資產(chǎn)定價(jià)模型缺陷綜述.doc

資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）局限性研究綜述陳豪吳玉章學(xué)院 金融工程系 0941026017目錄一、CAPM的模型介紹21.1模型的發(fā)展歷史21.2 CAPM模型介紹2二、CAPM模型的研究現(xiàn)狀42.1國外實(shí)證研究現(xiàn)狀42.2國內(nèi)實(shí)證研究現(xiàn)狀52.3結(jié)論6三、理論局限性分析73.1文獻(xiàn)概述73.2結(jié)論8四、參考文獻(xiàn)9引言資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Capital Asset PricingModel,CAPM)最早由Sharpe、Lintner、Mossin分別提出,它用一個(gè)簡單的模型刻畫了資產(chǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系,代表了金融學(xué)領(lǐng)域重要的進(jìn)展和突破,是現(xiàn)代金融學(xué)最重要的理論基石之一。CAPM的核心思想是在一個(gè)競爭均衡的資本市場中,非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過多元化加以消除,對期望收益產(chǎn)生影響的只能是無法分散的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(用系數(shù)度量),期望收益與系數(shù)線性相關(guān)。在金融投資決策中,風(fēng)險(xiǎn)的度量和管理一直是理論界和實(shí)證界所關(guān)注的核心問題。由于CAPM的簡潔性和可操作性,在股票收益預(yù)測、投資風(fēng)險(xiǎn)分析等許多問題中得到廣泛的應(yīng)用，但實(shí)證研究結(jié)果不是很理想，有人認(rèn)同，有人質(zhì)疑。本文對資本資產(chǎn)定價(jià)模型的局限性進(jìn)行深入研究無疑在理論上和實(shí)踐上都有著重要的意義。一、CAPM的模型介紹1.1模型的發(fā)展歷史1952年，馬柯維茨(Markowitz)在金融雜志 上發(fā)表題為投資組合的選擇 (Portfolio Selection)的博士論文是現(xiàn)代金融學(xué)的第一個(gè)突破，他在該文中確定了最小方差資產(chǎn)組合集合的思想和方法，開創(chuàng)了對投資組合管理的先河，奠定了投資理論發(fā)展的基石。其后，在馬柯維茨均值方差分析的基礎(chǔ)上，夏普(Sharpe)、林特納(Lintener)、莫辛(Mossin)等研究了競爭均衡市場中金融證券價(jià)格的形成，提出了競爭市場中確定資本資產(chǎn)價(jià)值的數(shù)學(xué)模型，稱為資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Capital Asset Pricing Model，簡稱CAPM)。其歷史淵源可以追溯至:1、馬克維茨的均值方差模型(M一v)。盡管在1952年以前已有相關(guān)的投資理論，但它們所缺乏的是當(dāng)諸多風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)時(shí)，或投資組合無效時(shí)，對分散化投資效應(yīng)如何進(jìn)行解釋。對收益風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行權(quán)衡，馬柯維茨的獨(dú)特之處在于他認(rèn)為分散化投資可有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)，但一般不能消除風(fēng)險(xiǎn)，并且在其論文中證券組合的風(fēng)險(xiǎn)用方差來度量。另外，他第一個(gè)給出了分散化投資理念的數(shù)學(xué)形式，即“整體風(fēng)險(xiǎn)不高于各部分風(fēng)險(xiǎn)之和”的金融版本。2、從均值方差理論到CAPM。夏普(Sharpe)在馬克維茨的理論基礎(chǔ)上進(jìn)一步修改，建立了資本資產(chǎn)的均衡理論。1.2 CAPM模型介紹Sharpe在一般經(jīng)濟(jì)均衡的框架下，假定所有投資者都以自變量為收益和風(fēng)險(xiǎn)的效用函數(shù)來決策，導(dǎo)出全市場的證券組合的收益率是有效的以及資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。CAPM的基本假定：（1）所有資產(chǎn)均為責(zé)任有限的，即對任何資產(chǎn)其期末價(jià)值總是大于等于零；（2）市場是完備的，即不存在交易成本和稅收，而且所有資產(chǎn)均為無限可分割的；（3）市場上有足夠多的投資者使得他們可以按市場價(jià)格買賣他們所想買賣的任何數(shù)量的任何交易資產(chǎn)；（4）資本市場上的借貸利率相等，且對所有投資者都相同；（5）所有投資者均為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，同時(shí)具有不滿足性，即對任何投資者，財(cái)富越多越好；（6）所有投資者都追求期末財(cái)富的期望效用最大化；（7）所有投資者均可免費(fèi)獲得信息，市場上的信息是公開的、完備的；（8）所有投資者對未來具有一致性的預(yù)期，都正確地認(rèn)識(shí)到所有資產(chǎn)的收益服從聯(lián)合的正態(tài)分布；（9）對于任何風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投資者對其評(píng)價(jià)有兩個(gè)主要指標(biāo)：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的預(yù)期和方差。預(yù)期代表收益，方差代表風(fēng)險(xiǎn)。簡單的可以將假設(shè)概括成三方面：1關(guān)于資本市場的假設(shè)有:市場是完備的，處于完全競爭狀態(tài)，也就是不存在交易成本和交易方面的稅收，而且所有資產(chǎn)均為無限可分割的。市場上有足夠多的投資者使得他們可以按市場價(jià)格買賣他們所想買賣的任何數(shù)量的任何交易資產(chǎn)。這些假設(shè)對資本市場進(jìn)行了理想化，認(rèn)為市場應(yīng)該是完備的，無摩擦的，資源的配置是有效的。2關(guān)于投資者的假設(shè)有:所有投資者均為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，同時(shí)具有不滿足性，所有投資者都追求財(cái)富的期望效用極大化。所有投資者都對未來具有一致性的預(yù)期，投資者對投資的評(píng)價(jià)依賴于收益和風(fēng)險(xiǎn)這兩個(gè)主要的指標(biāo)。3關(guān)于資金的假設(shè)有:資本市場上的借貸利率相等，且對所有投資者都相同。對假設(shè)的簡單評(píng)析：假設(shè)（1）（4）是關(guān)于資本市場的一種理想化，概括起來，實(shí)質(zhì)是認(rèn)為一個(gè)理想的市場應(yīng)該是完備的，無摩擦的，從而對資源的配置是有效的。當(dāng)然，這種理想的市場在現(xiàn)實(shí)中是不存在的。假設(shè)（5）、（6）、（8）、（9）是關(guān)于投資者的假設(shè)，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的假設(shè)具有代表性。但現(xiàn)實(shí)中并不是每個(gè)投資者都對風(fēng)險(xiǎn)厭惡。另外，當(dāng)面對一個(gè)收益極高的誘惑時(shí)，投資者考慮更多的可能是對回報(bào)的渴望而不是其風(fēng)險(xiǎn)概率發(fā)生可能性的大小。假設(shè)（7）是對市場有效性的假設(shè)。假說所認(rèn)為的有效市場在現(xiàn)實(shí)中也不會(huì)存在。在上述假設(shè)條件下，可以推導(dǎo)出CAPM模型的具體形式：，。其中表示證券的期望收益，為市場組合的期望收益，為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益，為證券收益率和市場組合收益率的協(xié)方差，為市場組合收益率的方差。CAPM模型認(rèn)為，在均衡條件下，投資者所期望的收益和他所面臨的風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系可以通過資本市場線（Capital Market Line，CML）、證券市場線（Security Market Line，SML）和證券特征線（characteristic line）等公式來說明。二、CAPM模型的研究現(xiàn)狀2.1國外實(shí)證研究現(xiàn)狀(參考文獻(xiàn)1-7)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)主要研究證券市場中資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的關(guān)系,以及均衡價(jià)格是如何形成的,它刻畫了均衡狀態(tài)下資產(chǎn)的預(yù)期收益率及其與市場風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。而CAPM中的系數(shù)是度量證券系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要指標(biāo),一直以來,學(xué)術(shù)界和投資者對系數(shù)關(guān)注的焦點(diǎn)集中在其穩(wěn)定性和時(shí)變性行為特征上。國外許多學(xué)者較早就開始了對CAPM的檢驗(yàn)和系數(shù)的穩(wěn)定性研究，美國學(xué)者Sharpe(1972)進(jìn)行的研究是此類檢驗(yàn)的第一例,他選擇了美國34個(gè)共同基金作為樣本,計(jì)算了各基金在1954年1963年之間的年平均收益率與收益率的標(biāo)準(zhǔn)差,并對基金的年收益率與收益率的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行了回歸,發(fā)現(xiàn)平均收益和近似成線性關(guān)系。Black,Jensen與Scholes(1972)【1】對1931年1956年間美國證券交易所所有上市公司的股票的檢驗(yàn)也證實(shí)了股票平均收益和之間存在正相關(guān)關(guān)系,同時(shí)發(fā)現(xiàn)了非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對收益率有一定影響。Fama和Macbeth(1973)【2】采用多元線性回歸模型(后被稱為FM模型)進(jìn)行檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)正如CAPM描述的那樣,平均收益和呈線性關(guān)系,而非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)卻不能得到補(bǔ)償,即平均收益和無關(guān)。關(guān)于系數(shù)的行為特征,Blume(1971,1975)、Brenner和Smidt(1977)的研究表明,系數(shù)有回歸均值的趨勢。西方發(fā)達(dá)國家股票市場的實(shí)證研究表明:早期實(shí)證研究多支持CAPM模型。但后期的研究多對CAPM模型的有效性提出質(zhì)疑。Black(1976)【3】、Fama(1992)【5、6】等國外學(xué)者均對CAPM的理論缺陷進(jìn)行了描述,認(rèn)為CAPM的系數(shù)具有時(shí)變特性。Roll(1976)【4】提出了著名的Roll批評(píng),認(rèn)為CAPM在實(shí)際中是不可檢驗(yàn)的,因?yàn)闊o法證明市場指數(shù)組合是有效市場組合,從而無法找到真正的系數(shù)。自此之后,對CAPM的檢驗(yàn)由單純的收益與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的檢驗(yàn)轉(zhuǎn)向多變量的檢驗(yàn),如公司股本大小和公司收益等,并成為20世紀(jì)末CAPM檢驗(yàn)的主流。例如Basu(1977)指出了市盈率效應(yīng),即低市盈率的公司組合比高市盈率的組合有更高的樣本收益。Fama和French(1992)【5、6】采用與Fama和MacBeth(1973)【2】相同方法進(jìn)行實(shí)證研究,卻得到了完全相反的結(jié)論:后者的研究發(fā)現(xiàn)了CAPM所描述的線性關(guān)系在1962年1989年不成立了,收益率與風(fēng)險(xiǎn)存在正的相關(guān)關(guān)系,而前者的研究卻發(fā)現(xiàn)兩者根本不存在任何關(guān)系。Fama和French(1992)【5、6】把產(chǎn)生不同結(jié)果的原因歸于他們采用了不同的樣本周期。Sunder(1980)和Si-monds,LaMotte和McWhorter(1986)則認(rèn)為用隨機(jī)行走系數(shù)模型描述時(shí)變系數(shù)更適合于美國股票的長時(shí)期數(shù)據(jù)。Campbell. J。Y. Jianping Mei(1993)【7】利用向量自回歸時(shí)間序列模型等討論了資產(chǎn)值的分解,使用從1952年1987年的紐約證券交易所價(jià)值加權(quán)指數(shù)的市場投資組合數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究,得出產(chǎn)業(yè)和市場規(guī)模投資的值大部分歸因于預(yù)期收益率的改變,在通貨膨脹和工業(yè)生產(chǎn)下的值反映了反向的現(xiàn)金流和預(yù)期收益率;CAPM預(yù)測現(xiàn)金流隨市場變化很大的資產(chǎn)也擁有隨市場變化很大的預(yù)期超額回報(bào)率,但找不到在數(shù)據(jù)上對這一影響的明顯支持。而M.D.McKenzie等(2000)還進(jìn)一步討論了行業(yè)系數(shù)的時(shí)變性及其在投資管理中的作用。2.2國內(nèi)實(shí)證研究現(xiàn)狀（參考文獻(xiàn)8-15）近年來,中國一些學(xué)者對CAPM及其系數(shù)的相關(guān)問題在中國證券市場展開了一系列的實(shí)證研究。國內(nèi)的實(shí)證文獻(xiàn)主要集中于國內(nèi)股票市場是否符合CAPM理論模型上。關(guān)于投資風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究,其中較早的是施東暉(1996)【8】的研究,他對上海股市50只股票在1993年4月27日至1996年5月5日期間的雙周資料進(jìn)行的實(shí)證檢驗(yàn),分析表明上海股票市場的風(fēng)險(xiǎn)-收益關(guān)系不符合CAPM模型的結(jié)論,股票樣本的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的平均比例高達(dá)81.37%,遠(yuǎn)高于國外的平均水平。楊朝軍、邢靖(1998)【9】選取1993年1月4日至1995年11月30日作為研究的時(shí)間段,將上海股票市場中的179家股票按系數(shù)的大小劃分為18個(gè)股票組合,采用橫截面的多元線性回歸方法對日收益率進(jìn)行分析,結(jié)果也顯示上海股票市場股票的定價(jià)并不完全符合CAPM的預(yù)期,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并非是決定收益的唯一因素。 之后,阮濤、林少宮(2000)【10】選取上海股票市場40支股票的1996年1998年的數(shù)據(jù),在中國股票市場符合CAPM模型的假定前提下,使用時(shí)間序列回歸和橫截面數(shù)據(jù)回歸方法進(jìn)行分析,計(jì)算出股票風(fēng)險(xiǎn)的度量值,并依此而區(qū)分出風(fēng)險(xiǎn)低的保守性股票和風(fēng)險(xiǎn)高的進(jìn)攻性股票的作法是值得商榷的,說明了上海股票市場不符合CAPM,基于CAPM模型對中國現(xiàn)階段的股票市場的分析和應(yīng)用缺乏有效性依據(jù)。 朱文暉,汪前明(2002)【11】從1998年9月30日至2001年10月26日,選取上海證券交易所中的374家A股股票為研究樣本,對上海股票市場投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)驗(yàn)證分析,根據(jù)CAPM模型的原理,運(yùn)用時(shí)間序列與橫截面的最小二乘法的線性回歸方法。經(jīng)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn),上海股票市場目前的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例大幅下降,對于風(fēng)險(xiǎn)-收益關(guān)系,對于單個(gè)股票,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對股票投資收益沒有影響,股票投資收益主要由非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所決定,非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對投資收益率已經(jīng)沒有顯著影響,而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響卻非常顯著,投資收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系并不符合CAPM模型。 許滌龍,張鈺(2005)【12】以上海股票市場2000年6月30至2002年9月27日期間的37支股票為樣本,對資本資產(chǎn)定價(jià)模型在上海股票市場的應(yīng)用進(jìn)行研究,采用單指數(shù)模型估計(jì)個(gè)股的系數(shù),然后利用BJS方法和FM模型分別進(jìn)行時(shí)間序列回歸和截面回歸,實(shí)證結(jié)果表明在滬市股票的收益與其系數(shù)存在著顯著的正相關(guān)線性關(guān)系,但無風(fēng)險(xiǎn)收益率卻是負(fù)的,這說明上海股票市場具有明顯的投機(jī)特征,是一個(gè)不夠成熟的股市。 高揚(yáng)、陶媛(2007)【13】以樣本期間為2004年1月1日2006年l2月31日的上證綜合指數(shù)中,等距采樣選取100只股票的作為市場組合,綜合應(yīng)用BJS法和FM法,將樣本期間分成3期,構(gòu)建了投資組合,分散掉大部分非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),使組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例較高。從時(shí)間序列、橫截面的回歸結(jié)果來看,CAPM在我國上海股票市場上仍不適用,股票的平均收益率并不是CAPM所預(yù)期的線性關(guān)系,存在著影響股價(jià)的多種其他因素;股票的收益率與其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有正相關(guān)關(guān)系,股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在定價(jià)中起到了一定的作用,股票收益率與凈資產(chǎn)收益率成正相關(guān)關(guān)系,與流通比例成負(fù)相關(guān)關(guān)系。顧榮寶,劉瑜華(2007)【14】以2000年1月1日至2005年12月31日深圳股市203支A股股票周收盤價(jià)為研究對象,運(yùn)用OLS、SML法進(jìn)行時(shí)間序列回歸檢驗(yàn)和進(jìn)行橫截面回歸檢驗(yàn),研究結(jié)果也表明股票的平均收益與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不是CAPM預(yù)料的線性關(guān)系,深圳股票市場也是一個(gè)不成熟的股市。丁志國,蘇治,杜曉宇(2008)【15】,嘗試對資本資產(chǎn)定價(jià)理論的進(jìn)行演繹和補(bǔ)充,歸納總結(jié)了國內(nèi)外關(guān)于系數(shù)時(shí)變性研究,關(guān)注的是實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果和系數(shù)估計(jì)方法改進(jìn),缺少跨期條件下系數(shù)時(shí)變存在性的理論證明。他們把金融學(xué)基礎(chǔ)理論命題系數(shù)的時(shí)變性作為研究對象,基于共同期望等基本理論假設(shè),運(yùn)用金融學(xué)無套利分析方法和現(xiàn)代數(shù)理方法,提出了CAPM跨期悖論,從理論上證明了系數(shù)跨期時(shí)變的存在性。2.3結(jié)論西方發(fā)達(dá)國家股票市場的實(shí)證研究表明：早期實(shí)證研究多支持CAPM模型.但后期的研究多對CAPM模型的有效性提出質(zhì)疑,認(rèn)為CAPM的系數(shù)具有時(shí)變特性。國內(nèi)股票市場的實(shí)證研究表明:股票的平均收益與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并不是CAPM所預(yù)期的線性關(guān)系,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也并非是決定收益的唯一因素,中國股票市場具有明顯的投機(jī)特征,是一個(gè)不夠成熟的高風(fēng)險(xiǎn)市場.可見,國內(nèi)股票市場的風(fēng)險(xiǎn)-收益關(guān)系不符合CAPM模型,基于CAPM模型對中國現(xiàn)階段股票市場的分析和應(yīng)用缺乏有效性依據(jù)。簡單的說，通過國內(nèi)外的實(shí)證分析，可以將CAPM無法準(zhǔn)確表現(xiàn)現(xiàn)實(shí)狀況的原因歸結(jié)于內(nèi)因與外因。內(nèi)因在于本身模型上存在的問題假設(shè)的苛刻和值的不確定；外因在于市場體系不成熟，與理論存在差距。三、理論局限性分析3.1文獻(xiàn)概述（參考文獻(xiàn)16-19）資本資產(chǎn)定價(jià)模型獲得廣泛應(yīng)用的同時(shí)，各種理論質(zhì)疑也紛至沓來。文獻(xiàn)【16】朱業(yè)明(2005)對資本資產(chǎn)定價(jià)模型的局限性進(jìn)行全面的歸納。他從CAPM自身的局限性和實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)CAPM的不足從這兩個(gè)角度系統(tǒng)分析了資本資產(chǎn)定價(jià)模型的局限性。導(dǎo)致的局限性主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:(l)是否存在無風(fēng)險(xiǎn)利率;(2)無稅賦假設(shè)是否成立;(3)市場風(fēng)險(xiǎn)是否為影響收益的唯一因素;(4)投資者是否是理性的;(5)單期靜態(tài)是否成立。文獻(xiàn)【17】李傳愷（2009）從CAPM假設(shè)出發(fā)，我對資本資產(chǎn)定價(jià)模型的局限性歸咎于假設(shè)問題上：1.穩(wěn)定收益分布假設(shè)問題。2.市場假設(shè)問題。3.持有期假設(shè)問題。4.收益代理假設(shè)問題。 文獻(xiàn)【18】劉瀟（2009）從CAPM假設(shè)邏輯性的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)了六個(gè)假設(shè)邏輯悖論：悖論一：CAPM的缺陷之一在于忽略了投資者的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合是怎么得到的。悖論二：對于集中需求或集中供給會(huì)導(dǎo)致資本資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整，由此形成新的均衡。這似乎也不可能，因?yàn)樾畔⑼耆该鳎顿Y者人人皆知，而且對資產(chǎn)價(jià)值的判斷完全一致，因此也不會(huì)有實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)交易活動(dòng)發(fā)生。悖論三：受中央銀行貨幣政策影響，在投資組合持有期間內(nèi)，無風(fēng)險(xiǎn)利率是不斷變化的，這意味著最優(yōu)投資組合的內(nèi)部資產(chǎn)價(jià)值構(gòu)成比例發(fā)生調(diào)整。悖論四：模型在推導(dǎo)過程中，用了近似。從數(shù)學(xué)的角度來說，就意味著CAPM是通過一個(gè)并不完全嚴(yán)格精確的推導(dǎo)過程推導(dǎo)出來的。那么定價(jià)值也不是準(zhǔn)確的。悖論五：CAPM意味著大多數(shù)投資者采取的消極投資法，是將無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與某一指數(shù)基金組合，該指數(shù)基金中無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例與市場投資組合相同，其效果等同于積極研究證券并試圖戰(zhàn)勝市場。悖論六：CAPM是在瓦爾拉斯均衡 指在完全競爭的市場體系中，在任何價(jià)格水平下，市場上對所有商品超額需求總和為零。 的框架下得到的。3.2結(jié)論（1） 盡管CAPM是現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論的核心，但是因?yàn)镃APM存在的許多缺陷，使其并不能成為一個(gè)精確的定價(jià)模型。（2） 通過文獻(xiàn)，我們不難發(fā)現(xiàn)，建立CAPM模型的理論局限性主要在于假設(shè)過于苛刻。這些嚴(yán)格的假設(shè)在現(xiàn)實(shí)世界中很難得到滿足。而許多中國學(xué)者運(yùn)用西方資本資產(chǎn)組合理論，大多認(rèn)為傳統(tǒng)的CAPM模型所描述的個(gè)別資產(chǎn)的報(bào)酬率與所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的線性關(guān)系很難在市場上得到印證。其次，CAPM中的值難以確定。某些證券由于缺乏歷史數(shù)據(jù)，其值不易估計(jì)。此外，由于經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展變化，各種證券的值也會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的變化，因此，依靠歷史數(shù)據(jù)估算出的值對未來的指導(dǎo)作用也要打折扣。（3）CAPM的真正意義并不在于模型在現(xiàn)實(shí)中的應(yīng)用，而在于該模型所表達(dá)的一種定價(jià)思想。這種思想在金融學(xué)的發(fā)展史中應(yīng)該是革命性的。所以我們不應(yīng)該僅專注于該模型的應(yīng)用，也不能因?yàn)樵撃Ｐ驮诂F(xiàn)實(shí)中的諸多尷尬就否定該模型的價(jià)值。四、參考文獻(xiàn)1 Black, Fischer, Michael C. Jensen and Myron Scholes, 1972, The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Tests, in Studies in the Theory of Capital Markets, Michael C. Jensen, ed, New York: Praeger, 79-121.2 Fama,E.and James D.Macbeth. Risk,return and e-quilibrium:empirical tests J. Journal of Finance,1973,25(2):383-417.3 Black, Fischer, 1976, Capital Market Equilibrium with Restricted Borrowing, Journal of Business 45:3, 444-454. 4Roll, R., 1977, A Critique of the Asset Pricing Theorys Tests; Part 1: On Past and Potential Testability of the Theory, Journal of Financial Economics 4, 129-176. 5 Fama, Eugene F., and Kenneth R. French, 1992a, The Cross-Section of Expected Stock Returns, Journal of Finan