銀行間債券市場(chǎng)交易價(jià)格異常和道德風(fēng)險(xiǎn).ppt

2009年9月,銀行間債券市場(chǎng)交易價(jià)格異常的基本情況和政策建議,1,一、銀行間債券市場(chǎng)價(jià)格異常的六大原因二、如何發(fā)現(xiàn)價(jià)格異常的交易三、如何初判價(jià)格異常的原因四、規(guī)范銀行間債券市場(chǎng)價(jià)格的政策建議,內(nèi)容摘要,2,一、銀行間債券市場(chǎng)價(jià)格異常的六大原因,1.息差交易2.為了虛增交易量而對(duì)倒交易3.機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券帳戶(hù)調(diào)整4.以引導(dǎo)價(jià)格或輸送利益為目的的交易5.以換券為目的的交易6.市場(chǎng)成員定價(jià)水平、議價(jià)能力存在差異,3,1.息差交易,導(dǎo)致交易價(jià)格異常的六大原因中，最突出的就是息差交易導(dǎo)致的交易價(jià)格異常。定義息差交易是指當(dāng)存在兩個(gè)不同利率高低的市場(chǎng)時(shí)，從低利率市場(chǎng)借入資金，同時(shí)投資到高利率市場(chǎng)，當(dāng)期限匹配且資金供給連續(xù)穩(wěn)定時(shí)，就能低風(fēng)險(xiǎn)、無(wú)成本的賺取息差收入。息差交易的本質(zhì)是一種套利行為。國(guó)際市場(chǎng)上比較普遍的息差交易操作模式是借入低利率日元，同時(shí)買(mǎi)入高息貨幣（比如人民幣）。目前我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)也存在息差交易模式（業(yè)內(nèi)人士俗稱(chēng)“養(yǎng)券”或“代持”），就是在低利率市場(chǎng)貨幣市場(chǎng)回購(gòu)融資，同時(shí)投資到高票息的債券市場(chǎng)，只要債券票息高于回購(gòu)利率，每天就都能產(chǎn)生息差收入，從而提高投資收益。,4,1.息差交易,實(shí)現(xiàn)手段息差交易的實(shí)質(zhì)就是“首期一筆現(xiàn)券賣(mài)出+到期一筆遠(yuǎn)期買(mǎi)入”的交易組合，類(lèi)似于一筆正回購(gòu)。在實(shí)際操作中，息差交易主要有四種實(shí)現(xiàn)手段：網(wǎng)上的買(mǎi)斷式回購(gòu)。一筆現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)+一筆網(wǎng)上的債券遠(yuǎn)期。兩筆現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)。這又細(xì)分為兩種情況：第一種是隔夜代持，即首期T+0、到期T+1都用現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)的方式實(shí)現(xiàn)；另一種是遠(yuǎn)期代持，即首期賣(mài)出債券并簽訂場(chǎng)外協(xié)議，協(xié)議到期時(shí)用現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)的方式實(shí)現(xiàn)。一筆現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)。這種情況出現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)代投、分銷(xiāo)等情況，由于投標(biāo)機(jī)構(gòu)或承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)代繳款（代繳款的實(shí)質(zhì)等同于首期交易），然后上市日再通過(guò)現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)的方式完成到期交易。市場(chǎng)比較普遍采用的是后兩種手段，原因是后兩種手段只用簡(jiǎn)單的現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)方式就能實(shí)現(xiàn)，而且通過(guò)現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)的方式續(xù)做并滾動(dòng)操作，這樣就能規(guī)避內(nèi)外部監(jiān)管（如久期控制、限額控制、授信額度限制、債券持有時(shí)間）并能調(diào)節(jié)利潤(rùn)等。而前兩種手段都屬于衍生交易，在首期交易日就要對(duì)遠(yuǎn)期交易進(jìn)行確認(rèn)，容易被機(jī)構(gòu)內(nèi)部的風(fēng)控部門(mén)監(jiān)管，因此較少被采用。,5,1.息差交易,息差交易的案例,6,1.息差交易,為什么息差交易會(huì)造成價(jià)格異常原因如下：1.息差交易的首期價(jià)格和到期價(jià)格之間鎖定的是融資成本，即回購(gòu)利率。根據(jù)公式，可見(jiàn)如果首期價(jià)格調(diào)整，到期價(jià)格也會(huì)相應(yīng)調(diào)整。對(duì)交易雙方來(lái)說(shuō)，看重的是回購(gòu)利率，而對(duì)交易價(jià)格的高低是不太在意的。這就容易造成息差交易價(jià)格的隨意性，如果價(jià)格偏離市價(jià)，容易干擾正常的市場(chǎng)交易價(jià)格。2.資金融出方為防范市場(chǎng)波動(dòng)情況下面臨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)，往往要求首期的現(xiàn)券交易價(jià)格低于當(dāng)時(shí)的市價(jià)，實(shí)現(xiàn)類(lèi)似于回購(gòu)交易中的質(zhì)押折扣作用，并且一旦滾動(dòng)續(xù)做還可能進(jìn)一步拉大交易價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格的差距。3.盡管代投、分銷(xiāo)在上市日交易，價(jià)格不存在隨意定價(jià)可能，但由于發(fā)行日與上市日存在時(shí)間間隔，債券市場(chǎng)價(jià)格易產(chǎn)生較大波動(dòng)，并且由于成交價(jià)格為中標(biāo)價(jià)格減去承銷(xiāo)手續(xù)費(fèi)，也會(huì)低于市場(chǎng)價(jià)格。,7,2.為了虛增交易量而對(duì)倒交易,交易量排名公布、做市商準(zhǔn)入和考核、國(guó)債承銷(xiāo)團(tuán)考核以及未來(lái)的主承銷(xiāo)商做市考核等機(jī)制都使市場(chǎng)機(jī)構(gòu)重視現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)的交易量排名，通過(guò)對(duì)倒虛增交易量方便快捷。由于對(duì)倒是一只債券的一買(mǎi)一賣(mài)、且價(jià)格相等，因此價(jià)格高低具有隨意性而不影響債券成本，也就容易造成異常價(jià)格。對(duì)倒又可細(xì)分為當(dāng)期對(duì)倒和遠(yuǎn)期對(duì)倒：當(dāng)期對(duì)倒的兩筆交易其交割日應(yīng)相同，如果交割日不同，比如一筆交割日為T(mén)+0、一筆交割日為T(mén)+1，則是息差交易；遠(yuǎn)期對(duì)倒意味著當(dāng)期只發(fā)生了一筆價(jià)格異常的交易，而沖回交易則由雙方約定在未來(lái)反向?qū)崿F(xiàn)，具有一定的信用風(fēng)險(xiǎn)。,8,3.機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券帳戶(hù)調(diào)整,機(jī)構(gòu)的債券帳戶(hù)可分為自營(yíng)帳戶(hù)和理財(cái)帳戶(hù)，自營(yíng)帳戶(hù)又分交易類(lèi)帳戶(hù)、可供出售類(lèi)帳戶(hù)、持有到期類(lèi)帳戶(hù)和應(yīng)收帳款類(lèi)帳戶(hù)，理財(cái)帳戶(hù)下則可下掛不同的理財(cái)產(chǎn)品子帳戶(hù)。按照新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，不同帳戶(hù)的會(huì)計(jì)處理方法不一樣，并且明確規(guī)定債券歸屬賬戶(hù)分類(lèi)在初始確認(rèn)時(shí)確定，一旦確定則不得隨意變更。出于調(diào)整投資策略或者調(diào)節(jié)利潤(rùn)等目的，機(jī)構(gòu)可能將持有的債券在不同帳戶(hù)之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移，但由于受到不可直接調(diào)整分類(lèi)的限制，只能通過(guò)其他機(jī)構(gòu)以一買(mǎi)一賣(mài)的現(xiàn)券交易形式實(shí)現(xiàn)內(nèi)部帳戶(hù)的調(diào)整。在此過(guò)程中，交易價(jià)格更多體現(xiàn)的是其歷史成本，如果債券價(jià)格在其持有期間發(fā)生了較大變化，則會(huì)導(dǎo)致交易價(jià)格偏離市場(chǎng)水平，也會(huì)導(dǎo)致交易量的虛增。,9,4.以引導(dǎo)價(jià)格和輸送利益為目的的交易,對(duì)于流動(dòng)性較差的債券，由于市場(chǎng)成交不連續(xù)，交易定價(jià)較為模糊，有些機(jī)構(gòu)希望通過(guò)自身交易行為對(duì)這類(lèi)品種的行情走勢(shì)進(jìn)行引導(dǎo)，價(jià)格便可能與市場(chǎng)估值水平產(chǎn)生偏離。以輸送利益為目的的交易往往發(fā)生在具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的機(jī)構(gòu)或帳戶(hù)之間，且交易價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格偏離度較大。據(jù)了解，部分銀行的自營(yíng)帳戶(hù)與理財(cái)帳戶(hù)之間可能存在此類(lèi)交易。,10,5.以換券為目的的交易,出于債券頭寸調(diào)劑的需要或者是偏好的不同，交易雙方可能約定由一方向另一方賣(mài)出一只或一組債券，同時(shí)對(duì)方向其賣(mài)出另一只或一組債券，完成債券的互換。這種換券交易的價(jià)格一般會(huì)取一方的投資成本，可能導(dǎo)致交易價(jià)格大幅偏離市場(chǎng)水平。,11,6.市場(chǎng)成員定價(jià)水平、議價(jià)能力存在差異,對(duì)于流動(dòng)性不強(qiáng)的信用債、含權(quán)債、次級(jí)債、浮息債等品種，由于市場(chǎng)成員對(duì)其定價(jià)可能存在較大分歧，可能導(dǎo)致交易價(jià)格波動(dòng)較大。此外，還存在部分市場(chǎng)成員因議價(jià)能力不足，只能接受不合理價(jià)格的現(xiàn)象。,12,一、銀行間債券市場(chǎng)價(jià)格異常的六大原因二、如何發(fā)現(xiàn)價(jià)格異常的交易三、如何初判價(jià)格異常的原因四、規(guī)范銀行間債券市場(chǎng)價(jià)格的政策建議,內(nèi)容摘要,13,二、如何發(fā)現(xiàn)價(jià)格異常的交易,在實(shí)踐中，發(fā)現(xiàn)價(jià)格偏離較大還不能馬上斷定該筆交易屬于價(jià)格異常。這是因?yàn)閮r(jià)格大幅偏離價(jià)格異常。價(jià)格異常是一個(gè)相對(duì)概念：1.相對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格水平。對(duì)于詢(xún)價(jià)市場(chǎng)，市場(chǎng)價(jià)格到底應(yīng)該是多少？目前公認(rèn)的市場(chǎng)價(jià)格基準(zhǔn)是中債估值。而每個(gè)交易員心中都有一根自己的市場(chǎng)收益率曲線(xiàn)，正是因?yàn)楦髯缘那€(xiàn)不同才會(huì)產(chǎn)生交易，這樣才形成了市場(chǎng)價(jià)格。所以中債估值本身與市場(chǎng)價(jià)格也有一定的差距，特別是流動(dòng)性不強(qiáng)的信用債、含權(quán)債、次級(jí)債、浮息債等。另外中債估值只能取前一工作日的數(shù)據(jù)，遇到突發(fā)性事件（比如加息），當(dāng)日價(jià)格偏離估值就很正常。2.相對(duì)于不同期限、不同信用級(jí)別的債券。同樣是2元的價(jià)格偏離，對(duì)短期債券來(lái)說(shuō)可以肯定是異常價(jià)格，而對(duì)長(zhǎng)期債券來(lái)說(shuō)可能就在正常的價(jià)差范圍內(nèi)；同樣是評(píng)級(jí)AA的債券，相同期限的華電國(guó)際和民營(yíng)張涌系的北大方正之間價(jià)差1-5元，甚至更高的價(jià)差都是合理的。,14,二、如何發(fā)現(xiàn)價(jià)格異常的交易,因此：首先，對(duì)普通債券的市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)該以中債估值為基準(zhǔn)。目前中債估值對(duì)非特殊債券的估值還是相對(duì)準(zhǔn)確的。其次，對(duì)不同期限段的債券應(yīng)該設(shè)置不同的異常價(jià)格監(jiān)控值。比如1年以?xún)?nèi)1元；1-3年1.5元；3-5年2元；5-7年2.5元；7-10年3元等等。最后，對(duì)流動(dòng)性不強(qiáng)的特殊債券（包括信用債、含權(quán)債、次級(jí)債、浮息債等）如果發(fā)生價(jià)格偏離估值較大的交易，還需要進(jìn)一步仔細(xì)甑別才能定性為異常價(jià)格交易。進(jìn)一步的甑別包括研究債券的特殊性、交易路徑、利潤(rùn)分配、交易動(dòng)機(jī)等。,15,一、銀行間債券市場(chǎng)價(jià)格異常的六大原因二、如何發(fā)現(xiàn)價(jià)格異常的交易三、如何初判價(jià)格異常的原因四、規(guī)范銀行間債券市場(chǎng)價(jià)格的政策建議,內(nèi)容摘要,16,三、如何初判價(jià)格異常的原因,發(fā)現(xiàn)價(jià)格異常,交易鏈條上是否只有1筆交易,交易鏈條上是否2筆交易,交易鏈條上是否3筆交易,交易機(jī)構(gòu)當(dāng)天相互之間是否還有其他債券反向?qū)_交易,是否2家機(jī)構(gòu),該債券是否新上市,利益輸送或遠(yuǎn)期代持或遠(yuǎn)期對(duì)倒,是否相同債券,是否交割日相同,以此類(lèi)推,賬戶(hù)調(diào)整或?qū)Φ菇灰?隔夜代持,是,是,是,是,是,否,否,否,否,否,否,是,是,是,換券交易,一級(jí)市場(chǎng)代投、分銷(xiāo)導(dǎo)致的息差交易,是,否,。,。,否,以此類(lèi)推,17,一、銀行間債券市場(chǎng)價(jià)格異常的六大原因二、如何發(fā)現(xiàn)價(jià)格異常的交易三、如何初判價(jià)格異常的原因四、規(guī)范銀行間債券市場(chǎng)價(jià)格的政策建議,內(nèi)容摘要,18,四、規(guī)范銀行間債券市場(chǎng)價(jià)格的政策建議,1.重視異常交易中的合理性，加強(qiáng)監(jiān)管和引導(dǎo)2.引導(dǎo)息差交易到網(wǎng)上的買(mǎi)斷式回購(gòu)操作3.淡化各種類(lèi)型交易量排名的影響4.設(shè)置交易價(jià)格異常的監(jiān)控值,19,1.重視異常交易中的合理性，加強(qiáng)監(jiān)管和引導(dǎo),對(duì)于異常價(jià)格交易，應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管和引導(dǎo)，這樣才能維護(hù)市場(chǎng)公平和有序。特別是對(duì)于息差交易來(lái)說(shuō)，由于其本質(zhì)是一種套利行為，能增加機(jī)構(gòu)的投資收益，有其存在的合理性，因此對(duì)這種合理的息差交易行為應(yīng)該重點(diǎn)以引導(dǎo)為主，宜疏不宜堵；而對(duì)為規(guī)避內(nèi)外部監(jiān)管、調(diào)節(jié)利潤(rùn)等為目的的嚴(yán)重干擾市場(chǎng)價(jià)格的息差交易行為，則應(yīng)該以監(jiān)管為主。,20,2.引導(dǎo)息差交易到網(wǎng)上的買(mǎi)斷式回購(gòu)操作,由于買(mǎi)斷式回購(gòu)要對(duì)債券實(shí)際交割過(guò)戶(hù)，其實(shí)質(zhì)是兩筆現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)，因此建議將買(mǎi)斷式回購(gòu)的兩筆結(jié)算量統(tǒng)計(jì)到債券交割量排名，這樣將有利于提高機(jī)構(gòu)使用網(wǎng)上買(mǎi)斷式回購(gòu)的積極性。降低買(mǎi)斷式回購(gòu)的前后臺(tái)費(fèi)用，以增強(qiáng)使用買(mǎi)斷式回購(gòu)工具的吸引力。,21,3.淡化各種類(lèi)型交易量排名的影響,將息差交易的交易量剔除出交易量統(tǒng)計(jì)排名，特別是隔夜代持容易發(fā)現(xiàn)并執(zhí)行。對(duì)于做市報(bào)價(jià)成交，虛增交易量也特別明顯，建議剔除掉新報(bào)價(jià)3分鐘內(nèi)就成交、以及交易價(jià)格明顯偏離其他做市報(bào)價(jià)的交易量統(tǒng)計(jì)。重新制定債券交易商的相關(guān)準(zhǔn)入和考核體系，降低交易量因素的權(quán)重。,22,4.設(shè)置價(jià)