舉債經(jīng)營(yíng)的藝術(shù).doc

薛云奎：舉債經(jīng)營(yíng)的藝術(shù)作者：薛云奎概念解讀： 財(cái)務(wù)杠桿：企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)，不論利潤(rùn)多少，債務(wù)利息是不變的。于是利潤(rùn)增大時(shí)，每一元利潤(rùn)所擔(dān)負(fù)的利息就會(huì)相對(duì)地減少，從而給投資者收益帶來(lái)更大幅度的提高。這種債務(wù)對(duì)投資者收益的影響稱做財(cái)務(wù)杠桿。由于債務(wù)的存在而導(dǎo)致普通股每股利潤(rùn)變動(dòng)大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的杠桿效應(yīng)就是財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。阿基米德曾說(shuō)過(guò)：“給我一個(gè)支點(diǎn)，我能撬起整個(gè)地球?！彼^的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)也與此類似，只不過(guò)財(cái)務(wù)杠桿的支點(diǎn)是負(fù)債。如果負(fù)債得當(dāng)?shù)脑?，由此產(chǎn)生的普通股每股收益變動(dòng)率會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率。就像阿基米德只用一只胳膊的力量就可以撬起整個(gè)地球的道理一樣。根據(jù)這個(gè)看來(lái)，只有利潤(rùn)率足夠大，則企業(yè)的負(fù)債越多，運(yùn)用自有資金就越少，那么財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的空間也就越大?？墒牵巳硕贾?，支點(diǎn)放置的位置直接關(guān)系到是被地球撬起還是撬起地球。同樣，負(fù)債的多少也關(guān)系到是賺得盆滿缽滿還是賠得一塌糊涂。財(cái)務(wù)杠桿的放大效應(yīng)公司之所以具有價(jià)值，是因?yàn)樗軌虺掷m(xù)地為股東創(chuàng)造利潤(rùn)并提供投資回報(bào)。因此，股東投資價(jià)值的大小關(guān)鍵也就取決于單位投資額所可能提供的投資回報(bào)的大小。利潤(rùn)是公司得以建立并努力追求的目標(biāo)，公司在沒(méi)有負(fù)債的情況下，股東的權(quán)益報(bào)酬率（股東所投資的每一塊錢所得到的回報(bào)）與公司的資產(chǎn)報(bào)酬率（公司每投入一塊錢所產(chǎn)生的利潤(rùn)）是一致的。但是，如果我們觀察現(xiàn)實(shí)中的公司運(yùn)作卻發(fā)現(xiàn)，幾乎很少的公司這兩個(gè)指標(biāo)是完全相同的。例如，我們觀察2007年微軟、沃爾瑪、IBM和通用汽車的年度報(bào)告便可發(fā)現(xiàn)：它們的資產(chǎn)報(bào)酬率分別是22%，8%，9%和3%，但它們的權(quán)益報(bào)酬率卻分別是44%，20%，33%和18%。很顯然，這些公司提供給股東的回報(bào)要遠(yuǎn)高于它們各自的資產(chǎn)回報(bào)率，而究其原因就在于這些公司充分地利用了財(cái)務(wù)杠桿的放大效應(yīng)。從上圖可以看出，微軟的資產(chǎn)報(bào)酬率是最高的（22%），微軟負(fù)債對(duì)權(quán)益報(bào)酬率的放大作用幾乎是一倍（45%），而通用電器的資產(chǎn)報(bào)酬率最低（3%），通用電器負(fù)債對(duì)權(quán)益報(bào)酬率的放大作用幾乎是6倍（18%），如果我們?cè)龠M(jìn)一步觀察這四家公司的資產(chǎn)負(fù)債率水平，便不難看出財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司權(quán)益報(bào)酬率的放大作用了。從下圖中可以看出，微軟的資產(chǎn)負(fù)債率為50%，而通用電器的資產(chǎn)率則超過(guò)了80%。我們?yōu)槭裁匆鑲抗驹谏a(chǎn)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生各種各樣的負(fù)債。最常見(jiàn)的負(fù)債形式是應(yīng)付供應(yīng)商貨款、應(yīng)付工資、應(yīng)付稅金及其他往來(lái)活動(dòng)中的各種欠款。這些欠款在一般情形下都是公司在正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中無(wú)償占用了其他公司或個(gè)人的資源，這無(wú)形中就放大了股東投入公司的資本。這部分被占用的資本所產(chǎn)生的利潤(rùn)歸屬于公司股東報(bào)酬，由于權(quán)益報(bào)酬率=利潤(rùn)/權(quán)益，那么這些負(fù)債顯然增加了利潤(rùn)而對(duì)權(quán)益沒(méi)有影響，從而提高了股東的回報(bào)率。在這個(gè)意義上，公司無(wú)償占用的款項(xiàng)越多，股東報(bào)酬率也就會(huì)越高。當(dāng)然，公司在占用其他公司或個(gè)人的款項(xiàng)時(shí)，你的下游客戶也會(huì)無(wú)償占用你的資金，即你欠著別人的錢，別人也欠著你的錢。只有當(dāng)你欠別人的錢超過(guò)別人欠你的錢時(shí)，才會(huì)在無(wú)形中提高公司的權(quán)益報(bào)酬率。戴爾公司堪稱是成功運(yùn)用這一資金占用策略的典范。在過(guò)去10年，戴爾通過(guò)增加應(yīng)付帳款帳期（從1996年的39天增加到2005年的74天）增加自己對(duì)別人的負(fù)債，縮短應(yīng)收帳款帳期（從1996年的44天縮短至2005年30天）減少別人對(duì)自己的負(fù)債，無(wú)形中有效地提高了企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的不用支付利息的負(fù)債，從而達(dá)到了很高的權(quán)益報(bào)酬率。無(wú)息負(fù)債盡管無(wú)息負(fù)債沒(méi)有資金成本，對(duì)占用這一負(fù)債的企業(yè)來(lái)說(shuō)，或許是一種利得，但這并不意味著無(wú)息負(fù)債是沒(méi)有代價(jià)的。通常情況下，無(wú)息負(fù)債占用的是上下游企業(yè)的資源，損害的是商業(yè)伙伴的利益，盡管能夠占用這些資源的企業(yè)在企業(yè)生態(tài)鏈中因?yàn)轶w量大而具有較大的發(fā)言權(quán)，但如果作為一種策略，勢(shì)必會(huì)影響到公司與上下游企業(yè)之間的信用關(guān)系。短期內(nèi)，這種“以大欺小”的策略對(duì)處于相對(duì)弱勢(shì)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，也許別無(wú)他策，但長(zhǎng)期而論，這種信用風(fēng)險(xiǎn)的累積，通常也會(huì)影響到企業(yè)自身的發(fā)展，甚至帶來(lái)滅頂之災(zāi)。因此，確立什么樣的信用管理策略，很顯然并不單純只是考慮企業(yè)自身的談判能力，而更多地應(yīng)當(dāng)是考慮如何維系在整個(gè)生態(tài)鏈中的均衡關(guān)系。對(duì)于絕大多數(shù)企業(yè)而言，它們的債權(quán)與債務(wù)通常是相互抵銷的。銀行借款企業(yè)向銀行借款是正常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中最常見(jiàn)的舉債方式，但能借到多少、以多高的利率借到，就要看公司自己的能力了。試想，一個(gè)家徒四壁、飯都吃不起的人，你怎么有膽借給他巨額現(xiàn)金？搞不好自己都要被拖進(jìn)無(wú)底洞。同理，如果所借款項(xiàng)占公司凈資產(chǎn)的比重較小，銀行面臨的借款風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較小，企業(yè)通?？梢员容^低的成本獲得這類貸款。如果企業(yè)所借款項(xiàng)遠(yuǎn)超過(guò)公司的凈資產(chǎn)，則銀行面臨的借款風(fēng)險(xiǎn)增大，相應(yīng)地，銀行也會(huì)要求較高的利率以補(bǔ)償借款風(fēng)險(xiǎn)。但無(wú)論如何，公司向銀行借款通常都是有成本的。不過(guò)，值得探討的是，銀行借款的利息通常都可以在稅前作為企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用列支，因此，利息便具有了“稅盾”的作用。舉例來(lái)說(shuō)，如果企業(yè)的所得稅率是50%，而銀行借款的利率是10%，那么，從稅后利潤(rùn)來(lái)看，企業(yè)的銀行借款利率便只有5%。因?yàn)槠渲?%的借款成本被所得稅抵銷了。從這個(gè)意義上說(shuō)，政府是鼓勵(lì)企業(yè)舉債經(jīng)營(yíng)的。舉債原則企業(yè)是否適合舉債，并不只是看到舉債在稅盾方面的利益，更重要的是根據(jù)企業(yè)發(fā)展的需要，制定合理的財(cái)務(wù)規(guī)劃，根據(jù)對(duì)資金的實(shí)際需求，確定適度的舉債比例。銀行舉債雖因利息的原因會(huì)減少負(fù)債經(jīng)營(yíng)對(duì)提高凈資產(chǎn)報(bào)酬率的貢獻(xiàn)，但是，如果企業(yè)投入的資本的稅前回報(bào)是高于銀行借款利率的，舉債就一定會(huì)對(duì)稅后凈資產(chǎn)報(bào)酬率產(chǎn)生正的效應(yīng)。反之，如果企業(yè)投入資本的回報(bào)低于當(dāng)前金融市場(chǎng)利率，舉債對(duì)凈資產(chǎn)報(bào)酬率的影響則是負(fù)面的。舉例而言，A、B公司擁有相同的投入資本10000萬(wàn)元，但融資結(jié)構(gòu)不同。其中一家全部由權(quán)益融資，另一家資產(chǎn)凈值的一半為權(quán)益融資，另一半以10%利率取得債務(wù)融資。則企業(yè)在不同盈利水平下，負(fù)債對(duì)凈資產(chǎn)報(bào)酬率的影響是截然不同的。注：EBIT：息稅前盈利水平，ROIC：投入資本回報(bào)率，ROE：凈資產(chǎn)報(bào)酬率。 負(fù)債的藝術(shù)企業(yè)適度舉債，除了稅賦的好處外，通常還能減低公司的代理人成本。因?yàn)樵谄髽I(yè)舉債經(jīng)營(yíng)的環(huán)境下，管理層會(huì)隨時(shí)面臨還款的壓力，這在無(wú)形中或許會(huì)減低管理層對(duì)剩余現(xiàn)金的濫用，從而抑制盲目的投資行為。從以上的分析可以看出，舉債似乎是有百利而無(wú)一害。它既能有效地放大權(quán)益報(bào)酬率，同時(shí)還具有稅盾和減輕代理人問(wèn)題的優(yōu)點(diǎn)，那么，企業(yè)舉債的比例是否是越多越好呢？其實(shí)不然。首先，企業(yè)舉債比例越高，銀行所要求利率也就會(huì)越高，這就要求企業(yè)有較高的資產(chǎn)報(bào)酬率來(lái)支付銀行利率，無(wú)形中也就增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。其次，過(guò)高的銀行負(fù)債會(huì)增大經(jīng)營(yíng)中資金調(diào)度的壓力，財(cái)務(wù)彈性因此而減低，當(dāng)這種壓力達(dá)到一定程度時(shí)，很容易引起公司的債務(wù)危機(jī)和信用危機(jī)，造成資金鏈斷流，而這種危機(jī)對(duì)公司正常經(jīng)營(yíng)的影響也許是無(wú)法恰當(dāng)