第六章 匯率決定理論

.,第五章匯率決定理論,.,不同貨幣制度下的匯率決定問(wèn)題,金本位制度下匯率的決定(在第九章講述)金幣本位制度下匯率的決定金塊本位制度下匯率的決定金匯兌本位制度下匯率的決定紙幣本位制度下匯率的決定(在本章講述)傳統(tǒng)的匯率決定理論現(xiàn)代匯率決定理論匯率決定的外匯市場(chǎng)交易行為分析,.,第一節(jié)傳統(tǒng)的匯率決定理論,一、購(gòu)買力平價(jià)理論1、購(gòu)買力平價(jià)的基本思想貨幣的價(jià)值在于其購(gòu)買力。不同貨幣之間的兌換比率取決于其購(gòu)買力之比，而貨幣的購(gòu)買力是由價(jià)格水平?jīng)Q定的，因此，購(gòu)買力平價(jià)研究匯率與各國(guó)商品價(jià)格水平之間的關(guān)系。,.,2、絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)（1）開放經(jīng)濟(jì)下的一價(jià)定律如果不考慮交易成本和貿(mào)易壁壘等因素，國(guó)際套購(gòu)活動(dòng)會(huì)使得同一貨幣衡量的不同國(guó)家的可貿(mào)易商品的價(jià)格最終是一致的，用公式表示為：P=EP*p為本國(guó)某可貿(mào)易產(chǎn)品的平均價(jià)格指數(shù)p*為外國(guó)可貿(mào)易產(chǎn)品的平均價(jià)格指數(shù)E為直接標(biāo)價(jià)法的匯率。,.,Twoallbeefpattiesspecialsaucelettucecheesepicklesonionsonasesameseedbun,.,TwoallbeefpattiesspecialsaucelettucecheesepicklesonionsonasesameseedbunTwoallbeefpatties,specialsauce,lettuce,cheese,pickles,onionsonasesameseedbun,.,TheBigMacIndex,Becauseofitspopularity,theBigMacallowseconomiststomakecomparisonsofexchangeratesandrelativepricesincountriesaroundtheglobe.BigMacIndexhelpsexplainvariationinexchangeratesandprices.,BigMac,.,.,.,.,.,（2）絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)由公式P=EP*可知EP/P*在固定匯率制下，套購(gòu)活動(dòng)會(huì)帶來(lái)兩國(guó)物價(jià)水平的調(diào)整，從而影響進(jìn)出口和國(guó)際收支，最后引起匯率的變化；而在浮動(dòng)匯率制下，套購(gòu)活動(dòng)引起的外匯市場(chǎng)供求變化將迅速引起匯率的調(diào)整。,.,當(dāng)本國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率提高時(shí)，成本降低，價(jià)格水平P下降，E變小，本幣有升值壓力。當(dāng)本國(guó)出現(xiàn)通貨膨脹時(shí)，價(jià)格水平P上升，E變大，本幣面臨貶值的壓力。絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)成立的條件下，實(shí)際匯率始終為1。價(jià)格水平變化只是引起名義匯率調(diào)整，不會(huì)引起實(shí)際匯率變化。,.,（3）絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)成立的前提條件第一，對(duì)于任何一種可貿(mào)易商品，一價(jià)定律都成立。首先，我們要假定商品是同質(zhì)的；其次，該商品的價(jià)格具有充分彈性；再次，所有可貿(mào)易商品價(jià)格都一致（但是存在相互抵消和數(shù)量差異，一般只要平均價(jià)格水平一致就成立了）。可貿(mào)易商品（tradablegoods）：這種商品可以跨地區(qū)交易，通過(guò)商品套購(gòu)活動(dòng)可以使地域間的價(jià)格差異縮小甚至消除。不可貿(mào)易商品（non-tradablegoods）：不可移動(dòng)的商品以及套購(gòu)活動(dòng)交易成本無(wú)限高的商品或者服務(wù)。,.,第二，在兩國(guó)物價(jià)指數(shù)的編制中，各種可貿(mào)易商品所占有的權(quán)重相等。第三、不存在交易成本和貿(mào)易壁壘。絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的表達(dá)式：,.,3、相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)認(rèn)為各國(guó)間存在交易成本，同時(shí)各國(guó)的可貿(mào)易商品的權(quán)重存在差異，因此，各國(guó)的一般物價(jià)水平以同一種貨幣計(jì)算時(shí)并不完全相等，而是存在著一定的偏離，假定為偏離系數(shù)，即：,.,取變動(dòng)率即得下式：由于，因此，兩邊取常用對(duì)數(shù)得：,.,上式為相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的一般形式。相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)意味著匯率的升值與貶值是由兩國(guó)的通脹率的差異決定的。如果本國(guó)通脹率超過(guò)外國(guó)，則本幣面臨貶值壓力。與絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)相比，相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)更具有應(yīng)用價(jià)值，因?yàn)樗荛_了前者過(guò)于脫離實(shí)際的假定，并且通脹率的數(shù)據(jù)更加易于得到。,.,4、購(gòu)買力平價(jià)（PPP）的結(jié)論（1）購(gòu)買力平價(jià)理論基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量說(shuō)。（2）由于匯率完全是一種貨幣現(xiàn)象，物價(jià)的變動(dòng)會(huì)帶來(lái)名義匯率在相反方向上的等量調(diào)整，所以名義匯率在剔除貨幣因素后所得的實(shí)際匯率是始終不變的。（3）購(gòu)買力平價(jià)決定中長(zhǎng)期內(nèi)均衡匯率。,.,5、購(gòu)買力平價(jià)理論的評(píng)價(jià)在所有的匯率理論中，購(gòu)買力平價(jià)理論是最有影響的。其理論上的貢獻(xiàn)表現(xiàn)為：（1）購(gòu)買力平價(jià)理論在各國(guó)放棄金本位的情況下，指出以國(guó)內(nèi)外價(jià)格指數(shù)之比作為匯率決定的依據(jù)，說(shuō)明貨幣的對(duì)內(nèi)貶值必然引起貨幣的對(duì)外貶值，揭示了匯率變動(dòng)的長(zhǎng)期原因。（2）開辟了從貨幣數(shù)量角度對(duì)匯率進(jìn)行分析的先河。,.,購(gòu)買力平價(jià)理論的不足之處。（1）它沒有分析資本流動(dòng)對(duì)匯率的影響。（2）它忽略了非貿(mào)易品的存在及其對(duì)價(jià)格指數(shù)的影響。（3）絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)還忽略了貿(mào)易成本和貿(mào)易壁壘對(duì)國(guó)際商品套購(gòu)所產(chǎn)生的制約。（4）在計(jì)算購(gòu)買力平價(jià)時(shí)，編制各國(guó)物價(jià)指數(shù)在方法、范圍、基期選擇等方面存在著諸多技術(shù)性困難，這使得購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)的具體應(yīng)用受到限制。（5）對(duì)于匯率與價(jià)格水平之間的因果關(guān)系，即究竟是相對(duì)價(jià)格水平?jīng)Q定了匯率，還是匯率決定相對(duì)價(jià)格水平，還是兩者同時(shí)被其他變量外生決定，并沒有在購(gòu)買力平價(jià)理論中闡述清楚。,.,6、購(gòu)買力平價(jià)的實(shí)證檢驗(yàn)從購(gòu)買力平價(jià)產(chǎn)生至今，理論界就一直在對(duì)其結(jié)論進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，但是實(shí)證檢驗(yàn)中一般只有在高通貨膨脹時(shí)期購(gòu)買力平價(jià)才能較好成立。短期內(nèi)購(gòu)買力平價(jià)的偏離經(jīng)常發(fā)生，并且偏離幅度很大。,.,人民幣匯率決定理論換匯成本說(shuō),我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家把購(gòu)買力平價(jià)與我國(guó)實(shí)際情況相結(jié)合，提出一種匯率決定理論叫做換匯成本說(shuō)。出口換匯成本在國(guó)際市場(chǎng)換回1美元需要支付的人民幣成本。我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)采用出口換匯成本說(shuō)。進(jìn)口換匯成本在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)出售1美元進(jìn)口商品獲得的人民幣收入。,.,1、出口換匯成本狹義的購(gòu)買力平價(jià)（不考慮平均利潤(rùn)率p）。其中，EY為一定時(shí)期以人民幣衡量的出口商品的總成本，ED是一定時(shí)期以美元衡量的出口商品的總收入，EY與ED比值表示狹義的中國(guó)出口成本平價(jià)，表明我國(guó)賺到1美元需要支付的人民幣代價(jià)。,.,廣義的購(gòu)買力平價(jià)。EY與p的乘積表示預(yù)期總利潤(rùn)。下面公式由于加了平價(jià)利潤(rùn)率p，因此，計(jì)算的是廣義的購(gòu)買力平價(jià)：出口換匯成本,.,2、進(jìn)口換匯成本在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)出售1美元進(jìn)口商品獲得的人民幣收入。進(jìn)口換匯成本MY為一定時(shí)期以人民幣衡量的進(jìn)口商品在國(guó)內(nèi)的銷售收入；ED是一定時(shí)期以美元衡量的進(jìn)口總值；MY與MD比值表示狹義的中國(guó)進(jìn)口成本平價(jià)，表明我國(guó)國(guó)內(nèi)銷售1美元所能帶來(lái)的人民幣收入；MY與p的乘積與MD比值表示廣義進(jìn)口換匯成本。,.,3、如何判斷匯率失衡狀況？人民幣外匯牌價(jià)出口換匯成本，說(shuō)明貨幣被低估了，面臨升值壓力。,.,購(gòu)買力平價(jià)與換匯成本說(shuō)比較,.,二、利率平價(jià)理論,隨著金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)和完善，各國(guó)之間的資金流動(dòng)越來(lái)越頻繁，從金融市場(chǎng)角度分析匯率與利率之間的關(guān)系就是利率平價(jià)理論?？煞譃?拋補(bǔ)利率平價(jià)非拋補(bǔ)利率平價(jià),.,1、拋補(bǔ)利率平價(jià)（CIP：coveredinterest-rateparity）（1）基本原理短期利率存在差異的情況下，資金將從低利率國(guó)家流向高利率國(guó)家牟取利潤(rùn)。拋補(bǔ)套利，可以保證所賺取的是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。大量的掉期外匯交易的結(jié)果使得低利率貨幣的即期匯率貶值，遠(yuǎn)期匯率升水；而高利率貨幣的即期匯率升值，遠(yuǎn)期匯率貼水。高利率貨幣遠(yuǎn)期貼水到一定程度時(shí)，使拋補(bǔ)套利活動(dòng)無(wú)利可圖，這時(shí)拋補(bǔ)利率平價(jià)成立。,.,（2）拋補(bǔ)利率平價(jià)的形成舉例假設(shè)美國(guó)一年期存款利率10，香港一年期存款利率為6，兩地年利差4。某香港投資者有1港元，準(zhǔn)備做拋補(bǔ)套利。第一步:將港幣兌換為美元，同時(shí)在期匯市場(chǎng)賣出美元；第二步:美元獲得10%利息收入；第三步:用期匯合同約定的匯率將美元換回港幣。,.,拋補(bǔ)的利率平價(jià),.,（3）拋補(bǔ)利率平價(jià)的驗(yàn)證假設(shè)即期匯率1美元=1.9980馬克，馬克利率為12%，美元利率為18%。試問(wèn)銀行報(bào)出的3個(gè)月美元兌馬克的遠(yuǎn)期匯率貼水多少點(diǎn)數(shù)時(shí)，拋補(bǔ)的利率平價(jià)才會(huì)成立？,.,（4）拋補(bǔ)套利所采納的一般原則第一、如果利率差大于較高利率貨幣的貼水幅度，那么，應(yīng)將資金由利率低的國(guó)家調(diào)往利率高的國(guó)家。第二、如果利率差小于較高利率貨幣的貼水幅度，則應(yīng)將資金由利率高的國(guó)家調(diào)往利率低的國(guó)家。第三、如果利率差等于較高利率貨幣的貼水幅度，則人們不會(huì)進(jìn)行拋補(bǔ)套利交易。第四、如果具有較高利率的貨幣升水，那么，將資金由低利率國(guó)家調(diào)往高利率國(guó)家，可以獲取利差所得和升水所得雙重收益。,.,（5）拋補(bǔ)利率平價(jià)（CIP）的局限性拋補(bǔ)利率平價(jià)對(duì)于我們理解遠(yuǎn)期匯率的決定，理解各國(guó)利率、即期匯率、遠(yuǎn)期利率之間的關(guān)系有著重要的意義。但這一理論也存在一些缺陷，主要表現(xiàn)在：第一、拋補(bǔ)利率平價(jià)沒有考慮交易成本。第二、拋補(bǔ)利率平價(jià)假定資金在國(guó)際間具有高度的流動(dòng)性，即資金能不受限制地在國(guó)際間流動(dòng)。第三、拋補(bǔ)利率平價(jià)還假定套利資金規(guī)模是無(wú)限的，套利者能不斷進(jìn)行拋補(bǔ)套利，直到利率平價(jià)成立。,.,2、非拋補(bǔ)的利率平價(jià)（1）非拋補(bǔ)的利率平價(jià)的含義非拋補(bǔ)套利假設(shè)投資者是風(fēng)險(xiǎn)中立的，根據(jù)自己對(duì)未來(lái)匯率的預(yù)期，在承擔(dān)一定匯率風(fēng)險(xiǎn)的情況下進(jìn)行投資活動(dòng)。在兩國(guó)存在利差的條件下，套利的投資者把低利率貨幣換為高利率貨幣時(shí)，而是根據(jù)自己對(duì)未來(lái)匯率的預(yù)期計(jì)算投資活動(dòng)的收益。,.,非拋補(bǔ)的利率平價(jià)經(jīng)濟(jì)含義是：預(yù)期的遠(yuǎn)期匯率變動(dòng)率等于兩國(guó)貨幣利差。當(dāng)非拋補(bǔ)利率平價(jià)成立時(shí)，如果本國(guó)利率高于外國(guó)利率，則意味著市場(chǎng)預(yù)期本幣在遠(yuǎn)期將貶值。(2)對(duì)非拋補(bǔ)利率平價(jià)的評(píng)價(jià)由于預(yù)期的匯率變動(dòng)在一定程度上是一個(gè)心理變量，很難獲得可信的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，在理論分析中用非拋補(bǔ)利率平價(jià)進(jìn)行分析的意義不大。,.,3、利率平價(jià)理論的應(yīng)用（1）即期匯率的決定給定匯率預(yù)期值、國(guó)內(nèi)外利率，就會(huì)有一個(gè)相應(yīng)的即期匯率值。即期匯率與匯率預(yù)期、外國(guó)利率成正比，與本國(guó)利率成反比。當(dāng)外幣利率上升（或人們預(yù)期外匯匯率將會(huì)提高時(shí)），外幣資產(chǎn)的預(yù)期收益率就高于本幣資產(chǎn)的預(yù)期收益率，由此促使人們?cè)谕鈪R市場(chǎng)上將本幣換成外幣，帶來(lái)外幣價(jià)格的上升。隨著外幣價(jià)格的上升，人們購(gòu)買外幣的成本提高，外幣資產(chǎn)的預(yù)期收益率降回到原有的水平，與本幣資產(chǎn)的收益率重新保持相等。同樣地，當(dāng)本幣利率上升時(shí)，外幣即期貶值，本幣即期升值。,.,（2）遠(yuǎn)期匯率的決定拋補(bǔ)利率平價(jià)的計(jì)算公式，正是說(shuō)明遠(yuǎn)期匯率決定問(wèn)題的。,.,4、對(duì)利率平價(jià)說(shuō)的總體評(píng)價(jià)（1）利率平價(jià)說(shuō)從資金流動(dòng)的角度指出了匯率與利率之間的密切關(guān)系，有助于正確認(rèn)識(shí)現(xiàn)實(shí)外匯市場(chǎng)上匯率的形成機(jī)制。（2）利率平價(jià)說(shuō)不是一個(gè)獨(dú)立的利率決定理論，它只描述了匯率與利率之間相互作用的關(guān)系。（3）利率和匯率可能會(huì)同時(shí)受到更為基本的因素（例如貨幣供求等）的作用而發(fā)生變化，利率平價(jià)只是在這一變化過(guò)程中表現(xiàn)出來(lái)的利率與匯率之間的聯(lián)系。（4）利率平價(jià)說(shuō)具有特別的實(shí)踐價(jià)值。,.,三、國(guó)際收支說(shuō),1、國(guó)際借貸說(shuō)（1）國(guó)際收支說(shuō)是由國(guó)際借貸說(shuō)發(fā)展而來(lái)的。（2）國(guó)際借貸說(shuō)的匯率是由外匯市場(chǎng)上的供求關(guān)系決定的，而外匯供求是由國(guó)際收支引起的。外匯支出大于外匯收入時(shí)，外匯的需求大于供應(yīng)，因而本國(guó)貨幣趨于貶值；反之，則本國(guó)貨幣趨于升值。國(guó)際借貸說(shuō)實(shí)際上就是匯率的供求決定論，但他并沒有說(shuō)清楚哪些因素具體影響到外匯的供求，這就限制了這一理論的應(yīng)用價(jià)值。,.,2、國(guó)際收支說(shuō)（1）國(guó)際收支說(shuō)的基本原理國(guó)際收支包括經(jīng)常帳戶（CA）和資本與金融帳戶（K），國(guó)際收支表達(dá)式：BP=CA+K=0經(jīng)常帳戶（CA）簡(jiǎn)化為貿(mào)易帳戶，主要由商品與勞務(wù)的進(jìn)出口決定。其中，進(jìn)口由本國(guó)國(guó)民收入（Y）和本國(guó)實(shí)際匯率決定；出口由外國(guó)國(guó)民收入和實(shí)際匯率決定，影響經(jīng)常帳戶國(guó)際收支的主要因素可以表示為：CA=CA（y，y*，p，p*，e，E（ef）,.,假定資本與金融帳戶是由本國(guó)和外國(guó)利率和實(shí)際匯率決定的。綜合起來(lái)決定一國(guó)國(guó)際收支的主要因素有：K=K（i，i*）因而：BP=CA（y，y*，p，p*，e，E（ef）+K（i，i*）=0如果將除匯率外的其他變量均視為已給定的外生變量，則匯率將在這些因素的共同作用下變化至某一水平，從而起到平衡國(guó)際收支的作用，即：e=g（y,y*,p,p*,i,i*,E（ef）,.,（2）影響均衡匯率變動(dòng)的因素第一、國(guó)民收入的變動(dòng)。第二、價(jià)格水平的變動(dòng)。第三、利率的變動(dòng)。第四、對(duì)未來(lái)匯率預(yù)期的變動(dòng)。,.,（3）對(duì)國(guó)際收支說(shuō)的簡(jiǎn)單評(píng)價(jià)分析了匯率與國(guó)際收支的關(guān)系，對(duì)短期內(nèi)分析匯率的變動(dòng)極為重要。國(guó)際收支說(shuō)也不能被視為完整的匯率決定理論。國(guó)際收支說(shuō)是關(guān)于匯率決定的流量理論。,.,第二節(jié)現(xiàn)代匯率決定理論,一、資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)1、資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)的概念把外匯看作是一種資產(chǎn)，匯率是在資產(chǎn)市場(chǎng)上確定的一種相對(duì)資產(chǎn)價(jià)格，資產(chǎn)存量調(diào)整導(dǎo)致市場(chǎng)供需關(guān)系變化從而影響匯率。與傳統(tǒng)的匯率理論相比，資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)在分析方法上有兩個(gè)顯著的特點(diǎn)：（1）決定匯率的是存量因素而非流量因素，資產(chǎn)在市場(chǎng)上的供求是對(duì)這一持有存量進(jìn)行調(diào)整的需要。資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)又被稱為匯率決定的存量模型。（2）在即期匯率的決定中，預(yù)期發(fā)揮了十分重要的作用。,.,2、資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)的假設(shè)條件（1）外匯市場(chǎng)是有效的；（2）資金完全自由流動(dòng)，拋補(bǔ)的利率平價(jià)始終成立；（3）本國(guó)資產(chǎn)包括本國(guó)貨幣和本國(guó)債券，外國(guó)資產(chǎn)包括外國(guó)貨幣和外國(guó)債券。,.,（1）有效市場(chǎng)的概念最初是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Fama在1970年提出的。Fama認(rèn)為，當(dāng)證券價(jià)格能夠充分地反映投資者可以獲得的信息時(shí)，證券市場(chǎng)就是有效市場(chǎng)，即在有效市場(chǎng)中，無(wú)論隨機(jī)選擇何種證券，投資者都只能獲得與投資風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)恼Ｊ找媛?。資本市場(chǎng)效率有兩個(gè)基本含義：第一、在任何時(shí)候股票的超常收益都取決于市場(chǎng)在當(dāng)時(shí)所收到的信息；第二、任何投資者如果獲得與市場(chǎng)相同的信息都不可能獲得超常收益。,.,（2）金融市場(chǎng)上的三類信息及其之間關(guān)系第一類、歷史價(jià)格信息，就是歷史的交易信息，包括每天的價(jià)格、成交量等；第二類、所有公開可得信息，主要是通過(guò)公開的渠道披露的信息，所有的投資者都可以得到。例如上市公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)表等；第三類、所有影響價(jià)格的信息，包括內(nèi)幕信息。公司暫時(shí)沒有對(duì)外披露，只有高級(jí)管理人員或相關(guān)人員了解，但是可能會(huì)對(duì)公司發(fā)展帶來(lái)重要影響的事件。例如即將進(jìn)行的收購(gòu)兼并活動(dòng)等。這三類信息之間是相互包含的關(guān)系，歷史價(jià)格信息包含在所有公開可得信息里，而所有公開可得信息再加上內(nèi)幕信息就等于所有影響價(jià)格的信息。,.,（3）有效市場(chǎng)假說(shuō)Fama根據(jù)投資者可以獲得的信息種類，將有效市場(chǎng)分成了三個(gè)層次，這就是有效市場(chǎng)假說(shuō)。第一、弱式有效市場(chǎng)。弱式有效市場(chǎng)假設(shè)所涉及的信息是第一類信息。當(dāng)弱式有效市場(chǎng)假設(shè)成立時(shí)，投資者單純依靠對(duì)以往的價(jià)格信息，不可能持續(xù)獲得非正常收益。,.,第二、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)。半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)中包含的信息是第二類信息。那么，依靠企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表等公開信息進(jìn)行的基礎(chǔ)分析法也是無(wú)效的。第三、強(qiáng)式有效市場(chǎng)。強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)中的信息是第三類信息。所以，即便是掌握內(nèi)幕信息的投資者也無(wú)法持續(xù)獲取超常收益。,.,二、資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)的匯率理論1、匯率的貨幣分析法（1）匯率的貨幣分析法的含義分析貨幣市場(chǎng)供求關(guān)系變化對(duì)匯率的影響。（2）匯率貨幣分析法的分類：彈性價(jià)格貨幣分析法簡(jiǎn)稱“貨幣模型”，假設(shè)產(chǎn)品價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格都是具有充分彈性的；粘性價(jià)格貨幣分析法簡(jiǎn)稱“超調(diào)模型”，假定產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格是粘性的，資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整速度和幅度大于產(chǎn)品市場(chǎng)。,.,2、彈性價(jià)格貨幣分析法（貨幣模型）（1）假設(shè)條件第一、垂直的總供給曲線。第二、穩(wěn)定的貨幣需求。第三、購(gòu)買力平價(jià)成立。這說(shuō)明，本國(guó)與外國(guó)之間的實(shí)際國(guó)民收入水平、利率水平以及貨幣供給水平通過(guò)影響各自的物價(jià)水平，最終決定了匯率水平。,.,（2）根據(jù)貨幣市場(chǎng)平衡的條件(除利率外，其他變量為對(duì)數(shù)形式）本國(guó)貨幣市場(chǎng)：msp=yi,0,0p=msy+i外國(guó)貨幣市場(chǎng)：p*=ms*y*+i*購(gòu)買力平價(jià)成立：e=pp*彈性價(jià)格貨幣分析的基本模型：e=(y*-y)+(ii*)+(msms*),.,（3）下述因素變動(dòng)對(duì)匯率水平的影響。第一、本國(guó)貨幣供給水平的一次性增加；第二、本國(guó)國(guó)民收入的增加；第三、本國(guó)利率的上升。,.,本國(guó)貨幣供給水平的一次性增加,時(shí)間,時(shí)間,時(shí)間,時(shí)間,MS2,MS1,0,0,0,0,本國(guó)貨幣供給,本幣匯率（直接標(biāo)價(jià)法）,本國(guó)利率,本國(guó)價(jià)格水平,P2,P1,r1,t,E2,E1,t,t,t,.,本國(guó)國(guó)民收入的增加,其他因素不變時(shí)，本國(guó)國(guó)民收入的增加，意味著貨幣需求的增加。在現(xiàn)有價(jià)格水平上，由于貨幣供給沒有相應(yīng)地增加，因此居民持有貨幣的實(shí)際余額降低，支出將減少。支出減少會(huì)造成本國(guó)價(jià)格水平的下降，直至實(shí)際貨幣余額恢復(fù)到原有水平為止。本國(guó)價(jià)格水平的下降通過(guò)購(gòu)買力平價(jià)關(guān)系造成本國(guó)匯率的相應(yīng)升值。,.,本國(guó)利率的上升,當(dāng)其它因素不變時(shí)，本國(guó)利率的上升會(huì)降低貨幣需求，在原有的價(jià)格水平與貨幣供給水平上，這會(huì)造成支出的增加、物價(jià)的上升，從而通過(guò)購(gòu)買力平價(jià)關(guān)系造成本國(guó)貨幣的貶值。注：在流量模型和貨幣模型中，本國(guó)國(guó)民收入和本國(guó)利率水平的提高，其效應(yīng)正好相反。,.,（4）彈性價(jià)格貨幣模型的評(píng)價(jià)貨幣模型在現(xiàn)代匯率理論中具有重要地位，具體體現(xiàn)在：第一、將購(gòu)買力平價(jià)引入到資產(chǎn)市場(chǎng)上；第二、貨幣模型引入了諸如貨幣供給量、國(guó)民收入等經(jīng)濟(jì)變量，從而在現(xiàn)實(shí)分析中得到更廣泛的運(yùn)用；第三、貨幣模型是一般均衡分析；第四、分析方法簡(jiǎn)單。,.,缺陷表現(xiàn)在：第一、它是以購(gòu)買力平價(jià)為理論前提的；第二、假定貨幣需求是穩(wěn)定的，這一點(diǎn)至少在實(shí)證研究中存在爭(zhēng)議；第三、它假定價(jià)格水平具有充分彈性，這一點(diǎn)尤其受到了眾多研究者的批評(píng)。,.,3、粘性價(jià)格貨幣分析法（超調(diào)模型）（1）基本觀點(diǎn)。認(rèn)為商品市場(chǎng)與資產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整速度是不同的，商品市場(chǎng)上的價(jià)格水平具有粘性的特點(diǎn)，這使得購(gòu)買力平價(jià)在短期內(nèi)不能成立，經(jīng)濟(jì)存在著由短期平衡向長(zhǎng)期平衡過(guò)渡的過(guò)程。貨幣模型中所得出的結(jié)論實(shí)際上是超調(diào)模型之中長(zhǎng)期平衡的情況。,.,（2）前提：第一，購(gòu)買力平價(jià)在短期內(nèi)不成立；第二，總供給曲線在短期內(nèi)不是垂直的。由于價(jià)格粘性的存在，總供給曲線在不同的時(shí)期內(nèi)有著不同的形態(tài)。,.,（2）動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程（以本國(guó)貨幣一次性增加為例）1.經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期平衡在長(zhǎng)期內(nèi)，價(jià)格的調(diào)整是充分的，則超調(diào)模型與貨幣模型相同。2.經(jīng)濟(jì)的短期平衡在短期內(nèi)，價(jià)格水平不變，利率與匯率作為資產(chǎn)價(jià)格可以迅速調(diào)整。,.,3、經(jīng)濟(jì)由短期平衡向長(zhǎng)期平衡的調(diào)整由于產(chǎn)出超過(guò)充分就業(yè)水平，引起價(jià)格水平的緩慢上升。在貨幣市場(chǎng)，由于價(jià)格水平的上升，貨幣需求上升，造成利率的逐步上升；根據(jù)利率平價(jià)原理，本幣利率上升則本幣即期匯率上升。利率逐步提高，實(shí)際匯率的逐步升值，私人投資和出口逐步下降，總產(chǎn)出下降并向充分就業(yè)水平調(diào)整。此時(shí)，價(jià)格水平發(fā)生與貨幣供給同比例的上漲，本幣匯率達(dá)到長(zhǎng)期平衡水平，購(gòu)買力平價(jià)成立，利率與產(chǎn)出恢復(fù)原狀。,.,超調(diào)模型動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程,時(shí)間,時(shí)間,時(shí)間,時(shí)間,MS2,MS1,0,0,0,0,本國(guó)貨幣供給,本幣匯率（直接標(biāo)價(jià)法）,本國(guó)利率,本國(guó)價(jià)格水平,P2,P1,r1,t,E2,E1,t,t,t,E*,.,（3）超調(diào)模型的評(píng)價(jià)貢獻(xiàn)表現(xiàn)為：采用了商品價(jià)格粘性這一被認(rèn)為更切合實(shí)際生活的分析方法，對(duì)開放條件下的宏觀經(jīng)濟(jì)作了較為全面、系統(tǒng)的描述。其次，超調(diào)模型首次涉及了匯率的動(dòng)態(tài)調(diào)整問(wèn)題，從而創(chuàng)立了匯率理論的一個(gè)重要分支匯率動(dòng)態(tài)學(xué)。再次，超調(diào)模型具有鮮明的政策含義。,.,缺陷：一是作為存量理論的超調(diào)模型同樣忽略了對(duì)國(guó)際收支流量的分析；二是從實(shí)際研究角度看，由于該模型較為復(fù)雜，加上現(xiàn)實(shí)生活中沖擊太多，對(duì)超調(diào)模型很難進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)，難以確定這一模型的說(shuō)明力。,.,4、資產(chǎn)組合分析法（1）基本思想。假定本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)是不完全的替代物，風(fēng)險(xiǎn)等因素使得非拋補(bǔ)的利率平價(jià)不成立，從而需要在本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)兩個(gè)獨(dú)立市場(chǎng)的供求關(guān)系協(xié)調(diào)。是第一個(gè)把流量因素和存量因素結(jié)合起來(lái)的匯率模型。,.,（2）分析前提：第一、分析對(duì)象是一個(gè)高度開放小國(guó)，國(guó)外利率是給定的；第二、本國(guó)居民持有三種資產(chǎn)：本國(guó)貨幣M，本幣面值債券B和外幣面值債券F（供給固定）。,.,（3）模型的基本形式：短期資產(chǎn)市場(chǎng)失衡是通過(guò)資產(chǎn)市場(chǎng)內(nèi)部國(guó)內(nèi)外各種資產(chǎn)的迅速調(diào)整加以消除的，匯率正是使資產(chǎn)市場(chǎng)供求存量保持和恢復(fù)均衡的關(guān)鍵變量。資產(chǎn)組合模型的基本形式：W代表以本幣衡量的資產(chǎn)總量，M是持有的本國(guó)貨幣，B是持有的本幣債券，F(xiàn)是持有的外幣債券，e是直接標(biāo)價(jià)法下的匯率。,.,（4）圖形分析：不同資產(chǎn)的平衡貨幣市場(chǎng)均衡時(shí)本國(guó)利率與匯率的組合如圖64所示，橫軸代便本國(guó)利率，縱軸代表本國(guó)匯率（直接標(biāo)價(jià)法），MM曲線表示本國(guó)貨幣市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)時(shí)的本國(guó)利率與匯率的組合。由于隨著e值增大（本幣貶值），在外國(guó)債券數(shù)量F一定時(shí)，以本幣衡量的價(jià)值提高，帶來(lái)本幣資產(chǎn)價(jià)值總量提高。在其它條件不變時(shí)，導(dǎo)致貨幣需求增加，在貨幣供給既定時(shí)，為了回復(fù)貨幣市場(chǎng)均衡就要提高本國(guó)利率降低貨幣需求，因此，MM曲線的效率為正。貨幣供給增加將使MM曲線向左移動(dòng)，這是因?yàn)閰R率不變時(shí)必須降低利率來(lái)提高貨幣需求。貨幣供給減少將使MM曲線向右移動(dòng)，這是因?yàn)閰R率不變時(shí)必須提高利率來(lái)抑制貨幣需求。,.,.,.,.,第三節(jié)匯率的資產(chǎn)組合分析法,資產(chǎn)組合分析法的基本模型資產(chǎn)供給變動(dòng)與資產(chǎn)市場(chǎng)的短期調(diào)整資產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期平衡及其調(diào)整機(jī)制對(duì)資產(chǎn)組合分析法的評(píng)價(jià),.,一、資產(chǎn)組合分析法的基本模型,分析的前提假設(shè)：第一，本國(guó)居民持有三種資產(chǎn)：本幣M，本國(guó)政府債券B，外國(guó)發(fā)行的外幣債券eF。第二，短期內(nèi)，不考慮債券的利息收入對(duì)資產(chǎn)總量的影響。第三，預(yù)期未來(lái)匯率不發(fā)生變動(dòng)。,.,資產(chǎn)組合模型的基本形式一國(guó)資產(chǎn)總量（總財(cái)富）在任何時(shí)候由下式構(gòu)成：W=M+B+eF影響一國(guó)資產(chǎn)總量（W）的原因有：各種資產(chǎn)供給量的變動(dòng)；本幣匯率的變動(dòng)。投資者會(huì)根據(jù)不同資產(chǎn)的收益率、風(fēng)險(xiǎn)、自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好情況確定最優(yōu)的資產(chǎn)組