投資銀行學(xué)第三章企業(yè)并購(gòu).ppt

第三章企業(yè)并購(gòu),學(xué)習(xí)提示第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述第二節(jié)企業(yè)并購(gòu)的理論基礎(chǔ)第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的基本流程第四節(jié)杠桿收購(gòu)第五節(jié)跨國(guó)并購(gòu),學(xué)習(xí)提示,兼并與收購(gòu)等公司重組活動(dòng)被認(rèn)為代表著一種新型的產(chǎn)業(yè)力量，這種力量提高了企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率、盈利性和競(jìng)爭(zhēng)力，加速了優(yōu)秀企業(yè)的發(fā)展，促使資源得到優(yōu)化配置，推動(dòng)了一國(guó)生產(chǎn)力的增長(zhǎng)。作為并購(gòu)、重組活動(dòng)中的靈魂機(jī)構(gòu)，投資銀行為企業(yè)充當(dāng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)，幫助尋求并購(gòu)的機(jī)會(huì)，為并購(gòu)定價(jià)，提供融資服務(wù)等。本章將介紹公司重組的各類活動(dòng)和并購(gòu)理論以解釋并購(gòu)的現(xiàn)象，然后討論并購(gòu)操作程序、杠桿收購(gòu)以及跨國(guó)并購(gòu)。,第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述,一、公司重組的形式二、并購(gòu)的類型三、國(guó)際、國(guó)內(nèi)并購(gòu)發(fā)展史,第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述,一、公司重組的形式（一）擴(kuò)張（expansion）1、兼并與收購(gòu)兼并是指任何一項(xiàng)由兩個(gè)或更多個(gè)企業(yè)實(shí)體形成一個(gè)新經(jīng)濟(jì)單位的交易。收購(gòu)是指一家公司即收購(gòu)公司（acquiringfirm）與另一家公司即目標(biāo)公司（targetfirm）進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易，由收購(gòu)公司獲得目標(biāo)公司的大部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)以達(dá)到控制該公司的行為。,第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述,合并是兼并的法定含義，一些國(guó)家或地區(qū)的公司法中都用合并一詞。我國(guó)公司法規(guī)定，公司合并可以采取吸收合并和新設(shè)合并兩種形式：一個(gè)公司吸收其他公司為吸收合并，被吸收公司解散；兩個(gè)以上公司合并設(shè)立一個(gè)新的公司為新設(shè)合并，合并方各自解散。這里的吸收合并就是所謂兼并，用公式表示為：ABA；新設(shè)合并被稱為合并，用公式表示為：ABC,第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述,收購(gòu)之后，被收購(gòu)公司納入收購(gòu)公司的體系之中，是否將被收購(gòu)公司解散，則取決于收購(gòu)公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。通常情況下，被收購(gòu)公司仍保留其法人地位，作為取得控制權(quán)的公司的子公司而存在。我國(guó)證券法對(duì)上市公司的收購(gòu)，解釋為投資者公開(kāi)收購(gòu)股份有限公司已經(jīng)依法發(fā)行上市的股份以達(dá)到對(duì)該股份有限公司控股或者兼并目的的行為。,第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述,兼并與收購(gòu)的主要差異：1、收購(gòu)是一個(gè)企業(yè)獲得另一個(gè)企業(yè)的控制權(quán)；兼并則是重組的各方共同參與兼并后的企業(yè)資源和管理結(jié)構(gòu)的建立，重組中的一方或各企業(yè)原有的獨(dú)立法人地位滅失。2、兼并的對(duì)價(jià)絕大部分或完全是股份互換。這樣兼并前企業(yè)的所有者仍然在兼并后的企業(yè)擁有股份；而收購(gòu)的對(duì)價(jià)可以是被收購(gòu)公司的股東以其股票換取在收購(gòu)公司的股票，但通常更多地是以現(xiàn)金的形式支付。,第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述,共同點(diǎn)：都是將若干個(gè)企業(yè)體的資源整合成一個(gè)整體來(lái)運(yùn)營(yíng)，且公司的（資本）結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化。盡管人們對(duì)兼并和收購(gòu)作出了區(qū)分，但是這兩個(gè)術(shù)語(yǔ)卻常常被互換使用，并把兩者簡(jiǎn)稱為并購(gòu)（M&A）。并購(gòu)一詞有時(shí)也被人們當(dāng)作對(duì)公司重組等相關(guān)活動(dòng)的統(tǒng)稱。,第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述,2、聯(lián)營(yíng)聯(lián)營(yíng)，是兩個(gè)或更多的企業(yè)為了謀求共同利益和整合互補(bǔ)的資源，同意為一個(gè)特定項(xiàng)目或經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)合作。它所涉及的只是相關(guān)公司的小部分業(yè)務(wù)的交叉合并，聯(lián)營(yíng)可以分為法人型聯(lián)營(yíng)、合伙型聯(lián)營(yíng)和合同型聯(lián)營(yíng)。,3、合營(yíng)合營(yíng)是指按合同約定對(duì)某項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所共有的控制，是指由兩個(gè)或多個(gè)企業(yè)或個(gè)人共同投資建立的企業(yè)，該被投資企業(yè)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)政策必須由投資雙方或若干方共同決定。,合營(yíng)企業(yè)不同于聯(lián)營(yíng)企業(yè)。聯(lián)營(yíng)企業(yè)是指投資者對(duì)其有重大影響，但不是投資者的子公司或合營(yíng)企業(yè)的企業(yè)。當(dāng)某一企業(yè)或個(gè)人擁有另一企業(yè)20%或以上至50%表決權(quán)資本時(shí)，通常被認(rèn)為投資者對(duì)被投資企業(yè)具有重大影響，則該被投資企業(yè)可視為投資者的聯(lián)營(yíng)企業(yè)。投資者對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)只具有重大影響，即對(duì)被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策和財(cái)務(wù)決策只具有參與決策的權(quán)利，而不具有控制權(quán)；而合營(yíng)者對(duì)投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策和財(cái)務(wù)決策具有控制權(quán)，雖然這種控制權(quán)是共同控制。,第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述,（二）收縮（contraction）1、分立（spinoffs）分立是一種企業(yè)產(chǎn)權(quán)裂變的方式，它是由母公司分離出一個(gè)獨(dú)立的新的法律實(shí)體,在分立方式中，公司的資產(chǎn)沒(méi)有進(jìn)行重估，也沒(méi)有貨幣的支付轉(zhuǎn)手，即原母公司沒(méi)有收到任何數(shù)目的現(xiàn)金。2、資產(chǎn)剝離（divestiture）資產(chǎn)剝離是將企業(yè)的一部分出售給外部的第三方，公司的資產(chǎn)、產(chǎn)品的種類、子公司或部門可以以現(xiàn)金、有價(jià)證券或兩者某種形式的結(jié)合來(lái)出售，進(jìn)行剝離的企業(yè)將收到現(xiàn)金或與之相當(dāng)?shù)膱?bào)酬，即會(huì)有現(xiàn)金流入。在資產(chǎn)剝離中，賣方出于買方未來(lái)提取折舊的考慮要對(duì)售出的資產(chǎn)進(jìn)行重新估價(jià)。,第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述,二、并購(gòu)的類型（一）橫向兼并、縱向兼并和混合兼并按照并購(gòu)雙方的業(yè)務(wù)范圍和所處行業(yè)進(jìn)行劃分，有以下三種并購(gòu)類型：1、橫向兼并（horizontalmerger）橫向兼并是指同行業(yè)或從事同類業(yè)務(wù)活動(dòng)的兩個(gè)公司的合并。2、縱向兼并（verticalmerger）縱向兼并是指從事相關(guān)行業(yè)或某一項(xiàng)生產(chǎn)活動(dòng)但處于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不同階段的企業(yè)之間的兼并。3、混合兼并（conglomeratemerger）混合兼并是指從事不相關(guān)業(yè)務(wù)類型經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的企業(yè)之間的兼并。,橫向并購(gòu),第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述,（二）現(xiàn)金收購(gòu)、換股收購(gòu)和混合支付收購(gòu)按照并購(gòu)支付的對(duì)價(jià)形式或采用的支付工具的不同，并購(gòu)類型可劃分為：1、現(xiàn)金收購(gòu)現(xiàn)金收購(gòu)是指收購(gòu)公司用現(xiàn)金購(gòu)買目標(biāo)公司的股份或資產(chǎn)以獲得目標(biāo)公司控制權(quán)的收購(gòu)方式2、換股收購(gòu)換股收購(gòu)指收購(gòu)公司將自己的股票以一定的折股比例支付給被收購(gòu)公司的股東以換取對(duì)方的股份，3、混合支付收購(gòu)這是指收購(gòu)公司以現(xiàn)金、股票、債券等多種支付工具組合購(gòu)買目標(biāo)公司股份或資產(chǎn)以達(dá)到控制目的的收購(gòu)方式。,第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述,（三）善意收購(gòu)和敵意收購(gòu)按交易協(xié)作態(tài)度不同，可分為：1、善意收購(gòu)（friendlyacquisitionfriendlytakeover）善意收購(gòu)?fù)ǔ１憩F(xiàn)為，收購(gòu)公司向目標(biāo)公司的董事會(huì)或管理層提出收購(gòu)建議，以尋求目標(biāo)公司的董事會(huì)或管理層對(duì)并購(gòu)的支持和配合。當(dāng)目標(biāo)公司的董事會(huì)或管理層同意交易條件的善意報(bào)價(jià)時(shí)，兩家公司協(xié)商達(dá)成并購(gòu)的協(xié)議。通常要投資銀行出具公正意見(jiàn)。2、敵意收購(gòu)（hostiletakeover）在敵意收購(gòu)方式下，收購(gòu)公司致函給目標(biāo)公司的董事會(huì)，向他們表達(dá)收購(gòu)的意愿，并要求目標(biāo)公司對(duì)收購(gòu)報(bào)價(jià)迅速作出決定。典型的敵意收購(gòu)更表現(xiàn)為收購(gòu)公司事先不向目標(biāo)公司董事會(huì)表達(dá)收購(gòu)意愿，而是直接通過(guò)投標(biāo)收購(gòu)（tenderoffer）的方式向目標(biāo)公司的股東提出要求，收購(gòu)目標(biāo)公司的股票。,善意收購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)：不會(huì)損害并購(gòu)雙方的財(cái)務(wù)健康。并購(gòu)后的公司管理層能建立協(xié)調(diào)融洽的工作關(guān)系，更有利于公司資源整合和提高經(jīng)營(yíng)管理效率。善意收購(gòu)使得收購(gòu)公司有機(jī)會(huì)與目標(biāo)公司管理層和重要職員會(huì)面洽商，簽訂雇用合同，以免人才流失和挫傷目標(biāo)公司員工的士氣。敵意收購(gòu)則會(huì)招致目標(biāo)公司管理層、重要職員甚至大部分雇員的憤怒和拼死抵抗。,第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述,（四）承擔(dān)債務(wù)式并購(gòu)、資產(chǎn)置換式并購(gòu)和杠桿并購(gòu)按交易條件不同可以分為：1、被并購(gòu)公司債務(wù)與資產(chǎn)等價(jià)的情況下，承擔(dān)債務(wù)等于購(gòu)買其全部資產(chǎn)2、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換不良資產(chǎn)連負(fù)債3、收購(gòu)公司利用目標(biāo)公司資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)收入來(lái)支付兼并價(jià)金或作為此種支付的擔(dān)保,第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述,（五）按照并購(gòu)的動(dòng)機(jī)不同，可分為：1、戰(zhàn)略收購(gòu)出于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略利益的考慮，以獲取經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)為目標(biāo)的并購(gòu)。即這類并購(gòu)涉及協(xié)同效應(yīng)和成長(zhǎng)戰(zhàn)略目標(biāo)2、財(cái)務(wù)收購(gòu)也稱為金融收購(gòu)，一般是指主要受到籌資動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)而發(fā)生的并購(gòu)。3、混合收購(gòu)混合收購(gòu)是對(duì)其他并購(gòu)動(dòng)機(jī)的一種綜合歸類，但它更可能是出于財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的目的，或者是受減少賦稅的驅(qū)動(dòng)，以及出于公司主要管理人員的利益。,第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述,（六）協(xié)議收購(gòu)和要約收購(gòu)根據(jù)法律對(duì)上市公司并購(gòu)操作的監(jiān)管要求，上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式可劃分為協(xié)議收購(gòu)和要約收購(gòu)。1協(xié)議收購(gòu)協(xié)議收購(gòu)是指收購(gòu)公司與目標(biāo)公司的董事會(huì)或管理層進(jìn)行磋商、談判，雙方達(dá)成協(xié)議，并按照協(xié)議所規(guī)定的收購(gòu)條件、收購(gòu)價(jià)格、期限以及其他規(guī)定事項(xiàng)，收購(gòu)目標(biāo)公司股份的收購(gòu)方式。2要約收購(gòu)要約收購(gòu)是指收購(gòu)公司以書面形式向目標(biāo)公司的管理層和股東發(fā)出收購(gòu)該公司股份的要約，并按照依法公告的收購(gòu)要約中所規(guī)定的收購(gòu)條件、收購(gòu)價(jià)格、收購(gòu)期限以及其他規(guī)定事項(xiàng)，收購(gòu)目標(biāo)公司股份的收購(gòu)方式。要約收購(gòu)不需要事先征得目標(biāo)公司管理層的同意。,第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述,三、國(guó)際、國(guó)內(nèi)并購(gòu)發(fā)展史（一）以美國(guó)為代表的國(guó)外企業(yè)并購(gòu)史（二）我國(guó)企業(yè)并購(gòu)歷史（三）關(guān)于中國(guó)產(chǎn)業(yè)的幾個(gè)基本判斷,馬勝利,1987年，馬勝利被評(píng)為國(guó)家有突出貢獻(xiàn)的科學(xué)技術(shù)專家；1988年馬勝利和魯冠球、汪海等20人榮獲全國(guó)首屆企業(yè)家金球獎(jiǎng)；1986年和1988年馬勝利兩次獲得五一勞動(dòng)獎(jiǎng)?wù)?。迄今為止全?guó)只有他一人兩次獲此榮譽(yù)。1987年，馬勝利開(kāi)始“放眼全國(guó)”，決定承包20個(gè)省、100家中國(guó)造紙企業(yè)，這是一項(xiàng)帶有“中國(guó)”名頭的工程，全稱叫“中國(guó)馬勝利造紙集團(tuán)”，他一人擔(dān)任100家分廠的法人代表。,步鑫生、魯冠球,顧雛軍,廣東佛山市中院2008年01月30日對(duì)格林柯?tīng)栂嫡崎T人顧雛軍案一審作為判決，顧雛軍因虛報(bào)注冊(cè)資本罪違規(guī)披露和不披露重要信息罪、挪用資金罪被判10年有期徒刑并處罰款680萬(wàn)元。,第二節(jié)企業(yè)并購(gòu)的理論基礎(chǔ),一、效率理論二、價(jià)值低估理論三、代理問(wèn)題理論四、市場(chǎng)力量理論五、稅收節(jié)約理論六、戰(zhàn)略性重組理論七、企業(yè)并購(gòu)的負(fù)面效應(yīng)及風(fēng)險(xiǎn)八、并購(gòu)遵循的原則,第二節(jié)企業(yè)并購(gòu)的理論基礎(chǔ),一、效率理論（一）效率差異理論該理論表明效率高的企業(yè)將收購(gòu)效率低的企業(yè)，并且通過(guò)提高其效率來(lái)實(shí)現(xiàn)潛在的利潤(rùn)；這意味著收購(gòu)企業(yè)具有額外的管理能力。按照這一理論，當(dāng)效率高的企業(yè)額外的管理資源與效率低的企業(yè)的組織資源相結(jié)合時(shí)，將形成更有效率的經(jīng)濟(jì)組織，企業(yè)能更好地應(yīng)用資本和管理能力，產(chǎn)生管理的協(xié)同效應(yīng)。因此，這一理論也可稱為管理協(xié)同假說(shuō)。,第二節(jié)企業(yè)并購(gòu)的理論基礎(chǔ),（二）經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論這一理論側(cè)重于規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)或削減成本方面的協(xié)同效應(yīng)，即企業(yè)并購(gòu)交易的動(dòng)機(jī)在于實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和降低成本。規(guī)模經(jīng)濟(jì)指通過(guò)將產(chǎn)量提高到足以使固定成本充分分散的臨界值之上，所能實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)節(jié)約。范圍經(jīng)濟(jì)指同時(shí)經(jīng)營(yíng)多項(xiàng)業(yè)務(wù)，使得一項(xiàng)業(yè)務(wù)的開(kāi)展有助于另一項(xiàng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)效率的提高。經(jīng)營(yíng)協(xié)同還反映在能力互補(bǔ)即優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)方面。,第二節(jié)企業(yè)并購(gòu)的理論基礎(chǔ),（三）經(jīng)營(yíng)多樣化理論經(jīng)營(yíng)多樣化理論指通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的多樣化，以減少企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性和避免破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，從而為企業(yè)管理者和雇員分散風(fēng)險(xiǎn)，也能保護(hù)企業(yè)的組織資本和聲譽(yù)資本。,第二節(jié)企業(yè)并購(gòu)的理論基礎(chǔ),（四）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論這一理論指建立企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)可能獲得的效率提高、企業(yè)在融資過(guò)程中發(fā)生的固定費(fèi)用與交易成本方面所能獲得的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，以及企業(yè)現(xiàn)金流更加穩(wěn)定而導(dǎo)致負(fù)債能力的提高及稅收的節(jié)省。,第二節(jié)企業(yè)并購(gòu)的理論基礎(chǔ),二、價(jià)值低估理論價(jià)值低估理論認(rèn)為當(dāng)目標(biāo)公司股票的市場(chǎng)價(jià)格因?yàn)槟撤N原因而沒(méi)能反映其真實(shí)價(jià)值或潛在價(jià)值，或者沒(méi)有反映出公司在其他管理者手中的價(jià)值時(shí)，兼并活動(dòng)就會(huì)發(fā)生。簡(jiǎn)言之，相信目標(biāo)公司價(jià)值被低估并會(huì)實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸驅(qū)動(dòng)并購(gòu)交易的因素。,白令是一位卓有貢獻(xiàn)的航海探險(xiǎn)家。盡管他的探險(xiǎn)活動(dòng)和沙皇俄國(guó)的擴(kuò)張政策緊密聯(lián)系在一起，但他為人類認(rèn)識(shí)北極而做出的貢獻(xiàn)，還是應(yīng)該充分肯定的。后人為了紀(jì)念他，把他去世所在的那個(gè)小島命名為白令島，把他發(fā)現(xiàn)的海峽取名為白令海峽，把阿留申群島以北、白令海峽以南的海域命名為白令海。,第二節(jié)企業(yè)并購(gòu)的理論基礎(chǔ),三、代理問(wèn)題理論和和管理主義代理問(wèn)題源于委托人的信息不完全和代理人無(wú)法控制的不確定性?，F(xiàn)代公司由于股東所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)控制權(quán)相分離，使得管理者的利益并不總是與股東利益相一致。所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離之后，所有者即股東希望經(jīng)理層按股東財(cái)富最大化的目標(biāo)盡力經(jīng)營(yíng)管理企業(yè)。但由于經(jīng)理本身不是股東，或持有股份比例小，往往從自身的利益出發(fā)從事企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理。比如通過(guò)在職消費(fèi)獲取除工資報(bào)酬外的額外收益，從而造成所有者利益受損。,有關(guān)并購(gòu)的代理問(wèn)題理論認(rèn)為，并購(gòu)活動(dòng)體現(xiàn)了一種市場(chǎng)自發(fā)的控制機(jī)制，使得效率低下或不合格的管理層難以保持其對(duì)公司的控制。根據(jù)這一理論，如果公司的管理層因?yàn)闊o(wú)效率或代理問(wèn)題無(wú)法得到有效控制而損害股東利益最大化目標(biāo)時(shí)，公司就面臨著被收購(gòu)的威脅。,第二節(jié)企業(yè)并購(gòu)的理論基礎(chǔ),四、市場(chǎng)力量理論市場(chǎng)力量理論或稱為市場(chǎng)壟斷力理論認(rèn)為，企業(yè)收購(gòu)?fù)袠I(yè)的其他企業(yè)的目的在于尋求占據(jù)市場(chǎng)支配地位，或者說(shuō)兼并活動(dòng)發(fā)生的原因是它會(huì)提高企業(yè)的市場(chǎng)占有份額根據(jù)這一理論，企業(yè)在收購(gòu)一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手后，即產(chǎn)生了將該競(jìng)爭(zhēng)者擠出市場(chǎng)的效應(yīng)，可能會(huì)在削減或降低現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)份額的同時(shí)，提高其市場(chǎng)地位和控制能力，從而可以提高其產(chǎn)品的價(jià)格和市場(chǎng)的壟斷程度，獲得更多的超額利潤(rùn)即壟斷利潤(rùn)。,第二節(jié)企業(yè)并購(gòu)的理論基礎(chǔ),五、稅收節(jié)約理論稅收節(jié)約理論認(rèn)為企業(yè)兼并收購(gòu)活動(dòng)是出于減少稅收負(fù)擔(dān)的目的，即為了避稅效應(yīng)或稅收最小化的考慮。,第二節(jié)企業(yè)并購(gòu)的理論基礎(chǔ),六、戰(zhàn)略性重組理論有些學(xué)者認(rèn)為，驅(qū)動(dòng)并購(gòu)交易發(fā)生的真正動(dòng)因不是為了降低成本，因?yàn)樵谠S多情況下，最初成本削減所帶來(lái)的利益并沒(méi)有延續(xù)；從長(zhǎng)期來(lái)看，規(guī)模經(jīng)濟(jì)也沒(méi)有帶來(lái)效率的不斷提高；并購(gòu)交易的更為普遍的動(dòng)機(jī)源于追求企業(yè)長(zhǎng)期持續(xù)的增長(zhǎng)，而通過(guò)戰(zhàn)略協(xié)同實(shí)現(xiàn)以增長(zhǎng)為核心的戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)，應(yīng)該是每一筆并購(gòu)交易的目標(biāo)，也是蘊(yùn)含在并購(gòu)交易背后的一個(gè)潛在的、更加無(wú)形的驅(qū)動(dòng)因素。許多學(xué)者強(qiáng)調(diào)，并購(gòu)交易的發(fā)生是由于企業(yè)環(huán)境的變化，而不僅僅是與企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)決策有關(guān)。因此擴(kuò)張式的并購(gòu)和收縮式的分立重組都代表了企業(yè)為了努力適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場(chǎng)環(huán)境的變化所采取的一種戰(zhàn)略。,第二節(jié)企業(yè)并購(gòu)的理論基礎(chǔ),七、企業(yè)并購(gòu)的負(fù)面效應(yīng)及風(fēng)險(xiǎn)（一）并購(gòu)的負(fù)面效應(yīng)1、成本高2、難以準(zhǔn)確估價(jià)和預(yù)測(cè)3、整合難度大4、大量承諾和義務(wù),第二節(jié)企業(yè)并購(gòu)的理論基礎(chǔ),（二）企業(yè)并購(gòu)中的七大風(fēng)險(xiǎn)1、政治環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)2、法律風(fēng)險(xiǎn)3、信息風(fēng)險(xiǎn)4、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)5、產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)6、營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)7、體制風(fēng)險(xiǎn),案例分析,中海油并購(gòu)尤尼科失敗一、案例背景2005年6月23日，中國(guó)第三大石油公司中國(guó)海洋石油有限公司正式向美國(guó)優(yōu)尼科石油公司發(fā)出要約，以每股67美元的價(jià)格全現(xiàn)金方式并購(gòu)優(yōu)尼科，要約價(jià)相當(dāng)于優(yōu)尼科公司股本總價(jià)值約185億美元，比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手美國(guó)雪佛龍公司此前提出的收購(gòu)價(jià)格高出約15億美元。這是一樁被稱作“蛇吞象”的雙贏大并購(gòu)。美國(guó)石油公司中的老九、已有114年“高齡”的優(yōu)尼科，有望與中海油結(jié)成美滿良緣，成就中國(guó)公司有史以來(lái)金額最大的一次海外購(gòu)并，以及近6年來(lái)全球第二大現(xiàn)金收購(gòu)案。為促成并購(gòu)，優(yōu)尼科高層曾專程飛抵北京當(dāng)說(shuō)客。在雪佛龍參與競(jìng)購(gòu)后，中海油也將要約價(jià)一下子提高了55億美元，顯示了勢(shì)在必得的決心。但是，在8月2日，離優(yōu)尼科投票表決雪佛龍的收購(gòu)方案尚有8天之際，中海油卻選擇了退出，并購(gòu)宣布失敗。其間有哪些值得玩味的東西？,案例分析,二、案例分析1.戰(zhàn)略失誤當(dāng)今時(shí)代，政治與經(jīng)濟(jì)越來(lái)越成為一個(gè)統(tǒng)一的整體。中海油競(jìng)購(gòu)優(yōu)尼科，起初還只是美國(guó)媒體上的一個(gè)商業(yè)事件。但是，當(dāng)“中海油以貫徹國(guó)家的能源戰(zhàn)略為己任”、“中海油作為大型國(guó)企擔(dān)負(fù)著確保國(guó)家能源安全的重任”等慷慨陳辭公之于眾后，美國(guó)政客和憤青們的敏感神經(jīng)被觸動(dòng)了。美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯格曼6月27日在紐約時(shí)報(bào)的專欄發(fā)表文章，認(rèn)為今天的中國(guó)比當(dāng)年的日本可怕，還抱怨說(shuō)面對(duì)來(lái)勢(shì)洶洶的中國(guó)，美國(guó)卻一方面依賴著人民幣，另一方面還依賴著中國(guó)在六方會(huì)談等事宜上政治斡旋的力量?？唆敻衤慕Y(jié)論是，美國(guó)應(yīng)防止中海油成功收購(gòu)優(yōu)尼科。兩天后，美國(guó)眾議院就以333比92票的壓倒優(yōu)勢(shì)，要求美國(guó)政府中止這一收購(gòu)計(jì)劃，并以398比15的更大優(yōu)勢(shì)，要求美國(guó)政府對(duì)收購(gòu)本身進(jìn)行調(diào)查。,案例分析,中海油動(dòng)不了優(yōu)尼科這塊“奶酪”；但是，IBM的PC業(yè)務(wù)這塊“大奶酪”，盡管新鮮度有點(diǎn)問(wèn)題，但聯(lián)想吃得很香。這是為什么？IBM將視同雞肋的PC業(yè)務(wù)賣給聯(lián)想，幾乎談不上對(duì)“美國(guó)國(guó)家安全”有什么影響。但石油和PC純是兩碼事：石油是國(guó)家的戰(zhàn)略性能源，為了石油，美國(guó)甚至不惜發(fā)動(dòng)伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)。中海油收購(gòu)尤尼科之時(shí)，正是伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)僵持不下，世界油價(jià)飛漲，美國(guó)舉國(guó)上下在討論能源安全問(wèn)題的時(shí)刻。美國(guó)待售的企業(yè)中，的確有不少優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。但買什么不買什么，其中卻大有學(xué)問(wèn)。日本是世界第二經(jīng)濟(jì)大國(guó)，也是能源緊缺大國(guó)。上世紀(jì)80年代，日本人正被錢多燒得難受，到處收購(gòu)美國(guó)資產(chǎn)，但收購(gòu)的都是像洛克菲勒中心、ColumbiaPictures這類軟性產(chǎn)業(yè)，這其間自有玄機(jī)。中國(guó)要和平崛起，中國(guó)企業(yè)卻顯然還沒(méi)研究透“軟收購(gòu)”規(guī)則。,案例分析,2.戰(zhàn)術(shù)失誤競(jìng)購(gòu)過(guò)程中最重要、最值錢的是并購(gòu)機(jī)密。美國(guó)東部時(shí)間2004年12月25日，只身赴美的中海油董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官傅成玉，在洛杉磯某飯店與美國(guó)加州聯(lián)合石油公司董事長(zhǎng)威廉姆斯進(jìn)行秘密會(huì)晤。談話圍繞中海油并購(gòu)優(yōu)尼科的內(nèi)容展開(kāi)。這本來(lái)是絕密的密謀，2005年1月7日的英國(guó)金融時(shí)報(bào)卻將其搶先曝光。報(bào)道甚至提到，中海油計(jì)劃出價(jià)130億美元現(xiàn)金，購(gòu)買優(yōu)尼科后出售其在美國(guó)的資產(chǎn)。這個(gè)爆炸性消息一出，優(yōu)尼科的股價(jià)隨即高幅上漲50%，而中海油的股價(jià)則有所下跌，中海油的收購(gòu)難度也大大增加。一個(gè)尚在“娘胎”中的并購(gòu)事件，所準(zhǔn)備的出價(jià)水平、擬聘請(qǐng)的顧問(wèn)以及并購(gòu)后整合戰(zhàn)略等，在10天之內(nèi)就被曝光，并購(gòu)的嚴(yán)肅性和并購(gòu)者的戰(zhàn)略實(shí)施水平很令人懷疑。中海油在并購(gòu)過(guò)程中泄密，“中海油以貫徹國(guó)家的能源戰(zhàn)略為己任”這類出自于中海油的內(nèi)部講話的“豪言”，也輕易地泄露成為美國(guó)政客手中的把柄。,案例分析,三、案例啟示可以一只眼睛瞄著經(jīng)濟(jì)，另一只眼睛盯著政治，但不要輕易把企業(yè)行為習(xí)慣性地上升為對(duì)國(guó)家負(fù)責(zé)的高度，更不要忽略那些隱藏在各種細(xì)節(jié)中、最后可能影響整個(gè)局面的魔鬼。這是中海油并購(gòu)留給中國(guó)企業(yè)的最大財(cái)富。四、思考題.思考：中海油并購(gòu)案給那些即將“走出去”的中國(guó)企業(yè)帶來(lái)的啟示是什么？,第二節(jié)企業(yè)并購(gòu)的理論基礎(chǔ),八、并購(gòu)遵循的原則（一）合法性原則（二）可操作性原則（三）產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向原則（四）自愿互利原則（五）有償轉(zhuǎn)讓原則（六）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)原則,第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的基本流程,一、投資銀行為收購(gòu)方提供的服務(wù)二、企業(yè)并購(gòu)的盡職調(diào)查三、對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估四、與出讓方溝通、協(xié)助談判五、進(jìn)行并購(gòu)后的整合工作六、投資銀行為被收購(gòu)方提供的服務(wù),第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的基本流程,一、投資銀行為收購(gòu)方提供的服務(wù)（一）制定并購(gòu)計(jì)劃（二）成立項(xiàng)目小組（三）盡職調(diào)查，提出可行性分析報(bào)告（四）與目標(biāo)企業(yè)草簽合作意向書（五）價(jià)值評(píng)估及相關(guān)資料收集、分析（六）制訂并購(gòu)方案與整合方案,第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的基本流程,（七）并購(gòu)談判及簽約（八）資產(chǎn)交接及接管（九）全面整合并進(jìn)行整合實(shí)效評(píng)估,第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的基本流程,二、企業(yè)并購(gòu)的盡職調(diào)查聘請(qǐng)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)協(xié)助對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行全面的盡職調(diào)查，以審查前期所獲信息的真實(shí)程度，并盡可能發(fā)現(xiàn)可能存在的潛在問(wèn)題。具體內(nèi)容見(jiàn)書本P98實(shí)證,第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的基本流程,三、對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估（一）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法用現(xiàn)金流量折現(xiàn)分析法來(lái)為并購(gòu)估值定價(jià)，就是通過(guò)將估測(cè)并購(gòu)后增加的現(xiàn)金流量（即并購(gòu)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量與為并購(gòu)所支付的現(xiàn)金流出量相抵后的凈現(xiàn)金流量），運(yùn)用一個(gè)適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率計(jì)算出凈現(xiàn)值，以此作為對(duì)目標(biāo)公司支付收購(gòu)價(jià)格的依據(jù)。,第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的基本流程,現(xiàn)金流量折現(xiàn)分析法的兩個(gè)因素A:準(zhǔn)確的估測(cè)并購(gòu)后增加的現(xiàn)金流量由于估價(jià)是建立在未來(lái)凈現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)之上，所以要求根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的歷史經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、行業(yè)和企業(yè)的經(jīng)營(yíng)參數(shù)來(lái)預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量，要求對(duì)未來(lái)影響現(xiàn)金流量的各種因素，包括市場(chǎng)、產(chǎn)品、價(jià)格、銷售收入、管理、利率和稅率變動(dòng)等相關(guān)參數(shù)作出假定。同時(shí)，以現(xiàn)金流量折現(xiàn)分析法計(jì)算出來(lái)的現(xiàn)值在很大程度上還受到現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出時(shí)點(diǎn)選擇的影響（即現(xiàn)金流量值分布的時(shí)點(diǎn)不同，資金的時(shí)間價(jià)值也不一樣）。因此，估測(cè)并購(gòu)后的現(xiàn)金流量需要進(jìn)行敏感性分析。,第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的基本流程,B:對(duì)折現(xiàn)率的選擇折現(xiàn)率是反映投資風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率。收購(gòu)方期望獲得的未來(lái)凈現(xiàn)金流具有的不確定性是蘊(yùn)含著風(fēng)險(xiǎn)的，因此選擇的折現(xiàn)率，要求能反映投資（收購(gòu)）所承擔(dān)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。確定適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率通常有以下幾種方法：（1）選擇收購(gòu)方現(xiàn)在的加權(quán)平均資本成本作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率；（2）選擇收購(gòu)方歷史上的資產(chǎn)收益率經(jīng)適當(dāng)調(diào)整作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率；（3）利用當(dāng)前對(duì)未來(lái)預(yù)期利率的估計(jì)經(jīng)適當(dāng)調(diào)整作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率；（4）利用對(duì)類似公司的加權(quán)平均資本成本（根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)）的估計(jì)作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率。,第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的基本流程,貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的優(yōu)點(diǎn)：形式上比較完美，且其結(jié)果對(duì)于判斷用其他方法得出的價(jià)值是否合理很有用。其他方法與本方法的結(jié)果差異大，又不能找出一個(gè)有說(shuō)服力的理由，那么就需要重新仔細(xì)分析合理性。缺點(diǎn)：估計(jì)和預(yù)測(cè)的不確定性。無(wú)論是現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率的預(yù)測(cè)，都必須根據(jù)市場(chǎng)、產(chǎn)品、競(jìng)爭(zhēng)和利率等假定，可信度有折扣。,第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的基本流程,（二）資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)來(lái)評(píng)估其價(jià)值的方法。估價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)有三種：1、賬面價(jià)值會(huì)計(jì)核算中賬面記載的資產(chǎn)價(jià)值。取數(shù)方便，但只考慮入賬時(shí)的價(jià)值而脫離現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)價(jià)值。,第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的基本流程,2、市場(chǎng)價(jià)值這種方法是基于有效市場(chǎng)理論的，即股票市場(chǎng)對(duì)每家上市公司的價(jià)值都在不斷地進(jìn)行評(píng)估，并將其結(jié)論用公司股票的最新價(jià)格表示出來(lái)，反映了市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)和收益的預(yù)期。將目標(biāo)公司股票價(jià)格乘以所發(fā)行的股票數(shù)量，再以適當(dāng)?shù)纳右哉{(diào)整從而確定收購(gòu)價(jià)格。,第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的基本流程,3、清算價(jià)值這種方法通過(guò)拍賣或清算出售目標(biāo)公司的所有部門和實(shí)物資產(chǎn)可獲得的價(jià)值作為估價(jià)的依據(jù)，再扣除公司的應(yīng)付債務(wù)所得凈收入來(lái)評(píng)估公司的價(jià)值。但這種估價(jià)方法只是從一個(gè)企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格的角度來(lái)評(píng)估該公司的價(jià)值，忽視了企業(yè)運(yùn)營(yíng)各項(xiàng)資產(chǎn)的能力在未來(lái)所能獲得的收益。,第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的基本流程,（三）收益法（市盈率模型）根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的收益和市盈率確定其價(jià)值的方法，也可稱為市盈率模型。市盈率=當(dāng)前每股市場(chǎng)價(jià)格每股稅后利潤(rùn)，由于市盈率把股價(jià)和企業(yè)盈利能力結(jié)合起來(lái)，其水平高低更真實(shí)地反映了股票價(jià)格的高低。目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值=估價(jià)收益指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)市盈率,收益法的優(yōu)點(diǎn)：它是基于市場(chǎng)對(duì)可比公司的財(cái)務(wù)前景所作的綜合分析，而不是個(gè)人的預(yù)測(cè)，更可靠。另外，該方法在理解和應(yīng)用上比較簡(jiǎn)單，這有助于獲得收購(gòu)方股東的支持。收益法的缺點(diǎn)：目標(biāo)公司的價(jià)值是通過(guò)與類似公司的比較取得的，而這些公司的特殊情況與目標(biāo)公司可能會(huì)有很大的差異。,第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的基本流程,四、與出讓方溝通、協(xié)助談判確定目標(biāo)后，在財(cái)務(wù)顧問(wèn)、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的協(xié)助下，與目標(biāo)公司、目標(biāo)公司的主要股東和上級(jí)主管部門、當(dāng)?shù)卣雀鱾€(gè)層面就交易轉(zhuǎn)讓的條件、價(jià)格、方式、程序、目的等進(jìn)行溝通和談判，并在達(dá)成初步共識(shí)的基礎(chǔ)上，簽署轉(zhuǎn)讓意向性文件。平衡收購(gòu)企業(yè)可接受的最高價(jià)格和被收購(gòu)企業(yè)可接受的最低價(jià)格。,五、進(jìn)行并購(gòu)后的整合工作并購(gòu)失敗的原因：交易缺口和轉(zhuǎn)化缺口交易缺口通過(guò)談判、討價(jià)還價(jià)來(lái)彌補(bǔ)。轉(zhuǎn)化缺口通過(guò)并購(gòu)一體化整合體系來(lái)實(shí)現(xiàn)。包括：戰(zhàn)略一體化、管理一體化、功能一體化以及最關(guān)鍵的文化一體化。,第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的基本流程,六、投資銀行為被收購(gòu)方提供的服務(wù)（一）在善意收購(gòu)中提供的服務(wù)1、制作目標(biāo)公司的推介報(bào)告；2、尋找及選擇受讓方；3、設(shè)計(jì)交易方案；4、與受讓方溝通、協(xié)助談判；5、協(xié)助實(shí)施交易方案，協(xié)助出讓方獲得出讓收益。,第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的基本流程,（二）為抵制收購(gòu)制定的反并購(gòu)策略為什么會(huì)發(fā)生反收購(gòu)行為呢?1、目標(biāo)企業(yè)管理層不想喪失管理權(quán)2、目標(biāo)企業(yè)管理層堅(jiān)信企業(yè)具有潛在價(jià)值。收購(gòu)方的出價(jià)低估了目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值3、目標(biāo)企業(yè)管理層希望通過(guò)抵制收購(gòu)來(lái)提高收購(gòu)方的出價(jià)4、目標(biāo)企業(yè)管理層想保住自己的職位,第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的基本流程,1、股票交易策略（1）股份回購(gòu)和死亡換股股份回購(gòu)指目標(biāo)企業(yè)以現(xiàn)金形式回購(gòu)其股份，往往是作為輔助戰(zhàn)術(shù)實(shí)施的。死亡換股是指目標(biāo)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券、特別股或其組合以回收其普通股票。但它會(huì)導(dǎo)致負(fù)債比例過(guò)高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，即使企業(yè)價(jià)值不變，但權(quán)益比重降低，股價(jià)也不一定會(huì)隨流通股減少而上漲。,第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的基本流程,（2）尋找“白衣騎士”目標(biāo)企業(yè)為免遭敵意收購(gòu)而尋找善意收購(gòu)者。如果敵意收購(gòu)者提出的出價(jià)不是很高，目標(biāo)企業(yè)被白衣騎士拯救的可能性就較大；反之亦然。而且“白衣騎士”決策的時(shí)間有限。在美國(guó)，收購(gòu)者一旦出價(jià)，僅有20天的開(kāi)放期，所以“白衣騎士”要閃電決策、快速行動(dòng)，這就增大了收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致“白衣騎士”臨戰(zhàn)怯場(chǎng)。,申華實(shí)業(yè)案例,1996年10月23日，“廣州三新實(shí)業(yè)總公司”因所持“申華實(shí)業(yè)”股票數(shù)量超過(guò)5%而向社會(huì)發(fā)布公告，從而拉開(kāi)轟動(dòng)一時(shí)的“申三”事件。當(dāng)時(shí)“申華”董事長(zhǎng)翟建國(guó)為抵御來(lái)自“內(nèi)”（其它7名董事）、“外”（“三新”）兩方面的夾攻，尋求當(dāng)時(shí)紅極一時(shí)的“君安證券”的幫助。后者利用其雄厚的資金實(shí)力6次舉牌，使“申華”局勢(shì)朝著有利于瞿建國(guó)的方向發(fā)展。,杜邦公司案例,1981年，加拿大西格萊姆公司發(fā)布公告。欲以每股75美元的價(jià)格收購(gòu)美國(guó)柯洛克石油公司，柯洛克石油公司遂求助于杜邦公司。杜邦公司以“白衣騎士”的身份出現(xiàn)，最終以每股87.5美元收購(gòu)了柯洛克公司40%的股票，并以1.61的比例兌換了柯洛克公司其余的股票。此舉不僅擊退了西格萊姆公司的收購(gòu)進(jìn)攻，也使另外兩家公司，即美國(guó)多美石油公司和美國(guó)莫?jiǎng)e爾石油公司終止了收購(gòu)企圖。,美國(guó)城市服務(wù)石油公司案例,1982年，美國(guó)城市服務(wù)石油公司（以下簡(jiǎn)稱城市服務(wù)公司）尋找“白衣騎士”對(duì)付梅薩石油公司（以下簡(jiǎn)稱梅薩公司）的收購(gòu)。當(dāng)時(shí)城市服務(wù)公司擁有相當(dāng)于梅薩公司20倍的資產(chǎn)，但由于管理層經(jīng)營(yíng)不善，導(dǎo)致公司股票的市值一直在其賬面價(jià)值的1/3左右徘徊。梅薩公司正是看準(zhǔn)了這一點(diǎn)，對(duì)規(guī)模大大超過(guò)自己的城市服務(wù)公司發(fā)出了每股50美元的收購(gòu)意向。,城市服務(wù)公司使出反客為主的策略，以每股17美元的報(bào)價(jià)意欲收購(gòu)梅薩公司，但這一招數(shù)并未奏效，因?yàn)槊匪_公司的股票市價(jià)已達(dá)16.75美元，因此17美元的收購(gòu)價(jià)幾乎不存在溢價(jià)。隨后，城市服務(wù)公司又求助海灣石油公司充當(dāng)“白衣騎士”。海灣石油公司的出價(jià)為每股63美元，梅薩公司于是決定放棄收購(gòu)，將已持有的城市服務(wù)公司的股票以每股55美元回售給城市服務(wù)公司，從中獲利4000萬(wàn)美元。,然而，事態(tài)發(fā)展并沒(méi)有到此為止。海灣石油公司考慮到自己將為收購(gòu)產(chǎn)生大量負(fù)債，而且還面臨著美國(guó)反托拉斯法案的反壟斷約束，于是不顧城市服務(wù)公司管理層的強(qiáng)烈譴責(zé)而收回對(duì)后者的收購(gòu)承諾，導(dǎo)致城市服務(wù)公司的股票一落千丈，跌至30美元。,幸運(yùn)的是，另一位“白衣騎士”O(jiān)ccdna石油公司的董事長(zhǎng)哈默先生挺身而出，提出了雙層要約收購(gòu)方案，即以每股55美元收購(gòu)城市服務(wù)公司49%的股票，剩余的51%以另一浮動(dòng)價(jià)格收購(gòu)。城市服務(wù)公司經(jīng)過(guò)認(rèn)真權(quán)衡，最終同意了第二家“白衣騎士”的收購(gòu)方案。,第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的基本流程,（3）帕克門策略（Pacman）收購(gòu)收購(gòu)方，目標(biāo)企業(yè)收購(gòu)收購(gòu)方的普通股，以達(dá)到保衛(wèi)自己的目的。其前提條件是收購(gòu)方與被收購(gòu)方的力量對(duì)比并不懸殊。該戰(zhàn)略是一場(chǎng)非常殘酷的收購(gòu)戰(zhàn)，最后勝利者往往是實(shí)力雄厚、融資渠道暢通廣泛的企業(yè)，如果收購(gòu)戰(zhàn)的雙方實(shí)力相當(dāng)，其結(jié)果很可能是兩敗俱傷。,（4）收購(gòu)其他公司具體做法有：一是購(gòu)買一家與實(shí)際的或潛在的收購(gòu)者同行業(yè)的企業(yè)或者收購(gòu)者的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。制造反壟斷。二是購(gòu)買與收購(gòu)者的業(yè)務(wù)范圍無(wú)關(guān)的企業(yè)或敵意收購(gòu)者要避開(kāi)的屬于其已調(diào)整的行業(yè)的公司。目標(biāo)公司這時(shí)的規(guī)模擴(kuò)大了，業(yè)務(wù)范圍改變了，將提高收購(gòu)者的成本，削弱其積極性。,（5）杠桿資本調(diào)整（杠桿現(xiàn)金支出）是通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，提高杠桿率的方法來(lái)抵御敵意的要約收購(gòu)，特別是敵意收購(gòu)者的杠桿收購(gòu)。一般做法：公司利用大量舉新債獲得的資金向外部股東一資性支付大額的現(xiàn)金紅利（股息）；同時(shí)，對(duì)內(nèi)部股東和公司雇員按他們應(yīng)領(lǐng)取的現(xiàn)金數(shù)額派發(fā)新股。,第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的基本流程,2、管理策略（1）毒丸計(jì)劃亦稱毒丸術(shù)，起源于股東認(rèn)股權(quán)證計(jì)劃，最初的形式很簡(jiǎn)單，就是目標(biāo)公司向普通股股東發(fā)行優(yōu)先股，一旦公司被收購(gòu)，股東持有的優(yōu)先股就可以轉(zhuǎn)換為一定數(shù)額的收購(gòu)方股票。一旦毒丸計(jì)劃被觸發(fā)，其他所有的股東都有機(jī)會(huì)以低價(jià)買進(jìn)新股。這樣就大大地稀釋了收購(gòu)方的股權(quán)，繼而使收購(gòu)變得代價(jià)高昂，從而達(dá)到抵制收購(gòu)的目的。美國(guó)有超過(guò)2000家公司擁有這種工具。,“北大青鳥”欲收購(gòu)“搜狐”時(shí)，后者的董事會(huì)發(fā)布了“股東權(quán)益計(jì)劃”：一旦收購(gòu)人持有“搜狐”超過(guò)20%，其他股東有權(quán)獲得價(jià)值等于其執(zhí)行價(jià)格2倍的優(yōu)先股，或?qū)⑵渌止煞菀?倍價(jià)格讓公司回購(gòu)。這一計(jì)劃無(wú)疑讓“北大青鳥”望而卻步。借鑒意義：這是一種較“毒辣”的反收購(gòu)模式，但將來(lái)在中國(guó)上市公司中運(yùn)用獲得法律支持有一定的難度。,第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的基本流程,（2）焦土戰(zhàn)術(shù)兩敗俱傷的策略。慣用的做法有兩種：出售“冠珠”。出售收購(gòu)方最感興趣的“皇冠上的珍珠”虛胖戰(zhàn)術(shù)。大量購(gòu)置閑置或與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的資產(chǎn)，使企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量下降；或大量增加公司的負(fù)債，惡化財(cái)務(wù)狀況，加大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；或進(jìn)行一些長(zhǎng)期才能見(jiàn)效的投資，使公司在短期內(nèi)資產(chǎn)收益率大減。,代表案例:1988年，胡仙的“星島集團(tuán)”取得“漫畫奇才”黃振隆的“玉郎國(guó)際”約3成普通股股權(quán)和5成認(rèn)股證，后者的控股地位受到嚴(yán)重威脅。黃被迫采取“焦土政策”：3月23日，以1.68億港元的價(jià)格出售玉郎中心大廈，3月28日，以同樣的價(jià)格出售天天日?qǐng)?bào)70%的股權(quán)。在股東大會(huì)上，黃以微弱優(yōu)勢(shì)擊敗胡仙，通過(guò)了出售這兩項(xiàng)重要資產(chǎn)的決議，暫時(shí)保住了“江山”。,第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的基本流程,（3）驅(qū)鯊劑是指企業(yè)出于反收購(gòu)的目的在企業(yè)章程中設(shè)置的一些作為收購(gòu)障礙的條款，又稱“箭豬條款”或“反接收條款”。主要有：分期分級(jí)董事會(huì)制度（董事會(huì)輪選制）是指企業(yè)章程規(guī)定每年只能改選1/4或1/3的董事。絕對(duì)多數(shù)條款是指對(duì)于可能影響企業(yè)控制權(quán)變更的重大事項(xiàng)必須經(jīng)多數(shù)表決同意,2006年5月6日，G美的(000527)發(fā)布一則“普通”董事會(huì)公告：G美的在修改的公司章程中提出的反收購(gòu)條款核心是分級(jí)分期董事制度。其中第八十二條規(guī)定：連續(xù)180日以上單獨(dú)或者合并持有公司有表決權(quán)股份總數(shù)的5%以上的股東可以提名董事、監(jiān)事候選人，每一提案可提名不超過(guò)全體董事1/4、全體監(jiān)事1/3的候選人名額，且不得多于擬選人數(shù)。而第九十六條則規(guī)定：董事局每年更換和改選的董事人數(shù)最多為董事局總?cè)藬?shù)的1/3。,第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的基本流程,（4）牛卡計(jì)劃不同表決權(quán)股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)股票按照投票權(quán)分為高級(jí)和低級(jí)兩等，低級(jí)股票每股有一個(gè)投票權(quán)，高級(jí)股票每股有十個(gè)投票權(quán)，但高級(jí)股票派發(fā)的股息較低，市場(chǎng)流動(dòng)性較差，低級(jí)股票的股息較高，高級(jí)股票可以轉(zhuǎn)換為低級(jí)股票。,代表案例:1984年，“通用電氣”（GE）發(fā)行20億美元的E種股票，用于與“電子數(shù)據(jù)系統(tǒng)公司”（ElectronDataSystem）的普通股換股并收購(gòu)了后者。為防止后者以后成為其他公司的并購(gòu)目標(biāo)，該E種股票發(fā)行時(shí)規(guī)定僅擁有部分投票權(quán)。借鑒意義:我國(guó)舊的公司法規(guī)定同股同權(quán)，所以該種方法當(dāng)時(shí)在我國(guó)暫不可行。,第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的基本流程,（5）交叉持股指關(guān)聯(lián)企業(yè)或關(guān)系友好企業(yè)之間相互持有對(duì)方股份。具體做法是：一個(gè)企業(yè)購(gòu)買另一個(gè)企業(yè)10%的股份，另一個(gè)企業(yè)反過(guò)來(lái)同樣購(gòu)買這個(gè)企業(yè)10%的股份，一旦其中一個(gè)企業(yè)成為收購(gòu)目標(biāo)，另一個(gè)企業(yè)就會(huì)伸出援助之手，從而起到反收購(gòu)的目的。,代表案例:上世紀(jì)80年代初，“英國(guó)凱賽克家族”控制的“香港怡和財(cái)團(tuán)”旗下的“怡和置地公司”被以李嘉誠(chéng)為首的華資財(cái)團(tuán)盯上，“怡和”董事局主席紐壁堅(jiān)迅速制訂反收購(gòu)計(jì)劃：先通過(guò)“怡和控股”、“怡和證券”增持“怡和置地”股份至40%，再利用“怡和置地”控制“怡和控股”40%的股權(quán)，保證了“凱賽克家族”對(duì)“怡和置地”的控制權(quán)；然后，敦促香港總督馬上修改關(guān)于聯(lián)營(yíng)企業(yè)“控制權(quán)”的定義，將51%的比例限制改為35%，于是，“怡和系”的內(nèi)部互控得以順利進(jìn)行。,第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的基本流程,（6）管理層防御策略化解企業(yè)被收購(gòu)后職員被解雇的擔(dān)憂。可分為：金降落傘、灰降落傘和錫降落傘一般對(duì)于大型企業(yè)的CEO而言，被解職時(shí)可一次性領(lǐng)取的退休金（解職費(fèi)）可達(dá)千萬(wàn)美元以上。該收益就像一把降落傘讓高層管理者從最高的職位上安全降落下來(lái)，故名“金降落傘”。灰降落傘針對(duì)中層管理者，而錫降落傘針對(duì)一般員工。,代表案例:1985年有兩個(gè)轟動(dòng)案例：“比阿特麗斯公司Beatrice”以62億美元被并購(gòu)時(shí)，對(duì)6名高級(jí)管理人員支付了2350萬(wàn)美元的離職金，其中一名只為公司工作了13個(gè)月（270萬(wàn)美元），另一名7個(gè)月前剛從退休生活中被召回（700萬(wàn)美元）；“雷弗倫公司”以17.4億美元被并購(gòu)時(shí)，前任董事長(zhǎng)拿到了3500萬(wàn)美元的解雇費(fèi)和優(yōu)先認(rèn)股權(quán)。,第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的基本流程,（7）綠色勒索（Greenmail）賄賂收購(gòu)方，以企業(yè)的高額現(xiàn)金支付換取管理層的穩(wěn)定。實(shí)際上是定向股份回購(gòu)。其基本原理是目標(biāo)企業(yè)以一定的溢價(jià)回購(gòu)被敵意收購(gòu)者先期持有的股票，同時(shí)包含一個(gè)敵意收購(gòu)者在一定時(shí)期內(nèi)（通常是十年）不準(zhǔn)再次持有目標(biāo)企業(yè)股票的約定。也叫綠色郵件，它給予收購(gòu)方一定的直接經(jīng)濟(jì)利益以換取收購(gòu)大戰(zhàn)的和平解決和目標(biāo)企業(yè)管理層的穩(wěn)定。但是以犧牲股東利益為代價(jià)換取管理層的穩(wěn)定，一般禁止，基本屬私下行為。,第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的基本流程,（8）聘用鯊魚觀察者敵意收購(gòu)的襲擊者被稱為“鯊魚”，因而上市公司聘用一些專門負(fù)責(zé)觀察自己公司的股票的交易情況和各主要股東持股變動(dòng)情況的專業(yè)性公司（鯊魚觀察者），以及早發(fā)現(xiàn)可能發(fā)生的收購(gòu)襲擊，及早應(yīng)對(duì)。,（9）債務(wù)償還時(shí)間表（債務(wù)加速償還）是指在合并后公司債務(wù)即刻到期，即公司同銀行等金融機(jī)構(gòu)簽署借款合同，規(guī)定當(dāng)公司控制權(quán)變更時(shí)立即償還所有債務(wù)這一措施將使敵意并購(gòu)者在完成收購(gòu)后立即面臨必須償還所有債務(wù)的壓力，從而增加了收購(gòu)的難度。從金融機(jī)構(gòu)角度看也愿意。,第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的基本流程,3、訴諸法律的保護(hù)（1）反壟斷（2）信息披露不充分目標(biāo)企業(yè)認(rèn)定收購(gòu)方未按有關(guān)法律規(guī)定向公從及時(shí)、充分或準(zhǔn)確地披露信息等。（3）證券法或證券交易法上市公司其目的有二：一是拖延收購(gòu)，爭(zhēng)取時(shí)間，用其他經(jīng)濟(jì)手段消除威脅；二是通過(guò)訴訟迫使收購(gòu)方提高其收購(gòu)價(jià)格，或迫使收購(gòu)方為了避免法律訴訟而放棄收購(gòu),案例：中信證券收購(gòu)廣發(fā)證券,一、中信證券與廣發(fā)證券介紹中信證券是我國(guó)第一家公開(kāi)發(fā)行上市的證券公司。中信證券總資產(chǎn)達(dá)137.46億元，凈資產(chǎn)52.65億元，凈資本48.35元，員工1071人，擁有41家證券營(yíng)業(yè)部。據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員排名，中信證券去年股票交易金額在所有券商中位列第十名。廣發(fā)證券總資產(chǎn)120億元，凈資產(chǎn)23.96億元，凈資本為18.35億元，員工1690人，擁有78家證券營(yíng)業(yè)部。據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員排名，廣發(fā)證券以1903億元的股票交易金額在所有券商中位列第六。因此，中信證券擬收購(gòu)廣發(fā)證券曾一度被業(yè)界認(rèn)為是證券業(yè)“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”的好事，然而事件的發(fā)展卻并非如此,案例：中信證券收購(gòu)廣發(fā)證券,二、案例基本情況2004年9月1日，中信證券發(fā)布董事會(huì)決議公告，決議收購(gòu)廣發(fā)證券股份有限公司部分股權(quán)，而此舉并未和廣發(fā)證券管理層充分溝通，廣發(fā)證券內(nèi)部視其為“敵意收購(gòu)”，公司上下群情激昂，決意將反收購(gòu)進(jìn)行到底，并隨即采取了一系列反收購(gòu)防御措施，并最終達(dá)到了抵御收購(gòu)的目的。10月14日，中信證券正式對(duì)外公告，由于公司要約收購(gòu)廣發(fā)證券的股權(quán)未達(dá)到51%的預(yù)期目標(biāo)，要約收購(gòu)因此解除。至此，這場(chǎng)圍繞廣發(fā)證券控股權(quán)而展開(kāi)的中國(guó)證券業(yè)首次收購(gòu)戰(zhàn)，在歷經(jīng)一個(gè)多月的較量后暫告落幕。,案例：中信證券收購(gòu)廣發(fā)證券,三、廣發(fā)證券的反收購(gòu)措施廣發(fā)證券反收購(gòu)可以分為兩條線：明線：廣發(fā)證券員工從言論到行動(dòng)抵制收購(gòu)?fù)司€：遼寧成大與吉林敖東增持廣發(fā)證券股權(quán),言論反對(duì)9月3日，反對(duì)中信證券收購(gòu)廣發(fā)員工“陳情”廣東證監(jiān)局，向監(jiān)管層表達(dá)了反對(duì)中信證券進(jìn)入廣發(fā)證券的立場(chǎng)和態(tài)度。9月6日，中信收購(gòu)廣發(fā)案再起波瀾。有關(guān)網(wǎng)站刊出了廣發(fā)證券員工強(qiáng)烈反對(duì)中信證券敵意收購(gòu)的聲明。這份署名為“廣發(fā)證券股份有限公司2230名員工”的聲明稱，“堅(jiān)決反對(duì)中信證券的敵意收購(gòu)，并將抗?fàn)幍?。?發(fā)起員工收購(gòu)股權(quán)行動(dòng)9月7日。由廣發(fā)系統(tǒng)員工集資組建的深圳吉富創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司（下稱“深圳吉富”），以每股1.16元的價(jià)格將收購(gòu)云大科技所持有的廣發(fā)證券7,662.113萬(wàn)股（占總股本的3.83%）股份。9月15日。深圳吉富以每股1.20元的價(jià)格收購(gòu)梅雁股份所持有的廣發(fā)證券16794.56萬(wàn)股股份，深圳吉富從而獲得了廣發(fā)證券12.23%的股份，從而成為廣發(fā)證券的第四大股東。,案例：中信證券收購(gòu)廣發(fā)證券,結(jié)成反收購(gòu)?fù)塑娂职綎|原來(lái)持有廣發(fā)證券13.75，為廣發(fā)證券的第三大股東。9月14日，吉林敖東收購(gòu)風(fēng)華集團(tuán)持有的廣發(fā)證券2.16股份，收購(gòu)敖東延吉持有的廣發(fā)證券1.23股份，收購(gòu)價(jià)格均為1.168元/股，交易完成后，吉林敖東將持有廣發(fā)證券17.14股份，成為第二大股東。遼寧成大原來(lái)持有廣發(fā)證券20%的股權(quán)，2004年6月16日，遼寧成大以1.18元/股收購(gòu)遼寧萬(wàn)恒集團(tuán)有限公司持有的86,236,500股廣發(fā)證券股權(quán)，收購(gòu)遼寧外貿(mào)物業(yè)發(fā)展公司持有的廣發(fā)證券25,383,095股，收購(gòu)?fù)瓿珊螅塾?jì)持有廣發(fā)證券25.58%。最終，廣發(fā)證券的控股權(quán)落入被稱為“反收購(gòu)鐵三角”的遼寧成大、吉林敖東和深圳吉富三家之手，中信的收購(gòu)計(jì)劃宣告失敗。,第四節(jié)杠桿收購(gòu),一、杠桿收購(gòu)概述二、企業(yè)杠桿收購(gòu)的運(yùn)作程序三、管理層收購(gòu),第四節(jié)杠桿收購(gòu),融資收購(gòu)（leveragedbuy-out,LBO）是指由收購(gòu)方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作為擔(dān)保向金融機(jī)構(gòu)和資本市場(chǎng)通過(guò)債務(wù)融資工具獲得大量資金，然后以此資金收購(gòu)目標(biāo)公司股東的全部股權(quán)，收購(gòu)之后重組目標(biāo)公司并逐漸償還債務(wù)。由于收購(gòu)方在杠桿收購(gòu)中的自有資金比例極低（可能低于收購(gòu)資金總額的10%），是一種高杠桿的財(cái)務(wù)操作，因而融資收購(gòu)亦被稱為“杠桿收購(gòu)”,第四節(jié)杠桿收購(gòu),一、杠桿收購(gòu)概述（一）杠桿收購(gòu)的特征1、融資結(jié)構(gòu)很特殊。（倒金字塔）這種特殊性不僅表現(xiàn)在股權(quán)資本僅占很小的比例，還表現(xiàn)在多層次的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)既有優(yōu)先債務(wù)，也有無(wú)擔(dān)保的次級(jí)債務(wù)。,第四節(jié)杠桿收購(gòu),2、高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)。一成自有資金支配約九成的債務(wù)收購(gòu)集團(tuán)只為收購(gòu)交易投入少量的股權(quán)資本，大量的收購(gòu)資金則依靠舉債籌措，具有以小博大、“四兩撥千金”（以小額資本完成規(guī)模數(shù)倍于資本金的金融交易）的杠桿效應(yīng)。,改變了公司的資本結(jié)構(gòu)，其還款來(lái)源為目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，一旦目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的收益沒(méi)達(dá)到預(yù)期結(jié)果，企業(yè)將因無(wú)法到期還債而陷入財(cái)務(wù)困境，甚至破產(chǎn)。高風(fēng)險(xiǎn)性來(lái)自于高負(fù)債。如果企業(yè)的資產(chǎn)收益率大于平均債務(wù)利率的話，財(cái)務(wù)杠桿將得到充分發(fā)揮，企業(yè)也將獲得巨額收益。高收益是對(duì)承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)所要獲得的回報(bào)。,第四節(jié)杠桿收購(gòu),3、很強(qiáng)的投機(jī)性收購(gòu)目的為了獲取買賣價(jià)差，而非基于企業(yè)自身長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的需要。4、杠桿收購(gòu)依賴于投資銀行的參與首先大量舉債要借助投資銀行；其次投行可以得用其信息優(yōu)勢(shì)，廣泛接觸客戶，了解并購(gòu)信息，促成并購(gòu)意向，幫助擬訂并購(gòu)計(jì)劃，實(shí)施并購(gòu)，監(jiān)督或參與企業(yè)并購(gòu)后運(yùn)營(yíng)的開(kāi)展，幫助其實(shí)現(xiàn)投資變現(xiàn)。,第四節(jié)杠桿收購(gòu),（二）杠桿收購(gòu)的融資體系1、高級(jí)債務(wù)2、夾層債券高利率高風(fēng)險(xiǎn)的債券為垃圾債券3、股權(quán)資本,第四節(jié)杠桿收購(gòu),（三）杠桿收購(gòu)成功的條件1、有較為發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，能夠?qū)崿F(xiàn)多種形式的融資結(jié)構(gòu)。2、目標(biāo)公司預(yù)期有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，以償還到期債務(wù)。3、被收購(gòu)公司的產(chǎn)品有較為穩(wěn)固的需求與市場(chǎng)，市場(chǎng)占有率較高。,第四節(jié)杠桿收購(gòu),4、被收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)狀況比較良好，經(jīng)營(yíng)狀況和公司價(jià)值被市場(chǎng)低估。5、企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的綜合管理水平和能力比較高，有充裕的成本降低空間。6、具有良好的資本結(jié)構(gòu)，有比較充足的流動(dòng)資金。目標(biāo)企業(yè)被收購(gòu)前有較少負(fù)債。7、有合理健全的企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展計(jì)劃，有易于分離的非核心產(chǎn)業(yè)。這樣收購(gòu)方可以在必要的時(shí)候通過(guò)出售這些資產(chǎn)而迅速獲得償債資金。,（四）投資銀行在杠桿收購(gòu)中的作用：第一，幫助收購(gòu)集團(tuán)分析、測(cè)算目標(biāo)公司現(xiàn)金流量的規(guī)模、來(lái)源及穩(wěn)定性。第二，設(shè)計(jì)債務(wù)結(jié)構(gòu)。不同等級(jí)、層次的債務(wù)有著不同的借款條件，即各種債務(wù)的期限、利率、費(fèi)用、擔(dān)保、償付次序、償還方式和附加條款等有差別。,第三，協(xié)助收購(gòu)集團(tuán)對(duì)公司進(jìn)行重組整合，包括設(shè)計(jì)有效的激勵(lì)機(jī)制，調(diào)整或優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)等，促使公司提高運(yùn)作效率，努力增加現(xiàn)金流量。第四，為收購(gòu)集團(tuán)設(shè)計(jì)投資套現(xiàn)方案，即在杠桿收購(gòu)預(yù)期獲得成功、達(dá)到收購(gòu)者的目標(biāo)時(shí)，幫助杠桿收購(gòu)?fù)顿Y者以恰當(dāng)?shù)姆绞匠鍪酃?，以?shí)現(xiàn)高額收益。,第四節(jié)杠桿收購(gòu),二、企業(yè)杠桿收購(gòu)的運(yùn)作程序（一）聘請(qǐng)投資銀行作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)。（二）先期收購(gòu)。殼公司，秘密進(jìn)行。（三）確定報(bào)價(jià)時(shí)間。（四）資產(chǎn)評(píng)估。（五）商定收購(gòu)價(jià)格。（六）確定自投資本。（七）組織杠桿收購(gòu)融資。（八）收購(gòu)后事宜。,收購(gòu)后事宜包括：1、重組整合。為了逐漸償還銀行貸款，降低債務(wù)負(fù)擔(dān)，公司的管理人員將通過(guò)削減經(jīng)營(yíng)成本，改變市場(chǎng)戰(zhàn)略，提高運(yùn)作效率，力圖增加利潤(rùn)和現(xiàn)金流量。,例如，減少未得到充分利用的資產(chǎn)（如存貨和設(shè)備），加強(qiáng)應(yīng)收賬款的管理，提高產(chǎn)品質(zhì)量，調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格和雇員的工作，努力與供應(yīng)商達(dá)成更為有利的條款，甚至進(jìn)行裁員，適當(dāng)削減在新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)研究和新廠房設(shè)備方面的投資，或者可以將公司的一部分獲利能力低的資產(chǎn)、部門或附屬機(jī)構(gòu)出售，而保留獲取現(xiàn)金能力高于收購(gòu)價(jià)格（以及可能的售價(jià)）的資產(chǎn)、部門和附屬機(jī)構(gòu)等。這些重組措施將為償還債務(wù)提供所需的資金。,2、出售公司，實(shí)現(xiàn)收入在經(jīng)過(guò)一段時(shí)期的整合后，如果公司的經(jīng)營(yíng)效率得到較大提高，并因此增加公司價(jià)值，收購(gòu)集團(tuán)的目標(biāo)已經(jīng)達(dá)到。這時(shí)，收購(gòu)集團(tuán)可能將購(gòu)得的公司出售，以實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿作用帶來(lái)的巨大收益。出售公司常用的方法有兩種：第一種是將公司重新變?yōu)楣姵止晒?，即通過(guò)公開(kāi)發(fā)行股票使公司重新上市。第二種方法是將公司出售給新的買主。,案例,2006年1月底，私募投資基金太平洋聯(lián)合(PacificAllianceGroup，簡(jiǎn)稱PAG)以1.225億美元的(公司)總價(jià)值購(gòu)得原來(lái)由香港第一上海、日本軟銀集團(tuán)(SB)和美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG)持有的67.6%好孩子集團(tuán)股份。至此，PAG集團(tuán)成為好孩子集團(tuán)的絕對(duì)控股股東，而包括好孩子集團(tuán)總裁宋鄭還等管理層持32.4%股份為第二大股東。據(jù)介紹，這是中國(guó)第一例外資金融機(jī)構(gòu)借助外資銀行貸款完成的“杠桿收購(gòu)”案例。,PAG是一家在香港注冊(cè)、專門從事控股型收購(gòu)的私募基金。據(jù)資料顯示，PAG旗下管理著大約4億美元基金，投資好孩子集團(tuán)是其在中國(guó)的第五宗交易。在過(guò)去的12個(gè)月，PAG在中國(guó)累計(jì)投資約2億美元，其中包括收購(gòu)好孩子集團(tuán)。,第四節(jié)杠桿收購(gòu),三、管理層收購(gòu)（MBO）（一）背景、特點(diǎn)及意義1、背景（1）20世紀(jì)60年代至80年代，通貨膨脹率增長(zhǎng)率較高,但企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值并沒(méi)有因?yàn)橥浀母咚僭龆鄳?yīng)增長(zhǎng),重置成本上漲而市場(chǎng)價(jià)值不漲,市價(jià)被低估。（2）通貨膨脹率高導(dǎo)致融資成本不斷降低。,第四節(jié)杠桿收購(gòu),（3）國(guó)家支持員工持股計(jì)劃（ESOP）允許員工因?yàn)镋SOP購(gòu)買公司股票而向銀行貸款時(shí)，所償還的本息可以抵稅，刺激了收購(gòu)。（4）金融工具的創(chuàng)新，主要是附加各種期權(quán)的金融工具和垃圾債券的創(chuàng)新。高收益?zhèn)鹪从?930的美國(guó)，1970年前市場(chǎng)不到20億美元。70年代末期以后，垃圾債券得到了投資者的青睞，成為金融市場(chǎng)的重要分支。20世紀(jì)80年代美國(guó)各企業(yè)發(fā)行的垃圾債券共計(jì)1700多億美元，1988年市值達(dá)2000億美元。目前，我國(guó)已有宇通客車、粵美的、深圳方大、佛塑股份等上市公司試行了MBO方案。,2、管理層收購(gòu)特點(diǎn)：（1）管理層是收購(gòu)主體，是收購(gòu)的主要推動(dòng)力量（2）管理層收購(gòu)?fù)ǔＥc杠桿收購(gòu)相結(jié)