第3講-資本市場工具公司債券ppt課件

.,第3講固定收益證券-公司債券3.1固定收益證券基礎(chǔ)估值與風(fēng)險3.2公司債券,.,3.1.1固定收益證券估值,若1994年1月3日購買并持有國庫券至2001年，預(yù)計能給投資者帶來5.5%的收益率。因此，面值等于10000美元、每6個月支付275美元利息的國庫券在1994年1月3日的市場價格等于10000美元。在1995年1月3日，同樣國庫券的價值為8910美元。如果你早一年購買國庫券，1994年將損失1090美元。另一方面，一直持有國庫券的投資者發(fā)現(xiàn)，1999年1月4日，國庫券市場價值漲到了10128美元。為什么1994-1995年間的國庫券價值急劇下降？而1999年又急劇上升。,3.1固定收益證券基礎(chǔ),.,引發(fā)的問題,為什么國庫券的價格變化那么劇烈？什么因素導(dǎo)致這些因素的變化(風(fēng)險因素）？該如何估計一般的固定收益?zhèn)膬r值（價格）？下面主要討論債券定價的基本原理以及公司發(fā)行債券包含的風(fēng)險類型。,.,貼現(xiàn)債券（purediscountbonds）又稱為零息債券，是一種以低于面值的貼現(xiàn)形式發(fā)行，不支付利息，到期按面值償還的債券平息債券(couponbonds)又稱為直接債券或固定利息債券。它按照票面額計算利息，不僅要在到期日支付面值而且在發(fā)行日和到期日之間進(jìn)行有規(guī)律的現(xiàn)金利息支付C永久公債(conslos)是一種沒有到期日的特殊定息債券,1.債券的分類,（1）按債券票面利率分類,.,.,（2）按債券發(fā)行人分類公司債券市政當(dāng)局債券政府債券-國債國際發(fā)行債券1）歐洲債券-發(fā)行國以外的貨幣計價債券；2)外國債券-國外發(fā)行人發(fā)行的以債券出售國貨幣計價的債券。3）全球債券-既是歐洲債券，又是外國債券。,.,（3）按債券期限分類短期-1年以內(nèi)到期債券；中期債券：1-10年長期債券：10年以上,（4）按債券贖回條款分類可贖回債券-債券條款中規(guī)定債券發(fā)行人在到期人之前贖回債券的權(quán)利?？苫厥蹢l款-給于債券購買人以事先確定的價格回售債券給債券發(fā)行人的權(quán)利?？赊D(zhuǎn)換證券-給予債券持有人在債券到期日前將債券按事先確定的股份數(shù)量轉(zhuǎn)換為債券發(fā)行公司股票的權(quán)利。,.,按照利息支付方式進(jìn)定價：（1）貼現(xiàn)債券（國庫券）定價,2.無期權(quán)債券的定價,.,C,C,C,C,C,永久公債每期支付相同的利息，而且支付是永久性的，不償還本金。,（2）永續(xù)公債定價,.,英國永久公債英國政府在一戰(zhàn)期間發(fā)行的政府債券，票面利率為3.5%,投資者目前大約持有100英鎊的永久公債在市場利率為的情況下價格為：,.,債券價值息票利息的現(xiàn)值面值的現(xiàn)值式中：P債券價值C每個計息周期內(nèi)支付利息i市場利率（必要報酬率，機(jī)會成本）n年數(shù)m每年的計息次數(shù)M債券面值可轉(zhuǎn)換債券的定價屬于期權(quán)債券定價的范疇，我們這里暫不討論。,（3）平息債券定價,.,例.計算必要收益率為12%，票面利率9，票面值為1000的20年到期、每半年支付一次利息的某種債券價格。債券現(xiàn)金流：40筆45元的半年度利息付款；40段6個月時期后的1000元。以6%貼現(xiàn)的40筆45元的半年度利息付款的現(xiàn)在價值為：C=45；n=40；i=0.06以6%貼現(xiàn)的40段6個月時期后的票面值1000元的現(xiàn)在價值為：債券價格等于這兩個現(xiàn)時價值的總和:677.08+97.22,.,定價模型的調(diào)整華爾街規(guī)則,前定價公式實際上暗含一個假設(shè)，即投資者購買債券正好是在付息日的次日，也就是說距離下一個付息日正好是6個月，而通常投資者購買債券是在兩個付息日之間。如果考慮這一因素，則需加以修正。按照“華爾街規(guī)則”的計算方法是：式中W為交割日至下一個付息日之間的天數(shù)折算為付息周期的比例，,.,3.債券的收益率,現(xiàn)時收益率=年度利息/價格例：以700.89出售的票面為1000元的年利率6%的18年期債券，其現(xiàn)時收益率為：現(xiàn)時收益率=1000*0.06/700.89=0.0856到期收益率（YieldtoMaturity）是投資者從買入債券之日起至債券到期日所獲得的收益率。,對于下一次利息付款在6個月后獲得的每半年支付利息的債券而言，到期收益率通過下式計算：,P債券價格C半年支付利息y到期收益率的1/2n時期數(shù)（年數(shù)*2）M債券面值,.,贖回收益率/回售收益率,贖回收益率:(2y)對于下一次利息付款在6個月后的債券在截至假設(shè)的贖回日前的收益率通過下式計算：其中：P-債券價格；C-半年支付利息；CP-贖回計劃規(guī)定的贖回價格n*-假設(shè)贖回日前的時期數(shù)（年數(shù)*2）；y-贖回收益率的1/2；回售收益率：其中：P-債券價值；C-年支付利息；PP-回售日的回售價格y-回售收益率的1/2；n*-假設(shè)回售日前的時期數(shù)（年數(shù)*2）；,債券銷售中的贖回和回購條款,.,4.債券定價定理,定理1債券價格與市場利率成反向關(guān)系。若市場利率大于息票率，則債券價格低于面值，稱為折價債券（discountbonds）；若市場利率小于息票率，則債券價格高于面值，稱為溢價債券（premiumbonds）；若息票率等于市場利率，則債券價格等于面值，稱為平價債券（parbonds）。,.,債券平價、折價、溢價發(fā)行原理,.,定理2債券價格對利率變動的敏感性與到期時間成正向關(guān)系，即期限越長，價格波動性越大。例:三債券的面值都等于1000元,息票率為10%,當(dāng)?shù)绞袌隼蕪?0%上升到12%時，價格變動浮動如右表：,.,定理3若債券期限一定，同等市場利率變化下，市場利率上升導(dǎo)致價格下跌的量，要小于市場利率下降導(dǎo)致價格上升的量。例:三債券的面值都為1000元,到期期限5年,息票率7%,當(dāng)市場利率變化時,.,定理4債券的票面利率越高，債券價格對市場利率的變化越不敏感。例:債券甲乙的面值都為1000元,到期期限都為10年,債券甲的息票率為10%,債券乙是零息票債券,當(dāng)市場利率從10%上升至12%時價格變化分別是：,.,評價債券安全性時所依據(jù)的指標(biāo)主要包括：償債能力指標(biāo)如利息支付倍數(shù)、固定費(fèi)用保證程度比率、流動比率和速動比率等。資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)如資產(chǎn)負(fù)債率、負(fù)債與股東權(quán)益比率（杠桿比率）等。盈利能力指標(biāo)如總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等?，F(xiàn)金流量指標(biāo)如經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量對負(fù)債比率、現(xiàn)金凈流量對負(fù)債比率等。,1.違約風(fēng)險,3.1.2固定收益證券基礎(chǔ)債券風(fēng)險,從債券投資者的視角-,.,表：標(biāo)準(zhǔn)普爾為劃分公司的信用等級而定期計算的幾種比率的中值,違約風(fēng)險安全性決定因素,資料來源：Standard&PoorsDebtRatingGuide,1994.ReprintedbypermissionofStandard&PoorsRatingGroup.,.,違約風(fēng)險-判斷違約水平,!普標(biāo)預(yù)估09年高收益公司債券違約率達(dá)13.9%,若經(jīng)濟(jì)惡化程度超預(yù)期,會攀至18.5%.回顧過去經(jīng)濟(jì)衰退時期的違約歷史顯示,1991年的違約率11.9%,2002年為10.4%.,.,Z=3.3(稅息前利潤/總資產(chǎn))+99.9(銷售額/總資產(chǎn))+0.6(股權(quán)市值/債務(wù)的賬面價值)+1.4(留存收益/總資產(chǎn))+1.2(營運(yùn)資金/總資產(chǎn)),違約信用等級與違約風(fēng)險,信用等級是否真能用來預(yù)測債券的違約風(fēng)險？關(guān)于這個問題的研究很多，其中具有代表性的是EdwardAltman提出的差異分析法。該方法將公司按財務(wù)狀況打分，分值超過臨界點(diǎn)的公司被認(rèn)為是可以信賴的，低于臨界點(diǎn)則表明在不久的將來有重大破產(chǎn)風(fēng)險。計算分值的公式為：,.,違約信用等級與違約風(fēng)險,.,2.提前贖回風(fēng)險,提前贖回條款債券發(fā)行人所擁有的一種選擇權(quán)，它允許債券發(fā)行人在債券發(fā)行一段時間以后，按約定的贖回價格在債券到期前部分或全部償還債務(wù)。,這種規(guī)定在財務(wù)上對發(fā)行人是有利的，因為發(fā)行人可以發(fā)行較低利率的債券取代那些利率較高的被贖回的債券，從而減少融資成本。而對于投資者來說，他的再投資機(jī)會受到限制，再投資利率也較低，這種風(fēng)險是要補(bǔ)償?shù)?。因此，具有較高提前贖回可能性的債券應(yīng)具有較高的票面利率，。,.,3.利率風(fēng)險,債券投資回報的來源,利率風(fēng)險：由于市場利率的變動導(dǎo)致的債券價格以及利息再投資收入的變化。,.,3.2公司債券,這里討論的企業(yè)債券，主要指企業(yè)通過承銷商承銷并報證券監(jiān)督委員會審批的長期債券。主要有一般的公司債券、可轉(zhuǎn)換公司債券、可分離債券等類型。,一般為信用等級良好的企業(yè)為融資需要向社會公眾公開發(fā)行的債券。一般為5-10年的中期債券，定期按票面利率支付利率，到期償還本金的債券。并且發(fā)行后在銀行間市場或者交易所市場進(jìn)行二級市場交易。,3.2.1公司債券主要類型,1.普通的公司債券,.,.,2.可轉(zhuǎn)換公司債券,是指發(fā)行人依照法定程序發(fā)行、在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的企業(yè)債券?？赊D(zhuǎn)換公司債券既有債券的性質(zhì)，又有股票的性質(zhì)本質(zhì)上：可轉(zhuǎn)換債券是一個包含看漲期權(quán)的債券。,.,可轉(zhuǎn)換債券的基本要素基準(zhǔn)股票債券持有人將債券轉(zhuǎn)換成的發(fā)行公司的股票票面利率確定合適的票面利率有利于降低發(fā)行時的風(fēng)險轉(zhuǎn)換比率就是可轉(zhuǎn)換公司債券在實際轉(zhuǎn)換時，一個單位的債券能換成的股票數(shù)量。轉(zhuǎn)換比率=單位債券的票面價格轉(zhuǎn)換價格,.,轉(zhuǎn)股價格每份可轉(zhuǎn)換債券的票面價值除以轉(zhuǎn)換比率轉(zhuǎn)股溢價轉(zhuǎn)換價格低于股票實際價格部分（通常狀態(tài)）轉(zhuǎn)換價值指如果可轉(zhuǎn)換債券能以當(dāng)前市價立即轉(zhuǎn)換為普通股，則這些可轉(zhuǎn)換債券所能取得的價值。轉(zhuǎn)換價值=每份債券所能轉(zhuǎn)換的普通股股票份數(shù)乘以普通股的當(dāng)前價格。轉(zhuǎn)換期是指可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換為股份的起始日至結(jié)束日的期間。,.,贖回指公司股票價格在一段時期內(nèi)連續(xù)高于轉(zhuǎn)股價格達(dá)到某一幅度時，公司按事先約定的價格買回未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換公司債券?；厥壑腹竟善眱r格在一段時期內(nèi)連續(xù)低于轉(zhuǎn)股價格達(dá)到某一幅度時，可轉(zhuǎn)換公司債券持有人按事先約定的價格將所持債券賣給發(fā)行人。,贖回條款和回售條款是對發(fā)行人和購買者的一種價格調(diào)整機(jī)制。本質(zhì)上是對期權(quán)價值過高或過低下對發(fā)行人或購買者的利益保護(hù)。,.,.,.,可轉(zhuǎn)換債券的價值,轉(zhuǎn)換價值,純粹債券價值,股票價格,=轉(zhuǎn)換比率,底部價值,底部價值,可轉(zhuǎn)換債券的價值,可轉(zhuǎn)換債券的價值可分為債券價值，期權(quán)價值。股市上揚(yáng)時，可以提升期權(quán)價值?；鶞?zhǔn)股票價格上漲幅度越大，期權(quán)價值越大，可轉(zhuǎn)換債券的價值越大。,可轉(zhuǎn)換債券的價值評估,.,與普通公司債券、股票融資方式相比，公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資的主要優(yōu)點(diǎn)：（1）發(fā)行公司融資成本相對低1995年在當(dāng)時5年期存款利率為13.86%的情況下，深保安的可轉(zhuǎn)債利率3%，南化轉(zhuǎn)債、機(jī)場轉(zhuǎn)債的利率在0.8%-2%之間（參考下一頁ppt)思考：為什么可轉(zhuǎn)換債券的成本如此之低？（2）還本付息現(xiàn)金流壓力小由于可轉(zhuǎn)債看漲期權(quán)的特性，一旦轉(zhuǎn)股可以減少可轉(zhuǎn)債到期時公司本金的償還。不足之處：在公司成長性較好的情況下，公司原股東面臨利益降低和控制權(quán)分散的可能性。,.,.,3.分離交易可轉(zhuǎn)債,分離交易可轉(zhuǎn)債是一種附認(rèn)股權(quán)證的公司債，可分離為純債和認(rèn)股權(quán)證兩部分，賦予了上市公司一次發(fā)行兩次融資的機(jī)會。分離交易債與普通可轉(zhuǎn)債的本質(zhì)區(qū)別在于債券與期權(quán)可分離交易。（前者必然存在還本付息的情況。）面值100元，上市時把一份債券拆成企業(yè)債和認(rèn)股權(quán)證兩部分，兩個不同代碼不同交易，可以選擇一部分賣出一部分持有，或者兩個都賣出分離可轉(zhuǎn)債不設(shè)重設(shè)和贖回條款。推出分離式可轉(zhuǎn)債的上市公司有贛粵高速、中遠(yuǎn)航運(yùn)等,.,分離交易可轉(zhuǎn)債的特點(diǎn)（1）投資者可以獲得還本付息，由此給發(fā)行公司的經(jīng)營能力提出了較高要求；（2）當(dāng)認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行行格低于正股市價時，投資者可通過轉(zhuǎn)股或轉(zhuǎn)讓權(quán)證在二級市場上套利，而毋須擔(dān)心發(fā)行人在股票市價升高時強(qiáng)制贖回權(quán)證；（3）由于債券本身和權(quán)證分離，所以投資者有更強(qiáng)的靈活性。（4）賦予了公司一次發(fā)行，兩次融資的機(jī)會。（債券融資和權(quán)證轉(zhuǎn)換時的股權(quán)融資。）,.,四川長虹分離交易可轉(zhuǎn)換證券,.,.,3.2.2債券交易市場,1.債券市場組織架構(gòu)與概況,債券市場是發(fā)行和買賣債券的場所，包括一級市場（發(fā)行市場）和二級市場（流通市場）。目前我國債券市場包括交易所市場、銀行間市場、商業(yè)銀行柜臺市場三個子市場。其中，銀行間市場占絕對主導(dǎo)地位，債券存量和交易量約占全市場90。,.,.,銀行間債券市場組織架構(gòu),具體操作：銀行間市場交易商協(xié)會,.,銀行間債券市場結(jié)構(gòu),銀行間債券市場（金融、非金融機(jī)構(gòu)）,柜臺市場（個人及社會投資者）,債券簿記中心系統(tǒng),公開市場操作系統(tǒng),人民銀行發(fā)行系統(tǒng),財政部,國開行,進(jìn)出口行,結(jié)算成員,發(fā)行人發(fā)行帳戶,央行實現(xiàn)貨幣政策工具,人民銀行監(jiān)管,發(fā)行人,報價系統(tǒng),商業(yè)銀行債券柜臺交易應(yīng)用系統(tǒng),柜臺交易中心系統(tǒng),中央結(jié)算公司,農(nóng)發(fā)行,企業(yè),.,銀行間債券市場發(fā)債主體,財政部：主要是記賬式國債，08年：6665億中國人民銀行：央行票據(jù)，08年：4.3億政策性銀行：主要是政策性金融債，08年：1.08萬億商業(yè)銀行：普通金融債和次級債券，08年：合計974億非銀行金融機(jī)構(gòu)（財務(wù)公司、信托、證券）：財務(wù)、信托公司金融債、證券公司短期融資券和公司債，07年發(fā)行150億元（全部為財務(wù)公司金融債），08年沒有發(fā)行。非金融企業(yè)：短期融資券和中期票據(jù)，08年合計發(fā)行超過6000億元。（公司債券）國家開發(fā)機(jī)構(gòu)：如亞洲開發(fā)銀行，07、08年均無發(fā)行。其他融資主體：如地方政府（市政債券），目前已成功試水。,.,銀行間債券市場交易主體,特殊結(jié)算成員16家：包括人民銀行、財政部、政策性銀行、交易所、中央國債公司和中證登公司等機(jī)構(gòu)。商業(yè)銀行341家：包括全國商業(yè)性銀行、外資銀行、城商行、農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村合作銀行等。信用社801家非銀行金融機(jī)構(gòu)142家：包括信托投資公司、財務(wù)公司、租賃公司和汽車金融公司、郵政局等金融機(jī)構(gòu)。證券公司117家保險機(jī)構(gòu)128家：目前也可以產(chǎn)品名義入市?；鸸炯肮芾淼母黝惢?053家非金融企業(yè)5681家其他8家：經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)的境內(nèi)外資金融機(jī)構(gòu)、社?；?、住房公積金、企業(yè)年金、ABF2（亞洲債券基金二期AsianBondFund2）等。,.,銀行間債券市場市場規(guī)模,2008年，國內(nèi)債券市場共發(fā)行債券7.06萬億，其中，銀行間債券市場發(fā)行債券占比超過99。,.,中國債券市場產(chǎn)品,交易所市場：StockExchangemarket:國債Governmentbond企業(yè)債Corporationbond可轉(zhuǎn)債Transferablebond資產(chǎn)證券化證券ABS,銀行間市場：Inter-bankmarket:國債Governmentbond政策性金融債PolicyFinancebond中央銀行票據(jù)CentralBankBill短期融資券Short-termFinancingbill企業(yè)債Corporationbond,.,銀行間債券市場交易主體,2008年各類機(jī)構(gòu)債券持有分布圖：,.,交易單位：手（1手=10份=1000元面值）；計價單位：每百元面值；價格變動單位：0.01元；每筆申報限制：最低申報限額為1手，最高