企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)分析與判別.DOC

企業(yè)研究論文-企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)分析與判別摘要 各種資金來(lái)源的比例關(guān)系構(gòu)成了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。負(fù)債資金所占的比例增加，資金成本會(huì)降低，但同時(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大。因此，如何確定負(fù)債的比例關(guān)系對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。資金成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)在籌資決策確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)考慮的兩個(gè)重要因素，企業(yè)必須通過(guò)資金成本與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析以尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，從而選擇最佳的籌資方案。 關(guān)鍵詞 資金成本財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資本結(jié)構(gòu)綜合資金成本 一、引言 企業(yè)籌資是指企業(yè)根據(jù)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、對(duì)外投資等活動(dòng)對(duì)資金的需要，通過(guò)各種不同的籌資渠道，采取適當(dāng)?shù)幕I資方式，獲取所需資金的財(cái)務(wù)活動(dòng)?；I資方式主要有負(fù)債籌資與權(quán)益籌資兩大類。一般而言，負(fù)債籌資的成本較低，但財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，權(quán)益籌資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，而成本較高。因此，企業(yè)負(fù)債的比例結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)的資金成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)起著決定性的作用。 二、資金成本與資本結(jié)構(gòu)分析 資金成本是指企業(yè)籌集和使用資金所付出的代價(jià)。企業(yè)資金取得的方式有很多，各種不同的籌資方式的資金成本是不同的。 1.個(gè)別資金成本。(1)負(fù)債資金成本。目前企業(yè)負(fù)債籌資的主要方式是銀行借款和發(fā)行公司債券，若銀行借款與發(fā)行債券（只討論面值發(fā)行）的面值為B，負(fù)債的利息率為i，籌資費(fèi)率為f，企業(yè)所得稅率為T(mén)，則其資金成本為:。 (2)權(quán)益資金成本。權(quán)益資金成本要比負(fù)債資金成本高得多，這是因?yàn)椋汗蓹?quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)明顯要高于債權(quán)投資，投資人所期望的報(bào)酬率要高；由于企業(yè)的股利是由稅后利潤(rùn)分配的，不具有減稅效應(yīng)。 股票的資本成本可以通過(guò)股票的估價(jià)模型進(jìn)行分析。股票估價(jià)的一般模型為:，其中Dj為第j年的股利，K為投資人要求的收益率，當(dāng)V為代表股票的真實(shí)價(jià)值的當(dāng)期凈價(jià)格P0(1-f)，這時(shí)的K就是企業(yè)該股票的資金成本。 若企業(yè)發(fā)放的股利是固定不變的，則其資金成本的計(jì)算模型為:若企業(yè)發(fā)放的股利是固定增長(zhǎng)的，其增長(zhǎng)率為g，則其資金成本的計(jì)算模型為: 。 如果考慮股票投資的風(fēng)險(xiǎn)性因素對(duì)資金成本的影響，在資本市場(chǎng)上進(jìn)行股票資金成本分析最常用的是資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。當(dāng)投資組合足夠多的時(shí)候，公司特別風(fēng)險(xiǎn)的大部分可以抵消，這時(shí)，我們只考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，其大小用系數(shù)來(lái)計(jì)量，RF為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，Km為股票市場(chǎng)的平均收益率，則Rp為股票考慮了風(fēng)險(xiǎn)后的收益率，也即可以認(rèn)為是企業(yè)的權(quán)益資金成本，其計(jì)算的模型可表達(dá)為：Rp=RF+(Km-RF)。 負(fù)債的資金成本是能夠稅前扣除的，具有“稅收擋板”的作用，而權(quán)益資金成本只能稅后扣除，其資金成本就必須由企業(yè)全部負(fù)擔(dān)，因此，負(fù)債資金成本比權(quán)益資金成本要低。 2.資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)各種資金來(lái)源的比例關(guān)系，資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題實(shí)際上就是負(fù)債資金的比例問(wèn)題。由于負(fù)債資金的資金成本明顯低于權(quán)益資金成本，因此，負(fù)債具有明顯降低企業(yè)綜合資金成本的作用，適當(dāng)?shù)卦黾悠髽I(yè)負(fù)債的比例結(jié)構(gòu)，能發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，可增加每股利潤(rùn)，從而增加企業(yè)股票價(jià)值。但負(fù)債的比例超過(guò)一定限度后，再增加負(fù)債資金會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。每個(gè)企業(yè)根據(jù)自身特點(diǎn)都有一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)存在，在該資金結(jié)構(gòu)下，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍內(nèi)，企業(yè)價(jià)值最大，企業(yè)的綜合資金成本也最低。 3.綜合資金成本分析。綜合資金成本是個(gè)別資金成本以各種資金占全部資金比重為權(quán)數(shù)所計(jì)算的加權(quán)平均資金成本，它由個(gè)別資金成本和資本結(jié)構(gòu)所決定。 (1)投資收益與綜合資金成本。在不考慮所得稅的情況下，綜合資金成本就是以債務(wù)和股權(quán)分別在全部資金中的比重與各自的必要收益率計(jì)算的加權(quán)平均值。用公式表示為： 式中，K代表綜合資金成本；K和K分別代表負(fù)債利率和股票收益；D和E分別代表企業(yè)中負(fù)債資金數(shù)額和股權(quán)資金額；D/(D+E)為資產(chǎn)負(fù)債比率，E/(D+E)權(quán)益資金比率。 在企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)既定的條件下，企業(yè)提高負(fù)債比例，可以降低企業(yè)的加權(quán)平均資金成本。因?yàn)樵谶@種情況下，股東的預(yù)期收益率不受負(fù)債比例變動(dòng)的影響。只要企業(yè)按確定的利息率負(fù)債，這時(shí)負(fù)債的比例D/(D+E)上升，而權(quán)益比例E/(D+E)會(huì)相應(yīng)下降，綜合資金成本K也將隨之下降。隨著企業(yè)的負(fù)債率的進(jìn)一步提高，股東因?yàn)橥顿Y項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)增大，而要求較高的收益率時(shí)，企業(yè)的綜合資金成本會(huì)停止下降，而轉(zhuǎn)向上升；如果債權(quán)人這時(shí)所要求的投資收益率也因此而增加，綜合資金成本K上升的速度會(huì)更快，我們可以通過(guò)下圖來(lái)進(jìn)行分析。 下圖中橫坐標(biāo)為資產(chǎn)負(fù)債率，縱坐標(biāo)為資金成本。隨著負(fù)債比例的增加，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率到A時(shí)，企業(yè)加權(quán)平均資金成本也相應(yīng)地達(dá)到最低，這時(shí)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值最大。在股東可承受的企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)，增加一定數(shù)量的負(fù)債有助于降低企業(yè)的資金成本，由于企業(yè)資金成本降低所帶來(lái)的收益幾乎全部歸股東所有，從而使企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值不斷增加，因此，企業(yè)負(fù)債的供給獲得了增長(zhǎng)的動(dòng)力。另外，債權(quán)人獲得的收益固定且穩(wěn)定，所以債權(quán)人的投資風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較小，從而使負(fù)債的利率低于股東的股利的狀況能為債權(quán)投資者所接受。這就為企業(yè)尋求最低資金成本，選擇最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)提供了客觀的資金市場(chǎng)環(huán)境和條件。 三、最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)判定分析 雖然資金成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是確定一個(gè)企業(yè)的最重要的兩個(gè)因素，但是，影響企業(yè)確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的因素還很多，歸結(jié)起來(lái)有公司的內(nèi)部因素和外部因素。內(nèi)部因素包括管理者的態(tài)度、企業(yè)銷售增長(zhǎng)情況及穩(wěn)定性、經(jīng)營(yíng)的持續(xù)性、企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、所有者對(duì)融資方式的喜好，等等。外部因素包括公司所處的產(chǎn)業(yè)或行業(yè)的因素、債權(quán)人的態(tài)度、所得稅率、金融及證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀和未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)、銀行信貸政策及利率水平的變動(dòng)等。這些因素的變化都會(huì)引起資金結(jié)構(gòu)的變化。因此，最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)應(yīng)該是一個(gè)動(dòng)態(tài)的，隨著各因素的變動(dòng)而變化。判定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)最好的標(biāo)準(zhǔn)是企業(yè)價(jià)值最大化，即達(dá)到“極限負(fù)債結(jié)構(gòu)”(企業(yè)可利用的最大負(fù)債所對(duì)應(yīng)的資金結(jié)構(gòu))。這也是財(cái)務(wù)籌資管理的最終目標(biāo)。但是，在實(shí)踐中企業(yè)價(jià)值最大化難以分析和計(jì)量，因此，最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)應(yīng)該是一個(gè)范圍區(qū)間，我們可以通過(guò)企業(yè)以下幾個(gè)方面財(cái)務(wù)指標(biāo)的表現(xiàn)進(jìn)行分析和判斷，以確定企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)是否處于最佳范圍區(qū)間內(nèi)。 1.綜合資金成本最低化。在風(fēng)險(xiǎn)可控范圍內(nèi)，企業(yè)價(jià)值的最大化，在很大程度上表現(xiàn)為綜合資金成本最低。企業(yè)綜合資金成本最低可以通過(guò)行業(yè)綜合資金成本來(lái)進(jìn)行比較。一般而言，在企業(yè)籌資外部環(huán)境相同的條件下，當(dāng)某一企業(yè)的綜合資金成本在一定程度上低于行業(yè)的綜合資金成本時(shí)，可以肯定，該企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)已經(jīng)是“最優(yōu)”或接近于“最優(yōu)”了。 2.在收益狀況上表現(xiàn)為投資收益穩(wěn)定且最大化?！巴顿Y收益”是企業(yè)投入全部資金所獲得的收益。一般可用總資產(chǎn)凈利率或凈資產(chǎn)收益率來(lái)表示?？傎Y產(chǎn)凈利率能綜合反映企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)資源的運(yùn)用效益程度，也能反映經(jīng)濟(jì)資源的配置是否合理和恰當(dāng)。凈資產(chǎn)收益率這一指標(biāo)反映企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)資源的利用效益，也能反映運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿所取得的收益。 凈資產(chǎn)收益率為總資產(chǎn)凈利率和權(quán)益乘數(shù)的積。權(quán)益乘數(shù)為總資產(chǎn)與所有者權(quán)益的比例，它反映的是資金結(jié)構(gòu)。權(quán)益乘數(shù)越大，說(shuō)明負(fù)債資金的比例越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。只有總資產(chǎn)凈利率與權(quán)益乘數(shù)達(dá)到最優(yōu)組合時(shí)，凈資產(chǎn)收益率才最大，這時(shí)的資金結(jié)構(gòu)也就為最優(yōu)的資金結(jié)構(gòu)。 3.在總量規(guī)模上及時(shí)滿足企業(yè)資金需求。企業(yè)再生產(chǎn)過(guò)程的實(shí)現(xiàn)是以資金的正常周轉(zhuǎn)為前提的。如果資金不足，將會(huì)影響到生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)正常有序地進(jìn)行，將會(huì)使預(yù)期的息稅前利潤(rùn)（EBIT）難以得到保證，更不用說(shuō)股東財(cái)富最大化了。反之，如果資金過(guò)剩，將會(huì)影響資金的使用效果，造成資金的閑置和浪費(fèi)。最優(yōu)的資金結(jié)構(gòu)必須保證企業(yè)正常周轉(zhuǎn)的資金需要。 4.在財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)上安排合理。企業(yè)