兼并：戴姆勒奔馳合并

戴姆勒奔馳公司和克萊斯勒公司的合并1998年5月7日，世界汽車工業(yè)史上迎來了前所未有的大行動，德國的戴姆勒奔馳汽車公司與美國的克萊斯勒汽車公司宣布合并。消息既出，舉世震驚，有人稱這次合并看上去就像汽車天堂里一樁美滿的婚姻，人們對于合并后所能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)滿懷期待。然而。合并后戴姆勒克萊斯勒卻陷入了窘境，企業(yè)文化和管理風(fēng)格的沖突十分劇烈，原克萊斯勒的業(yè)務(wù)每況愈下，迄今還未出現(xiàn)令人滿意的結(jié)果。一、合并過程戴姆勒奔馳公司和克萊斯勒公司的合并不僅是汽車行業(yè)，也是整個(gè)世界工業(yè)史上最大的行動。巨型的合并計(jì)劃從萌芽到瓜熟蒂落，前后只用了不到4個(gè)月時(shí)間。戴姆勒奔馳汽車公司和克萊斯勒汽車公司合并之后的新公司稱為戴姆勒克萊斯勒汽車公司。合并通過股票互換的方式進(jìn)行。通過對雙方上市資本、股價(jià)贏利比及各自贏利狀況的評估，戴姆勒奔馳公司的股東占有新公司股份的57，克萊斯勒公司的股東則占有43。兩家公司合并所牽動的市場資本高達(dá)920億美元。合并之后，戴姆勒克萊斯勒汽車公司的實(shí)力咄咄逼人，令世界各大汽車巨頭生畏。以市場資本額排序，戴姆勒克萊斯勒汽車公司名列第二，僅排在豐田之后；以銷售額排序，名列第三，年銷售額為l 330億美元(2 300億馬克)，次于美國兩大汽車商通用和福特；以銷售量排序，戴姆勒克萊斯勒汽車公司年產(chǎn)量為400萬輛，列第五位，排在通用(880萬輛)、福特(700萬輛)、豐田(480萬輛)和大眾(430萬輛)之后。二、合并背景 奔馳公司和克萊斯勒公司者是當(dāng)今世界舉足輕重的汽車“巨人”。奔馳公司是德國最大的工業(yè)集團(tuán)，總部設(shè)在德國南部的斯圖加特。1997年銷售額達(dá)到1 240億馬克，擁有員工30萬人。長期以來，奔馳公司的業(yè)績一直非常優(yōu)秀，盡管世界金融市場一度動蕩不定，德國馬克也曾因大幅升值而影響出口，但奔馳公司生產(chǎn)的汽車一直在世界汽車市場上保持強(qiáng)勁的勢頭?？巳R斯勒公司是美國僅次于通用和福特的第三大汽車制造商，總部設(shè)在底特律。1997年的銷售額為1 060億馬克，擁有雇員12.8萬人。該公司是多元化企業(yè)，除了汽車之外，還生產(chǎn)和營銷汽車配件、電子產(chǎn)品等。據(jù)美國財(cái)富雜志統(tǒng)計(jì)，克萊斯勒公司自20世紀(jì)90年代初開始，一直在美國500家最大公司中排名前10位，讓人刮目相看。雙方在汽車業(yè)均具有較強(qiáng)的實(shí)力，為何仍要聯(lián)手?首先，經(jīng)濟(jì)全球化趨勢的不斷增強(qiáng)是這起合并誕生的大背景。汽車行業(yè)的決策者們非常清醒地認(rèn)識到，如果要在下一個(gè)世紀(jì)在行業(yè)內(nèi)部站穩(wěn)腳跟并求得進(jìn)一步的發(fā)展，必須現(xiàn)在就著手?jǐn)U展生存空間，增強(qiáng)自己的競爭力，否則將被全球化的浪潮徹底淹沒。而實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的最佳途徑就是走企業(yè)聯(lián)合的道路。其次，汽車行業(yè)市場上早已出現(xiàn)供大于求的局面。以轎車來說，全球每年的產(chǎn)量為6 000萬輛，而銷量只有4 000萬輛。在有限的銷售量下，如何占據(jù)盡可能大的世界市場額，是各大汽車公司不得不考慮的問題。而通過在大批量生產(chǎn)中降低成本以獲取更多的利潤。走企業(yè)聯(lián)合的道路則似乎成了汽車行業(yè)的大趨勢。另外，兩家公司的合并還有它們自身獨(dú)特的原因。雙方合并可以形成優(yōu)勢互補(bǔ)的局面，實(shí)現(xiàn)真正的協(xié)同效應(yīng)。雙方在生產(chǎn)和銷售領(lǐng)域互補(bǔ)的態(tài)勢顯得最為明顯。在市場份額上，克萊斯勒的銷售額93集中在北美地區(qū)，在其他地區(qū)的份額只占7。盡管克萊斯勒在美國3大汽車公司中一直保持最高的利潤，但如果北美市場一旦不景氣，將會影響公司的前程。因此合并正好可以使其擺脫對北美市場的依賴性，打進(jìn)奔馳公司業(yè)已占有地盤。而奔馳公司也一直試圖大規(guī)模打進(jìn)北美市場。當(dāng)時(shí)，奔馳公司在北美市場的銷售份額只占總銷售額的21，大部分仍然局限于自己所在的歐洲。而與克萊斯勒的聯(lián)合正符合它對北美市場的要求。從產(chǎn)品線來看，兩家公司各有自身的優(yōu)勢，雙方產(chǎn)品重合的情形極少?？巳R斯勒的強(qiáng)項(xiàng)是小型汽車、越野吉普車和微型箱式汽車；奔馳以生產(chǎn)豪華小汽車聞名。雙方產(chǎn)品惟一重合的是奔馳M級越野車和克萊斯勒的“吉普”，但M級越野車在奔馳系列中所占的比重不大。兩家公司合并之后將給新公司帶來一個(gè)進(jìn)入新的汽車市場的大好時(shí)機(jī)，克萊斯勒公司生產(chǎn)的相對廉價(jià)的汽車將使戴姆勒公司終于有了面向亞洲和和拉美等新興市場的敲門磚。降低生產(chǎn)成本、增強(qiáng)競爭力是兩家公司合并的另一個(gè)重要考慮。合并之后，雙方將在采購、營銷、技術(shù)協(xié)作及零部件互換方面開展協(xié)作，從而達(dá)到降低營銷成本、方便研究與技術(shù)開發(fā)、發(fā)展生產(chǎn)和促進(jìn)銷售的目的。戴姆勒和克萊斯勒的合并帶來的直接收益是能夠?yàn)楣竟?jié)省大量的開支。由于兩家公司合并后將聯(lián)合采購，共同分擔(dān)研究和開發(fā)任務(wù)，預(yù)計(jì)戴姆勒克萊斯勒汽車公司僅在合并后第二年就可以節(jié)省14億美元的開支。三、合并帶來的影響 合并消息一經(jīng)公布即獲如潮的好評。德國聯(lián)邦總理科爾獲知消息后立即發(fā)表講話，祝賀兩家公司合并：德國社民黨候選人施羅德稱這次合并是“非常成熟的企業(yè)行動”；聯(lián)邦德國交通部長魏斯曼說，這一合并是德國汽車工業(yè)有競爭力的表現(xiàn)；美國的政治家和經(jīng)濟(jì)界人士都對這起合并道盡了溢美之詞。而股民更是對這起合并充滿信心。合并的消息公布之后，紐約和法蘭克福股票交易市場上兩家公司的股票行情立即大幅看漲?？巳R斯勒公司的股票價(jià)格當(dāng)天就飆升了178，上漲了7.375美元，以48.81美元報(bào)收。奔馳公司的股票價(jià)格同日也猛增了8，以每股192.40馬克收盤。無疑，戴姆勒一奔馳公司和克萊斯勒公司的合并將會加劇全球汽車行業(yè)的競爭。對其他汽車制造商形成巨大壓力。因此汽車行業(yè)的專家預(yù)計(jì)，合并將大大加快世界汽車行業(yè)建立跨國合作企業(yè)的速度，使全球汽車行業(yè)的結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化。受到此次合并影響最大的歐洲汽車制造商當(dāng)屬菲亞特、沃爾沃及標(biāo)致雪鐵龍。就在克萊斯勒與奔馳可能合并的消息傳到歐洲之后，被認(rèn)為可能是下一輪并購對象的歐洲汽車公司的股票價(jià)格立即上揚(yáng)。在米蘭股市，菲亞特的股票上升7.7；在巴黎股市，標(biāo)致-雪鐵龍上升4.4；在瑞典斯德哥爾摩股市，沃爾沃的股票上升了5.6。歐洲的汽車生產(chǎn)能力早已過剩：1997年歐洲汽車生產(chǎn)量為1 800萬輛，而銷售量卻僅為l 340萬輛。歐洲汽車行業(yè)已經(jīng)面臨著迫切需要重新調(diào)整的局面。奔馳的大膽行動無疑將引發(fā)這股調(diào)整的浪潮。世界汽車市場上已形成歐、美、日“三足鼎立”之勢。而日本的三大汽車公司豐田、日產(chǎn)和本田一直與美歐汽車生產(chǎn)商進(jìn)行競爭，不愿與它們進(jìn)行合作。然而奔馳公司在同克萊斯勒合并之后，仍攜余威繼續(xù)東進(jìn)，不僅在日產(chǎn)柴油汽車公司股票的談判上取得進(jìn)展，而且同時(shí)在和日產(chǎn)本身就相關(guān)的合作事宜進(jìn)行談判。日本汽車界人士說，日本汽車行業(yè)遭遇大規(guī)模攻勢的時(shí)代已經(jīng)到來了，它也將徹底融入全球的汽車生產(chǎn)體系。以美國為中心的北美是全球最大的汽車銷售地區(qū)。在戴姆勒與克萊斯勒聯(lián)手之前，美國世界排名第一和第二的通用和福特公司已經(jīng)在全球性經(jīng)營上進(jìn)行了嘗試。通用公司不僅收購了德國的歐寶，而且在和瑞典的紳寶進(jìn)行合作。福特已經(jīng)和英國的汽車商“美洲虎”、日本汽車商馬自達(dá)結(jié)盟，其市場范圍超過200個(gè)國家和地區(qū)。但對于戴姆勒克萊斯勒公司的步步緊逼，通用和福特也不會無動于衷。它們必定會設(shè)法加強(qiáng)自己在原有市場上的存在，因此將向其他較小的汽車廠家發(fā)動更加激烈的收購攻勢。通用和福特在歐洲一直采用吸收當(dāng)?shù)仄嚿a(chǎn)廠家的形式來擴(kuò)大在歐洲市場的份額。歐元的啟用，歐洲汽車市場的競爭必將更加激烈，因此通用和福特兩家公司必然會調(diào)動巨額資本與歐洲生產(chǎn)廠家進(jìn)行聯(lián)合，贏得更多的歐洲市場。就在奔馳和克萊斯勒宣布合并的同一天，英國的勞斯萊斯也以4.3億英鎊的身價(jià)被大眾公司購買，意大利的菲亞特和法國的雪鐵龍，德國大眾和英國羅孚，美國通用和日本的五十鈴都已經(jīng)完成了合并或正在商談之中。專家認(rèn)為，全球汽車調(diào)整經(jīng)過這一輪浪潮之后將落下帷幕，汽車行業(yè)的江山大勢也將從此奠定。四、合并后的戴姆勒克萊斯勒在合并之初，就有一種冷靜的聲音在提醒合并會帶來的困難和隱憂。德國著名的法蘭克福匯報(bào)認(rèn)為，雖然合并之后規(guī)模大大增加，但是這并不能解決所有問題，克萊斯勒公司是在近10年才恢復(fù)元?dú)獾模?0世紀(jì)70和80年代一度處于崩潰的邊緣，和這“大病初愈”的企業(yè)聯(lián)合會不會給奔馳公司帶來負(fù)面的影響?縱觀汽車行業(yè)歷史上的合并，成功的范例屈指可數(shù)。奧迪公司花了10年時(shí)間才融入了大眾公司；寶馬公司接管了羅孚公司之后，困難重重；韓國的起亞集團(tuán)和瑞典知名的富豪汽車公司都試圖同法國的司合并，但以失敗告終。另外一個(gè)關(guān)鍵的問題在雙方的文化差異上。觀察德美企業(yè)文化的人士指出了兩國企業(yè)人員在著裝方式、與上司說話方式及批語職員時(shí)的措辭是直接還是委婉方面存在著巨大的差異。還有一個(gè)十分敏感的焦點(diǎn)問題，那就是新公司中該采取何種工資支付制度。奔馳公司的領(lǐng)導(dǎo)者們每年收入不過區(qū)區(qū)一二百萬馬克，而美國的同行們則是這一標(biāo)準(zhǔn)的十幾倍。雙方將如何平衡這一差別?事實(shí)證明，人們的擔(dān)憂不無道理。2000年第二季度，雖然梅塞德斯奔馳汽車業(yè)務(wù)利潤增長了22，但原克萊斯勒的業(yè)務(wù)卻每況愈下，第二季度贏利重挫12，將整個(gè)公司的業(yè)績扳平。公司股票價(jià)格從合并后高峰值的每股103美元跌到了53美元，這意味著490億美元的市值已經(jīng)化為烏有。第3季度，克萊斯勒又嚴(yán)重虧損5.12億，股票價(jià)格更跌至43美元。一直連續(xù)虧損6個(gè)季度，直至2002年第l季度才開始贏利。到了2001年，情況有所好轉(zhuǎn)，盡管經(jīng)濟(jì)環(huán)境更加復(fù)雜和艱難，克萊斯勒、三菱汽車均在執(zhí)行各自的扭虧計(jì)劃，但集團(tuán)年收入達(dá)1 529億歐元，營業(yè)利潤達(dá)l 345億歐元，符合當(dāng)年宣布的目標(biāo)，但道顯然不是克萊斯勒所做的貢獻(xiàn)。戴姆勒克萊斯勒在合并后的短期內(nèi)出現(xiàn)了嚴(yán)重的問題，其原因是多方面的，如市場形勢的變化、管理者的決策失誤等，其中一個(gè)重要原因是，跨國公司合并會面臨兩種不同企業(yè)文化和管理風(fēng)格的沖突，而戴姆勒克萊斯勒顯然對此準(zhǔn)備不足。1文化沖突劇烈克萊斯勒公司在過去長期的經(jīng)營中所形成的策略是：縮短每一種產(chǎn)品的生命周期，不斷地研究、設(shè)計(jì)和開發(fā)新的產(chǎn)品。這也是美國企業(yè)的一般策略，但卻與德國企業(yè)的經(jīng)營思路大相徑庭。戴姆勒公司的策略是：盡可能延長某種產(chǎn)品的生命周期，避免涉足某些高風(fēng)險(xiǎn)的新產(chǎn)品開發(fā)領(lǐng)域。美國人喜歡盡快推出價(jià)廉而實(shí)用的新產(chǎn)品，有時(shí)寧可犧牲一點(diǎn)產(chǎn)品質(zhì)量。德國人卻對質(zhì)量極為重視，即使耽誤新產(chǎn)品問世也在所不惜。要把日耳曼人精雕細(xì)琢的工作方式與美國人大刀闊斧的工作作風(fēng)融為一體并非易事。公司的總部設(shè)在德國，由德國人掌握大權(quán)，可是公司規(guī)定的通用語言是英語，這常常在公司高層管理者之間造成溝通的困難。合并宣布之后，美國人發(fā)現(xiàn)這并不是原先標(biāo)榜的“對等合并”，德國人明顯占據(jù)上風(fēng)，他們在發(fā)號施令，操縱企業(yè)的命運(yùn)自己公司已經(jīng)“賣給”了外國人。他們感到擔(dān)憂的是以嚴(yán)謹(jǐn)刻板著稱的“條頓人”入主后，習(xí)慣于美國式的自由企業(yè)經(jīng)營作風(fēng)的自己能否適應(yīng)這種變化。果不其然，合并后第二年，原克萊斯勒刮起了一陣人才流失風(fēng)，上至總裁、高級經(jīng)理和工程師，下至中層骨干，紛紛自卷鋪蓋，總裁斯多坎普(T. Stalkamp)其實(shí)是被炒的。他的經(jīng)營理念與以施倫普為代表的德國人格格不入，沖突激化，遭到戴姆勒人嫉恨。不久，施倫普下令讓原克萊斯勒董事長伊頓(Eaton)攆走了斯多坎普。伊頓在合并交易中可能是受益最大的。合并不久，施倫普“杯酒釋兵權(quán)”，作為“共同董事長”的伊頓屁股還沒坐熱，便提前退休。實(shí)際上原克萊斯勒經(jīng)理人員工資普遍比德國方面高出24倍，戴姆勒經(jīng)理們的嫉慕心理可想而知。與此同時(shí)，美國人吃驚地發(fā)現(xiàn)，德國人善于享受公款，出國開會動輒乘坐頭等艙，開完會，又住進(jìn)高級賓館的套房度起周末來了。原戴姆勒的高級經(jīng)理們常常泡在文山會海里，而且繁文縟節(jié)，讓美國人感到難以理解。當(dāng)然，在美國作風(fēng)的影響下，現(xiàn)在情況已經(jīng)發(fā)生很大改變。文化上的沖突必然導(dǎo)致原克萊斯勒人士氣低落，元?dú)獯髠?，進(jìn)而造成經(jīng)營下滑。可見，來自兩個(gè)不同國家的公司的合并會遇到些什么麻煩。為止住克萊斯勒的流血，2000年底，施倫普派出7名成員組成“克萊斯勒救護(hù)隊(duì)”，采取了壓縮供應(yīng)商的開支、削減克萊斯勒生產(chǎn)線、與三菱合作等一系列方案，為克萊斯勒重整旗鼓創(chuàng)了個(gè)開門紅。具有諷刺意味的是，這支工作組(僅兩名德國人)是戴姆勒克萊斯勃公司第一個(gè)真正意義上的由德國人和美國人共同組成的管理隊(duì)伍。其中的德國人新的克萊斯勒首席執(zhí)行官特爾澤切和其助手貝恩哈德盡力和員工們打成一片，以抵消員工對領(lǐng)導(dǎo)層中的德國人的抵觸情緒。2真正意義上的合并尚未實(shí)現(xiàn)為避免內(nèi)部沖突的升級，施倫普1999年9月宣布斯圖亞特和奧本山仍作為兩個(gè)業(yè)務(wù)總部獨(dú)立運(yùn)作，合并步驟停頓了下來。 還在正式合并前夕，施倫普宣布，雙方將通過共享先進(jìn)技術(shù)以體現(xiàn)整合的優(yōu)勢。但建立共有的汽車生產(chǎn)平臺一事至今尚未提上議事日程，因?yàn)楦邫n的奔馳車與中低檔的克萊斯勒車畢竟有云泥之別，為避免損傷梅塞德斯奔馳的美譽(yù)，此事后證實(shí)為明智之舉。但是，強(qiáng)勁對手福特在高低檔轎車中早已經(jīng)實(shí)現(xiàn)兩大部分零部件的共享，它的高檔轎車已經(jīng)形成完整系列。戴姆勒克萊斯勒實(shí)際已經(jīng)落在了后面。戴姆勒克萊斯勒的兩個(gè)分部之間已經(jīng)著手建立共同的研發(fā)部門，開發(fā)一些高端技術(shù)如夜態(tài)氫燃料電池等。戴姆勒某款車的后輪驅(qū)動技術(shù)已經(jīng)在克萊斯勒的新品中運(yùn)用，但當(dāng)他們息在另一款概念車中使用時(shí)，卻遭到戴姆勒分部的反對，因?yàn)榈聡藫?dān)心這會影響到自己暢銷車型的銷售。分析人士認(rèn)為如果運(yùn)作機(jī)構(gòu)都未實(shí)現(xiàn)真正合并，那么整合的優(yōu)勢將難以體現(xiàn)，而這也與臺并的初衷背道而馳。3進(jìn)入亞洲市場2000年3月，新戴姆勒克萊斯勒進(jìn)入亞洲，斥資19.7億美元購買了日本三菱汽車14的股權(quán)。三菱汽車當(dāng)時(shí)已是負(fù)債累累，但其小型引擎和變速器十分優(yōu)秀，戴姆勒一克萊斯勒希望與三菱合作制造一個(gè)小型汽車的新生產(chǎn)平臺，為三菱及為改造戴姆勒自己的smart小型車(在歐洲因種種原因受挫)打好基礎(chǔ)。同年6月，它又以4.28億美元在韓國現(xiàn)代汽車參股10。按照設(shè)想，現(xiàn)代汽車不僅采用三菱戴姆勒克萊斯勒的小型車平臺，還將大量采購他們的零部件，規(guī)模效應(yīng)將顯現(xiàn)。然而，2000年和2001年三菱汽車公司的財(cái)務(wù)狀況為：營業(yè)虧損近16億歐元，其中戴姆勒克萊斯勒因其擁有的股份必須承擔(dān)5.7億歐元。2003午施倫普擁有將三菱汽年公司的股比提高到100的期權(quán)。到時(shí)他就不得不將這個(gè)全部合并，并將承擔(dān)起130億歐元的巨額債務(wù)。施倫普頑固地試圖向股東和分析家們?yōu)榭巳R斯勒和三菱的成本游戲冒險(xiǎn)辯解。其口號是：全球存在、強(qiáng)大品牌、拓寬產(chǎn)品系列、技術(shù)領(lǐng)先。他的工程師狂熱地追求著協(xié)同效應(yīng)。結(jié)果，梅賽德斯和克萊斯勒車型共同的平臺不存在，美國的子公司只能用一些零部件。只有克萊斯勒、三菱和SMART比較匹配。比如將來克萊斯勒的NEON和三菱的LANCER及克萊斯勒的stratus和三菱的GALANT將應(yīng)用同樣的平臺。它們加起來的產(chǎn)量將超過一百萬輛。這當(dāng)然會節(jié)約成本，但要到2004年，并且到時(shí)價(jià)格會是怎樣?42002財(cái)年業(yè)績良好戴姆勒克萊斯勒2002年的營業(yè)利潤提高了四倍以上。不包括一次性影響的集團(tuán)營業(yè)利潤為58億歐元(包括一次性影響的集團(tuán)營業(yè)利潤為69億歐元)。不包括一次性影響的凈收益為33億歐元(包括一次性影響的凈利潤為47億歐元)。不包括一次性影響的每股收益為3.3歐元(包括一次性影響的每股收益為4.68歐元，2001年每股虧損O.66歐元)。董事會提議2002年度的每股紅利為1.5歐元，相比2001年增長了50個(gè)百分點(diǎn)。盡管面臨艱難的市場環(huán)境，戴姆勒克萊斯勒依然實(shí)現(xiàn)了高于去年四倍以上的營業(yè)利潤。但是，這主要是原戴姆勒一奔馳的部門梅賽德斯一奔馳所帶來的，而非并購來的克萊斯勒和三菱的貢獻(xiàn)。五、戴姆勒一奔馳與克萊斯勒合并的價(jià)值評估與換股比例確定方法 1估價(jià)方法選擇戴姆勒一奔馳與克萊斯勒這兩家國際著名汽車業(yè)巨頭合并的復(fù)雜程度和估價(jià)難度可想而知。因此，合并雙方各自聘用了兩家投資銀行作為財(cái)務(wù)顧問，以便合理確定雙方的股票價(jià)值和換股比例。在兩家公司合并報(bào)告中，財(cái)務(wù)顧問否定了賬面價(jià)值方法，因?yàn)閷τ谶B續(xù)經(jīng)營的公司來說，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值不能決定企業(yè)內(nèi)在價(jià)值；盡管戴姆勒奔馳公司以ADRs方式在美國上市，但財(cái)務(wù)顧問們認(rèn)為，股票市場上的價(jià)格受股票數(shù)量、市場交易情況、投機(jī)性等眾多因素影響，往往具有短期波動性，不能合理反映公司的內(nèi)在價(jià)值，根據(jù)德國慣例和通行做法，在評估公司價(jià)值時(shí)，不采用股票市場價(jià)格作為換股比較基準(zhǔn)。清算價(jià)值法也被否定，因?yàn)榇髂防毡捡Y和克萊斯勒兩家公司的收益價(jià)值均高于清算價(jià)值。合并報(bào)告最終采用符合價(jià)值原理的收益現(xiàn)值法分別對兩家公司進(jìn)行估價(jià)。2確定估價(jià)模型及估價(jià)過程 (1)在確定換股比例的估價(jià)過程中，采用了單獨(dú)估價(jià)法。即在各自獨(dú)立經(jīng)營的基礎(chǔ)上進(jìn)行價(jià)值評估，不考慮戴姆勒奔馳和克萊斯勒合并所產(chǎn)生的預(yù)期整合效應(yīng)及合并費(fèi)用。原因在于：第一，戴姆勒奔馳和克萊斯勒在五個(gè)方面的整合效果的貢獻(xiàn)相當(dāng)；第二，與戴姆勒奔馳和克萊斯勒公司的企業(yè)價(jià)值（分別為1 020.7l億馬克和8 037.9億馬克）相比，整合效果非常小。 (2)從歷史數(shù)據(jù)出發(fā)，同時(shí)考慮未來發(fā)展與競爭環(huán)境所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會兩方面的因素，構(gòu)造了兩階段估價(jià)模型。第一階段從19982000年，第二階段是2001年及以后年份。收益預(yù)測參考的歷史年份為19951997年。為評估兩公司當(dāng)前獲利能力，獲取預(yù)測未來收益的依據(jù)，合并雙方財(cái)務(wù)顧問根據(jù)兩家公司經(jīng)審計(jì)的公開披露財(cái)務(wù)報(bào)表，對19951997年的各項(xiàng)收入和費(fèi)用進(jìn)行了詳細(xì)分析，并對預(yù)期未來不會重復(fù)發(fā)生的一次性費(fèi)用和收入項(xiàng)目進(jìn)行了調(diào)整，分別計(jì)算得出戴姆勒奔馳和克萊斯勒1998、1999和2000年各自所屬部門的息稅前收益(EBIT)及其總和。自2001年開始，假設(shè)兩公司的利息稅前凈收益保持不變，其數(shù)額等于最后一個(gè)預(yù)測年份(2000年)利息稅前凈收益扣減不可重復(fù)發(fā)生的收入和費(fèi)用項(xiàng)目。在息稅前凈收益基礎(chǔ)上，進(jìn)一步扣除根據(jù)兩公司1998年1月1日資本結(jié)構(gòu)計(jì)算得出的凈利息費(fèi)用、其他財(cái)務(wù)收入和費(fèi)用、公司所得稅，得到兩家公司未來各年份的凈收益。按照德國注冊會計(jì)師協(xié)會企業(yè)價(jià)值評估委員會有關(guān)規(guī)定，公司估價(jià)時(shí)必須考慮股權(quán)投資者的納稅情況。在公司凈收益的基礎(chǔ)上，減去按35的假設(shè)稅率計(jì)算的股東所得稅，得到最終用于貼現(xiàn)的稅后凈收益。表27-l和表27-2為戴姆勒一奔馳公司和克萊斯勒公司的貼現(xiàn)凈收益。表27-l 戴姆勒一奔馳公司貼現(xiàn)凈收益 單位：百萬馬克表272克萊斯勒公司貼現(xiàn)凈收益 (3)通過估算風(fēng)險(xiǎn)特性及收益發(fā)生時(shí)點(diǎn)等同的投資機(jī)會的收益率，確定貼現(xiàn)率。 合并報(bào)告中，對稅后凈收益進(jìn)行貼現(xiàn)所使用的貼現(xiàn)率被分解為三部分：基礎(chǔ)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和增長率扣減。19801987年，德國最高信用等級證券的平均收益率為7O。由于合并時(shí)，正值市場處于低利率時(shí)期，即資本市場收益率處于較低水平，并不足以代表預(yù)期未來長時(shí)期的利率水平。雙方最終確定估價(jià)的基礎(chǔ)利率為65。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取決于公司及其所處行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)性。根據(jù)不同的實(shí)證研究，平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)約在4到6之間。因?yàn)榇髂防找槐捡Y和克萊斯勒基本屬于同一行業(yè)，所以統(tǒng)一采用了35的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。如果使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(cAPM)，兩家公司根據(jù)口值計(jì)算出的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都將超過35。但是根據(jù)合并報(bào)告，因?yàn)椴煌脑u估機(jī)構(gòu)提供的口值差異甚大，故未使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型。而且合并報(bào)告進(jìn)一步說明，盡管同時(shí)改變戴姆勒一奔馳和克萊斯勒的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將導(dǎo)致兩家公司絕對價(jià)值的變化，但它們之間的關(guān)系將部分保持不變。因?yàn)閾Q股比例僅決定于兩家公司的相對價(jià)值，使用不同的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將不會對換股比例產(chǎn)生重大影響。理論上資本市場利率包括了通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，但由于企業(yè)可以通過提高銷售收入部分補(bǔ)償未來通貨膨脹所造成的成本上升，企業(yè)的名義收益將以未來通貨膨脹率的一定比例增長，所以名義貼現(xiàn)率包括了數(shù)值上等于未來通貨膨脹率一定比例的可扣減利率，即所謂增長率扣減。假設(shè)通過提高銷售價(jià)格，戴姆勒一奔馳和克萊斯勒的未來名義收益將以l的速度增長，則2001年及以后年份恒定收益的貼現(xiàn)率應(yīng)減去1的增長率扣減。由于1998一-2000年的各項(xiàng)收入和費(fèi)用是按實(shí)際金額估算的，所以這三年的貼現(xiàn)率無需扣除增長率扣減。于是，在考慮35的公司股東所得稅率假設(shè)后，兩階段貼現(xiàn)率分別為65和55，計(jì)算結(jié)果如表273所示。m螂鯽撕 一 捫啪彤 弼伽 6 2 3 4 l 6 2 4表273貼現(xiàn)辜計(jì)算過程 第一階段(1998年2000年) 第二階段(2001及以后年份) (4)單獨(dú)評估非經(jīng)營性資產(chǎn)凈價(jià)值(主要是不動產(chǎn)與藝術(shù)品)。從價(jià)值朦理和企業(yè)資產(chǎn)實(shí)際構(gòu)成來看，收益現(xiàn)值僅僅反映了企業(yè)必要的經(jīng)營性資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營的價(jià)值，要得到企業(yè)完整的價(jià)值，還需要考慮非經(jīng)營性資產(chǎn)。這些可單獨(dú)出售的非經(jīng)營性資產(chǎn)并不影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營價(jià)值，應(yīng)單獨(dú)估價(jià)，估價(jià)的方法是計(jì)算這些資產(chǎn)在市場上出售后扣除費(fèi)用的凈收益。 使用上述未來預(yù)期收益和貼現(xiàn)率，計(jì)算出戴姆勒奔馳和克萊斯勒兩公司的收益價(jià)值分別為102 cr71和80 379百萬馬克。再加上非經(jīng)營性資產(chǎn)(主要是不動產(chǎn)與藝術(shù)品)的價(jià)值和其他價(jià)值因素，得到兩公司的內(nèi)在價(jià)值分別為110 010和80 439(不出售庫存股票)或82 272(出售庫存股票)百萬馬克。表274和表275分別為戴姆勒一奔馳公司和克萊斯勒公司的價(jià)值計(jì)算。 衰274藏姆勒一奔馳公司的價(jià)值計(jì)算 單位：百萬馬克 戴姆勒一奔馳公司價(jià)值 未來收益折現(xiàn) l 102 071 非營業(yè)性資產(chǎn)價(jià)值 1 52l 延遞稅及以前未分配利潤分配所帶來的稅收利益 J 一歷 其_鑊釬值 1 699 交易收入延遞稅 f 1144 型塑型塑墮一 幽! 克萊斯勒的其他價(jià)值由兩部分組成：股票期權(quán)及其他與冊孽柏蘭曲如刊帥一 3對與股權(quán)相關(guān)的融資工具進(jìn)行股份數(shù)量調(diào)整 由于合并雙方實(shí)際情況非常復(fù)雜，參與估價(jià)的財(cái)務(wù)顧問對影響合并雙方未來凈收益和股本數(shù)額的主要因素進(jìn)行了必要的技術(shù)性處理，使雙方的估價(jià)基準(zhǔn)具有可比性。 (1)考慮股票期權(quán)及其他和股票相關(guān)的權(quán)利的影響。假設(shè)這些股票期權(quán)計(jì)劃在合并日之前立即執(zhí)行，股票價(jià)格用1998年6月30日的股價(jià)(US$58375)。 戴姆勒一奔馳公司1996年發(fā)行了附認(rèn)股權(quán)證的7年期債券，1997年發(fā)行了5年期的強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券，1996年引入了面向高級管理人員的股票期權(quán)計(jì)劃。公司的價(jià)值和股本數(shù)量將受到這些認(rèn)股權(quán)和轉(zhuǎn)換權(quán)執(zhí)行情況的影響。出于估價(jià)的目的，財(cái)務(wù)顧問假定1996年發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證將在合并日被全部執(zhí)行，1997年發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券將在同一天被全部轉(zhuǎn)換成股票，它們將導(dǎo)致自認(rèn)股權(quán)執(zhí)行和債券轉(zhuǎn)換日起戴姆勒一奔馳公司利息費(fèi)用的減少，從而使公司價(jià)值增加743百萬馬克。1996年高級管理人員享有的股票期權(quán)計(jì)劃允許高級管理人員購買一種10年期的可轉(zhuǎn)換債券，這些債券賦予持有者在滿足特定情況時(shí)以一定的價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換為戴姆勒一奔馳公司股票的權(quán)力。估價(jià)中也需要考慮此轉(zhuǎn)換權(quán)對公司價(jià)值的影響?？紤]股份數(shù)量調(diào)整，戴姆勒一奔馳的每股價(jià)值為18855 DM。表276為戴姆勒一奔馳流通股數(shù)。 裹2176藏姆勒一奔馳流通股數(shù)戴姆勒一奔馳流通股數(shù)量百萬股1998年6月30日在外流通股數(shù)19972002年強(qiáng)制性轉(zhuǎn)換債券股數(shù)19962003年帶有認(rèn)股權(quán)債券股數(shù)1996一,2006年可轉(zhuǎn)換債券所需考慮的總股份數(shù)56934l 6548 7513 0063583465 克萊斯勒公司在合并前也向各級管理人員提供了股票期權(quán)、業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)股票和其他與股票相關(guān)的權(quán)力。公司合并協(xié)議中規(guī)定上述與股票相關(guān)的權(quán)力被認(rèn)為將在公司合并生效日前立即得到執(zhí)行，所使用的股票價(jià)格是1998年6月30日克萊斯勒公司股票的市場價(jià)格。為了采用權(quán)益結(jié)合法(Pooling 0f the interests method)處理此次公司合并，克萊斯勒公司可能還要出售其3 000萬股的庫存股票。在1998年6月30日股票市場價(jià)格的基礎(chǔ)上，扣除25的股票發(fā)行費(fèi)用，以及股票價(jià)格潛在的下跌和股東所得稅，按1998年6月30日的匯率(180馬克1美元)計(jì)算，得出庫存股票的價(jià)值為1 833百萬馬克?？巳R斯勒是否應(yīng)該出售庫藏股票由戴姆勒一奔馳所換股票是否超過90而定。如果需要出售庫存股票，則克萊斯勒公司的價(jià)值將增加1833億馬克(考慮了25的股票發(fā)行成本以及股價(jià)下跌的影響，匯率采用：1998年6月30日1美元兌換180馬克)，同時(shí)股本數(shù)額將增加3 000萬股。因?yàn)樵?998年6月30日股票市場價(jià)格基礎(chǔ)上計(jì)算出的庫存股票價(jià)值低于收益貼現(xiàn)計(jì)算出的相應(yīng)股本比例的公司價(jià)值，所以庫存股票的出售將對公司每股價(jià)值產(chǎn)生稀釋作用。如果不需要出售庫存股票，則克萊斯勒公司的價(jià)值和發(fā)行在外的股票數(shù)額都不會發(fā)生變化。 克萊斯勒在1998年6月30日流通在外股數(shù)為646 727 506。由于股票期權(quán)及庫藏股票的影響，克萊斯勒的流通在外股數(shù)調(diào)整如下。克萊斯勒公司每股價(jià)值：出售庫藏股票12197DM，不出售庫藏股票11932DM。表277為克萊斯勒公司流通股數(shù)。 表277克萊斯勒公司流通股數(shù)總數(shù)百萬股 出售庫藏股票股數(shù) 不出售庫藏股票股數(shù) 1998年6月30日流通在外股效 846728 646 728 股票來源： 股票期權(quán) 10924 10924 出色表現(xiàn)獎(jiǎng)勵(lì)股票 1311 ，13ll 其他股票相關(guān)權(quán)利 O053 0053 優(yōu)先股股權(quán) 0463 0463 AMC股權(quán) 0003 0003 出售庫藏股票 30000 需考慮總股份數(shù) 689500 659500 根據(jù)公司價(jià)值評估和股本數(shù)量的計(jì)算結(jié)果，換股比例如表278所示。 衰278換股比例計(jì)算 克萊斯勒不出售庫藏股票 克萊斯勒出售庫藏股票 第一階段戴姆勒一奔馳股東接受換股的比例 80 l差1殷90 90 l差l股100 戴姆勒一奔馳公司每股價(jià)值(馬克) 18855 克萊斯勒公司每股價(jià)值 12197 11932