同一控制下的企業(yè)合并：協(xié)同效應(yīng)還是財(cái)富轉(zhuǎn)移

1,同一控制下的企業(yè)合并：協(xié)同效應(yīng)還是財(cái)富轉(zhuǎn)移？,第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈的案例研究,報(bào)告人：朱紅軍,2,研究問題,同一控制下的企業(yè)合并是實(shí)現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng)，還是將流通股股東的財(cái)富轉(zhuǎn)移到大股東手中？以第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈為案例,3,已有的研究成果,并購(gòu)動(dòng)機(jī)方面股東財(cái)富最大化動(dòng)機(jī)：即并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，提高公司經(jīng)營(yíng)效率，使資源得到最充分和最有效的利用，從而增加所有股東的財(cái)富（Jensen，1984）。經(jīng)理人機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)：即經(jīng)理人通過并購(gòu)活動(dòng)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，最大化自身的控制權(quán)收益，但會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。,4,已有的研究成果,并購(gòu)效應(yīng)方面：并購(gòu)是否能夠提高企業(yè)效率，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，增加股東財(cái)富？國(guó)外：并購(gòu)后能夠提高企業(yè)效率，增加股東財(cái)富（Healy等，1992；Dodd和Ruback，1977）并購(gòu)后業(yè)績(jī)沒有顯著提高（Langtieg，1978）并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降（Magenheim和Mueller，1988）國(guó)內(nèi)：并購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)不明顯，但是不同的股權(quán)安排對(duì)并購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)產(chǎn)生不同的影響（李善民和陳玉罡，2002；馮根福和吳林江，2001）,5,已有的研究成果,代理理論方面：兩類代理問題股東與經(jīng)理人大股東與小股東研究文獻(xiàn)：Jensen和Meckling（1976）、LaPorta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（1999）、Johnson，LaPorta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（2000）,6,研究動(dòng)機(jī),第一百貨和華聯(lián)商廈的合并案是我國(guó)首起在大股東同一控制下以吸收合并方式完成的上市公司之間的合并，這種在一個(gè)大股東控制下的兩個(gè)上市公司之間的合并是否可以實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)，還是實(shí)現(xiàn)控制權(quán)收益？,7,研究框架,政府干預(yù),控制權(quán)收益理論,同一控制下的企業(yè)合并,合并方式,折股比例,現(xiàn)金選擇權(quán),合并成本,未實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng),財(cái)富轉(zhuǎn)移,動(dòng)機(jī),行為,經(jīng)濟(jì)后果,8,案例概況,第一百貨（證券代碼：600631）與華聯(lián)商廈（證券代碼：600632）是兩家同時(shí)于1992年6月13日向社會(huì)公開發(fā)行股份，并同時(shí)于1993年2月19日在上海證券交易所掛牌交易的上市公司。兩公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)均以百貨零售經(jīng)營(yíng)為主，經(jīng)營(yíng)效益在國(guó)內(nèi)同行也都處于領(lǐng)先水平。,9,案例概況（續(xù)）,2004年4月8日，第一百貨與華聯(lián)商廈同時(shí)公告兩公司進(jìn)行吸收合并，并將合并基準(zhǔn)日定為2003年12月31日。以下條款是該次吸收合并的關(guān)鍵內(nèi)容：第一百貨以吸收合并方式合并華聯(lián)商廈，合并完成后華聯(lián)商廈的法人資格注銷，其全部資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益并入第一百貨。合并后存續(xù)公司為第一百貨，但是合并完成后存續(xù)公司更名為上海百聯(lián)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱百聯(lián)股份）。本次合并區(qū)別非流通股和流通股設(shè)定兩個(gè)折股比例，其中華聯(lián)商廈與第一百貨非流通股折股比例為1:1.273，華聯(lián)商廈與第一百貨流通股折股比例為1:1.114。,10,案例概況（續(xù)）,本次合并設(shè)定現(xiàn)金選擇權(quán)。第一百貨與華聯(lián)商廈的股東可于2004年4月28日通過指定的證券公司營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)提出現(xiàn)金選擇權(quán)申請(qǐng)，將股權(quán)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金。第一百貨與華聯(lián)商廈非流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格為合并基準(zhǔn)日的每股凈資產(chǎn)，分別為2.957元和3.572元；第一百貨與華聯(lián)商廈的流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格為董事會(huì)召開前12個(gè)月每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值上浮5，分別為7.61元和7.73元。本次合并采用權(quán)益結(jié)合法的會(huì)計(jì)處理方法，合并基準(zhǔn)日為本次合并的審計(jì)基準(zhǔn)日，即2003年12月31日。,11,企業(yè)合并的方式,根據(jù)法律形式（法人資格是否消失）吸收合并：甲+乙=甲新設(shè)合并：甲+乙=丙控股合并：甲+乙=甲+乙,12,案例概況（續(xù)）,13,案例概況（續(xù)）,14,百聯(lián)集團(tuán),2003年4月24日，由一百集團(tuán)、華聯(lián)集團(tuán)、友誼集團(tuán)有限公司、物貿(mào)集團(tuán)總公司四家企業(yè)歸并整合而成的上海百聯(lián)集團(tuán)有限公司掛牌成立。,15,案例概況（續(xù)）,16,案例概況（續(xù)）,公司公告以及一些個(gè)人觀點(diǎn)表明第一百貨與華聯(lián)商廈的合并，以及后續(xù)的集團(tuán)整合，目的是通過構(gòu)建一個(gè)大型企業(yè)，提高企業(yè)的績(jī)效以與外資商業(yè)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。在理論界，通常將這種績(jī)效提高效果稱之為協(xié)同效應(yīng)。,17,百聯(lián)集團(tuán)董事長(zhǎng)張新生的說法,“現(xiàn)在中國(guó)商業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)確實(shí)已經(jīng)相當(dāng)激烈了，我們對(duì)外資進(jìn)入已經(jīng)高度警惕?，F(xiàn)在我們所做的一切，包括集團(tuán)在做的，上市公司在做的，都是為了迎接商業(yè)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)的到來”（上海證券報(bào)2004年4月19日第10版）。,18,合并公告的說法,“整合上海市的商業(yè)流通企業(yè)，實(shí)現(xiàn)資源有效配置，提高商業(yè)零售業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度，做強(qiáng)做大優(yōu)勢(shì)企業(yè)，打造中國(guó)商業(yè)航母”?！澳壳?，世界50家最大的零售企業(yè)，已經(jīng)有70在中國(guó)搶攤登陸，如沃爾瑪、家樂福、歐尚、麥德龍、伊藤洋華堂、百安居等，并且已經(jīng)形成一定的規(guī)模，正加速在中國(guó)全面擴(kuò)張業(yè)務(wù)。隨著外資進(jìn)入我國(guó)零售業(yè)的限制被陸續(xù)取消，外資零售巨頭將利用其優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)、雄厚的資金實(shí)力、強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢(shì)與國(guó)際國(guó)內(nèi)市場(chǎng)資源配置的能力等，給國(guó)內(nèi)零售商帶來更大的競(jìng)爭(zhēng)壓力隨著中國(guó)零售市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的不斷國(guó)際化和日益加劇的激烈程度，零售行業(yè)的平均利潤(rùn)率不斷降低，已經(jīng)不允許上海本土商業(yè)企業(yè)僅僅依靠自身積累走常規(guī)發(fā)展道路。本次第一百貨與華聯(lián)商廈的合并可以迅速擴(kuò)大百貨連鎖的規(guī)模，以便在盡可能短的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)商業(yè)的龍頭地位，拉開與其他競(jìng)爭(zhēng)者在銷售規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量、收益率等方面差距，增強(qiáng)中國(guó)流通企業(yè)的整體競(jìng)爭(zhēng)力?！?19,學(xué)術(shù)界和新聞媒體的說法,“第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈案作為金融創(chuàng)新，開創(chuàng)了一起我國(guó)證券市場(chǎng)上市公司之間合并的先河，在諸多的法律與會(huì)計(jì)處理等空白點(diǎn)上作出了重大突破。此次合并不僅有利于第一百貨與華聯(lián)商廈的發(fā)展，而且，百聯(lián)模式在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)并購(gòu)方式上開辟了一種股權(quán)支付現(xiàn)金的新型合并模式，打開了上市公司之間吸收合并的空間。更重要的是，方案在設(shè)計(jì)上所體現(xiàn)的一系列制度創(chuàng)新，有效地保護(hù)了中小股東的利益”（上海證券報(bào)2004年4月19日第10版）。,20,協(xié)同效應(yīng)還是財(cái)富轉(zhuǎn)移？,合并成本為什么由第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈，而不是華聯(lián)商廈吸收合并第一百貨？為何設(shè)置兩個(gè)折股比例？誰選擇了“現(xiàn)金選擇權(quán)”？合并能夠?qū)崿F(xiàn)協(xié)同效應(yīng)嗎？,21,本次合并的成本,22,為什么由第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈，而不是華聯(lián)商廈吸收合并第一百貨？,“從消除同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、提高整體采購(gòu)能力這個(gè)角度來說，應(yīng)該以股本大、資產(chǎn)規(guī)模大的一方作為并購(gòu)方，這樣才可以降低成本、獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)。再?gòu)奶岣咂放浦鹊慕嵌瓤紤]，華聯(lián)這個(gè)品牌在國(guó)內(nèi)其他很多地方也有，這就顯示出由第一百貨作為并購(gòu)方的優(yōu)越性。”（楊伊琳，2004）,23,是否真的是這樣的呢？,同一控制下的兩家上市公司之間的吸收合并，無論誰是并購(gòu)方，并購(gòu)后的企業(yè)實(shí)體還是在控股股東的控制之下，因此并購(gòu)方式不會(huì)影響到實(shí)際的經(jīng)營(yíng)內(nèi)容，包括所謂的經(jīng)營(yíng)成本、管理效率等。同時(shí)，由于合并后的第一百貨和華聯(lián)商廈兩個(gè)商號(hào)的同時(shí)注銷，這種并購(gòu)方式也不會(huì)影響到品牌優(yōu)勢(shì)。究竟是何原因？見表2、圖2、圖3。,24,為什么由第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈，而不是華聯(lián)商廈吸收合并第一百貨？,25,為什么由第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈，而不是華聯(lián)商廈吸收合并第一百貨？,26,為什么由第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈，而不是華聯(lián)商廈吸收合并第一百貨？,27,為什么由第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈，而不是華聯(lián)商廈吸收合并第一百貨？,按照百聯(lián)集團(tuán)董事長(zhǎng)張新生的說法，第一百貨與華聯(lián)商廈的吸收合并僅僅是百聯(lián)集團(tuán)對(duì)旗下資產(chǎn)整合的第一步。為了實(shí)現(xiàn)整體上市目標(biāo)，需要一個(gè)較大的上市公司平臺(tái)，放大股本總量此時(shí)成為吸收合并的一個(gè)重要目標(biāo)。從而我們也可以理解了第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈的內(nèi)在原因。,28,為何設(shè)置兩個(gè)折股比例？,被合并方每股凈資產(chǎn)非流通股折股比例(1加成系數(shù))合并方每股凈資產(chǎn)3.572(15.40%)1.2732.957華聯(lián)商廈董事會(huì)召開前30個(gè)交易日加權(quán)股價(jià)均值+華聯(lián)商廈每股未分配利潤(rùn)流通股折股比例第一百貨董事會(huì)召開前30個(gè)交易日加權(quán)股價(jià)均值+第一百貨每股未分配利潤(rùn)(1加成系數(shù))8.91+0.39(15.4%)1.1148.69+0.11,29,為何設(shè)置兩個(gè)折股比例？,合并方案為上述設(shè)置兩個(gè)折股比例的方式作出了如下解釋：“鑒于我國(guó)上市公司存在股權(quán)分置情形，本次合并涉及合并雙方非流通股股東和流通股股東四方利益，由于市場(chǎng)對(duì)不同性質(zhì)的股份存在不同的價(jià)值判斷，因此合并雙方協(xié)商決定采用兩個(gè)折股比例來分別平衡非流通股和流通股股東的利益?！卑俾?lián)集團(tuán)董事長(zhǎng)張新生也一再?gòu)?qiáng)調(diào)：“合并方案兼顧了各方利益，尤其是流通股股東的利益，充分體現(xiàn)了百聯(lián)集團(tuán)對(duì)兩個(gè)上市公司中小股東利益保護(hù)的意識(shí)”（上海證券報(bào)2004年4月9日）。折股比例是否真正保護(hù)了流通股股東的利益呢？見表3。,30,為何設(shè)置兩個(gè)折股比例？,31,為何設(shè)置兩個(gè)折股比例？,第一百貨的流通股股東有盈有虧，而華聯(lián)商廈的流通股股東在合并中損失慘重，各項(xiàng)指標(biāo)均為負(fù)值。而百聯(lián)集團(tuán)更是本次合并的受益者，尤其以考慮現(xiàn)金選擇權(quán)之后的凈資產(chǎn)收益最大。華聯(lián)商廈非流通股與流通股之間的比例由換股前的2.4倍擴(kuò)大到2.74倍。存續(xù)公司里非流通股比例由67.69%增加到70.30%，擴(kuò)大了2.61%，表明非流通股股東權(quán)益上升，而相應(yīng)流通股股東權(quán)益下降。換股比例與價(jià)值不相符。華聯(lián)商廈近三年平均ROE為6.46，第一百貨僅為3.72，前者是后者的1.74倍。而在換股過程中，華聯(lián)商廈流通股以1股換第一百貨的1.114股。,32,為何設(shè)置兩個(gè)折股比例？,由第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈以及設(shè)置兩個(gè)折股比例使流通股東的權(quán)益受到嚴(yán)重侵害，而控股股東百聯(lián)集團(tuán)卻從中獲取了巨額的收益。那么這種合并方式的選擇和折股比例的設(shè)計(jì)是否是百聯(lián)集團(tuán)維護(hù)自身利益，侵害流通股股東權(quán)益的一個(gè)刻意安排的結(jié)果呢？如果反過來由華聯(lián)商廈吸收合并第一百貨，結(jié)果又將會(huì)是怎樣的呢？見表4。合并雙方的非流通股的折股比例變?yōu)?:0.7855，流通股的折股比例變?yōu)?:0.8977。,33,為何設(shè)置兩個(gè)折股比例？,34,為何設(shè)置兩個(gè)折股比例？,第一百貨的流通股股東均獲利，華聯(lián)商廈的流通股股東在這四項(xiàng)指標(biāo)中卻有盈有虧。但百聯(lián)集團(tuán)在合并過程中損失慘重。原第一百貨非流通股與流通股之間的比例將由換股前的2.10倍縮小到1.83倍，存續(xù)公司中非流通股比例由70.55%減少到67.44%，縮小了3.11%，這意味著非流通股權(quán)益下降，流通股權(quán)益上升。如果第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈，百聯(lián)集團(tuán)將在存續(xù)公司的持股比例43.47%，而若是華聯(lián)商廈吸收合并第一百貨，百聯(lián)集團(tuán)股份將僅能占到存續(xù)公司的41.70%。兩者相比，百聯(lián)集團(tuán)的持股比例減少了1.77%。,35,為何設(shè)置兩個(gè)折股比例？,加成系數(shù)主要考慮合并雙方主要的商用房地產(chǎn)潛在價(jià)值、盈利能力和業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性，其中，盈利能力指標(biāo)主要考察合并雙方最近三年以稅前利潤(rùn)計(jì)算的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率的算術(shù)平均值。一般而言，稅后利潤(rùn)的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率比稅前利潤(rùn)的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率更能反映公司真實(shí)的盈利能力。本次合并的加成系數(shù)選擇稅前利潤(rùn)作為計(jì)算的基礎(chǔ)，這是否也是百聯(lián)集團(tuán)維護(hù)自身利益的結(jié)果呢？見表5。,36,為何設(shè)置兩個(gè)折股比例？,37,為何設(shè)置兩個(gè)折股比例？,從表5我們可以看到，百聯(lián)集團(tuán)的持股比例減少0.13%，這將給百聯(lián)集團(tuán)帶來一部分損失。據(jù)此推斷，在確定折股比例方案過程中，百聯(lián)集團(tuán)放棄采用稅后利潤(rùn)的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率而選擇稅前利潤(rùn)的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率作為衡量公司盈利能力的指標(biāo)，這可能就是其中一個(gè)關(guān)鍵原因。,38,為何設(shè)置兩個(gè)折股比例？,非流通股折股比例以每股凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)，流通股折股比例以合并雙方董事會(huì)召開前30個(gè)交易日每日加權(quán)平均價(jià)格算術(shù)平均值為基準(zhǔn)。由于流通股股價(jià)未包含未分配利潤(rùn)的因素，因此在確定流通股折股比例時(shí)考慮了未分配利潤(rùn)對(duì)加權(quán)股價(jià)均值的影響。合并公告宣稱：“鑒于未分配利潤(rùn)已包含在凈資產(chǎn)中，所以在確定非流通股折股比例時(shí)未單獨(dú)考慮未分配利潤(rùn)的影響。由于流通股股價(jià)未包含未分配利潤(rùn)的因素，因此在確定流通股折股比例時(shí)考慮了未分配利潤(rùn)對(duì)加權(quán)股價(jià)均值的影響?！?39,為何設(shè)置兩個(gè)折股比例？,根據(jù)有效市場(chǎng)理論，根據(jù)對(duì)各渠道信息的綜合，投資者應(yīng)該對(duì)未分配利潤(rùn)有較準(zhǔn)確的預(yù)期，公司股價(jià)也已經(jīng)反映了未分配利潤(rùn)因素。所以，本次合并中流通股折股比例的設(shè)計(jì)是不恰當(dāng)?shù)摹?40,誰選擇了現(xiàn)金選擇權(quán)？,41,誰選擇了現(xiàn)金選擇權(quán)？,合并公告認(rèn)為：“以合并基準(zhǔn)日經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值作為非流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格，符合非流通股股東對(duì)股份價(jià)值的判斷，具有合理性。以董事會(huì)召開前12個(gè)月每日加權(quán)平均價(jià)格算術(shù)平均值上浮5%確定的流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格考慮了最近12個(gè)月參與合并雙方股票交易的投資者的平均持股成本，并給予適當(dāng)?shù)耐顿Y回報(bào)，該回報(bào)率高于銀行一年定期存款利率水平，而與一年期貸款利率水平相當(dāng)；且按該兩價(jià)格測(cè)算出的市盈率相當(dāng)于同行業(yè)平均市盈率水平(按稅前每股收益測(cè)算)。作為對(duì)投資者最低限的保護(hù)，流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格的確定較為合理?！?42,誰選擇了現(xiàn)金選擇權(quán)？,從公告內(nèi)容來看，現(xiàn)金選擇權(quán)的設(shè)計(jì)是為了充分尊重股東意愿和保護(hù)股東權(quán)益尤其是中小股東的權(quán)益。是否真的起到了保護(hù)中小股東權(quán)益的作用？見下表6,43,誰選擇了現(xiàn)金選擇權(quán)？,如果將流通股的現(xiàn)金選擇權(quán)定價(jià)方法與前述的流通股折股比例的計(jì)算方法相比較，還可以發(fā)現(xiàn)，即計(jì)算折股比例時(shí)根據(jù)董事會(huì)前30個(gè)交易日股價(jià)折算，而計(jì)算現(xiàn)金選擇權(quán)時(shí)卻根據(jù)董事會(huì)前12個(gè)月的股價(jià)并上浮5確定。為何要選擇兩個(gè)不同的股價(jià)？,44,誰選擇了現(xiàn)金選擇權(quán)？,見圖4。與董事會(huì)前30日股價(jià)的加權(quán)平均值相比，董事會(huì)召開前12個(gè)月每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值必然減小。董事會(huì)召開前30日，第一百貨和華聯(lián)商廈的股價(jià)一直非常接近，華聯(lián)商廈略高于第一百貨，由此計(jì)算出的流通股折股比例僅為1：1.114，與兩公司的價(jià)值嚴(yán)重背離。,45,誰選擇了現(xiàn)金選擇權(quán)？,究竟是誰選擇了現(xiàn)金選擇權(quán)？現(xiàn)金選擇權(quán)申請(qǐng)結(jié)果公告表明，大量非流通股股東申請(qǐng)了現(xiàn)金選擇權(quán)。對(duì)于非流通股而言，本次吸收合并通過采取現(xiàn)金選擇權(quán)，使社會(huì)募集法人股在兌現(xiàn)的同時(shí)，又賺取了流通股股東為凈資產(chǎn)升值所作出的一些貢獻(xiàn)。,46,誰選擇了現(xiàn)金選擇權(quán)？,47,誰選擇了現(xiàn)金選擇權(quán)？,48,誰選擇了現(xiàn)金選擇權(quán)？,49,合并能夠?qū)崿F(xiàn)協(xié)同效應(yīng)嗎？,合并公告提出本次合并的動(dòng)因就是為了實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。此次合并之后是否真的能夠?qū)崿F(xiàn)合并公告中所提出的協(xié)同效應(yīng)呢？第一百貨和華聯(lián)商廈原先經(jīng)營(yíng)的都是品牌產(chǎn)品，而不是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，目前供應(yīng)鏈還離不開品牌代理商，全國(guó)性或區(qū)域性的供貨商比例相當(dāng)?shù)停@就造成各地有各地的品牌代理商，這就使得合并后的企業(yè)仍然難以像其他連鎖業(yè)態(tài)一樣形成集體采購(gòu)、降低成本的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。百貨流通性企業(yè)的利潤(rùn)率相對(duì)于其他行業(yè)而言，屬于利潤(rùn)率比較微薄的行業(yè)。合并后，銷售收入可能會(huì)增加，但利潤(rùn)率是否能有所增加，實(shí)屬難料之事。（經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)）,50,合并能夠?qū)崿F(xiàn)協(xié)同效應(yīng)嗎？,第一百貨、華聯(lián)商廈合并后，是否能夠立即建立起一個(gè)強(qiáng)有力的管理團(tuán)隊(duì)值得懷疑。（管理）第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈，使得本來享受15%優(yōu)惠稅率的華聯(lián)商廈從此還得適用33%的稅負(fù)，不僅沒有達(dá)到合理避稅的財(cái)務(wù)協(xié)同，反而增加大量現(xiàn)金的流出。（財(cái)務(wù)）兩個(gè)企業(yè)不同文化之間的整合將給新的公司提出了前所未有的困難。（文化）用剩余價(jià)值分析的方法說明協(xié)同效應(yīng)是否可以實(shí)現(xiàn),51,合并能夠?qū)崿F(xiàn)協(xié)同效應(yīng)嗎？,52,合并能夠?qū)崿F(xiàn)協(xié)同效應(yīng)嗎？,53,財(cái)務(wù)業(yè)績(jī),54,吸收合并中的財(cái)富轉(zhuǎn)移：政府治理與公司治理,為何一個(gè)本可以保護(hù)小股東權(quán)益的合并方案卻演變成了大股東對(duì)小股東利益的侵犯，背后的根源是什么呢？控制權(quán)收益理論。控制權(quán)收益是指控制性股東（controllingshareholder）利用控制權(quán)為自己謀得的利益，如利用關(guān)聯(lián)交易將公司的資源轉(zhuǎn)移至自己旗下公司，為自己旗下公司提供擔(dān)保，非法占用公司資金等。因此，控制性股東獲得的控制權(quán)收益實(shí)質(zhì)上來源于侵害其他股東的利益。Grossman和Hart（1988），Johnson,LaPorta,Lopez-de-Silanes和Shleifer（2000），Bae，kang和Kim（2002）。,55,吸收合并中的財(cái)富轉(zhuǎn)移：政府治理與公司治理,56,吸收合并中的財(cái)富轉(zhuǎn)移：政府治理與公司治理,百聯(lián)集團(tuán)得到了哪些控制權(quán)利益呢？合并方案設(shè)計(jì)中產(chǎn)生的小股東利益的喪失。非流通股比例的擴(kuò)大，放大百聯(lián)集團(tuán)的控股比例。未來的整體上市，可以控制更多的資源。,57,吸收合并中的財(cái)富轉(zhuǎn)移：政府治理與公司治理,大股東侵害小股東利益的行為已經(jīng)日益嚴(yán)重，而政府為何不制定一些切實(shí)有效的措施來保障小股東的利益呢？政府自身是獲得控制權(quán)收益的控制性股東，他沒有動(dòng)機(jī)來制定減少自己利益的規(guī)則。見圖6。百聯(lián)股份董事會(huì)七名候選人在百聯(lián)集團(tuán)均身居要職，并且其中有六名都曾在政府任職。另外，第一百貨和華聯(lián)商廈各自的“掌門人”第一百貨董事王迪蓀和華聯(lián)商廈董事長(zhǎng)呂勇明也均來自于政府部門。見表10本次合并已經(jīng)觸發(fā)要約收購(gòu)義務(wù)，但是證監(jiān)會(huì)卻予以了豁免，從中也可以體現(xiàn)政府的影響。作為大股東的政府在貫徹中央政策、完成政績(jī)的同時(shí)，并沒有忘記通過合并過程獲得巨額的控制權(quán)收益。,58,吸收合并中的財(cái)富轉(zhuǎn)移：政府治理與公司治理,如果小股東的權(quán)益長(zhǎng)期得不到有效保障，將會(huì)導(dǎo)致潛在的投資者不敢投資，資本市場(chǎng)將會(huì)失去吸引力，企業(yè)的股權(quán)融資環(huán)境也將惡化。這是與資本市場(chǎng)發(fā)展的宗旨相矛盾的。如果我們以本次合并中產(chǎn)生的控制權(quán)收益衡量公司治理成本，那么要減少公司治理成本的前提是約束政府的行為，加強(qiáng)政府治理，也就是說政府治理是公司治理的前提。,59,吸收合并中的財(cái)富轉(zhuǎn)移：政府治理與公司治理,60,吸收合并中的財(cái)富轉(zhuǎn)移：政府治理與公司治理,61,本研究的意義,我國(guó)首起在大股東同一控制下以吸收合并方式完成的上市公司之間的合并。目前，我國(guó)上市公司多數(shù)是大股東控制下的企業(yè)，而大股東一般是某級(jí)政府，或資產(chǎn)管理公司形態(tài)的準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)。當(dāng)這一類大股東主導(dǎo)企業(yè)并購(gòu)時(shí)，上市公司之間的并購(gòu)就演變成政府主導(dǎo)下的非企業(yè)行為。這樣的企業(yè)合并不但不能實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)，反而可能帶來一個(gè)更重要的問題，即大股東借企業(yè)合并的機(jī)會(huì)剝削小股東的利益，即將流通股股東的財(cái)富轉(zhuǎn)移到了大股東手中。這種財(cái)富轉(zhuǎn)移不僅反映了大股東的控制權(quán)收益，更體現(xiàn)了政府對(duì)公司治理的影響。,62,本研究的意義,規(guī)范政府治理是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的一個(gè)關(guān)鍵步驟，也是規(guī)范公司治理和完善證券市場(chǎng)的前提和基石。第一百貨和華聯(lián)商廈的合并案給證券市場(chǎng)帶來了巨大反響，對(duì)證券監(jiān)管部門、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)等也提出了許多前所未有的問題,63,主要研究結(jié)論,控股股東在本次合并中付出巨額的成本，并未實(shí)現(xiàn)合并的協(xié)同效應(yīng)，卻實(shí)現(xiàn)了從流通股股東權(quán)益處轉(zhuǎn)移財(cái)富的目的。,64,主要研究結(jié)論,控股股東選擇由第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈并設(shè)計(jì)兩個(gè)折股比例，嚴(yán)重侵害了流通股股東的權(quán)益，尤其是華聯(lián)商廈的流通股股東損失慘重。但是控股股東以及所有的非流通股股東卻從中獲取了巨額的收益。與此同時(shí)，這些方案設(shè)計(jì)的結(jié)果也擴(kuò)大了股本總量，為百聯(lián)集團(tuán)的整體上市做好充分準(zhǔn)備。,65,主要研究結(jié)論,現(xiàn)金選擇權(quán)的設(shè)定只具有象征意義，并未真正起到保護(hù)中小股東利益的作用，卻為社會(huì)募集法人股的變現(xiàn)提供了一條途徑，使他們能夠通過選擇現(xiàn)金選擇權(quán)從中賺取流通股股東為凈資產(chǎn)升值所作出的巨大貢獻(xiàn)。,66,引發(fā)思考的問題,建立現(xiàn)