財富證券-2010年醫(yī)療衛(wèi)生投資策略：大幕開啟，陽光普照-100116

2010年 1月 16日 大幕開啟 陽光普照 研究發(fā)展中心 曾宏志 - 醫(yī)療衛(wèi)生 2010年投資策略 2 目 錄 一、行業(yè)概覽 二、 09年行業(yè)運營及市場走勢 三、 10年投資邏輯與策略 四、重點公司簡介 五、風(fēng)險提示 3 行業(yè)概覽 1、行業(yè)發(fā)展的宏觀環(huán)境 09年中國經(jīng)濟強勁復(fù)蘇， 10年面臨經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變 中國經(jīng)濟增長內(nèi)生動力仍然不足， 經(jīng)濟增速有 化工業(yè)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，資源、環(huán)境不能承受； 世界經(jīng)濟復(fù)蘇依然緩慢且充滿不確定性； 醫(yī)療衛(wèi)生是改善民生、擴大內(nèi)需和消費升級的重要組成部分； 4 行業(yè)概覽 2、未來 10年是醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)的黃金發(fā)展時期 (1)政策利好頻傳 新醫(yī)改進入逐步落實時期； 完善醫(yī)療服務(wù)體系 加快醫(yī)療保障體系建設(shè)； 公立醫(yī)院改革； 加強公共衛(wèi)生服務(wù)體系； 健全藥品供應(yīng)保障體系； 5 行業(yè)概覽 (2)中國醫(yī)療衛(wèi)生費用支出水平具有極大的提升空間 決定一國醫(yī)療衛(wèi)生市場規(guī)模的是該國醫(yī)療衛(wèi)生費用投入額度， 07年美國醫(yī)療衛(wèi)生費用占 6%，我國目前還不足 5%！美國年人均醫(yī)療費用為 7000美元，我國尚不足 400美元。中國醫(yī)療衛(wèi)生費用提升潛力巨大，市場擴容推動下的行業(yè)成長周期剛剛開始。 部分國家 國別 療費用 美國 43500 7000 日本 32000 2850 馬來西亞 12000 500 中國 3200 380 印度 2200 120 6 行業(yè)概覽 (3)中國居民消費增長率提升空間較大 中國居民消費增長緩慢，在 08年中國居民消費率為 印度為 08年印度人均 024美元，中國為 3267美元，人均 5%。 2006年中國居民醫(yī)療衛(wèi)生費用不足 7%,農(nóng)村居民不足 10%，基本處于美國 60年代水平。美國醫(yī)療衛(wèi)生在個人消費支出的比例從 1929年的 升到 06年的 美國 1929 2006年個人消費構(gòu)成情況 (%) 食品 服裝 住房 日常開支 醫(yī)藥 保險 交通 教育 其他 1929 967 985 006 5 10 行業(yè)概覽 (4)中國城鎮(zhèn)化進程快速推進 城鎮(zhèn)化進程使得大量農(nóng)村人口進入各級城市，與發(fā)達國家相比中國城鎮(zhèn)化發(fā)展的空間還很大， 07年的數(shù)據(jù)顯示，城鎮(zhèn)與農(nóng)村人口的人均醫(yī)療費用之比為 4： 1，城鎮(zhèn)居民的人均醫(yī)療費用為 1400元 /年。 世界各國城市化率比較 2005 單位： 0102030405060日本 美國 英國 韓國 印尼 印度 中國大城市化率 百萬城市人口占比8 行業(yè)概覽 (5)人口老齡化問題日益突出 2007年中國 60歲以上的老年人口已達 占世界 60歲以上人口的 1/5，且每年以 速度遞增， 2010年將達到 2020年將達到 國退休人員與在職人員的醫(yī)療費用之比為 3： 1，有些國家甚至達到 5： 1。 圖表 5：中國 60歲以上老年人數(shù)量及占總?cè)丝诒壤?9 行業(yè)概覽 (6)中國醫(yī)藥市場將成為全球最具活力的市場 010年全球藥品銷售規(guī)模為 8250億美元，中國醫(yī)藥市場將保持每年 20%的增長速度， 2020年，中國將成為全球第二大醫(yī)藥市場，市場容量將達到 2200億美元，占全球市場的 1/5。 2001 2008全球醫(yī)藥銷售數(shù)據(jù) 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 世界市場銷售額（ 當(dāng)前美元 ， 10億 ） 393 429 499 560 605 648 715 773 同比增長（不變美元增長率， %） 0 2009年行業(yè)運營及市場走勢 1、行業(yè)主要經(jīng)濟指標(biāo) 醫(yī)藥生物行業(yè)在經(jīng)歷了 07、 08年的高速增長后， 09年增速回歸至正常水平， 1 8月，行業(yè)實現(xiàn)銷售收入 5483億元，同比增長 18，實現(xiàn)利潤530億元，同比增長 15，銷售利潤率 同比微降 化學(xué)原料藥子行業(yè)同比下降 剔除化學(xué)原料藥，收入和利潤同比增長 21和 。 醫(yī)藥工業(yè)收入、利潤增長情況（ 04年 09年 8月） 11 2009年行業(yè)運營及市場走勢 2、各子行業(yè)表現(xiàn) 銷售收入增速排名前三的是中藥飲片 (、醫(yī)療器械 (、化學(xué)試劑 (,排名最后的是化學(xué)原料藥子行業(yè)，增速僅為 利潤總額下降 10年全年預(yù)計行業(yè)收入、利潤增速分別達到 20%、 18%。 2009年 1 8月醫(yī)藥各子行業(yè)收入及利潤 (億元， %) 醫(yī)藥工 業(yè) 化學(xué)制 劑 化學(xué)原料 藥 生物制 藥 中成藥 中藥飲 片 醫(yī)療器 械 醫(yī)藥工業(yè)（扣除化學(xué)原料 藥） 收入 5483 1735 1232 511 1142 289 551 4251 增速 潤 529 184 95 67 116 18 60 433 增速 潤率（ %） 2 2009年行業(yè)運營及市場走勢 2、市場表現(xiàn) 醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè) 09年的走勢大體是上半年整體表現(xiàn)為滯漲，行業(yè)指數(shù)跑輸大盤，漲幅居各行業(yè)倒數(shù)第三；下半年行情明顯活躍，行業(yè)指數(shù)超越大盤，行業(yè)漲幅躍升至第七。分三個階段描述如下： 行業(yè)走勢（截至 12月 18日） 13 2009年行業(yè)運營及市場走勢 行業(yè)估值水平雖高但屬于合理范疇 經(jīng)過下半年的大幅上漲，靜態(tài)估值優(yōu)勢已經(jīng)喪失，目前醫(yī)藥板塊相對大盤的估值溢價達到 73，但從相對估值、歷史經(jīng)驗值比較估值溢價具有一定的合理性。行業(yè)前景看好使得行業(yè)享有一定的估值溢價尚屬合理范疇。 板塊名稱 09體法） 10體法） 11體法） 市盈率 部 深 300 對溢價率 相對全部 相對滬深 300 14 2009年行業(yè)運營及市場走勢 目前美國醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)整體 7左右，各子行業(yè) 74、生物制藥 141、醫(yī)療儀器 117， 、藥品制造 16、醫(yī)學(xué)實驗與研究 17。美國醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)總市值達到 市公司數(shù)量超過 500家。我國目前醫(yī)療衛(wèi)生類上市公司的絕大多數(shù)是以藥品生產(chǎn)和銷售為主營業(yè)務(wù)。 美國醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)市值、 （市值） P/E 醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè) 品生產(chǎn)商 物制藥 斷試劑 品分銷 因藥物 康計劃 庭健康服務(wù) 院 療儀器 用耗材 & 學(xué)實驗室 殊健康服務(wù) 5 2010年投資邏輯與策略 1、行業(yè)投資邏輯 我們認(rèn)為醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)值得長期配置，應(yīng)摒棄醫(yī)藥生物行業(yè)屬于“非周期的防御性行業(yè)”的固有認(rèn)識。 核心邏輯 新醫(yī)改大幕開啟，凸顯政府解決 “看病難、看病貴 ”的決心，市場擴容下的行業(yè)成長剛剛起步，前景值得期待； 未來 10年是中國醫(yī)藥衛(wèi)生行業(yè)發(fā)展的黃金時期、行業(yè)面臨升級和擴容。目前的醫(yī)藥生物行業(yè)還是以醫(yī)藥工業(yè)和商業(yè)為主體，未來的發(fā)展方向是向產(chǎn)品創(chuàng)新和服務(wù)升級轉(zhuǎn)變 ； 醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)是消費升級和改善民生的重要組成部分，醫(yī)療衛(wèi)生支出在居民的消費占比會逐步提升且提升的空間較大； 醫(yī)藥上市公司屬于稀缺資源，面臨歷史性發(fā)展機遇 ； 長期配置是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期最佳投資策略之一。具體操作策略要根據(jù)品種不同靈活運用，白馬股宜長期持有，灰馬股和黑馬股則應(yīng)適當(dāng)進行波段操作。 2010年中國經(jīng)濟將從保增長向調(diào)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，大盤很難走出單邊大幅上揚的行情，盤整市道中醫(yī)藥股是長期配置的重點行業(yè)之一。 16 2010年投資邏輯與策略 2、 2010年各子行業(yè)評價 最看好的子行業(yè) 中成藥子行業(yè) 推薦 醫(yī)療器械和醫(yī)療服務(wù)子行業(yè) 推薦 最看淡的子行業(yè) 化學(xué)制藥子行業(yè) 中性 生物制藥子行業(yè) 謹(jǐn)慎推薦 17 重點公司 3、選股思路 從醫(yī)藥股的成長與輪動選股 其他機構(gòu)普遍的選股思路 醫(yī)改受益：中藥獨家品種：云南白藥、東阿阿膠、千金藥業(yè) 各子行業(yè)龍頭：恒瑞醫(yī)藥、康緣藥業(yè)、華蘭生物、國藥股份、雙鷺?biāo)帢I(yè) 重組與輪動：醫(yī)藥白馬股、灰馬股、黑馬股； 資產(chǎn)整合、資產(chǎn)注入、資產(chǎn)重組：上海醫(yī)藥、太極集體 重大公衛(wèi)事件相關(guān)個股：華蘭生物、天壇生物、科華生物、達安基因 我們的選股思路 行業(yè)成長與輪動為主，結(jié)合資產(chǎn)整合、公衛(wèi)事件，重點關(guān)注醫(yī)藥灰馬股、黑馬股等中低價醫(yī)藥股。 我們更加看好行業(yè)中灰馬股和黑馬股板塊中基本面良好或正在發(fā)生積極變化的公司。2006年以來，以基金為代表的機構(gòu)投資者自對以恒瑞醫(yī)藥為代表的白馬股板塊進行了深度挖掘，對于其他品種比較漠視， 2010年機構(gòu)增加醫(yī)藥生物行業(yè)的配置的概率很大，灰馬股、黑馬股板塊中基本面發(fā)生積極變化的公司面臨較大的投資機遇。黑馬股公司的業(yè)績不夠穩(wěn)定，這類公司需要仔細(xì)深入地研究公司基本面，在投資實踐中，由于各類投資者對這類公司認(rèn)知程度存在重大分歧，股價階段性波動很大，波段操作十分重要。對于激進型投資者而言，在醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)市場擴容的大背景下，這是一個風(fēng)險與機遇同在、潛在收益較高的投資板塊。 18 重點公司 我們重點關(guān)注的公司： 中成藥子行業(yè)：桂林三金、片仔癀、廣州藥業(yè)、羚瑞制藥、金陵藥業(yè)、昆明制藥； 醫(yī)療服務(wù)及醫(yī)療器械子行業(yè)：通策醫(yī)療、萬東醫(yī)療； 甲流概念：上海醫(yī)藥、三精制藥； 國企轉(zhuǎn)折：華北制藥、天藥股份、豐原藥業(yè)。 19 重點公司 桂林三金（ 002275） 公司前身是桂林市中藥廠，目前已經(jīng)實行中高層管理人持股激勵，主要產(chǎn)品為 “西瓜霜 ”和 “三金片 ”二大系列的 08年銷售收入和凈利潤規(guī)模分別達到 億元產(chǎn)品 3個，依次為三金片、西瓜霜潤喉片和西瓜霜噴劑，公司擁有214個生產(chǎn)批準(zhǔn)文號，自主開發(fā)的獨家品種 39個，中藥保護品種 20個。 2006 2008年公司銷售收入復(fù)合增長率 凈利潤復(fù)合增長率 09年上半年銷售收入同比增長 9%，凈利潤增長 預(yù)計 09 11年銷售收入將分別增長 15%、 18%和 15%，凈利潤同比增長 25%、 20%和 20%， 值基本處于行業(yè)平均水平，鑒于公司 8個獨家產(chǎn)品進入國家基本醫(yī)療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（ 2009版），給予 “推薦 ”評級。 20 重點公司 片仔癀 (600436) 國寶神藥、潛在高送配 公司位于福建漳州市，獨家生產(chǎn)國家一級中藥保護品種 片仔癀，被譽為 “國寶神藥 ”、 “中國特效抗生素 ”，年出口額達千萬美元以上，位居中國中成藥單品出口首位，公司化妝品業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢良好是另一看點。 “片仔癀 ”商標(biāo)被認(rèn)定為 “中國馳名商標(biāo) ”、“中華老字號 ”，公司位居我國中成藥行業(yè) 50強、連續(xù)多年入選全國 500家最佳經(jīng)濟效益工業(yè)企業(yè)，預(yù)計 09、 10、 11年 司屬于中藥行業(yè)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，應(yīng)能享受較高的溢價，且公司自 03年 6月上市以來從未送股，每股凈資產(chǎn) 積金 在高送配的可能，給予 “推薦 ”評級。 21 重點公司 廣州藥業(yè) (600332) 囊括眾多中華老字號大型中藥企業(yè) 公司做為我國傳統(tǒng)中藥的龍頭企業(yè)，產(chǎn)品眾多，工業(yè)、商業(yè)部分均可圈可點，做為大型國企，在業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略方面比較靈活，旗下廣州醫(yī)藥提過合資方式引進國外優(yōu)秀的管理值得肯定。公司 08年業(yè)績同比大幅下滑主要是因為統(tǒng)計口徑變化。公司主業(yè)可以分為合資部分和自營部分，合資部分包括廣州醫(yī)藥、王老吉藥業(yè)，自營部分為星群藥業(yè)等 10個子公司。廣州醫(yī)藥通過與歐洲聯(lián)合博姿公司引進國外優(yōu)勢品種及管理經(jīng)驗， 08年收入和利潤都實現(xiàn)了較快的增長，做為華南地區(qū)最大的醫(yī)藥商業(yè)值得關(guān)注；王老吉藥業(yè)繼續(xù)高速增長， 08年收入增長 30%、利潤增長 50%，王老吉涼茶通過數(shù)次提價，毛利率持續(xù)提升；自營部分由于營銷改革影響造成收入、利潤大幅下降是 08年業(yè)績不佳的主要因素。公司本部改革的目標(biāo)是突破各子公司之間松散的 “聯(lián)邦式 ”結(jié)構(gòu)，自營業(yè)務(wù)好轉(zhuǎn)為期不會太久。產(chǎn)品方面，公司旗下囊括了陳李濟、王老吉、敬修堂、潘高壽、中一藥業(yè)等中華醫(yī)藥老字號企業(yè)，品牌影響力巨大，治療糖尿病的消渴丸、治療中風(fēng)的華佗再造丸等都是享譽全國的中藥品種，消費類產(chǎn)品王老吉涼茶、夏桑菊顆粒等更是全國暢銷產(chǎn)品。預(yù)計 09 10年 予 “推薦 ”評級。 22 重點公司 羚銳制藥 (600285) 中藥膏藥龍頭 公司是外用膏藥行業(yè)的龍頭企業(yè)，與奇正、天和形成三足鼎立的局面，公司產(chǎn)品價格 06 07年逐步提價 20 30，毛利率有所提高（目前外用膏藥毛利率為 69%），公司傳統(tǒng)產(chǎn)品盈利能力一般；投資看點在于芬太尼貼片項目，競爭對手是西安楊森，目前處在審批階段，芬太尼貼片是人工合成的強效麻醉性鎮(zhèn)痛藥，鎮(zhèn)痛效力為嗎啡的 80倍，主要用于癌癥止痛，是目前國際上最安全的鎮(zhèn)痛貼片，之前該產(chǎn)品全部依賴進口，公司計劃上馬年產(chǎn) 5000萬貼芬太尼（骨架型）項目，投產(chǎn)后年產(chǎn)值 10億元，利稅 2億元。不考慮芬太尼項目，按現(xiàn)有業(yè)務(wù)預(yù)計 09 11年 值已經(jīng)不具優(yōu)勢，鑒于公司新項目市場前景十分廣闊，給予 “謹(jǐn)慎推薦 ”評級。 23 重點公司 金陵藥業(yè) (000919) 治療心血管疾病現(xiàn)代中藥提供商 公司是一家具有軍隊背景的上市公司， 99年 8月上市。公司業(yè)績由醫(yī)藥主營業(yè)務(wù)和證券投資二大業(yè)務(wù)決定，醫(yī)藥具有生產(chǎn)、銷售、醫(yī)療服務(wù)較為完備的產(chǎn)業(yè)鏈，一直是公司穩(wěn)定的收入來源，增長率比較穩(wěn)定；證券投資受市場波動影響較大， 08年虧損、 09年盈利（投資規(guī)模約 公司主導(dǎo)產(chǎn)品脈絡(luò)寧注射液是我國第一個現(xiàn)代中藥注射劑，屬于醫(yī)保甲類藥品，是中醫(yī)藥急診科室必備藥品，主要用于治療血栓閉塞性脈管炎、動脈硬化性閉塞癥等疾病，療效與同類西藥相當(dāng)且見效快、療程短、副作用小，脈絡(luò)寧為公司貢獻 60%的利潤，該產(chǎn)品的銷售收入近年來一直維持在 5億元之間。09年受甲流影響，原材料中金銀花價格上漲較快，使得產(chǎn)品毛利率略有下降，該產(chǎn)品以獨家品種的身份進入國家基本藥物目錄，受益于市場擴容銷售放量是值得期待的。公司旗下的宿遷人民醫(yī)院有望晉升為三級甲等醫(yī)藥，實現(xiàn)了三年業(yè)績翻番， 09年上半年收入 比增長 22%，成為公司另一個業(yè)績增長點。預(yù)計 09 11年 予 “推薦 ”評級。 24 重點公司 通策醫(yī)療 (600763) 連鎖口腔醫(yī)療機構(gòu) 公司是由北京中燕（主營羽絨服）資產(chǎn)重組而來，是目前 年來擴張迅速，先后收購了杭州口腔醫(yī)院、寧波口腔醫(yī)院、華北煤炭醫(yī)學(xué)院口腔醫(yī)院等 15家口腔醫(yī)院和門診部，公司業(yè)務(wù)已經(jīng)拓展到了浙江省內(nèi)發(fā)達城市、湖北黃石、河北滄州、北京、上海、成都等地?？谇会t(yī)療市場具有廣闊的市場前景，公司在口腔醫(yī)療領(lǐng)域具有先發(fā)優(yōu)勢。由于口腔醫(yī)療服務(wù)以醫(yī)務(wù)人員的醫(yī)療服務(wù)為主，藥品、器械為輔，在新醫(yī)改提高服務(wù)價格、降低藥品虛高