)并購4877 4 461210 4418 7 海外并購914 5 84651 5971 9 外資并購58 1 2611 119 4 合計(jì)62100 566473 14100 來源 清科數(shù)據(jù)庫 2012 03 二 我國企業(yè)并購融資方式的選用 二 我國企業(yè)并購融資方式的選用 企業(yè)融資方式選擇是并購融資必須面臨的一項(xiàng)重要決策 在企業(yè)并購活動 中 并購企業(yè)可采取多種融資方式 比如 現(xiàn)金收購 銀行貸款 發(fā)行債券等 首先 根據(jù)各種融資方式所能籌集到資金的數(shù)量 期限等因素進(jìn)行選擇 因?yàn)橛械娜谫Y方式籌到的資金期限過短或過長 有的融資方式籌到的自己數(shù)量 又有限 而且各種企業(yè)的信用等級不同 有些融資方式只適用于具有較高信用 等級的企業(yè) 例如 有些國家規(guī)定只有取得中高以上信用等級的企業(yè)才能發(fā)行 債券 其次 根據(jù)不同融資方式所需辦理的手續(xù)的繁簡程度來進(jìn)行選擇 有些融 資方式雖然具有數(shù)額大 期限長 利率低的長處 有的需要半年以上 很可能 會使并購企業(yè)失去并購時機(jī) 而有些融資方式手續(xù)簡單 但可能成本高 而目前從融資金額及方式來看 貸款融資仍占主導(dǎo)地位 而且是我國自今 年市場上最主要的融資方式 自 2008 年我國銀監(jiān)會出臺政策 推出各商業(yè)銀行 并購貸款金融產(chǎn)品的創(chuàng)新 這樣就有利于資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展 優(yōu)化了銀 行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 使低收益的儲蓄資金能夠抓住高收益的并購機(jī)會 截止到 2009 年 4 月底 包括國家開發(fā)銀行 工商銀行等 都達(dá)到了銀監(jiān)會提出開辦并購貸 款的條件 并且目前的貸款發(fā)放模式已經(jīng)過百億 三 我國企業(yè)并購融資中存在的問題三 我國企業(yè)并購融資中存在的問題 一 并購融資渠道單一 限制條件多 一 并購融資渠道單一 限制條件多 并購融資對并購企業(yè)的資本結(jié)構(gòu) 流動性 償債能力等問題有重要的影響 融資問題在并購企業(yè)的財務(wù)問題中占有舉足輕重的作用 隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的 發(fā)展 企業(yè)為了提高競爭力 通常會采用并購的方式在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)迅速壯大 上市公司并購在資源的優(yōu)化配置 企業(yè)制度創(chuàng)新及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等方面起到重 要的作用 但是 長期以來企業(yè)并購資金短缺問題一直困擾著企業(yè) 并購融資 渠道單一 存在較多問題 表面上看起來并購融資渠道眾多 但實(shí)際能夠用到 的卻很少 被這一問題困擾的最大原因是各種各樣的限制條件 主要表現(xiàn)如下 1 1 內(nèi)部積累有限 內(nèi)部積累有限 在我國企業(yè)并購融資中 內(nèi)部融資對于企業(yè)來說 可以減少融資成本及并 購風(fēng)險 一個企業(yè)如果內(nèi)部積累資金充足 就可以迅速收購其他企業(yè) 不用承 擔(dān)外部融資的風(fēng)險 例如 吉利收購福特旗下的沃爾沃轎車為例 吉利以 18 億 美元的價格收購沃爾沃 其中開出了 2 億美元票據(jù)并支付了 13 億美元現(xiàn)金 其 余 3 億美元主要用于員工養(yǎng)老金和運(yùn)營資本 收購資本來自吉利控股集團(tuán) 中 資機(jī)構(gòu)以及國際資本市場 吉利將全部收購資本兌換成美元 并在短時間內(nèi)大 量購匯造成美元有所升值 這充分說明了 只有在吉利的內(nèi)部積累資金十分充 足的條件下 才能迅速的收購沃爾沃 2 2 銀行貸款的限制 銀行貸款的限制 我國投資銀行業(yè)務(wù)范圍很單一 僅僅局限于證券的承銷和經(jīng)紀(jì) 在我國企 業(yè)并購融資的過程中是很有限 但近 2008 年銀行貸款方面也有了新的改善 商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險治理指引 規(guī)定 并購貸款作為促進(jìn)商業(yè)銀行經(jīng)營理 念和經(jīng)營體例的新改善 將成為我國財富集中的里程碑 它打破了傳統(tǒng)金融理 念中以借債企業(yè)凈資產(chǎn) 典質(zhì)和擔(dān)保為融資根本的限制 并將關(guān)注點(diǎn)投向企業(yè) 的行業(yè)率領(lǐng)力和現(xiàn)金流等 這種全新的融資理念會促進(jìn)資本向優(yōu)勢企業(yè)的轉(zhuǎn)移 調(diào)整企業(yè)結(jié)構(gòu) 盡管如此 我國與西方投資銀行相比還存在著很大問題 投資 銀行機(jī)構(gòu)集中化和國際化程度低 風(fēng)險管理水平落后 法律意識淡薄等諸多因 素還在制約著投資銀行的功能發(fā)揮和完善 從而直接導(dǎo)致了其在企業(yè)并購融資 中的作用局限于這一狀況 3 3 增發(fā)新股融資并購受到質(zhì)疑 增發(fā)新股融資并購受到質(zhì)疑 由于現(xiàn)階段證券市場的培育尚不夠完善 市場規(guī)模有限且較為分散 而并 購融資的需要量往往很大 二者差距顯著 現(xiàn)有的市場容量難以滿足覺融資需 求 其次 當(dāng)前股票發(fā)行實(shí)行額度控制 因此上市公司并購非上市公司后新增 資部分的股票上市存在障礙 這也使得發(fā)行股票完成并購受到制約 這對追求 短期利益的投資者來說 發(fā)行普通股用于并購其中顯然缺乏吸引力 因此 單 靠現(xiàn)有的股票融資渠道難以滿足企業(yè)并購的需要 4 4 債券融資并購難度大 債券融資并購難度大 目前 我國債券市場不發(fā)達(dá) 市場容量有限 審批手續(xù)嚴(yán)格 對發(fā)行主體的 盈利能力 負(fù)債規(guī)模及資金用途等都有嚴(yán)格的要求 客觀上不存在發(fā)行垃圾債 券的可能 我國發(fā)行債券的主體只能是上市改善和重點(diǎn)國有企業(yè) 這本身就是 一個融資的障礙 企業(yè)能發(fā)行股票上市已實(shí)屬不易 在發(fā)行股票的基礎(chǔ)上再發(fā) 行債券在國內(nèi)也是屈指可數(shù) 由于債券發(fā)行企業(yè)尚未建立起成熟的自我約束機(jī) 制 債務(wù)成本與其償債能力不匹配 造成還本付息的困難 為保護(hù)投資者的利 益 國家往往嚴(yán)格控制企業(yè)債券發(fā)行 其次 我國對債券利率的限制較嚴(yán) 企 業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的百分之四十 而 當(dāng)前存款利率一降再降 使得新發(fā)行企業(yè)債券的收益較低 同樣降低了購買企 業(yè)債券的吸引力 二級市場交易也制約了企業(yè)債券的流通性 并購融資市場與 二級市場緊密相關(guān) 要擴(kuò)展債券一級市場就必須著重培養(yǎng)債券二級市場 此外 更重要的是 企業(yè)債券管理?xiàng)l例 規(guī)定 企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券所籌資金不得用于 房地產(chǎn)買賣 股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營無關(guān)的風(fēng)險性投資 股 權(quán)并購涉及到股票買賣 因而該條款再次限制了為股權(quán)并購而發(fā)行企業(yè)債券融 資 5 5 換股并購亟待規(guī)范 換股并購亟待規(guī)范 目前 在我國并購公司中換股并購問題仍缺乏相應(yīng)的法規(guī)規(guī)范 因此 有 必要針對換股增發(fā)制定專門的法規(guī) 同時與之相配套的會計(jì)準(zhǔn)則 稅收制度 信息披露制度等都應(yīng)迅速加以制定完善 例如 聯(lián)想以 6 5 億美元現(xiàn)金加 6 億 美元聯(lián)想股票并購 IBM 公司 聯(lián)想集團(tuán)以總價 12 5 億美元收購了 IBM 的全球 PC 業(yè)務(wù) 可是 在這場大型并購案中 總共為 12 5 億美元的收購價格 聯(lián)想 集團(tuán)為什么要采用 6 5 億美元現(xiàn)金 6 億美元聯(lián)想股票 的支付方式 一個很 重要的問題就是 稅收 IBM 向美國證交會提交的文件顯示 2004 年 12 月賣 給聯(lián)想集團(tuán)的個人電腦業(yè)務(wù)持續(xù)虧損已達(dá)三年半之久 累計(jì)虧損額近 10 億美元 在這樣一種狀況下 兩者走到一起 很大程度上帶有稅收籌劃的色彩 事實(shí)上 在任何異常并購案中 并購企業(yè)在選額并購目標(biāo)及其出資方式錢都需要進(jìn)行稅 收籌劃 設(shè)計(jì)最優(yōu)的成本結(jié)構(gòu) 然而這些問題都應(yīng)迅速加以完善 避免目前在 實(shí)踐中存在的一些 黑箱 操作 6 6 杠桿收購面臨障礙 杠桿收購面臨障礙 杠桿收購融資 是收購方按照杠桿原理 以少量自由資金 依靠債務(wù)資本 為主要融資工具來收購獵物改善全部或股權(quán)的行為 在一般情況下 借入資金 占收購資金總額的 70 80 其余部分為自有資金 通過財務(wù)杠桿效應(yīng)便可成 功地收購企業(yè)獲取部分股權(quán) 同時資本市場 債券市場和貨幣市場以及信用工 具都不發(fā)達(dá) 利率杠桿反應(yīng)遲鈍 企業(yè)缺少靈活性強(qiáng) 流動性強(qiáng)的融資工具 缺乏成熟的市場和資信評級配套 而這些都是杠桿收購所必須的 目前在我國 有很少企業(yè)開始嘗試 例如 2003 年 2 月京東方即運(yùn)用杠桿收購的方式以 3 8 億美元成功收購韓國 BOE HYDIS 的 TFT LCD 這是一次相當(dāng)成功的資本運(yùn)作 同時也給我國企業(yè)今后再跨國并購融資中提供了新范式 7 7 政府的非市場化參與 政府的非市場化參與 在目前的企業(yè)并購活動中 政府的盲目干預(yù)行為過多 一些企業(yè)主管部門 借助行政力量強(qiáng)制企業(yè)兼并 不按資產(chǎn)重組和結(jié)構(gòu)調(diào)整所要遵循的法律法規(guī)進(jìn) 行 而且在國企并購中存在著不尊重市場主體的 拉郎配 現(xiàn)象 主要是央企 它們無論在政策上還是融資上 包括實(shí)際的并購的過程 都得到政府很多的支 持 國企主要分布在競爭相對不充分的中上游領(lǐng)域 以及銀行貸款時對國企的 偏好 所以企業(yè)自然會很強(qiáng)大 但是民企在并購中往往沒有發(fā)揮太多的作用 2010 上半年約有 150 家企業(yè)已經(jīng)在國內(nèi)外尋求并購機(jī)會 李榮融卻建議這些企 業(yè)未來保持謹(jǐn)慎 因?yàn)槿魏魏Ｍ獠①彽淖罱K目的都是提高公司的競爭力 李榮融 還稱 如果不能實(shí)現(xiàn)這一目的 任何并購都是不妥當(dāng)?shù)?中國能源企業(yè)近幾年的 行動已經(jīng)令人眼花繚亂 然而遇到的阻力也顯然越來越大 其中最重要的就是當(dāng) 地政府以國家安全為由的擔(dān)心 在并購問題上 政府沒有做好基本制度建設(shè) 只有相對較好的企業(yè)才可以 利用這種辦法老調(diào)整結(jié)構(gòu) 然而 企業(yè)并購應(yīng)該是一種市場選擇 而不應(yīng)該是 一種完全由政府主導(dǎo)的行政行為 8 8 中介機(jī)構(gòu)并購服務(wù)能力不足 中介機(jī)構(gòu)并購服務(wù)能力不足 在西方企業(yè)并購中 投資銀行擔(dān)任著重要角色 不僅作為財務(wù)顧問幫助企 業(yè)設(shè)計(jì)并購融資方案 安排融資 聯(lián)絡(luò)資金提供者 而且經(jīng)常直接作為投資者 為收購企業(yè)提供并購所需的資金 可以說 如果沒有投資銀行等金融中介機(jī)構(gòu) 的推動和支持 就沒有西方企業(yè)并購繁榮發(fā)展的今天 而我國的投資銀行由于 歷史短 經(jīng)驗(yàn) 專業(yè)知識 資金規(guī)模等方面都還有很大差距 在我們的企業(yè)并 購融資中通常知識一個咨詢?nèi)说慕巧?遠(yuǎn)沒有發(fā)揮職能重要作用 二二 我國企業(yè)并購融資的逆向選擇我國企業(yè)并購融資的逆向選擇 根據(jù)梅耶斯的融資優(yōu)序理論 企業(yè)融資應(yīng)遵循從內(nèi)部融資到債務(wù)融資最后 股權(quán)融資的順序 西方國家的融資實(shí)踐已對這一理論作了有效論證 但我國的 并購融資實(shí)際操作過程中卻呈現(xiàn)出一個逆向選擇的傾向 忽視內(nèi)部融資和債務(wù) 融資 而偏好股權(quán)融資 具體如下表 1995 年 2003 年中國上市公司融資結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù) 外源融資比率年份公司數(shù)內(nèi)部融資比率 股權(quán)融資債權(quán)融資 195521417 8452 7029 45 199637517 1752 6030 23 199756220 4254 2725 31 199865820 4855 2124 32 199975118 5955 3926 32 200088517 1957 1025 71 200196317 2855 7027 02 200296117 3553 5129 13 200395218 8048 4632 74 資料來源 中國上市公司融資偏好研究 2006 鄭敏 三 我國企業(yè)并購融資中不規(guī)范操作現(xiàn)象嚴(yán)重 三 我國企業(yè)并購融資中不規(guī)范操作現(xiàn)象嚴(yán)重 隨著我國經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展 客觀上存在著對并購及并購融資的大量需求 是由于我國法律法規(guī)的限制 市場及監(jiān)管等方面的原因 企業(yè)并購融資渠道中 存在諸多障礙 企業(yè)有時可能無法通過正規(guī)途徑獲得并購資金 只能繞道而行 尋找其他途徑 走灰色區(qū)域 通過理論與實(shí)際結(jié)合 筆者發(fā)現(xiàn)目前我國政策環(huán)境并不完善 某些并購企 業(yè)正是了解這點(diǎn) 鉆法律空子 使法規(guī)形同虛設(shè) 嚴(yán)重擾亂了資本市場的秩序 并購融資不同于一般企業(yè)的融資 并購融資會對并購企業(yè)的財務(wù)狀況及權(quán)益價 值產(chǎn)生一些特殊的影響 但是在實(shí)踐中我國眾多企業(yè)在并購的擴(kuò)張過程中 往 往過多注重規(guī)模的擴(kuò)張 而忽視了融資方式選擇的財務(wù)分析和融資風(fēng)險的控制 并購不規(guī)范現(xiàn)象嚴(yán)重 其中最讓大家熟悉的就是做假賬 四 企業(yè)并購存在盲目性 導(dǎo)致并購融資盲目性 四 企業(yè)并購存在盲目性 導(dǎo)致并購融資盲目性 2004 年 10 月 28 日 上汽以 5 億美元的價格高調(diào)收購了韓國雙龍 48 92 的 股權(quán) 上汽借此鞏固了其世界 500 強(qiáng)地位 這是國內(nèi)車企第一次以控股方身份 兼并國外龍頭汽車公司 這一汽車業(yè)最大的海外并購事件 被看做是中國汽車業(yè) 跨國經(jīng)營的標(biāo)志性事件 然而 2009 年 2 月 6 日 韓國法院宣布雙龍汽車進(jìn)入破 產(chǎn)重組程序 這意味著雙龍的大股東上汽集團(tuán)永遠(yuǎn)失去了對雙龍的控制權(quán) 本 來 雙龍并非是值得上汽如此期待的強(qiáng)勢品牌 上汽過高估計(jì)了收購后的收益 另 一方面低估了收購后整合的難度 其實(shí)上汽早在 2002 年就收購了雙龍的一條生 產(chǎn)線 但兩年之后仍沒有看清楚雙龍的真實(shí)價值 這就很難用準(zhǔn)備不足作為失敗 的理由了 根據(jù)種種案例 還看在我國企業(yè)對并購融資普遍經(jīng)驗(yàn)不足 經(jīng)理層在實(shí)施 并購交易以及管理并購整合方面缺少經(jīng)驗(yàn) 大部分企業(yè)只注重是否能夠順利達(dá) 成并購謝意 而忽視了并購后的工作 出現(xiàn)了種種盲目性問題 盲目求 大 規(guī)模與效益不成正比 盲目貪 多 業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)不合理 盲目跨區(qū) 區(qū)域選擇上 的隨意性 四 發(fā)展我國企業(yè)并購融資的建議四 發(fā)展我國企業(yè)并購融資的建議 一 完善相關(guān)法規(guī) 產(chǎn)業(yè)政策 一 完善相關(guān)法規(guī) 產(chǎn)業(yè)政策 1 1 法規(guī)建設(shè)法規(guī)建設(shè) 就我國當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)情況而言 企業(yè)并購融資困難首要在于外部約束 為促 進(jìn)企業(yè)并購 更廣地拓展融資渠道 應(yīng)努力為融資創(chuàng)造良好的環(huán)境 在前面論 述過我國有關(guān)的法規(guī)對并購融資的影響 特別是對增發(fā)新股和發(fā)行股票的限制 致使一些企業(yè)被排除在外 證券法 公司法 以及相關(guān)的條例 通知等為并 購提供了基礎(chǔ) 隨著并購在我國的發(fā)展 其法規(guī)仍有不足之處 需進(jìn)一步完善 相應(yīng)放松對并購融資的限制 2 2 產(chǎn)業(yè)政策產(chǎn)業(yè)政策 在產(chǎn)業(yè)政策上 發(fā)展中小企業(yè)產(chǎn)業(yè)集群是解決一部分企業(yè)并購融資問題的 良好對策 產(chǎn)業(yè)集群是中小企業(yè)克服規(guī)模不足 提高競爭力的有效途徑 另一 方面實(shí)踐證明 產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的中小企業(yè)比較好地解決了其融資難題 產(chǎn)業(yè)集群 可以促進(jìn)民間融資發(fā)展 拓寬中小企業(yè)的融資渠道 集群內(nèi)的企業(yè)主可以通過 私人關(guān)系借貸 雙方由于地緣關(guān)系相互了解 有的是同學(xué) 朋友甚至是兄弟姐 妹 信息不對稱程度降低 借貸的風(fēng)險小 從我國目前的實(shí)際來看 產(chǎn)業(yè)集群 內(nèi)形成了多種民間融資形式 比如 業(yè)主之間以 賒賬 或延緩支付的方式來 計(jì)付加工費(fèi) 以信任貸款為主的 民間錢莊 等等 產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)形成的獨(dú)特的 產(chǎn)業(yè)環(huán)境增大了企業(yè)守信度 有助于企業(yè)進(jìn)入資本市場進(jìn)行直接融資 產(chǎn)業(yè)集 群具有一定的規(guī)模 使融資獲得規(guī)模效應(yīng)和乘數(shù)效應(yīng) 它所形成的網(wǎng)絡(luò)使企業(yè) 逃廢債務(wù)的可能性減小 降低銀行的交易成本以及金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險 二 并購市場建設(shè) 二 并購市場建設(shè) 1 1 進(jìn)一步發(fā)展證券市場進(jìn)一步發(fā)展證券市場 企業(yè)并購與證券市場緊密聯(lián)系在一起 我們必須大力發(fā)展證券市場以促進(jìn) 我國企業(yè)并購市場的發(fā)展 這里主要是指股票市場和債券市場 在全流通得到 初步解決的現(xiàn)實(shí)下 著力解決大小非對全流通的壓力 還原證券市場的基本功 能 此外由于種種原因 我國企業(yè)債券市場在發(fā)展速度 規(guī)模和品種等方面嚴(yán) 重滯后 企業(yè)債券市場規(guī)模與整個資本市場相比顯得微不足道 國務(wù)院關(guān)于推 進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展 的九條意見及國務(wù)院工作報告對發(fā)展企業(yè)債 券市場都有提及 應(yīng)進(jìn)一步予以落實(shí) 2 2 發(fā)展中介機(jī)構(gòu)發(fā)展中介機(jī)構(gòu) 大力培育以投資銀行為代表的中介機(jī)構(gòu) 使其能夠以自己雄厚的資金實(shí)力 和熟練的資本市場運(yùn)作技術(shù) 為并購企業(yè)提供良好的融資服務(wù) 在發(fā)達(dá)國家 幾乎所有的并購活動都是在并購中介機(jī)構(gòu)的組織和參與下完成的 而在我國這 種情況并不多 在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)中 專業(yè)分工下的第三方能大大提高市場運(yùn)行 的效率 因此 我國開展產(chǎn)業(yè)并購應(yīng)充分發(fā)揮投資銀行等中介機(jī)構(gòu)的作用 充 分利用投資銀行和證券公司的資本實(shí)力 信用優(yōu)勢和信息資源 為企業(yè)并購提 供服務(wù) 3 3 發(fā)揮并購基金在并購中的作用發(fā)揮并購基金在并購中的作用 企業(yè)并購基金是共同基金的創(chuàng)新品種 在 20 世紀(jì) 80 年代美國企業(yè)的并購 中發(fā)揮了作用它既具有共同基金所有的 集體投資 專家經(jīng)營 分散風(fēng)險 共 同收益 的特征 又因具有明確的投資方向而獨(dú)具特色 表現(xiàn)出高收益 籌資 快 并能為企業(yè)并購服務(wù)的特點(diǎn) 基金業(yè)務(wù)在我國證券市場的發(fā)展剛剛起步 而并購專項(xiàng)基金更是空白 但這一組織形式更能為我國企業(yè)的所理解和接受 具體而言 可以有計(jì)劃 有選擇地試辦并購基金 成立其作為發(fā)行主體 國家 或?qū)ｉT機(jī)構(gòu)可以劃撥資金參與發(fā)起 三 企業(yè)自身并購政策改進(jìn) 三 企業(yè)自身并購政策改進(jìn) 1 1 制定正確的融資決策制定正確的融資決策 不同的融資方式 其成本的形成 核算和支付方式各不相同 不同類別的 證券具有不同的特點(diǎn) 企業(yè)發(fā)行時應(yīng)結(jié)合其特點(diǎn)以及具體需要做出正確決策 必須考慮到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu) 資本結(jié)構(gòu)影響資金總成本的構(gòu)成和水平 所以一 方面盡量利用債務(wù)資本的財務(wù)杠桿利益 另一方面要盡量避免債務(wù)資本帶來的 財務(wù)風(fēng)險 尋求兩者之間的合理平衡 2 2 積極開拓不同的融資渠道積極開拓不同的融資渠道 企業(yè)在制定融資決策時 應(yīng)做到將不同的融資渠道相結(jié)合 一般企業(yè)不可 能只從某一渠道以某種單一的融資方式全部融資 并購企業(yè)選擇融資方式的時 候應(yīng)首先考慮的是內(nèi)部積累 因?yàn)槠渚哂腥谫Y阻力小 保密性好 風(fēng)險陸小 不必支付發(fā)行費(fèi)以及為企業(yè)保留更多融資能力的優(yōu)點(diǎn) 但企業(yè)通常由于積累資 金有限 所以必須同時選擇合適的外部融資方式 以加快融資的速度和滿足企 業(yè)并購資金的需要 1 優(yōu)化融資支付方式 資金的籌集方式與支付有關(guān) 以現(xiàn)金支付的資金籌集資金方式壓力最大 通?？刹扇》制诟犊罘绞揭跃徑赓Y金緊張的局面 并購企業(yè)可以根據(jù)自身的情 況對支付方式進(jìn)行設(shè)計(jì) 合理安排融資方式的組合 比如 公開收益中的兩層 出價 第一層以現(xiàn)金支付 第二層以混合證券為支付方式 采用這種形式是出 于對交易規(guī)模大 買賣支付現(xiàn)金能力有限的考慮 可以維持合理的資本機(jī)構(gòu) 減輕巨額還貸壓力 以降低風(fēng)險 同時可誘使目標(biāo)企業(yè)股東盡快承諾出售 從 而使并購方在第一層出價時 就達(dá)到獲取目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)的目的 2 鼓勵換股方式進(jìn)行并購 在支付方式方面 在以現(xiàn)金或資產(chǎn)的傳統(tǒng)并購方式基礎(chǔ)上 尤其是對涉及 價值量巨大的并購重組案例 鼓勵通過換股方式實(shí)現(xiàn)并購 與現(xiàn)金或資產(chǎn)并購 方式相比 股權(quán)并購有不可替代的優(yōu)勢 如可使許多資金交易量目標(biāo)的并購成 為現(xiàn)實(shí) 避免出現(xiàn)因一方勝出導(dǎo)致另一方退出的局面 實(shí)現(xiàn)雙贏 有利于并購 雙方的要素整合 也正是我國正在興起的產(chǎn)業(yè)整合所要達(dá)到的目的 使以小搏 大的 蛇吞象 成為可能 20 世紀(jì) 90 年代 國家已經(jīng)接受以換股方式作為并 購的交易方式 尤其是在大型跨國公司的并購行為中 隨著新的國有資產(chǎn)管理 體系的形成 股權(quán)并購將要也應(yīng)該成為中國資本市場產(chǎn)業(yè)并購整合的主要方式 3 充分利用海外資金 擴(kuò)大海外融資 中國作為新型經(jīng)濟(jì)體 已經(jīng)起來越吸引發(fā)達(dá)國家資本市場的注意 發(fā)達(dá)國 家資本市場自身的發(fā)展和競爭和內(nèi)在地需要新興市場企業(yè)的加入 至今 已有 多家企業(yè)實(shí)現(xiàn)海外上市 隨著中國經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展和全球經(jīng)濟(jì)一體化的加深 海外融資將成為一個新的趨勢 成為企業(yè)并購融資的選擇之一 發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì) 國家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)證明 解決并購融資問題單靠一種途徑 一種方式收效甚微 必需通過多種渠道 采取多種方式加以解決 3 3 充分利用國家相關(guān)政策充分利用國家