銀行間債券市場交易價格異常和道德風(fēng)險(xiǎn).ppt

2009年9月,銀行間債券市場交易價格異常的基本情況和政策建議,1,一、銀行間債券市場價格異常的六大原因二、如何發(fā)現(xiàn)價格異常的交易三、如何初判價格異常的原因四、規(guī)范銀行間債券市場價格的政策建議,內(nèi)容摘要,2,一、銀行間債券市場價格異常的六大原因,1.息差交易2.為了虛增交易量而對倒交易3.機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券帳戶調(diào)整4.以引導(dǎo)價格或輸送利益為目的的交易5.以換券為目的的交易6.市場成員定價水平、議價能力存在差異,3,1.息差交易,導(dǎo)致交易價格異常的六大原因中，最突出的就是息差交易導(dǎo)致的交易價格異常。定義息差交易是指當(dāng)存在兩個不同利率高低的市場時，從低利率市場借入資金，同時投資到高利率市場，當(dāng)期限匹配且資金供給連續(xù)穩(wěn)定時，就能低風(fēng)險(xiǎn)、無成本的賺取息差收入。息差交易的本質(zhì)是一種套利行為。國際市場上比較普遍的息差交易操作模式是借入低利率日元，同時買入高息貨幣（比如人民幣）。目前我國銀行間債券市場也存在息差交易模式（業(yè)內(nèi)人士俗稱“養(yǎng)券”或“代持”），就是在低利率市場貨幣市場回購融資，同時投資到高票息的債券市場，只要債券票息高于回購利率，每天就都能產(chǎn)生息差收入，從而提高投資收益。,4,1.息差交易,實(shí)現(xiàn)手段息差交易的實(shí)質(zhì)就是“首期一筆現(xiàn)券賣出+到期一筆遠(yuǎn)期買入”的交易組合，類似于一筆正回購。在實(shí)際操作中，息差交易主要有四種實(shí)現(xiàn)手段：網(wǎng)上的買斷式回購。一筆現(xiàn)券買賣+一筆網(wǎng)上的債券遠(yuǎn)期。兩筆現(xiàn)券買賣。這又細(xì)分為兩種情況：第一種是隔夜代持，即首期T+0、到期T+1都用現(xiàn)券買賣的方式實(shí)現(xiàn)；另一種是遠(yuǎn)期代持，即首期賣出債券并簽訂場外協(xié)議，協(xié)議到期時用現(xiàn)券買賣的方式實(shí)現(xiàn)。一筆現(xiàn)券買賣。這種情況出現(xiàn)在一級市場代投、分銷等情況，由于投標(biāo)機(jī)構(gòu)或承銷機(jī)構(gòu)代繳款（代繳款的實(shí)質(zhì)等同于首期交易），然后上市日再通過現(xiàn)券買賣的方式完成到期交易。市場比較普遍采用的是后兩種手段，原因是后兩種手段只用簡單的現(xiàn)券買賣方式就能實(shí)現(xiàn)，而且通過現(xiàn)券買賣的方式續(xù)做并滾動操作，這樣就能規(guī)避內(nèi)外部監(jiān)管（如久期控制、限額控制、授信額度限制、債券持有時間）并能調(diào)節(jié)利潤等。而前兩種手段都屬于衍生交易，在首期交易日就要對遠(yuǎn)期交易進(jìn)行確認(rèn)，容易被機(jī)構(gòu)內(nèi)部的風(fēng)控部門監(jiān)管，因此較少被采用。,5,1.息差交易,息差交易的案例,6,1.息差交易,為什么息差交易會造成價格異常原因如下：1.息差交易的首期價格和到期價格之間鎖定的是融資成本，即回購利率。根據(jù)公式，可見如果首期價格調(diào)整，到期價格也會相應(yīng)調(diào)整。對交易雙方來說，看重的是回購利率，而對交易價格的高低是不太在意的。這就容易造成息差交易價格的隨意性，如果價格偏離市價，容易干擾正常的市場交易價格。2.資金融出方為防范市場波動情況下面臨的價格風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)，往往要求首期的現(xiàn)券交易價格低于當(dāng)時的市價，實(shí)現(xiàn)類似于回購交易中的質(zhì)押折扣作用，并且一旦滾動續(xù)做還可能進(jìn)一步拉大交易價格與市場價格的差距。3.盡管代投、分銷在上市日交易，價格不存在隨意定價可能，但由于發(fā)行日與上市日存在時間間隔，債券市場價格易產(chǎn)生較大波動，并且由于成交價格為中標(biāo)價格減去承銷手續(xù)費(fèi)，也會低于市場價格。,7,2.為了虛增交易量而對倒交易,交易量排名公布、做市商準(zhǔn)入和考核、國債承銷團(tuán)考核以及未來的主承銷商做市考核等機(jī)制都使市場機(jī)構(gòu)重視現(xiàn)券買賣的交易量排名，通過對倒虛增交易量方便快捷。由于對倒是一只債券的一買一賣、且價格相等，因此價格高低具有隨意性而不影響債券成本，也就容易造成異常價格。對倒又可細(xì)分為當(dāng)期對倒和遠(yuǎn)期對倒：當(dāng)期對倒的兩筆交易其交割日應(yīng)相同，如果交割日不同，比如一筆交割日為T+0、一筆交割日為T+1，則是息差交易；遠(yuǎn)期對倒意味著當(dāng)期只發(fā)生了一筆價格異常的交易，而沖回交易則由雙方約定在未來反向?qū)崿F(xiàn)，具有一定的信用風(fēng)險(xiǎn)。,8,3.機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券帳戶調(diào)整,機(jī)構(gòu)的債券帳戶可分為自營帳戶和理財(cái)帳戶，自營帳戶又分交易類帳戶、可供出售類帳戶、持有到期類帳戶和應(yīng)收帳款類帳戶，理財(cái)帳戶下則可下掛不同的理財(cái)產(chǎn)品子帳戶。按照新會計(jì)準(zhǔn)則，不同帳戶的會計(jì)處理方法不一樣，并且明確規(guī)定債券歸屬賬戶分類在初始確認(rèn)時確定，一旦確定則不得隨意變更。出于調(diào)整投資策略或者調(diào)節(jié)利潤等目的，機(jī)構(gòu)可能將持有的債券在不同帳戶之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移，但由于受到不可直接調(diào)整分類的限制，只能通過其他機(jī)構(gòu)以一買一賣的現(xiàn)券交易形式實(shí)現(xiàn)內(nèi)部帳戶的調(diào)整。在此過程中，交易價格更多體現(xiàn)的是其歷史成本，如果債券價格在其持有期間發(fā)生了較大變化，則會導(dǎo)致交易價格偏離市場水平，也會導(dǎo)致交易量的虛增。,9,4.以引導(dǎo)價格和輸送利益為目的的交易,對于流動性較差的債券，由于市場成交不連續(xù)，交易定價較為模糊，有些機(jī)構(gòu)希望通過自身交易行為對這類品種的行情走勢進(jìn)行引導(dǎo)，價格便可能與市場估值水平產(chǎn)生偏離。以輸送利益為目的的交易往往發(fā)生在具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的機(jī)構(gòu)或帳戶之間，且交易價格與市場價格偏離度較大。據(jù)了解，部分銀行的自營帳戶與理財(cái)帳戶之間可能存在此類交易。,10,5.以換券為目的的交易,出于債券頭寸調(diào)劑的需要或者是偏好的不同，交易雙方可能約定由一方向另一方賣出一只或一組債券，同時對方向其賣出另一只或一組債券，完成債券的互換。這種換券交易的價格一般會取一方的投資成本，可能導(dǎo)致交易價格大幅偏離市場水平。,11,6.市場成員定價水平、議價能力存在差異,對于流動性不強(qiáng)的信用債、含權(quán)債、次級債、浮息債等品種，由于市場成員對其定價可能存在較大分歧，可能導(dǎo)致交易價格波動較大。此外，還存在部分市場成員因議價能力不足，只能接受不合理價格的現(xiàn)象。,12,一、銀行間債券市場價格異常的六大原因二、如何發(fā)現(xiàn)價格異常的交易三、如何初判價格異常的原因四、規(guī)范銀行間債券市場價格的政策建議,內(nèi)容摘要,13,二、如何發(fā)現(xiàn)價格異常的交易,在實(shí)踐中，發(fā)現(xiàn)價格偏離較大還不能馬上斷定該筆交易屬于價格異常。這是因?yàn)閮r格大幅偏離價格異常。價格異常是一個相對概念：1.相對于市場價格水平。對于詢價市場，市場價格到底應(yīng)該是多少？目前公認(rèn)的市場價格基準(zhǔn)是中債估值。而每個交易員心中都有一根自己的市場收益率曲線，正是因?yàn)楦髯缘那€不同才會產(chǎn)生交易，這樣才形成了市場價格。所以中債估值本身與市場價格也有一定的差距，特別是流動性不強(qiáng)的信用債、含權(quán)債、次級債、浮息債等。另外中債估值只能取前一工作日的數(shù)據(jù)，遇到突發(fā)性事件（比如加息），當(dāng)日價格偏離估值就很正常。2.相對于不同期限、不同信用級別的債券。同樣是2元的價格偏離，對短期債券來說可以肯定是異常價格，而對長期債券來說可能就在正常的價差范圍內(nèi)；同樣是評級AA的債券，相同期限的華電國際和民營張涌系的北大方正之間價差1-5元，甚至更高的價差都是合理的。,14,二、如何發(fā)現(xiàn)價格異常的交易,因此：首先，對普通債券的市場價格應(yīng)該以中債估值為基準(zhǔn)。目前中債估值對非特殊債券的估值還是相對準(zhǔn)確的。其次，對不同期限段的債券應(yīng)該設(shè)置不同的異常價格監(jiān)控值。比如1年以內(nèi)1元；1-3年1.5元；3-5年2元；5-7年2.5元；7-10年3元等等。最后，對流動性不強(qiáng)的特殊債券（包括信用債、含權(quán)債、次級債、浮息債等）如果發(fā)生價格偏離估值較大的交易，還需要進(jìn)一步仔細(xì)甑別才能定性為異常價格交易。進(jìn)一步的甑別包括研究債券的特殊性、交易路徑、利潤分配、交易動機(jī)等。,15,一、銀行間債券市場價格異常的六大原因二、如何發(fā)現(xiàn)價格異常的交易三、如何初判價格異常的原因四、規(guī)范銀行間債券市場價格的政策建議,內(nèi)容摘要,16,三、如何初判價格異常的原因,發(fā)現(xiàn)價格異常,交易鏈條上是否只有1筆交易,交易鏈條上是否2筆交易,交易鏈條上是否3筆交易,交易機(jī)構(gòu)當(dāng)天相互之間是否還有其他債券反向?qū)_交易,是否2家機(jī)構(gòu),該債券是否新上市,利益輸送或遠(yuǎn)期代持或遠(yuǎn)期對倒,是否相同債券,是否交割日相同,以此類推,賬戶調(diào)整或?qū)Φ菇灰?隔夜代持,是,是,是,是,是,否,否,否,否,否,否,是,是,是,換券交易,一級市場代投、分銷導(dǎo)致的息差交易,是,否,。,。,否,以此類推,17,一、銀行間債券市場價格異常的六大原因二、如何發(fā)現(xiàn)價格異常的交易三、如何初判價格異常的原因四、規(guī)范銀行間債券市場價格的政策建議,內(nèi)容摘要,18,四、規(guī)范銀行間債券市場價格的政策建議,1.重視異常交易中的合理性，加強(qiáng)監(jiān)管和引導(dǎo)2.引導(dǎo)息差交易到網(wǎng)上的買斷式回購操作3.淡化各種類型交易量排名的影響4.設(shè)置交易價格異常的監(jiān)控值,19,1.重視異常交易中的合理性，加強(qiáng)監(jiān)管和引導(dǎo),對于異常價格交易，應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管和引導(dǎo)，這樣才能維護(hù)市場公平和有序。特別是對于息差交易來說，由于其本質(zhì)是一種套利行為，能增加機(jī)構(gòu)的投資收益，有其存在的合理性，因此對這種合理的息差交易行為應(yīng)該重點(diǎn)以引導(dǎo)為主，宜疏不宜堵；而對為規(guī)避內(nèi)外部監(jiān)管、調(diào)節(jié)利潤等為目的的嚴(yán)重干擾市場價格的息差交易行為，則應(yīng)該以監(jiān)管為主。,20,2.引導(dǎo)息差交易到網(wǎng)上的買斷式回購操作,由于買斷式回購要對債券實(shí)際交割過戶，其實(shí)質(zhì)是兩筆現(xiàn)券買賣，因此建議將買斷式回購的兩筆結(jié)算量統(tǒng)計(jì)到債券交割量排名，這樣將有利于提高機(jī)構(gòu)使用網(wǎng)上買斷式回購的積極性。降低買斷式回購的前后臺費(fèi)用，以增強(qiáng)使用買斷式回購工具的吸引力。,21,3.淡化各種類型交易量排名的影響,將息差交易的交易量剔除出交易量統(tǒng)計(jì)排名，特別是隔夜代持容易發(fā)現(xiàn)并執(zhí)行。對于做市報(bào)價成交，虛增交易量也特別明顯，建議剔除掉新報(bào)價3分鐘內(nèi)就成交、以及交易價格明顯偏離其他做市報(bào)價的交易量統(tǒng)計(jì)。重新制定債券交易商的相關(guān)準(zhǔn)入和考核體系，降低交易量因素的權(quán)重。,22,4.設(shè)置價