【畢業(yè)學(xué)位論文】(Word原稿)IC設(shè)計(jì)公司會(huì)計(jì)資訊及關(guān)鍵成功因素與公司價(jià)值關(guān)系之研究-會(huì)計(jì)學(xué)

1 國立臺(tái)灣大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)研究所碩士論文 指導(dǎo)教授： 葉 疏 博士 計(jì)公司會(huì)計(jì)資訊及關(guān)鍵成功因素與公司價(jià)值關(guān)系之研究 研究生：樊 益 人 撰 中 華 民 國 九十二 年 一 月 2 計(jì)公司會(huì)計(jì)資訊及關(guān)鍵成功因素與公司價(jià)值 關(guān)系之研究 本論文系提交 國立臺(tái)灣大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)研究所 作為完成碩士學(xué)位所需條件之一部份 研究生：樊 益 人 撰 中 華 民 國 九十二 年 一 月 3 謝 辭 有一個(gè)再進(jìn)修的想法，能有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)，此快事之一；能認(rèn)識(shí)一 群本來沒有機(jī)緣相識(shí)的同學(xué)及老師，此快事之二；人一生至少能寫一篇論文，此快事之三。 要?dú)v經(jīng)此學(xué)程，需要許多人協(xié)助，在此一并致謝。尤其是指導(dǎo)教授葉疏博士的精辟指正及口試教授史綱博士、蔡彥卿博士的不吝賜教，讓本論文得以更加完整呈現(xiàn)，冀望有些許參考價(jià)值。 謹(jǐn)獻(xiàn)給我的家人，特別是幼教中摯愛的女兒。 樊益人 謹(jǐn)識(shí) 于臺(tái)大會(huì)計(jì)學(xué)研究所 民國九十二年一月 4 中文摘要 本論文以 1995)為基本評(píng)價(jià)模式，針對(duì)國內(nèi) 計(jì)公司分析超額盈余、權(quán)益帳面價(jià)值、其他重要攸關(guān) 資訊與公司價(jià)值之相關(guān)性。其他重要攸關(guān)資訊包括財(cái)報(bào)之會(huì)計(jì)資訊及非財(cái)報(bào)之產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵成功因素 差異化與先占優(yōu)勢 。本研究資料來源為臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)新報(bào)社(研究樣本范圍從民國八十年至民國九十年底間國內(nèi) 21 家上市上柜 計(jì)公司之年資料，不包括上市上柜前資料，共 61 個(gè)樣本數(shù)。研究方法以股價(jià)為因變數(shù)，超額盈余、權(quán)益帳面價(jià)值、其他重要攸關(guān)資訊以普通在外流通股數(shù)平減后為自變數(shù)，進(jìn)行復(fù)回歸檢定分析。實(shí)證發(fā)現(xiàn)： 1. 用于股價(jià) /凈值比相當(dāng)高的 計(jì)產(chǎn)業(yè)評(píng)價(jià)，財(cái)報(bào)盈余資訊、帳面價(jià)值能夠反應(yīng)公司價(jià)值。同時(shí)實(shí) 證了超額盈余比帳面價(jià)值對(duì)股價(jià)更具影響力。 2. 會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)、營運(yùn)現(xiàn)金流量非評(píng)價(jià)之增額資訊。有鏡面效應(yīng)，反應(yīng)了兩種資訊之互動(dòng)性，但對(duì)股價(jià)影響力并非一對(duì)一的關(guān)系。 3. 進(jìn)一步拆解會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)至細(xì)項(xiàng)，除了應(yīng)付帳款變化，庫存變化、應(yīng)收帳款變化、折舊等會(huì)計(jì)資訊均亦非影響股價(jià)之增額資訊。對(duì)提升 計(jì)公司股價(jià)相關(guān)性之解釋及預(yù)測能力，并不顯著。 4. 每股研發(fā)費(fèi)用可以為差異化之間接指標(biāo)；與股價(jià)顯著相關(guān)，為影響股價(jià)之增額資訊。每股毛利可以為先占優(yōu)勢之間接指標(biāo)；足以蓋括其他自變數(shù)來解釋或預(yù)測 計(jì)產(chǎn)業(yè)之股價(jià)，為一主要評(píng)價(jià)攸關(guān)資訊。 5. 就整體性 而言，以每股毛利為 其他重要攸關(guān)資訊之 模式 (即對(duì)評(píng)價(jià)最具解釋及預(yù)測能力。若以完全增額資訊的角度來判斷，則以每股研發(fā)費(fèi)用為 其他重要攸關(guān)資訊之 模式 (為較完整的 價(jià)模式。 5 n of D. 003 1995) of on to C is to of to 1 by of by 1. is C on 2. of of on of 3. of in in 6 in 4. R & D be of 5. of as a a of R & D as an a 7 目 錄 謝辭 . I 中文摘要 英文摘要 錄 V 圖次 表次 第一章 緒論 第一節(jié) 研究背景與動(dòng)機(jī) . 1 第二節(jié) 研究范圍與目的 . 3 第三節(jié) 研究架構(gòu)與流程 . 4 第二章 文獻(xiàn)探討 第一節(jié) 相關(guān)理論回顧與探討 . 6 第二節(jié) 相關(guān)實(shí)證文獻(xiàn)回顧與探討 . 15 第三章 產(chǎn)業(yè)分析 第一節(jié) 業(yè)總體面 18 第二節(jié) 計(jì)產(chǎn)業(yè) 22 第三節(jié) 計(jì)產(chǎn)業(yè) 特性 29 第四節(jié) 產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵成功因素 31 第四章 研究方法 第一節(jié) 定義變數(shù) 37 第二節(jié) 研究模式之設(shè)計(jì)及假說推論 39 第三節(jié) 樣本選取與敘述性統(tǒng)計(jì) 47 第五章 實(shí)證結(jié)果與分析 第一節(jié) 模式 (1)之實(shí)證結(jié)果與分析 51 第二節(jié) 模式 (2)之實(shí)證結(jié)果與分析 51 第三節(jié) 模式 (3)之實(shí)證結(jié)果與分析 53 第四節(jié) 模式 (4)之實(shí)證結(jié)果與分析 59 8 第六章 結(jié)論與建議 第一節(jié) 結(jié)論 . 65 第二節(jié) 研究限制 . 68 第三節(jié) 未來研究方向建議 . 68 參考文獻(xiàn) . 69 9 圖 次 圖 1研究流程 . 4 圖 3半導(dǎo)體產(chǎn)品分類 . 18 圖 3業(yè)價(jià)值鏈 19 圖 3全球 業(yè)產(chǎn)值 20 圖 3全球 品百分比 20 圖 3國內(nèi) 業(yè)產(chǎn)值 21 圖 32001 國內(nèi) 品產(chǎn)值百分比及產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域 . 21 圖 32001 國內(nèi) 品分布型態(tài) . 25 圖 3國內(nèi) 品市場分布 26 圖 3國內(nèi) 品行銷通路分布 27 圖 3潮下半導(dǎo)體廠商供應(yīng)鏈 . 28 圖 3內(nèi) 計(jì)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值趨勢圖 28 圖 3般 計(jì)流程 30 圖 3. s 五力分析 . 31 圖 3值網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)圖 . 32 10 表 次 表 3全球 計(jì)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值與 業(yè)百分比 . 22 表 3全球前十大 計(jì)廠商營收排名 . 23 表 3國內(nèi) 計(jì)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值與 業(yè)百分比 . 23 表 3國內(nèi)前十大 計(jì)廠商營收排名 24 表 3影響五力因素分析 . 32 表 421 家上市上柜 計(jì)公司樣本組合 . 47 表 4敘述性統(tǒng)計(jì)量 . 48 表 4關(guān)矩陣 49 表 5前后期超額盈余之回歸統(tǒng)計(jì)量 .表 5超額盈余及帳面價(jià)值與股價(jià)回歸統(tǒng)計(jì)量 .表 5會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)與股價(jià)回歸統(tǒng)計(jì)量 .表 5營運(yùn)現(xiàn)金流量與股價(jià)回歸統(tǒng)計(jì)量 .表 5庫存變化、應(yīng)收帳款變化、應(yīng)付帳款變化及折舊 與股價(jià)回歸統(tǒng)計(jì)量 . 5每股研發(fā)費(fèi)用與股價(jià)回歸統(tǒng)計(jì)量 .表 5每股毛利與股價(jià)回歸統(tǒng)計(jì)量 .表 5每股研發(fā)費(fèi)用及每股毛利與股價(jià)回歸統(tǒng)計(jì)量 . 11 第一章 緒論 第一節(jié) 研究背景與動(dòng)機(jī) 在市場效率假說下 (1970)，一個(gè)強(qiáng)式效率市場 (價(jià)將即時(shí)反應(yīng)任何相關(guān)的訊息，包括內(nèi)線消息(半強(qiáng)式效率市場 ( 價(jià)反應(yīng)所有相關(guān)的公開資訊，如公開之財(cái)報(bào)資訊；弱式效率市場 (價(jià)反應(yīng)過去股價(jià)的資訊。無論過去、現(xiàn)在及未來資訊，公開或私下資訊，都與股價(jià)息息相關(guān)，進(jìn)而影響公司市值。當(dāng)資訊變的有價(jià)值時(shí)，任何資訊都可能成為待價(jià)而沽的商品。而在資訊商品充斥的時(shí)代，如何辨別資訊之相關(guān)性及如何衡量資訊的價(jià)值，成為值得探討的問題。 資訊的來源，攸關(guān)資訊的品質(zhì)及可利用性，進(jìn)而影響投資人之投資決策。從投資的角度而言，資訊可來自總體面分析、 基本面分析、技術(shù)面分析及消息面。前三項(xiàng)是經(jīng)過專業(yè)處理或可重復(fù)使用的資訊，比較具可信度；最后一項(xiàng)往往是未經(jīng)處理或突發(fā)的資訊，較不具公信力。本研究將針對(duì)基本面分析，包括財(cái)報(bào)資訊及非財(cái)報(bào)資訊，與股價(jià)之相關(guān)性為研究基礎(chǔ)。至于如何衡量其資訊的價(jià)值，則不在研究范圍之內(nèi)。 財(cái)報(bào)資訊中會(huì)計(jì)盈余與股價(jià)相關(guān)性研究之探討已頗多。盈余是影響股價(jià)變動(dòng)之重要資訊，二者有顯著相關(guān)，但并非唯一因素 (1979)。在企業(yè)永續(xù)經(jīng)營的假設(shè)下，股價(jià)反應(yīng)公司未來獲利的能力，更明確的說是反應(yīng)公司 未來股利發(fā)放的能力或產(chǎn)生現(xiàn)金的能力或賺取超額盈余 (能力，被視為企業(yè)經(jīng)營良窳的領(lǐng)先指標(biāo)。而已發(fā)生過的盈余及相關(guān)會(huì)計(jì)資訊是否可用來預(yù)測未來之盈余？或與股價(jià)之關(guān)系如何？將是本研究探討重點(diǎn)之一。 12 至于更進(jìn)一步拆解盈余至相關(guān)細(xì)項(xiàng)，如會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì) (營運(yùn)現(xiàn)金流量 (針對(duì)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)再細(xì)分項(xiàng)目，是否有助于了解盈余對(duì)股價(jià)的解釋及預(yù)測能力，則有待加以實(shí)證。 而質(zhì)疑現(xiàn)今財(cái)報(bào)資訊無法反應(yīng)公司真實(shí)價(jià)值，主要是針對(duì)公司無形資產(chǎn)即所謂的智慧資 本又細(xì)分為人力資本及結(jié)構(gòu)資本，是否得以充分表達(dá)有關(guān)；從財(cái)報(bào)分析觀點(diǎn)，一般是指公司市場價(jià)值 (帳面價(jià)值 (差異。而隨著新興高科技產(chǎn)業(yè)的不斷創(chuàng)新與價(jià)值創(chuàng)造，致使此項(xiàng)差異更加擴(kuò)大，甚至大過帳面價(jià)值本身。帳面價(jià)值之會(huì)計(jì)資訊與股價(jià)是否相關(guān)？亦有待加以實(shí)證。 當(dāng)一般以財(cái)報(bào)資訊為評(píng)價(jià)資訊來源的同時(shí)，另一個(gè)水平思考的方向是非財(cái)報(bào)資訊是否亦可為評(píng)價(jià)之重要資訊來源？如果是，那么如何針對(duì)不同產(chǎn)業(yè)找出適當(dāng)之非財(cái)報(bào)評(píng)價(jià)資訊？及如何加以衡量？是值得研究的問題。本研究將針對(duì) 計(jì)產(chǎn)業(yè) ，透過產(chǎn)業(yè)分析厘清產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵成功因素，并找出其相關(guān)間接衡量指標(biāo)以為評(píng)價(jià)之資訊。而其與股價(jià)之相關(guān)性如何？將是另一研究重點(diǎn)。 13 第二節(jié) 研究范圍與研究目的 一、研究范圍 本論文研究選擇 計(jì)產(chǎn)業(yè) (研究對(duì)象，不含晶圓代工 (整合性元件廠 (主要乃基于此腦力及知識(shí)密集產(chǎn)業(yè)，無形資產(chǎn) (大于有形資產(chǎn) (有著高報(bào)酬高風(fēng)險(xiǎn)的特性，即高市值 /凈值比，由此產(chǎn)業(yè)研究可以含蓋上述議題。 本研究將 以國內(nèi) 計(jì)公司為對(duì)象，針對(duì)臺(tái)灣股市民國九十年十二月底之前上市上柜 21 家 計(jì)公司：瑞昱、威盛、凌陽、偉詮電、聯(lián)發(fā)科、義隆電、思源、聯(lián)詠、智原、揚(yáng)智、太欣、世紀(jì)、鈺創(chuàng)、臺(tái)晶、松翰、硅成、通泰、德鑫、合邦、創(chuàng)惟及普誠之財(cái)會(huì)資訊來實(shí)證下列研究目的。 二、研究目的 針對(duì)上述議題，可由兩個(gè)方向來探討，一是事后經(jīng)營的結(jié)果，即盈余及其相關(guān)項(xiàng)目之會(huì)計(jì)資訊與股價(jià)的相關(guān)性；一是掌握產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵成功因素的經(jīng)營能力產(chǎn)品差異化、先占優(yōu)勢之非財(cái)會(huì)資訊所相對(duì)應(yīng)的間接衡量指標(biāo)與股價(jià)的相關(guān)性，進(jìn)而轉(zhuǎn)化成下列研究目的加以實(shí)證： 1. 當(dāng)期超額盈余與下期超額盈余有否持續(xù)性 (預(yù)測性(超額盈余、帳面價(jià)值與股價(jià)評(píng)價(jià)是否相關(guān)？ 2. 盈余項(xiàng)目中會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)、營運(yùn)現(xiàn)金流量與股價(jià)之相關(guān)性 (會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目中庫存變化、應(yīng)收帳款變化、應(yīng)付帳款變化及折舊與股價(jià)之相關(guān)性 3. 產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵成功因素相關(guān)之間接衡量指標(biāo)研發(fā)費(fèi)用 (R&D 毛利 (股價(jià)之相關(guān)性 14 第三節(jié) 研究架構(gòu)與流程 一、本論文研究架構(gòu) 第一章 緒論 簡述研究背景與動(dòng)機(jī)、研 究范圍與目的、研究架構(gòu)與流程。 第二章 文獻(xiàn)回顧 針對(duì)企業(yè)評(píng)價(jià)相關(guān)模式、理論、文章，做概要整理與分析。 第三章 產(chǎn)業(yè)分析 分析 業(yè)及其產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈，現(xiàn)況、未來、產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵成功因素與競爭態(tài)勢。 第四章 研究方法 闡述研究理論之基礎(chǔ)、模型之建立、資料之收集及研究之方法。 第五章 實(shí)證分析 依據(jù)實(shí)證結(jié)果，分析在此研究范圍及研究設(shè)計(jì)下，對(duì)研究目的之解釋及預(yù)測能力。 第六章 結(jié)論與建議 總結(jié)研究之結(jié)論、研究限制，并對(duì)未來研究方向，提供建議。 15 二、本論文研究流程 圖 1究流程 研究動(dòng)機(jī)與目的 文獻(xiàn)回顧 產(chǎn)業(yè)分析 研究方法 實(shí)證結(jié)果與分析 結(jié)論與建議 搜集及整理資料 16 第二章 文獻(xiàn)探討 本章將針對(duì)相關(guān)理論及文獻(xiàn)做一回顧與探討以配合研究目的，建立相關(guān)理論以為實(shí)證研究之基礎(chǔ)。 第一節(jié) 相關(guān)理論回顧與探討 本研究其中主要部份之一既是討論財(cái)會(huì)資訊與股價(jià)之關(guān)系，因此利用財(cái)會(huì)資訊預(yù)測與評(píng)估股價(jià)相關(guān)而建立之評(píng)價(jià)模式，將是本節(jié)回顧之重點(diǎn)。當(dāng)然分析股價(jià)的資訊，不限財(cái)報(bào)之財(cái)會(huì)資訊，如產(chǎn)業(yè)資訊亦是同等重要。 一、評(píng)價(jià)目的與方式 企業(yè)評(píng)價(jià) (其評(píng)價(jià)目的不同而有不同的評(píng)價(jià)方式，也因此可能對(duì)評(píng)價(jià)的結(jié)果有不同的意見或解讀。然而 基本上，評(píng)價(jià)提供一定程度的資訊價(jià)值以供企業(yè)相關(guān)當(dāng)事人經(jīng)理人、員工、股東、投資人、分析師、會(huì)計(jì)師、顧客、供應(yīng)商及政府運(yùn)用此資訊內(nèi)涵作出其認(rèn)為合理的判斷，進(jìn)而采取行動(dòng)，以遂其目的。 1. 企業(yè)評(píng)價(jià)之目的依其應(yīng)用可約略分為企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的檢驗(yàn)、并購、投資或資產(chǎn)清算處分，分述如下： 業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的檢驗(yàn) 企業(yè)評(píng)價(jià)無論來自內(nèi)部或外部，提供了對(duì)此企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造 (力的看法。若內(nèi)外看法趨于一致，不論評(píng)價(jià)高低，企業(yè)所需注重與考量的將是如何提升其價(jià)值創(chuàng)造的能力，增加其企業(yè)價(jià)值。其作法可 透過策略或產(chǎn)品創(chuàng)新、流程改造、組織再造等手段來達(dá)成。倘若內(nèi)外看法不一致，則提供了企業(yè)自省的機(jī)會(huì)，找出價(jià)值動(dòng)因 (加強(qiáng)企業(yè)價(jià)值的管理與溝通，以降低資訊的不對(duì)稱性，讓市場價(jià)值回到應(yīng)有水準(zhǔn)。 17 業(yè)并購 企業(yè)評(píng)價(jià)提供了并購契約雙方當(dāng)事人談判的基礎(chǔ)。但對(duì)評(píng)價(jià)的方式以及評(píng)價(jià)結(jié)果的認(rèn)知，亦有一致或不一致的困擾。其原因有可能資訊來源不同所造成不對(duì)稱性、資訊認(rèn)知不同所造成使用不一致或處理資訊所選擇的方法不同所造成的結(jié)果不同。在其他條件相同下，雙方財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)結(jié)果一致自然會(huì)比不一致，使達(dá)成成 功并購的機(jī)率大增。財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)結(jié)果，代表兩造對(duì)此資產(chǎn)價(jià)值的認(rèn)同度和可能并購的財(cái)務(wù)成本。但并不表示其反應(yīng)了真實(shí)或接近真實(shí)的企業(yè)價(jià)值，亦不全然含蓋所有并購的交易成本。 資 對(duì)將某個(gè)資產(chǎn)或某些資產(chǎn)視為投資標(biāo)的而進(jìn)行投資的投資者，資產(chǎn)評(píng)價(jià)相對(duì)于其他目的而言較為頻繁與需要，以利投資決策獲取超額報(bào)酬。投資人對(duì)企業(yè)相關(guān)資訊量的需求較多且資訊品質(zhì)要求較高；財(cái)力、物力及人力亦需投入較多，因此多由分析師或法人機(jī)構(gòu)為之。個(gè)人投資者則依其偏好或相信或由中間機(jī)構(gòu)提供的資訊來評(píng)價(jià)。評(píng)價(jià)方式及工具或有不同，評(píng)價(jià)結(jié)果或不一致，但 評(píng)價(jià)起碼具有減少資訊不對(duì)稱的作用，一方面降低投資風(fēng)險(xiǎn)，一方面增加了股市流動(dòng)性。 產(chǎn)清算處分 當(dāng)一個(gè)企業(yè)長期無法透過任何手段讓組織持續(xù)運(yùn)作，維持其基本獲利以支付開銷而處于虧損時(shí)，企業(yè)內(nèi)部將無剩余資金周轉(zhuǎn)，亦將得不到股東或投資人認(rèn)同而籌措外部資金。此種情況下，只有走上破產(chǎn)一途。評(píng)估殘值以方便清算處分，將是主要工作；而評(píng)價(jià)之目的在于讓所要處分的資產(chǎn)盡可能避免賤價(jià)出售。 18 2. 企業(yè)評(píng)價(jià)的方式，一般而言約可分為以財(cái)務(wù)資訊為基礎(chǔ)的評(píng)價(jià)方式及以會(huì)計(jì)資訊為基礎(chǔ)的評(píng)價(jià)方式。 務(wù)資訊基礎(chǔ)評(píng)價(jià)方式有 股利折現(xiàn)模式、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式及選擇權(quán)定價(jià)模式。 (1) 股利折現(xiàn)模式 在公司永續(xù)經(jīng)營且無限期發(fā)放現(xiàn)金股利以為股東持有之報(bào)酬假設(shè)下，以股東要求報(bào)酬為折現(xiàn)率，來預(yù)估企業(yè)股價(jià)或市值。其基本模式： (10 期股價(jià)； 來各期股利 ； 股東要求報(bào)酬 1956) 提出股利固定成長模式；在股利成長率為固定且長期持有的假設(shè)下，上式將簡化為所謂 10+g) 期股價(jià) 股東要求報(bào)酬 1 期股利 g 股利成長率 以資產(chǎn)評(píng)價(jià)模式 (簡稱 式求得： )( 無風(fēng)險(xiǎn)利率 ； =系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)； 場風(fēng)險(xiǎn)貼水 19 此種評(píng)價(jià)方式簡單易懂且對(duì)不同產(chǎn)業(yè)有其一致性，但現(xiàn)金股利持續(xù)發(fā)放將是一大考驗(yàn)。尤其國內(nèi)多數(shù)產(chǎn)業(yè)，發(fā)放 現(xiàn)金股利偏低，甚至不發(fā)或只發(fā)放股票股利，使得評(píng)價(jià)使用上受到限制。而對(duì)未來現(xiàn)金股利之預(yù)測，充滿不確定性時(shí)，更難加以運(yùn)用。 (2)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式 人提出公司價(jià)值是以未來營運(yùn)所創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量 (稱 并無限期折現(xiàn)而得。其基本模式： (10 期股價(jià)； 由現(xiàn)金流量； r=折現(xiàn)率 自由現(xiàn)金流量之定義： 權(quán)益自由現(xiàn)金流量 = 凈利 + 折舊與遞延稅負(fù) 資本支出 +- 營運(yùn)資金變動(dòng) +- 負(fù)債變動(dòng) (a) 或 公司自由現(xiàn)金流量 = 稅前息前凈利 +折舊與遞延稅負(fù) 資本支出+- 營運(yùn)資金變動(dòng) (b) 若用 (a) 式為計(jì)算基礎(chǔ)，則以股東要求報(bào)酬率或稱權(quán)益資金成本(折現(xiàn)率。 若用 (b) 式為計(jì)算基礎(chǔ)，則以加權(quán)平均資金成本 (稱 為折現(xiàn)率。 2. )1(負(fù)債市值； 權(quán)益市值； 債 資金成本 益資金成本； T=邊際稅率 20 此種方式對(duì)不同產(chǎn)業(yè)有其一致性，但使用上以相同的折現(xiàn)率和所有資金再投資的假設(shè)，為其實(shí)際應(yīng)用上的限制。 (3) 選擇權(quán)定價(jià)模式 973) 歐式買權(quán)選擇權(quán)定價(jià)模式： )2()1( f f 21)1 12 權(quán)價(jià)格 S=現(xiàn)貨市價(jià) K=買權(quán)執(zhí)行價(jià)格 t=剩余到期期間 風(fēng)險(xiǎn)利率 =股價(jià)波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差 N(d)=累積常態(tài)機(jī)率 買權(quán)價(jià)格除與買權(quán)執(zhí)行價(jià)格呈負(fù)向關(guān)系外，與其他影響因素皆呈正向關(guān)系。此評(píng)價(jià)之假設(shè)前提為無股利、無稅賦、無交易成本及股價(jià)之連續(xù)性。然此些假設(shè)與實(shí)際操盤有落差，實(shí)用上需加以修正。 此模式適用于波動(dòng)性較大，營收或收益較難預(yù)測之產(chǎn)業(yè)，如石油或天然氣?；蚴且揽恐腔圪Y本為價(jià)值創(chuàng)造，其價(jià)值于未來方可顯現(xiàn)者，如 計(jì)及軟體開發(fā)。由于對(duì)未來之不確定性及無形資產(chǎn)的價(jià)值認(rèn)定之風(fēng)險(xiǎn)，選擇權(quán)定價(jià)模式較適合對(duì)此種特性產(chǎn)業(yè)加以評(píng)價(jià)。波動(dòng)性愈大，選擇權(quán)價(jià)格愈高；無形資產(chǎn)認(rèn)定 之不確定性愈大，選擇權(quán)價(jià)格愈高。 21 計(jì)資訊為基礎(chǔ)的評(píng)價(jià)方式約可區(qū)分為市價(jià)與基本財(cái)會(huì)指標(biāo)比率分析模式或稱相對(duì)評(píng)價(jià)法與會(huì)計(jì)盈余折現(xiàn)模式。 (1) 市價(jià)與基本財(cái)會(huì)指標(biāo)比率分析模式 以本益比 (P/E)、股價(jià)凈值比 (P/B)及股價(jià)銷售比 (P/S)三種指標(biāo)較常見。其作法仍利用類似公司價(jià)格乘數(shù)來換算其股價(jià)。而此理論基礎(chǔ)是若市場是有效率的，所有公司之股價(jià)必反應(yīng)其市值，而類似公司股價(jià)與其某些財(cái)會(huì)指標(biāo)之比或稱價(jià)格乘數(shù) (相似。彼此將可利用此價(jià)格乘數(shù)，在取得相關(guān)財(cái)報(bào)資訊如每股盈余、凈值或消售額時(shí)，得以預(yù)測股價(jià)。所謂類似公司是指公司在同一產(chǎn)業(yè)、營運(yùn)項(xiàng)目、規(guī)模、市場與財(cái)務(wù)狀況及表現(xiàn)相似之公司。 (本益比 (P/E)基本模式：在穩(wěn)定成長的假設(shè)下 gR a a y o u )1().(00益資金成本 金股利成長率 金股利發(fā)放率 (股價(jià)凈值比基本模式：在穩(wěn)定成長的假設(shè)下 gR a a y o u )1().(00( R O ) 東權(quán)益報(bào)酬率 22 (股價(jià)銷售比基本模式：在穩(wěn)定成長的假設(shè)下 gR a a y o u )1().()ar g.( P ) 潤 上述方式簡單易懂易用，但誤差頗大；因帳面價(jià)值及收益容易被操弄或受會(huì)計(jì)處理方式不同而影響，未能完全反應(yīng)企業(yè)真實(shí)價(jià)值；股價(jià)銷售比不受會(huì)計(jì)處理方式不同而影響，然而當(dāng)利潤下滑，營收未變時(shí)，有可能造成評(píng)價(jià)的偏差。對(duì)產(chǎn)業(yè)不同使 用指標(biāo)亦不盡相同，譬如通路產(chǎn)業(yè)以營收為其價(jià)值動(dòng)因， P/S 會(huì)是較佳選擇；高科技產(chǎn)業(yè)以 P/E，制造業(yè)以 P/比較為適當(dāng)。 (2) 會(huì)計(jì)盈余折現(xiàn)模式 1995)提出剩余盈余評(píng)價(jià)模式 (稱 其后之動(dòng)態(tài)線性資訊模式 (稱 改變了會(huì)計(jì)資訊無法直接用于評(píng)價(jià)的認(rèn)知并引起財(cái)會(huì)學(xué)界廣泛討論。 (剩余盈余評(píng)價(jià)模式 (稱 的假設(shè)下期末帳面價(jià)值等于期初帳面價(jià)值加當(dāng)期盈余減當(dāng)期股利，會(huì)計(jì)盈余與帳面價(jià)值之會(huì)計(jì)資訊足以直接用于評(píng)估公司價(jià)值，而與所使用的會(huì)計(jì)系統(tǒng)無關(guān)。其基本模式可由股利折現(xiàn)評(píng)價(jià)模式在 假設(shè)下推導(dǎo)而得： 23 1 )1(t (1) 司市值； =t+i 預(yù)期股利； r=折現(xiàn)率 1( (2) bt=t 期帳面價(jià)值； xt=t 期盈余； dt=t 期股利 1 ) 帳面價(jià)值 由 (2)及 (3)式 1)1(4) 將 (4)代入 (1) 式可得 1 )1(i ia (5) 觀點(diǎn)提供另一種異于股利折現(xiàn)評(píng)價(jià)模式的選擇，但無本質(zhì)上的差異，只是由股利折現(xiàn)轉(zhuǎn)化 成以帳面價(jià)值與未來超額盈余折現(xiàn)之線性組合來呈現(xiàn)市值，而與股利無關(guān)。同時(shí)從因果關(guān)系來看，價(jià)值創(chuàng)造股利而非股利創(chuàng)造價(jià)值， 式較能表達(dá)此種關(guān)系。 (動(dòng)態(tài)線性資訊模式 (995)及 995)針對(duì)超額盈余、帳面價(jià)值及其他攸關(guān)會(huì)計(jì)資訊之時(shí)間序列特性或可預(yù)測性，引進(jìn)動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)系統(tǒng)。其基本模式： 995) 11111 (1211 (若將 5)與 合，可得下列線性評(píng)價(jià)模式： 24 1 (7) 他評(píng)價(jià)攸關(guān)會(huì)計(jì)資訊 995)以修正如下： 11112111 (122221 (131111 (142212 (他評(píng)價(jià)攸關(guān)會(huì)計(jì)資訊 依 ，假設(shè)了超額盈余有兩個(gè)來源；其一來自獨(dú)占租 (在市場競爭下，長期而言報(bào)酬將趨近權(quán)益資金成本，而無超額盈余；另一來自穩(wěn)健會(huì)計(jì) (，凈資產(chǎn)價(jià)值一般較市值低估，而超額盈余可以二者之差乘以權(quán)益資金成本產(chǎn)生。 若 將 式 (5)與 式 (合，可得下列重要線性評(píng)價(jià)模式： 21121 (9) 此 便評(píng)價(jià)實(shí)證的研究；而此為 認(rèn)為最有貢獻(xiàn)的部份。本研究將以此理論基礎(chǔ)，針對(duì) 計(jì)產(chǎn)業(yè)建立相關(guān)評(píng)價(jià)模式，以為研究方法設(shè)計(jì)之藍(lán)本。 25 第二節(jié) 相關(guān)實(shí)證文獻(xiàn)回顧與探討 一、國外相關(guān)文獻(xiàn) 1968)首先開創(chuàng)盈余變動(dòng) 與股票報(bào)酬相關(guān)性之實(shí)證研究。以年度盈余宣告日前十二個(gè)月月資料累計(jì)殘差盈余變動(dòng)對(duì)累計(jì)殘差股價(jià)變動(dòng)之影響程度為研究基礎(chǔ)。其結(jié)論，未預(yù)期盈余變動(dòng)之正負(fù)向與異?？冃е笜?biāo)之正負(fù)向，顯著正相關(guān)。而愈接近宣告日相對(duì)股價(jià)變動(dòng)愈低， 85%90%之年度財(cái)報(bào)盈余資訊在發(fā)怖之前，已透過其他媒體管道傳至市場，投資人早已反應(yīng)。市場亦有盈余宣告后延遲反應(yīng)的現(xiàn)象，亦即宣告日后累積異常報(bào)酬會(huì)隨著未預(yù)期盈余之正負(fù)消息而持續(xù)增加或減少。同年，兩位學(xué)者亦針對(duì)盈余變動(dòng)、現(xiàn)金流量變動(dòng)對(duì)股價(jià)變動(dòng)相關(guān)性做實(shí)證研究，其結(jié)論后者的影響未必大于前者，其原因乃 二者為高度相關(guān)。 1979)根據(jù)延伸 研究，進(jìn)一步探討盈余變動(dòng)幅度與股價(jià)變動(dòng)幅度是否有一對(duì)一的關(guān)系。其實(shí)證結(jié)論并非如此，而相關(guān)系數(shù)約為百分之三十八。此意涵有其他非盈余變動(dòng)因素或事件影響股價(jià)變動(dòng)或者是有其他因素影響盈余變動(dòng)而非股價(jià)變動(dòng)；盈余是重要資訊但非唯一影響股價(jià)之資訊。 1989)實(shí)證發(fā)現(xiàn)在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境條件下，現(xiàn)金流量及會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)所代表的資訊內(nèi)涵會(huì)隨之改變。 1996)認(rèn) 為市場并未賦予明顯不同的敏感系數(shù)予盈余項(xiàng)目中的現(xiàn)金流量及會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)對(duì)盈余變動(dòng)的影響，雖然現(xiàn)金流量相對(duì)于會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)為較高的永久性項(xiàng)目。 1995) 1995)提出在 假設(shè)下，折現(xiàn)率為權(quán)益資金成本時(shí)股東權(quán)益市值等于當(dāng)期帳面價(jià)值加未來超額盈余之現(xiàn)值。并且延伸此評(píng)價(jià)模式，將帳面價(jià)值、超額盈余及其他重要攸關(guān)資訊之時(shí)間序列特性與權(quán)益市值之關(guān)系引入線性資訊評(píng)價(jià)模式。 26 999) 針對(duì)十四種產(chǎn)業(yè)，將盈余項(xiàng)目中會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)、營運(yùn)現(xiàn)金流量對(duì)預(yù)期超額盈余及股東權(quán)益市值之相關(guān)性，進(jìn)行 1999) 證，發(fā)現(xiàn) (1)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)、營運(yùn)現(xiàn)金流量為預(yù)測未來超額盈余之增額資訊 (2)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)、營運(yùn)現(xiàn)金流量可增加對(duì)股東權(quán)益市值、帳面價(jià)值、超額盈余評(píng)價(jià)相關(guān)性的解釋能力 (3)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)、營運(yùn)現(xiàn)金流量之評(píng)價(jià)系數(shù)與 2001)針對(duì)上述研究進(jìn)一步將盈余中之會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目細(xì)分成庫存變化、應(yīng)收帳款變化、應(yīng)付帳款變化及折舊四項(xiàng)利用 現(xiàn)上述各項(xiàng)是 否可增加對(duì)股東權(quán)益市值、帳面價(jià)值、超額盈余評(píng)價(jià)相關(guān)性的解釋能力時(shí)，并無法確定是否為增額資訊，因與各個(gè)產(chǎn)業(yè)有關(guān)而無一致性。 2002)利用 1995, 1999) 及1999)評(píng)價(jià)模式實(shí)證市場對(duì)軟體公司發(fā)放員工認(rèn)股權(quán)證 (稱 股東權(quán)益市值的影響，其結(jié)果發(fā)現(xiàn)即使 為費(fèi)用市場卻認(rèn)為 無形資產(chǎn)而非費(fèi)用。 二、國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn) 黃正誠 (民 88)利用資訊及衡量觀點(diǎn)研究負(fù)盈余公司盈余及帳面價(jià)值對(duì)公司市值的影響力，其實(shí)證結(jié)果負(fù)盈余資訊非投資決策攸關(guān)資訊；帳面價(jià)值是負(fù)盈余公司評(píng)價(jià)之攸關(guān)資訊。 高志謙 (民 90)利用 1995)評(píng)價(jià)模式，實(shí)證國內(nèi) 場，對(duì)上市上柜公司之適用性及其合理承銷價(jià)格。其實(shí)證結(jié)果 價(jià)模式在集中市場的適用性較店頭市場為佳；承銷價(jià)格未能真實(shí)反應(yīng)新上市上柜公司的價(jià)值。 林寶樹 (民 90)國內(nèi) 計(jì)公司之評(píng)價(jià)效度分析及探求 計(jì)公司關(guān)鍵價(jià)值因子。其結(jié)論以 價(jià)銷售比法最佳，股價(jià)銷售比法次 之。透過 問券設(shè)計(jì)方式顯示關(guān)鍵技術(shù)、研發(fā)投入及創(chuàng)新能力為最主要的 計(jì)公司關(guān)鍵價(jià)值因子。 27 周庭楷 (民 91)實(shí)證會(huì)計(jì)保守原則對(duì)權(quán)益評(píng)價(jià)影響之實(shí)證研究。其實(shí)證結(jié)果顯示會(huì)計(jì)帳面價(jià)值相對(duì)于市值而言系存在保守性偏差；超額盈余對(duì)公司商譽(yù) (市值與帳面價(jià)值的差異 )的影響隨營業(yè)現(xiàn)金收入的增加而上升；營業(yè)現(xiàn)金收入持續(xù)性與折舊參數(shù)的差異擴(kuò)大，將增加營業(yè)資產(chǎn)對(duì)商譽(yù)的影響。 沈?qū)幮l(wèi) (民 91)探討會(huì)計(jì)基礎(chǔ)評(píng)價(jià)模式在不同產(chǎn)業(yè)的有效性及適用性，并觀察 驗(yàn)證結(jié)果是否一致。其實(shí)證結(jié)果顯示傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)較適用于 價(jià)模式，金融產(chǎn)業(yè)較適用于 價(jià)模式，電子產(chǎn)業(yè)較適用修正后的 價(jià)模式。 廖怡茲 (民 91)以 價(jià)模式為基礎(chǔ)結(jié)合部份股利假說及利成長理論，推演三種權(quán)益評(píng)價(jià)模式實(shí)證股利政策與會(huì)計(jì)資訊對(duì)權(quán)益評(píng)價(jià)之影響，其實(shí)證結(jié)果顯示金融性資產(chǎn)、永久性盈余及營業(yè)凈現(xiàn)金流量等三項(xiàng)變數(shù)，對(duì)股價(jià)均有顯著的解釋力；總負(fù)債額對(duì)股價(jià)有負(fù)向影響，公司負(fù)債愈高，可能會(huì)削減股價(jià)，降低市值。 林怡芳 (民 91)以國內(nèi) 計(jì)產(chǎn)業(yè)為例探討市場價(jià)值與帳面價(jià)值之差異。其結(jié)論 計(jì)產(chǎn)業(yè)前二期研發(fā)密度與市價(jià)凈值 比呈顯著正相關(guān)；員工學(xué)歷權(quán)數(shù)與市價(jià)凈值比呈顯著正相關(guān)；大于產(chǎn)業(yè)中位數(shù)之研發(fā)密度與市價(jià)凈值比呈顯著正相關(guān)。 李坤池 (民 91)國內(nèi)上市建設(shè)公司盈余及凈值與公司價(jià)值之關(guān)系。其結(jié)論建設(shè)公司之盈余變動(dòng)與股價(jià)變動(dòng)并無必然之關(guān)系；正常營運(yùn)盈余與股價(jià)密切相關(guān)；公司股價(jià)與帳面價(jià)值高度相關(guān)；應(yīng)用 價(jià)模式實(shí)證股價(jià)高低受盈余及業(yè)主權(quán)益帳面價(jià)值高低的影響。 28 第三章 產(chǎn)業(yè)分析 業(yè)屬于半導(dǎo)體 (業(yè)其中之一，以產(chǎn)值來分約占其中 85% (2001)。 廣泛應(yīng)用于資訊、消費(fèi)、通訊、工業(yè)、國防太空及車用電子。若依產(chǎn)品分類可以下圖說明： 圖 3導(dǎo)體產(chǎn)品分類 資料來源：工研院經(jīng)資中心 S 及本研究整理 計(jì)產(chǎn)業(yè)屬于 業(yè)的上游，本章將由 業(yè)的總體面探討計(jì)在價(jià)值鏈上的角色，其產(chǎn)值比重及產(chǎn)品型態(tài)與應(yīng)用；進(jìn)而切入我國 計(jì)產(chǎn)業(yè)目前現(xiàn)況與未來及其產(chǎn)業(yè)特性與關(guān)鍵成功因素(稱 并針對(duì)財(cái)報(bào)評(píng)價(jià)的角度，厘清其關(guān)鍵成功因素相對(duì)應(yīng)之財(cái)報(bào) 評(píng)價(jià)資訊。 第一節(jié) 業(yè)總體面 一、 業(yè)價(jià)值鏈 業(yè)價(jià)值鏈主要由 計(jì)、制造、封裝、測試及相關(guān)周邊產(chǎn)業(yè)所構(gòu)成，如下圖： 半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè) 85%) 9%) 6%) *漸成市場區(qū)隔 29 圖 3C 產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈 資料來源：本研究整理 我國 業(yè)價(jià)值鏈，垂直分工完整，由設(shè)計(jì)、制造、封裝、測試及相關(guān)周邊產(chǎn)業(yè)的支援活絡(luò)如設(shè)備儀器、晶圓材料、導(dǎo)線架及化學(xué)品等，使得整個(gè)產(chǎn)品開發(fā)生產(chǎn)得以在同個(gè)區(qū)域內(nèi)以較短的時(shí)間完成上市。不只讓整體資源得以有效率的運(yùn)作，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢 ，更讓個(gè)別廠商有揮灑的舞臺(tái)，強(qiáng)化各自的競爭優(yōu)勢。依據(jù)工研院經(jīng)資中心 001 年底調(diào)查，國內(nèi)計(jì)有 180 家 計(jì)公司、 8 家晶圓材料、 4 家光罩、 15 家晶圓制造、 45 家封裝、 36 家測試、 15 家基板、 19 家化學(xué)品、 4 家導(dǎo)線架業(yè)者，共同打造了深具彈性且競爭力的 業(yè)。 二、 業(yè)產(chǎn)值及產(chǎn)品型態(tài) 1. 全球 業(yè)產(chǎn)值及產(chǎn)品型態(tài) 全球 業(yè)產(chǎn)值由 2000 年之 1770 億美元遽降至 2001 年之1185 億美元，跌幅近 33%。主要原因是經(jīng)濟(jì)疲弱， 3C 中之 2C 個(gè)人電腦及通訊市場供過于求，預(yù)計(jì) 2002年微幅成 長至 1230億美元；產(chǎn)品型態(tài) (依 2001 年資料 )則可區(qū)分為 、 、 、 。各如下圖： 計(jì) 光罩 晶圓 制造 封裝 測試 制造設(shè)備 電腦輔助設(shè)備 材料 /化學(xué)品 導(dǎo)線架 測試設(shè)備 30 圖 3球 業(yè)產(chǎn)值 05001000150020001998 1999 2000 2001 2002e 2003f 2004f 2005 全 球 產(chǎn)值 ( 億 美 元 )資料來源： 001/12);工研院經(jīng)資中心 畫 (2002/04) 圖 3001 全球 品百分比 M e m o r i c r o g i n a l o i p o l a 料來源： 001/10); 工研院經(jīng)資中心 畫 (2002/04) 2. 國內(nèi) 業(yè)產(chǎn)值及產(chǎn)品型態(tài) 國內(nèi) 業(yè)產(chǎn)值由 2000 年之 7144 億臺(tái)幣跌至 2001 年之 5269億臺(tái)幣； 2002 年回升至 6283 億臺(tái)幣，與全球市場同步，但跌幅較小近 26%。 2001 產(chǎn)品分布以微元件 /邏輯元件 (、 記憶體 (及類比元件 (為主；其含蓋三 C資訊、通訊及消費(fèi)性應(yīng)用為主。如下圖： 31 圖 3內(nèi) 業(yè)產(chǎn)值 資料來源：工研院經(jīng)資中心 畫 (2002/03) 圖 3001 國內(nèi) 品產(chǎn)值百分比及產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域 M i c r o / L o g i . 6 %M e m o r . 4 %A n a l o 0 %資訊68%消費(fèi)性19%通訊10%其他3%資料來源：工研院經(jīng)資中心 畫 (2002/03) 0100020003000400050006000700080001997 1998 1999 2000 2001 2002值 ( 億 臺(tái) 幣 ) 32 第二節(jié) 計(jì)產(chǎn)業(yè) 計(jì)為 業(yè)的上游，早期都由晶圓廠商自營 計(jì)，產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈一貫化作業(yè)，即后來所謂的 商。后來由于晶圓代工與 計(jì)公司專業(yè)分工的經(jīng)營模式證明可行與合作成功，創(chuàng)造了兩個(gè)新興產(chǎn) 業(yè)晶圓代工 (計(jì) (使得 計(jì)公司得以獨(dú)立蓬勃發(fā)展。由于此種互補(bǔ)式的需求， 計(jì)產(chǎn)業(yè)在有晶圓代工生產(chǎn)基地的區(qū)域或國家特別發(fā)達(dá)，亦創(chuàng)造了相當(dāng)規(guī)模與產(chǎn)值。如美國、臺(tái)灣、英國、加拿大、以色列及其他國家。 一、 全球 計(jì)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值與規(guī)模及主要廠商 1. 全球 計(jì)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值與規(guī)模 全球 計(jì)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值由 1999 年之 117 億美元大幅升至 2000 年之 177 億美元。之后，由于