(審計研究)大小非減持中的盈余管理.doc

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“大小非”減持中的盈余管理蔡 寧 魏明海蔡 寧 中山大學(xué)工商管理博士后通信地址：廣州市新港西路135號中山大學(xué)656-3-502 510275聯(lián)系電話子郵箱：魏明海 中山大學(xué)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師通信地址：廣州市新港西路135號中山大學(xué)管理學(xué)院 510275聯(lián)系電話子郵箱：“大小非”減持中的盈余管理* 蔡寧，中山大學(xué)工商管理博士后流動站，郵編：510275，電子信箱:；魏明海，中山大學(xué)管理學(xué)院。本文是國家自然科學(xué)基金重點項目“產(chǎn)權(quán)保護(hù)導(dǎo)向的會計控制研究”（批準(zhǔn)號：70532003）、國家自然科學(xué)基金項目“股權(quán)分置改革與資本市場動機盈余管理研究”（批準(zhǔn)號：70802024）的階段性成果。感謝匿名專家的有益建議！但文責(zé)自負(fù)。蔡 寧 魏明海【摘要】本文以股權(quán)分置改革后，“大小非”減持中的盈余管理為研究對象，考察我國證券市場是否存在資本市場動因的盈余管理行為。研究發(fā)現(xiàn)，在原非流通股股東所持股份解禁或減持之前的季度期間，公司的可操縱應(yīng)計顯著為正，并且盈余管理的程度與相應(yīng)期間公司股票的市場表現(xiàn)正相關(guān)。這一發(fā)現(xiàn)表明，我國證券市場存在比較普遍的以配合減持為目的的盈余管理行為，資本市場動因的盈余管理為人們思考“大小非”交易監(jiān)管和信息披露監(jiān)管提供了新的思路?！娟P(guān)鍵詞】非流通股股東；“大小非”減持；盈余管理；資本市場動因一、引言2005年4月29日，中國證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知，正式啟動股權(quán)分置改革。2006年6月19日，股改第一家試點企業(yè)三一重工的法人股東象征性地拋售了100股三一重工法人股，由此拉開我國證券市場“大小非”減持的序幕。但減持過程中“大小非”是否利用了本身的信息優(yōu)勢、相關(guān)行為是否有違公平原則等，已成為市場關(guān)注的焦點。2008年4月20日，證監(jiān)會發(fā)布上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見，規(guī)定預(yù)計未來一個月內(nèi)減持量超過總股本1%的，必須通過交易所大宗交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓；上市公司控股股東在公司年報、半年報公告前30日內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓解除限售的存量股份。前者主要是緩解“大小非”減持對市場的沖擊，后者則旨在遏制利用信息優(yōu)勢的內(nèi)幕交易。表1 我國證券市場“大小非”解禁與減持規(guī)模解禁規(guī)模（萬股）減持規(guī)模（萬股）減持市值（萬元）2006年1,048,01043,884497,3022007年5,635,596555,2338,391,1202008年7,995,257152,7882,295,6442009年20,366,860N/AN/A2010年4,343,368N/AN/A2011年3,780,393N/AN/A2012年819,933N/AN/A根據(jù)WIND金融研究數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)整理，其中2008年減持?jǐn)?shù)據(jù)截至2008年4月30日。股權(quán)分置改革之前，股份無法自由轉(zhuǎn)讓、正常獲益渠道不通暢，被認(rèn)為是導(dǎo)致上市公司大股東轉(zhuǎn)而尋求非市場化途徑掠奪中小投資者的重要原因，割裂的股權(quán)結(jié)構(gòu)也使得市場機制在約束股東、高管等方面無法發(fā)揮應(yīng)有的作用（吳敬璉，2001）。隨著非流通股份限售規(guī)定逐步解除，原非流通股股東的利益實現(xiàn)方式與市場的關(guān)聯(lián)性越來越直接。較好的市場行情、低持股成本、減持過程中可能采取的一些關(guān)聯(lián)性策略等，都被認(rèn)為是促使股東減持的有利外部條件。但在法律、監(jiān)管相對滯后的情況下，這也有可能誘發(fā)股東新的掠奪行徑。相應(yīng)地，原非流通股股東所具有的信息優(yōu)勢可能在其中發(fā)揮重要的作用，從而引發(fā)上市公司基于資本市場動因的盈余管理。從表1可以看出，2009年我國證券市場將迎來股改后最大規(guī)模的解禁高潮，如何加強減持過程中的交易監(jiān)管和信息披露監(jiān)管，保護(hù)中小投資者利益、維護(hù)證券市場穩(wěn)定發(fā)展，構(gòu)成了未來市場監(jiān)管的重中之重?；诖?，本文嘗試以股權(quán)分置改革后，原非流通股股東減持股份過程中的盈余管理為研究對象，考察股東利益實現(xiàn)機制嬗變是否會引發(fā)上市公司新的盈余管理行為。研究發(fā)現(xiàn)，在解禁和實際減持之前，公司的可操縱性應(yīng)計顯著為正；在解禁和減持的相應(yīng)期間里，公司股票的市場收益顯著為正；并且，盈余管理的程度與股票的市場收益正相關(guān)。這表明自身利益對二級市場股價變動的敏感性，確實為原非流通股股東提供了操縱盈余的激勵，并且市場也被暫時性地誤導(dǎo)了。由此對原非流通股股東的減持行為、以及可能被用以配合減持的信息優(yōu)勢，提出了新的監(jiān)管要求。全文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分對資本市場動因盈余管理的國內(nèi)外研究文獻(xiàn)進(jìn)行評述：第三部分在分析有關(guān)案例和制度背景的基礎(chǔ)上提出研究的待檢驗假說；第四部分是研究設(shè)計；第五部分包括對描述性統(tǒng)計和回歸結(jié)果的討論；第六部分在前文研究的基礎(chǔ)上，對未來的市場監(jiān)管提出建議。二、文獻(xiàn)評述（一）國外研究Healy and Wahlen（1999）從行為動因出發(fā)，將盈余管理分為資本市場動因、契約動因和監(jiān)管動因三類。其中基于資本市場動因的盈余管理指的是，由于會計信息被投資者和財務(wù)分析師廣泛用于對公司股票的估價，因此內(nèi)部人有可能通過操縱盈余達(dá)到影響股價的目的。國外盈余管理研究考察的資本市場動因主要有股票發(fā)行、股權(quán)激勵、管理層收購、收購兼并等，研究通常會檢驗兩個相關(guān)聯(lián)的問題：特定市場動因是否導(dǎo)致盈余管理；盈余管理是否可能影響市場定價。內(nèi)部人可能以其所具有的信息優(yōu)勢來配合某些資本市場行為，這種優(yōu)勢既包括對重大、非公開信息的提前獲知（Noe，1999；Cheng and Lo，2006），也包括對信息加工、披露過程的直接介入（Elitzer and Yaari，1995；Bar-Gill and Bebchuk，2003）。Teoh et al.（1998a）針對新股發(fā)行的研究表明，新股發(fā)行當(dāng)年公司通常會報告異常高的應(yīng)計項目。Rangan（1998）和Teoh et al.（1998b）都發(fā)現(xiàn)，在后續(xù)融資之前公司通常會進(jìn)行旨在提高盈余的會計調(diào)整。Park and Park（2004）針對公司高管出售股權(quán)的研究發(fā)現(xiàn)，如果管理層計劃在后續(xù)期間出售股票，那么就可能通過調(diào)整可操縱應(yīng)計來達(dá)到報告較高當(dāng)期會計盈余的目的。Cheng and Warfield（2005）發(fā)現(xiàn)具有較高權(quán)益動機的高管，在公司業(yè)績符合分析師預(yù)測后更有可能出售所持股份。Bergstresser and Philippon（2006）發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理層的未來薪酬與股價及期權(quán)激勵密切相關(guān)時，管理層更有可能通過主觀應(yīng)計來操縱利潤。Perry and Williams（1994）發(fā)現(xiàn)在管理層收購前，為了降低收購成本，公司可能報告較高的負(fù)的非預(yù)期應(yīng)計。Erickson and Wang（1999）發(fā)現(xiàn)在換股合并中，為了降低對目標(biāo)公司的購買成本，主并公司有激勵在合并協(xié)議達(dá)成之前進(jìn)行正向的盈余管理。對盈余管理與相應(yīng)期間市場反應(yīng)相關(guān)性的檢驗，主要是考察盈余披露后市場是否會被暫時性誤導(dǎo)。目前研究取得的較為一致的結(jié)論是，盈余管理的當(dāng)期投資者通常都會被誤導(dǎo)，但是后續(xù)期間隨著應(yīng)計轉(zhuǎn)回、其他信息披露等，投資者會修正之前對公司的價值判斷。Rangan（1998）發(fā)現(xiàn)，配合后續(xù)融資目的的盈余管理會誤導(dǎo)市場暫時性高估公司價值，但是隨后應(yīng)計轉(zhuǎn)回帶來的盈余下降，又引發(fā)市場重新修正之前的估價。Teoh et al.（1998a、1998b）分別發(fā)現(xiàn)，新股發(fā)行或再融資之前報告應(yīng)計項目越高的公司，權(quán)益發(fā)行之后的股價表現(xiàn)也就越差。Park and Park（2004）發(fā)現(xiàn)，管理層操縱盈余并出售股權(quán)之后，市場股價會有一個回落的過程，并且之前較高的操縱性應(yīng)計項目對交易后的股價表現(xiàn)具有增量解釋力。（二）國內(nèi)研究目前國內(nèi)的盈余管理研究主要關(guān)注以規(guī)避或者迎合政府監(jiān)管為目的的盈余管理行為，包括首次發(fā)行（林舒、魏明海，2000）、增發(fā)配股（孫錚、王躍堂，1999；陳小悅等，2000；陸正飛等，2006）、保牌（陸建橋，1999；吳聯(lián)生等，2007）等事件，還不存在嚴(yán)格意義上的基于資本市場動因的盈余管理研究。這很大程度上是因為，股改之前有關(guān)主體的利益實現(xiàn)方式與市場相割裂，以及會計盈余在我國證券市場監(jiān)管過程中扮演著相當(dāng)重要的角色。基于監(jiān)管動因的盈余管理通常不涉及市場層面，因此國內(nèi)的盈余管理研究對經(jīng)濟后果的考察比較少。蔡祥、張海燕（2004）發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)減值政策的具體選擇以及背后所反映的經(jīng)濟動機差異，顯著影響了投資者的評價行為，市場對應(yīng)收帳款減值占主導(dǎo)的公司做出了更為消極的反應(yīng)。三、研究假設(shè)（一）案例分析2008年5月福建證監(jiān)局向冠福家用（002102）發(fā)出了關(guān)于限期整改的通知（閩證監(jiān)公司字200814號），對公司隨意變更會計核算方法等問題提出整改要求。冠福家用2006年12月在深交所中小企業(yè)板上市，主營業(yè)務(wù)為日用工藝美術(shù)品加工制造，主要采用經(jīng)銷商銷售模式。公司在2007年之前一直采用“委托代銷”方式確認(rèn)銷售收入，2007年實施新會計準(zhǔn)則后改為“一般銷售” “委托代銷”即各分銷商實際售出商品、向公司報送已銷產(chǎn)品清單后，公司才確認(rèn)銷售收入實現(xiàn)?！耙话沅N售”即公司在向分銷商發(fā)出商品、并在對方確認(rèn)收到商品后，就直接確認(rèn)收入，而不考慮分銷商是否真正實現(xiàn)或完成了對外銷售。顯然“一般銷售”能夠提前確認(rèn)更高的銷售收入。2007年季報、半年報和年度業(yè)績快報均采用了“一般銷售”，其中2008年2月29日公告的2007年度業(yè)績快報，預(yù)告了0.35元的EPS。但公司在3月19日又發(fā)布了2007年度業(yè)績快報修正公告，決定2007年度財務(wù)報告恢復(fù)采用“委托代銷” 公司對此做出的解釋是：采用的“一般銷售”核算方式“無法更全面和準(zhǔn)確反映2007年的經(jīng)營成果”，“為堅持會計核算的謹(jǐn)慎原則”，2007年度財務(wù)報告繼續(xù)采用“委托代銷”方式進(jìn)行核算。，EPS隨即調(diào)減為0.22元。前后不足二十天，會計政策變更直接導(dǎo)致2007年度業(yè)績下降37%。表2 冠福家用有關(guān)事件時間順序及相應(yīng)期間股價表現(xiàn)日期有關(guān)事件股價2008.1.22624.6285萬股非流通股解禁上市收盤價28.80元/股截至2008.2.29共計減持598.3907萬股，占解禁股份的22.08%（未作及時披露）1月份均價25.62元/股2月份均價22.17元/股2008.2.29公布2007年度業(yè)績快報收盤價21.15元/股2008.3.19公布2007年度業(yè)績快報修正公告收盤價14.86元/股2008.3.31公布澄清公告收盤價12.65元/股進(jìn)一步考察冠福家用會計政策變更前后原非流通股股東在資本市場的相關(guān)行為可以看到：2008年1月2日冠福家用部分限售股取得流通權(quán)，公司11位發(fā)起人股東中除了前4位股東，其余7位所持股份全部解禁。次日公司股價創(chuàng)出歷史最高31.07元，之后公司并未公告解禁股份的減持情況。直至3月31日公司針對某財經(jīng)報道的澄清公告才披露 2008年3月29日，經(jīng)濟觀察報以“冠福家用年報質(zhì)疑，21天核銷3成利潤”為題，質(zhì)疑冠福家用頻繁變革會計政策是為了配合“小非”解禁出貨。針對該財經(jīng)報道，冠福家用在3月31日發(fā)布澄清公告，聲稱公司并無違法違規(guī)行為。也正是通過這一澄清公告，市場才了解到1月2日解禁的非流通股份的減持情況。，截至2月29日解禁的2624余萬股非流通股中22.08%已被減持，公司發(fā)起人、原第5大股東福建華興創(chuàng)業(yè)投資有限公司更是將持有的4.62%股份悉數(shù)拋售完畢。也正是在2月29日這一天，公司公布了2007年度業(yè)績快報。從公司的股價表現(xiàn)可以看出，在減持最有可能發(fā)生的1、2月份，公司股票的平均交易價格在20元以上。2月底公布業(yè)績快報后則持續(xù)走低，3月底公布澄清公告時，公司股價還不及歷史最高的一半。如此隨意的變更行為、變更前后公司業(yè)績的重大差異、“巧合”的減持時間安排以及相應(yīng)期間公司股價的“應(yīng)景”表現(xiàn)，都不能不讓人懷疑，這一切的背后很可能是部分股東有計劃地促成管理層選擇會計處理方法，以達(dá)到配合減持套現(xiàn)的目的。（二）制度背景股權(quán)分置改革前，割裂的股權(quán)結(jié)構(gòu)是我國證券市場的一個顯著特征。由于所有制等方面的原因，原國有企業(yè)股份制改造產(chǎn)生的國有股一直處于暫不流通的狀態(tài)，公開發(fā)行前的社會法人股、自然人股等非國有股份也做出了暫不流通的安排，由此形成我國證券市場股權(quán)分置的格局。這部分非流通股股東很大程度上掌握了對上市公司的控制權(quán)，但由于無法通過在市場上轉(zhuǎn)讓原始股權(quán)獲取資本性收益，非流通股股東的利益主要由非證券價格渠道獲得。有關(guān)上市公司大股東掏空行為（tunneling）的研究也發(fā)現(xiàn)，控股股東有可能通過關(guān)聯(lián)交易（劉峰等，2004）、現(xiàn)金股利（李增泉等，2004）、并購重組（李增泉等，2005）等方式轉(zhuǎn)移中小投資者財富。股權(quán)分置改革的初衷是期望通過推動資本市場轉(zhuǎn)換機制，消除非流通股與流通股的流通差異性，強化市場對上市公司的約束機制（尚福林，2005）。改革后，隨著股份逐步解禁、取得流通權(quán)，原非流通股股東的利益實現(xiàn)途徑也開始發(fā)生變化。原非流通股份在滿足特定條件后，可在市場上以市值變現(xiàn)，這使得股東利益與二級市場股價直接掛鉤。由于會計信息在引導(dǎo)投資者對公司股票進(jìn)行估價的過程中具有重要作用（Scott，2003），對股價波動的敏感性可能引發(fā)股東以影響市場預(yù)期為主要目的的操縱行為。因此可以預(yù)期，出于減持的需要，原非流通股股東可能有動力通過操縱會計盈余來影響公司的股價表現(xiàn)。另一方面，改革之前原非流通股股東對上市公司的控制力，也令其有能力影響公司的會計政策，甚至?xí)嬓畔⒌募庸づc披露。這種控制力主要來自兩個途徑：一是股東的直接持股優(yōu)勢，二是股東的隱性影響力。直接持股優(yōu)勢主要是原非流通股股東中的第一大股東，根據(jù)WIND金融研究數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，截至2005年底我國A股上市公司第一大股東平均持股比例為40.42%，如此高的持股比例令這部分股東很容易左右公司的會計政策。隱性影響力則是原非流通股東中第一大股東以外的其他股東，這部分股東雖然持股比例可能較低，但其中多數(shù)所具有的發(fā)起人身份可能使其對公司具有一定的影響力。首先，同為發(fā)起人的身份使得原非流通股東之間可能具有某種默契性質(zhì)的戰(zhàn)略合作關(guān)系，因此這部分股東可能借助具有持股優(yōu)勢的股東來實現(xiàn)利益訴求。其次，發(fā)起人認(rèn)購股份、構(gòu)建公司治理時，其委派的高管也可能是這部分股東影響公司決策的途徑。此外，發(fā)起人股東之間存在的其他關(guān)聯(lián)甚至某些利益鏈條，也可能成為其施加影響力的途徑。（三）研究假設(shè)股權(quán)分置改革后原非流通股股東的減持行為，為本文考察股東利益實現(xiàn)機制嬗變是否引發(fā)資本市場動因的盈余管理提供了一個良好的契機。股份的自由流通賦予了股東最為直接的操縱激勵，這一過程需要區(qū)分解禁和減持兩個事件點。解禁指的是股改方案規(guī)定的限售期結(jié)束后，原非流通股份取得上市流通權(quán)。雖然這一事件可能并不涉及事實上的出售行為，但也給股東提供了確定的可出售預(yù)期，因此股東可能在解禁來臨之前就開始盈余管理，為未來的減持需要做準(zhǔn)備。減持指的是原非流通股獲準(zhǔn)上市流通后，股東以市價在市場上公開出售所持有的股份?？梢哉f，按市價減持為原非流通股股東操縱最接近期間的會計盈余、影響市場預(yù)期提供了最為直接的動力。目前國內(nèi)有關(guān)盈余管理的研究多以年度盈余為考察對象，但原非流通股份的解禁和減持是一個連續(xù)過程，并且多次行為之間的時間間隔較短，相形之下對季度財務(wù)數(shù)據(jù)的操縱可更為及時地配合股東在資本市場上的各種意圖（Erickson and Wang，1999；Park and Park，2004）。由于盈余管理的目的是為了配合股東出售股份，因此相應(yīng)的盈余管理應(yīng)該是一種正向操縱（upward），并以提升股價為目的（Rangan，1998；Erickson and Wang，1999）?；诖?，研究提出以下待檢驗假設(shè)：H1：為配合減持需要，原非流通股股東有可能對解禁或減持之前最近季度的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行正向盈余管理。H2：解禁或減持相應(yīng)期間公司股票的市場收益顯著為正，并且與盈余管理的程度正相關(guān)。四、研究設(shè)計（一）數(shù)據(jù)來源本文以截至2007年12月31日，上交所上市公司原非流通股股東的解禁和減持事件為研究對象。剔除金融和保險行業(yè)上市公司、以及財務(wù)數(shù)據(jù)和交易數(shù)據(jù)缺失的上市公司，最后取得175家樣本公司，共計219起解禁事件、531起減持事件。解禁和減持?jǐn)?shù)據(jù)來自上交所“上市公司誠信記錄”，財務(wù)數(shù)據(jù)和市場交易數(shù)據(jù)來自CSMAR中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫和WIND金融研究數(shù)據(jù)庫。表3是解禁和減持事件在研究期間內(nèi)各季度的分布情況。表3 解禁和減持事件時間分布06 III06 IV07 I07 II07 III07 IV合計解禁事件62942544840219減持事件27102146171103531（二）盈余管理的季度性財務(wù)期間圖1說明了如何確定最可能進(jìn)行盈余管理的季度性財務(wù)期間。如果解禁或減持發(fā)生在季度N，解禁或減持之前最近公布的財務(wù)報告所歸屬的季度（N-1），則確定為最有可能進(jìn)行盈余管理的財務(wù)期間T0，期間T1、T-1等依次順推。同一家公司、受同一期間盈余管理影響的解禁或減持事件可能會有若干次，但是在研究中只認(rèn)定為該公司的一次盈余管理行為。解禁/減持財務(wù)報告（N-1）NN -1T 0T -1T 1N -2期間季度圖1 盈余管理的財務(wù)期間T0 還存在一種情況，解禁或減持發(fā)生在季度N，但季度N-1的財務(wù)報告尚未公布，因此追溯季度N-2的財務(wù)報告為最可能配合資本市場行為的財務(wù)報告，季度N-2確定為盈余管理的財務(wù)期間T0。（三）操縱性應(yīng)計和市場收益1、操縱性應(yīng)計（DA）研究采用應(yīng)計利潤分離法計量上市公司的盈余管理規(guī)模。夏立軍（2003）針對多個應(yīng)計利潤分離模型在中國市場的比較研究發(fā)現(xiàn)，分行業(yè)估計、采用營業(yè)性總應(yīng)計作為因變量估計行業(yè)特征參數(shù)的截面Jones模型，能夠更為有效的揭示出上市公司的盈余管理。因此，本文以營業(yè)性總應(yīng)計（OA）作為因變量、采用分行業(yè)和分季度的截面Jones模型分離營業(yè)性操縱應(yīng)計（ODA）。在非營業(yè)性操縱利潤（DNOI）的估計上，研究采用經(jīng)公司規(guī)模調(diào)整的、分行業(yè)、分期間的非營業(yè)性利潤均值作為相應(yīng)行業(yè)和期間的非營業(yè)性非操縱利潤，其與各公司非營業(yè)性利潤之間的差值作為非營業(yè)性操縱利潤。操縱性應(yīng)計（DA）的計算如下：其中：OAi為營業(yè)性總應(yīng)計；ONDAi為營業(yè)性非操縱應(yīng)計；ODAi為營業(yè)性操縱應(yīng)計；NOIi為非營業(yè)性利潤；DNOIi為非營業(yè)性操縱利潤；NNOIi為非營業(yè)性非操縱利潤；DAi為操縱性應(yīng)計；OIi為當(dāng)期營業(yè)利潤；CFOi為當(dāng)期經(jīng)營活動現(xiàn)金流量；NIi為當(dāng)期凈利潤； REVi為當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入與上期主營業(yè)務(wù)收入差額；PPEi為當(dāng)期期末廠場設(shè)備等固定資產(chǎn)原值。上述各項目均除以當(dāng)期期初資產(chǎn)總額，期間以季度為單位。如果確實存在基于解禁或減持目的的盈余管理，那么樣本公司的操縱性應(yīng)計（DA）在T0期間應(yīng)該顯著大于0，并呈現(xiàn)出在T0之前逐步上升，但之后轉(zhuǎn)為下降的趨勢（Erickson and Wang，1999；Teoh et al.，1998a、1998b）。2、市場收益（RET）借鑒Teoh etc.（1998a、1998b），研究以經(jīng)市場調(diào)整后的長時窗累計超常收益測度解禁、減持期間樣本公司的市場收益。由于長時窗市場收益結(jié)果容易受計算方法的影響，本文采用了兩種不同的計算方法：其中，rit為公司i在t月的個股收益率；mt為t月的市場收益率；T為設(shè)定的研究期間長度；N為t月的樣本公司數(shù)。研究采用了月度和季度兩種期間。以月為單位時，解禁或減持發(fā)生的當(dāng)月設(shè)定為0期，計作M0，前后月份順推。以季為單位時，解禁或減持發(fā)生的當(dāng)季度設(shè)定為0期，計作Q0，前后季度順推。Q0的季度期間不采用年歷季度，而是以受同一季度財務(wù)數(shù)據(jù)影響的多次解禁或減持行為中最后一次行為所在的月份為起點，向前追溯兩個月，合計三個月計算 之所以這樣確定Q0是基于以下考慮：（1）3個月的RET計算期間與季報期間相對應(yīng)；（2）不采用解禁或減持所在的年歷季度作為RET的計算期間，是為了避免把解禁或減持后月度的市場收益計算在內(nèi)（例如：最后一次減持發(fā)生在5月份，本文的確定方法Q0包括3、4、5三個月，年歷季度則為4、5、6三個月）。通常認(rèn)為減持信息披露后，市場的反應(yīng)將為負(fù)，如果把減持后（如6月份）的市場收益計算在內(nèi)，會扭曲對實際減持期間RET的計算（如果最后一次減持發(fā)生在6月份，那么Q0就和年歷季度重合）；（3）如果前溯的第二個月早于季報公布的實際日期（承上例：3月份為前溯的第二個月，而第一季度的季報在4月份公布），研究認(rèn)為將該月納入Q0對RET準(zhǔn)確性的影響可以忽略。因為通常在季報正式公布之前會有業(yè)績預(yù)增（減）公告發(fā)布，或者市場還能通過其他渠道獲知即將公布的業(yè)績情況，因此市場會開始有所反應(yīng)。研究預(yù)期樣本公司的市場收益在M0和Q0期間應(yīng)該會有一個顯著走高的趨勢。