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文檔簡介

27.04.2020,.,41,第四章債券投資組合管理,27.04.2020,.,42,第一節(jié)債券投資組合管理概述,一、傳統(tǒng)的固定收益組合策略,免疫策略,積極管理1.利率預期2.部門評價,消極管理1.買入并持有2.指數(shù)化,非預期,預期,27.04.2020,.,43,二、固定收益投資組合管理的歷史20世紀70年代:定量工具第一次運用于積極管理,敏感性分析成為積極管理策略的基本工具;20世紀80年代:免疫有了許多新的運用形式,傳統(tǒng)的積極管理黯然失色;20世紀80年代后期:久期控制方法和指數(shù)化策略。,27.04.2020,.,44,定量化工具的創(chuàng)新與應(yīng)用,27.04.2020,.,45,三、債券投資組合策略的選擇,對市場有效性的判斷。兩個問題:市場在多大程度上是有效的?這種程度的有效性有給我們提供戰(zhàn)勝市場的機會嗎?,27.04.2020,.,46,第二節(jié)消極債券投資組合管理,消極投資組合策略的目標:為將來發(fā)生的債務(wù)提供足夠的資金;獲得市場平均回報率;在既定的流動性和風險約束條件下追求最高的預期收益率。,27.04.2020,.,47,一、免疫策略,滿足金融機構(gòu)未來償還債務(wù)時產(chǎn)生的現(xiàn)金流動支出規(guī)避利率風險免疫策略的創(chuàng)始人雷丁頓(F.M.Reddington)于1952年把免疫策略定義為“以使目前業(yè)務(wù)不受利率一般性變動影響方式進行的資產(chǎn)投資方法”。,27.04.2020,.,48,1971年,勞倫斯費希爾和羅曼韋爾對免疫組合做了如下定義:如果一個投資組合在持有期完全不受利率波動的影響,并且在整個持有期內(nèi)對該組合所起到的作用是一致的,那么我們說這個投資組合是免疫的。如果可以確定債券投資的已實現(xiàn)收益至少等于持有期末的計算收益,那么這項投資就是免疫的。,27.04.2020,.,49,27.04.2020,.,410,1.目標期免疫策略(單期免疫策略)在一個提前確定的時間段內(nèi)鎖定一個固定的收益率。債券價格波動風險與再投資風險之間存在著替代關(guān)系。滿足的兩個條件:債券投資組合的久期等于負債的久期投資組合的現(xiàn)金流現(xiàn)值與未來負債的現(xiàn)值相等資產(chǎn)必有具有相對于債務(wù)占優(yōu)的性質(zhì),這種占優(yōu)需要某些二階屬性,如資產(chǎn)的凸性超過債務(wù)的凸性。,27.04.2020,.,411,使得規(guī)避風險最小化規(guī)避風險是指在市場收益率非平行變動時,組合所蘊含的再投資風險。規(guī)避風險是由市場利率的波動和組合本身的風險特征構(gòu)成的。零息債券的規(guī)避風險為零。,27.04.2020,.,412,2.多期免疫策略要求投資組合償付不止一種預定的未來債務(wù),而不管利率如何變化。條件:債券組合的久期與負債的久期相等組合內(nèi)各種債券的久期的分布必須比負債的久期分布更廣債券組合的現(xiàn)金流現(xiàn)值必須與負債的現(xiàn)值相等和單期免疫組合一樣,當免疫的三個條件中有一個被違背時,多期組合也必須被再平衡。,27.04.2020,.,413,3.免疫策略的實際應(yīng)用養(yǎng)老金市場中已廣泛使用單期免疫策略和多期免疫策略;在保險市場中,多期免疫策略廣泛應(yīng)用于固定債務(wù)的保險產(chǎn)品上。銀行和儲蓄行業(yè)使用多期免疫策略來協(xié)助進行資產(chǎn)/負債缺口管理,來確保資產(chǎn)和負債在久期匹配狀態(tài)下實現(xiàn)未來增長。,27.04.2020,.,414,4.免疫策略的局限性1)免疫策略是以久期為基礎(chǔ)的,而久期只能近似地衡量債券價格的變化,無法精確衡量利率變化導致的債券價格變化。2)在兩個目標期限內(nèi),債券組合和負債的久期會隨著市場利率的變化而不斷變化,并且兩者的變化并不一致。3)使用免疫策略存在的另一個問題是由于債券組合的久期并不是隨著時間的流逝而相應(yīng)地呈線性減少。一般而言,債券久期的減少速度慢于期限的減少速度。,27.04.2020,.,415,二、指數(shù)化策略,(一)為什么對債券投資組合指數(shù)化?目標:使債券投資組合達到與某個特定指數(shù)相同的收益,以市場充分有效為基礎(chǔ)。動機(原因):1、廣泛的分散化2.競爭性績效比較其績效優(yōu)于積極管理的債券投資組合。,27.04.2020,.,416,3.低成本較低的管理費用因投資組合的周轉(zhuǎn)率較低而產(chǎn)生的較低的交易成本。4.一致的相對績效5.市場績效的可預測性(低成本)6.時間檢驗7.把注意力調(diào)整和集中到最重要的決策資產(chǎn)分配,27.04.2020,.,417,(二)債券投資組合管理的基本方法1.債券指數(shù)完全匹配法(purebondindexingapproach)是一種相對于某個特定的基準,使債券組合的風險最低的方法。又被稱為完全復制法(fullreplication)2.增強的債券指數(shù)化/匹配主要的風險因素(enhancedbondindexing/matchingprimaryriskfactorsapproach)投資于大樣本債券,以使投資組合的風險因素與指數(shù)的風險相匹配。,27.04.2020,.,418,這種投資組合可以完全實現(xiàn)的話,與完全復制法相比,其月平均追蹤差異(追蹤差異的標準差)較高,但其實現(xiàn)和維護的成本卻低得多,因而其凈投資績效更接近于指數(shù)。3.增強的債券指數(shù)化/風險因素較小匹配誤差(enchancedbondindexing/minorriskfactormismatchesapproach)允許在風險因素中出現(xiàn)微小的匹配誤差,使投資組合傾向于某些風險因素。,27.04.2020,.,419,4.積極管理/風險因素較大匹配誤差(activemanagementlargeriskfactormismatchesapproach)是一種相對保守的方法。投資人為追求較高收益,而使風險因素存在較大的匹配誤差,并且這種方法也開始有小的久期匹配誤差。5.積極管理/全面出擊法(activemanagement/fullblownactiveapproach)是一種較為激進的方法。它的投資組合有較大的久期和部門匹配誤差,相對于某種指數(shù)來說,可能顯著地增值或損失。,27.04.2020,.,420,(三)應(yīng)使用哪一種指數(shù)對于指數(shù)化,指數(shù)越廣泛,則作為基準比較就越好。,27.04.2020,.,421,27.04.2020,.,422,(四)債券指數(shù)化的主要風險因素有效的債券指數(shù)化并不需要完全復制市場,人們需要的是一只能與基準指數(shù)的主要風險因素相匹配的分散化的投資組合。1.可調(diào)整的修正久期(modifiedadjustedduration)使投資組合的久期與基準指數(shù)的久期相匹配。2.現(xiàn)金流的現(xiàn)值分布是一種更為準確地應(yīng)對收益率曲線風險的方法。,27.04.2020,.,423,通過把指數(shù)(和投資組合)分解成一系列的在未來的現(xiàn)金支付,并且把各筆現(xiàn)金折現(xiàn)并匯總,可計算指數(shù)及投資組合的市值。通過把在某些特定的時間間隔(各頂點)到期的投資組合的現(xiàn)值比例與基準指數(shù)的相匹配,管理者可以在很大程度上使該投資組合免受與收益率曲線變化相關(guān)的(對基準的)追蹤誤差。,27.04.2020,.,424,3.部門和質(zhì)量比例若復制的投資組合能包含各種期限類別的債券,則通過匹配在各部門和質(zhì)量的權(quán)重比例,投資者可以在很大程度上復制指數(shù)的收益。4.部門的久期貢獻保護投資組合免受部門利差(行業(yè)風險)的變化相關(guān)的追蹤差異的最好方法是匹配來自不同部門的指數(shù)久期。5.質(zhì)量的久期貢獻匹配來自不同質(zhì)量類型的指數(shù)久期。6.部門/息票/期限權(quán)重7.發(fā)行人風險,27.04.2020,.,425,(五)債券指數(shù)增強通過一些積極的但是低風險的投資策略提高指數(shù)化組合的總收益,指數(shù)規(guī)定的收益目標變?yōu)樽钚∈找婺繕耍皇亲罱K收益目標。1.降低成本的增強管理費用和交易成本2.發(fā)行選擇增強遠離信用等級惡化的債券,持有信用上升的債券。,27.04.2020,.,426,3.收益率曲線增強在保持一般期限結(jié)構(gòu)風險的同時,對低估的期限賦權(quán)較高和對高估的期限賦權(quán)較低的策略,往往會超過指數(shù)的績效。4.部門和質(zhì)量增強收益率向較短久期的公司債券傾斜周期性地調(diào)整部門或質(zhì)量所占權(quán)重,27.04.2020,.,427,5.贖回風險增強一只可贖回債券的期權(quán)調(diào)整久期是當利率上升或下降時的久期的均值。在某特定價格上交易的債券的這些久期可能會非常不同(在利率上升或下降時),這一價格是債券從交易至到期變?yōu)榻灰字邻H回(或相反)的價格。結(jié)果是債券的實際績效與在開始時的期權(quán)調(diào)整久期所預期的績效顯著不同。通常,預期的收益變化越大,贖回保護的愿望就越強烈。就接近到期時收益的變化而言:對于溢價可贖回的債券(交易至贖回的債券),其實際的久期(觀察到的價格敏感性)往往低于期權(quán)調(diào)整久期,導致在利率下降時績效變差;對于折價可贖回的債券(交易至到期的債券),其實際的久期往往高于期權(quán)調(diào)整久期,導致在利率上升時績效變差。,27.04.2020,.,428,(五)指數(shù)化的局限性指數(shù)化的業(yè)績不代表投資者的目標業(yè)績,與該指數(shù)相配比也并不意味著資產(chǎn)管理人能夠滿足投資者收益率需求目標。在構(gòu)造指數(shù)化組合中面臨的其他困難:1.構(gòu)造投資組合時執(zhí)行價格可能高于指數(shù)發(fā)布者所采用的債券價格,因而導致投資組合業(yè)績劣于債券指數(shù)業(yè)績;2.公司債券或抵押支持債券可能包含大量的不可流通或流通性較低的投資對象,其市場指數(shù)可能無法復制或成本很高;3.總收益率依賴于對利率再投資利率的預期,如果指數(shù)構(gòu)造機構(gòu)高估了再投資利率,則組合的業(yè)績將明顯低于指數(shù)的業(yè)績。,27.04.2020,.,429,第三節(jié)積極的債券投資組合管理,一、積極的債券管理策略成功的前提和可能的收益來源(一)積極債券管理策略成功的前提市場弱有效或非有效管理者自信(二)獲取超額收益的可能來源市場無效性表現(xiàn)在兩個方面:市場利率的可預測性市場的錯誤定價利率預測和找出錯誤定價的債券,27.04.2020,.,430,二、債券互換同時買入和賣出具有相近特性的兩個以上債券品種,從而獲取收益級差的行為。目的是提高債券投資組合的收益率。一般而言,只有在存在較高的收益級差和較短的過渡期時,債券投資者才會進行互換操作。過渡期:債券價格從偏離值返回歷史平均值的時間。收益級差越大,過渡期越短,投資者從債券互換中獲得的收益率就越高。,27.04.2020,.,431,(一)替代互換是指在債券市場暫時出現(xiàn)定價偏差時,將一種債券替換成另一種完全可替代的債券,以獲取超額收益。,27.04.2020,.,432,例:債券投資者持有一種期限為30年的國債A,息票率為7%,到期收益率為7%。而在該市場上存在的國債B,其到期收益率為7.1%,其他方面完全相同。則替換操作如下:,27.04.2020,.,433,替代互換操作舉例:,27.04.2020,.,434,替代互換的風險:1.糾正市場定價偏差的過渡期比預期的長;2.價格走向與預期相反;3.全部利率反向變化.,27.04.2020,.,435,(二)市場間利差互換不同市場間債券的互換。操作策略:買入一種收益相對較高的債券,賣出當前持有的債券。預期市場利差將會縮小。買入一種收益相對較低的債券而賣出當前持有的債券。市場間的債券利差將會延續(xù)原來的趨勢繼續(xù)擴大。(新購買的債券的價格會繼續(xù)上升,其到期收益率將下降。相對于替代互換,市場間利差互換的風險要大一些。,27.04.2020,.,436,(三)稅差激發(fā)互換影響途徑:債券收入現(xiàn)金流本身的稅收特性現(xiàn)金流的形式現(xiàn)金流的時間特征通過債券互換來減少年度的應(yīng)納稅款,提高投資的稅后收益率。,27.04.2020,.,437,(四)利率預測互換(rateanticipationswap)利率下降時將債券轉(zhuǎn)換成久期更長的債券,在利率上升時轉(zhuǎn)換成久期更短的債券。(五)純追求高收益率債券(pureyieldpickupswap)持有收益率更高的債券以獲得更高的回報率。,27.04.2020,.,438,三、投資期(期限)分析法:將債券的收益率分為四個部分,其中兩個部分是確定的,兩個部分是不確定的。兩種確定性成份是源于時間成份和票息因素所引起的收益率變化;兩種不確定性成份是是由于到期收益率變化所帶來的資本增值或損失和息票的再投資收益。,27.04.2020,.,439,總回報率=時間成份+票息+收益變化成份+票息再投資收益,27.04.2020,.,440,27.04.2020,.,441,假定目前的到期收益率是13%,1年后出售的到期收益率是11%.債券初始買入價格是1081.22.1年之后,到期收益率降為11%,債券的價格提高到1195.90,資本增值額為114.68,這項增值額的變化可以分解如下:,27.04.2020,.,442,確定性成份:1.收益率不變,到期時間變?yōu)?年(時間成份):1077.171081.224.052.票息不確定性:1.收益率變化所引起的不確定性資本增值是:1195.901077.171183.732.息票再投資收益:當息票再投資收益率為13%時,前半年的息票再投資收益為:145/2*13%*1/24.71,27.04.2020,.,443,確定性成份:由于時間變動引起的債券價格的變動:(1077.17-1081.22)/1081.22=-0.40%票息:145/1081.22=13.4%不確定性成份:由于到期收益率變化而引起的價格變化:(1195.90-1077.17)/1081.22=11.0%息票再投資收益:(72.5013%1/2)/1081.22=0.5%總回報率:-0.4%+13.4%+11.0%+0.5%=24.5%,27.04.2020,.,444,四、應(yīng)急免疫在安全邊際為零時采取免疫措施。安全邊際:債券組合現(xiàn)值與投資人可以接受的將來最小投資額的現(xiàn)值。假定當前的利率是10%,投資者的債券組合的當前市價是100萬元。投資者可以通過常規(guī)的利率免疫方法鎖定收益,以在2年后使債券組合的價值升值為121萬元。但投資者希望通過積極的投資策略獲得超過121萬元的收益

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