新能源汽車專題-強強聯(lián)合分化加劇1

1、 行業(yè)深度|前次評級報告日期買入2017-04-12核心觀點： 整車與電池強強聯(lián)合，在競爭加劇背景下，電池行業(yè)加速分化新能源車市場份額繼續(xù)向龍頭企業(yè)集中，今年前三批目錄共 1020 款車型中，比亞迪、北汽、吉利、宇通、金龍前五大車企上榜車型共占 52.3%。而電池龍頭企業(yè)與整車龍頭企業(yè)綁定現(xiàn)象逐步明晰，A 級乘用車和客車43.32%的車型主要由比亞迪、CATL、國軒和沃特瑪?shù)却笮碗姵仄髽I(yè)供應(yīng)， 僅專用車有部分中小電池供應(yīng)商。受補貼退坡和電池產(chǎn)能加速投放影響， 電池價格整體面臨 20%左右的降幅。競爭加劇也將助推電池行業(yè)進一步分 化，而與整車龍頭綁定的電池龍頭企業(yè)有望迎來超出行業(yè)增速的快速發(fā)展。

2、 相對市場表現(xiàn)電氣設(shè)備滬深3006%-1% -8% -15%2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 分析師：陳子坤 S0260513080001010-59136752華鵬偉 S0260517030001 王理廷 S0260516040001 電池龍頭企業(yè)強者恒強，中小產(chǎn)能把握物流車機遇爭取生存空間2017 年動力鋰電或結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩，不過大型電池企業(yè)憑借前期積累的技術(shù)、資金優(yōu)勢綁定優(yōu)質(zhì) A 級乘用車客戶，

3、有望獲得超出行業(yè)的增速， 乘用車電池具有類消費品屬性，重視品質(zhì)，優(yōu)質(zhì)電池產(chǎn)能享受一定龍頭價格溢價，甚至可能階段性供不應(yīng)求。中小型電池企業(yè)需把握 A00 級乘用車和物流車放量契機，以性價比為手段，適當降低產(chǎn)品價格和自身毛利空間， 爭取一定市場生存空間，成本控制力較強的企業(yè)勝出概率較大。 電池降價后上游材料亦整體承壓，供需關(guān)系定走勢新能源汽車補貼退坡及行業(yè)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩使得電池材料承壓，整體價格下行。分材料來看，銅箔在零庫存模式下，受到鋰電池需求爆發(fā)但擴產(chǎn)難度大的影響，導致供不應(yīng)求，2017 年銅箔加工費有望上漲至 6 萬以上 （+50%）。鈷在三元鋰電需求爆發(fā)下，有上升空間，但創(chuàng)新高仍需等庫存消

4、化。而碳酸鋰隨著產(chǎn)能釋放，未來兩年供需趨于平衡，價格穩(wěn)中有降。此外，三元正極材料方面考慮產(chǎn)能釋放及原材料價格下調(diào)，未來將下跌5%-10%，電解液、隔膜及負極材料都面臨 10%-20%的降價幅度。 電池看好龍頭企業(yè)，上游材料關(guān)注銅箔、鈷和鋰中游電池行業(yè)分化加劇，大型龍頭企業(yè)通過綁定下游整車龍頭企業(yè)將迎來較快增長，電池環(huán)節(jié)重點推薦龍頭企業(yè)國軒高科。上游電池材料受到電池降價的壓制，整體價格預計將下行，但細分材料和資源品受供需偏緊 的推動，價格有望平穩(wěn)甚至有上行預期，我們繼續(xù)重點推薦供需格局向好的鋰（天齊鋰業(yè)等）、鈷（洛陽鉬業(yè)等）和銅箔（諾德股份等）。 風險提示新能源汽車銷量不達預期；政策出臺低于預期

5、；產(chǎn)業(yè)鏈跌價超預期。分析師：分析師：相關(guān)研究：新能源汽車:第二批車型目錄落地，增長重回正常軌道 新能源車系列專題之一:鈷與銅箔，尋找產(chǎn)業(yè)鏈投資機會新能源汽車:制度鋪路，強者恒強 2017-03-022017-02-272017-02-03聯(lián)系人： 紀成煒 021-6075-0617識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責聲明1 / 35行業(yè)評級買入新能源汽車系列報告之四強強聯(lián)合，分化加劇 行業(yè)深度|新能源汽車目錄索引一、電池行業(yè)強者恒強，電池材料承壓51.1 電池：行業(yè)分化加速，強者恒強趨勢明朗51.2 電池材料：整體價格承壓，關(guān)注銅箔價量齊升5二、電池：行

6、業(yè)分化加速，強者恒強趨勢明朗62.1 強強聯(lián)合，新能源車龍頭企業(yè)快速增長62.2 補貼退坡背景下，產(chǎn)能投放、競爭加劇助推電池行業(yè)分化112.3 大型產(chǎn)能具有類消費品屬性，綁定龍頭車企強強聯(lián)手132.4 中小型產(chǎn)能或拼性價比，以爭奪市場份額16三、電池材料：整體價格承壓，關(guān)注銅箔價量齊升183.1 銅箔：供需緊張助推價格上漲193.2 正極材料：三元仍將結(jié)構(gòu)性受益213.3 電解液：供需緊張緩解，跌價壓力較大243.4 隔膜：高低端產(chǎn)品分化，濕法需求爆發(fā)263.5 負極材料：價格下行壓力相對較小30四、投資建議：中游電池看龍頭，上游材料看鋰、鈷、銅箔32識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責聲明

7、2 / 35 行業(yè)深度|新能源汽車圖表索引圖 1：2017 年前三批推廣目錄龍頭車企車型份額6圖 2：2016 年新能源乘用車企業(yè)銷量份額7圖 3：2017 年前三批推廣目錄乘用車車型份額7圖 4：2016 年新能源客車企業(yè)銷量份額9圖 5：2017 年前三批推廣目錄客車車型份額9圖 6：2016 年新能源專用車企業(yè)銷量份額10圖 7：2017 年新能源汽車補貼調(diào)整政策及三版網(wǎng)傳方案11圖 8：國軒高科歷年電池產(chǎn)能變化12圖 9：國軒高科歷年電池產(chǎn)銷量變化12圖 10：2015-2017 年動力電池產(chǎn)能規(guī)劃及需求預測（GWh）（不完全統(tǒng)計） 12圖 11：2015 年我國動力電池出貨量份額13

8、圖 12：2016 年我國動力電池出貨量份額13圖 13：我國新能源乘用車銷量地區(qū)占比14圖 14：我國新能源乘用車各地區(qū)銷量（輛）14圖 15：2016 年新能源乘用車銷量結(jié)構(gòu)16圖 16：新能源 A00 乘用車近年來月度產(chǎn)量（輛）16圖 17：近年來我國快遞業(yè)務(wù)量（億件）18圖 18：近年來我國網(wǎng)購規(guī)模（億元）18圖 19：國內(nèi)銅價走勢（元/噸）19圖 20：銅箔企業(yè)毛利率20圖 21：電池級碳酸鋰價格走勢（元/噸）22圖 22：金屬鋰價格走勢（元/噸）22圖 23：金屬鈷價格走勢（元/噸）23圖 24：硫酸鈷價格走勢（元/噸）23圖 25：三元正極材料企業(yè)毛利率23圖 26：磷酸鐵鋰正極

9、材料企業(yè)毛利率24圖 27：六氟磷酸鋰價格走勢（萬元/噸）25圖 28：電解液價格走勢（元/噸）25圖 29：六氟磷酸鋰成本構(gòu)成25圖 30：六氟磷酸鋰材料成本構(gòu)成25圖 31：電解液企業(yè)毛利率水平26圖 32：六氟磷酸鋰企業(yè)毛利率水平26圖 33：濕法隔膜價格走勢27圖 34：濕法隔膜價格同比增速27圖 35：遼源鴻圖濕法隔膜原材料成本構(gòu)成27圖 36：中國石油聚乙烯期末平均實現(xiàn)價格（元/噸）27圖 37：星源材質(zhì)濕法隔膜成本構(gòu)成28圖 38：國內(nèi)濕法隔膜龍頭企業(yè)毛利率28圖 39：干法隔膜價格走勢29識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責聲明3 / 35 行業(yè)深度|新能源汽車圖 40：干法

10、隔膜價格同比增長率29圖 41：全國聚丙烯薄膜市場價 （單位：元）29圖 42：星源材質(zhì)干法單層隔膜成本構(gòu)成30圖 43：國內(nèi)部分干法隔膜龍頭企業(yè)毛利率30圖 44：負極材料價格走勢（萬元/噸）31圖 45：星城石墨成本構(gòu)成31圖 46：2015 年全球負極材料供應(yīng)格局31圖 47：負極材料原料價格走勢（元/噸）32圖 48：負極材料原料價格走勢（美元/噸）32圖 49：負極材料企業(yè)毛利率水平32表 1：新目錄主要乘用車車企及其電池供應(yīng)企業(yè)對照表7表 2：部分即將上市的新能源汽車車型表8表 3：新目錄主要客車車企及其電池供應(yīng)企業(yè)對照表9表 4：新目錄主要專用車車企及其電池供應(yīng)企業(yè)對照表10表

11、5：2017 年初補貼退坡對毛利率的壓力測試12表 6：2018-2020 年新能源乘用車產(chǎn)量測算14表 7：新能源出租車的相關(guān)扶持政策15表 8：國內(nèi)大型動力電池企業(yè)三元及磷酸鐵鋰產(chǎn)能規(guī)劃情況一覽16表 9：A00 級電動車與低速電動車、A0 級燃油車對比17表 10：部分三四線城市政府新能源汽車補貼政策17表 11：我國銅箔需求測算表19表 12：國內(nèi)主要銅箔企業(yè)產(chǎn)能擴產(chǎn)進度（噸）20表 13：鋰電銅箔價格彈性測算（萬元/噸）21表 14：國內(nèi)正極材料需求測算表21表 15：中國主要鋰電池正極材料企業(yè)21表 16：電解液和六氟磷酸鋰需求預測24表 17：電解液成本構(gòu)成24表 18：中國鋰電

12、池隔膜需求預測26表 19：我國鋰電池負極材料需求預測30識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責聲明4 / 35 行業(yè)深度|新能源汽車一、電池行業(yè)強者恒強，電池材料承壓在今年初的新能源車系列深度開篇報告制度鋪路，強者恒強中，我們通過分析積分制等政策，提出2018年要樂觀（積分制有望推動行業(yè)中長期量價齊升）， 2017年不悲觀（行業(yè)以量補價，龍頭企業(yè)強者恒強），而短期隨著國補新規(guī)和車型目錄的陸續(xù)落地，市場情緒修復有望重回景氣，并按時間順序提出上游資源、下游 整車、中游（電池、電池材料）預期差的思路。 在新能源汽車系列報告第二篇放量在即，聚焦龍頭中，我們著重從量的角度入手，研究探索新能源車未來產(chǎn)銷

13、量增長及車型結(jié)構(gòu)變化（乘用車、客車、物流車）帶來的包括整車、電池、電池材料這一產(chǎn)業(yè)鏈需求量及需求結(jié)構(gòu)的變化。 本篇為新能源汽車系列報告的第四篇（第三篇為國軒高科深度報告），在明確產(chǎn)業(yè)鏈銷量的增長后，本文主要從價的角度分析市場關(guān)心的電池-電池材料產(chǎn)業(yè)鏈降價對行業(yè)競爭格局和企業(yè)盈利的影響。 1.1 電池：行業(yè)分化加速，強者恒強趨勢明朗從年初至今發(fā)布的前三批推廣目錄車型可以預判，2017年乘用車、客車的市場份額繼續(xù)向龍頭企業(yè)集中，強者恒強格局未變，而專用車企受益于補貼政策和內(nèi)生需求有望迎來整體性景氣，或有部分強強聯(lián)手或使行業(yè)分化進一步加劇。 產(chǎn)生。而電池企業(yè)通過與下游整車綁定， 而受新能源乘用車補貼

14、退坡及結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩的雙重影響，電池環(huán)節(jié)承擔一定降價壓力，電池企業(yè)將走出截然不同的發(fā)展路徑。其中，大型產(chǎn)能具有類消費品屬性，在政策面及基本面偏向下，有望憑借性能優(yōu)勢綁定下游優(yōu)質(zhì)客戶，產(chǎn)品享受龍頭價格溢價，甚至可能階段性供不應(yīng)求；中型電池產(chǎn)能可能迎來價格戰(zhàn)，成本控制力強的企業(yè)有望以性價比為手段，把握A00級乘用車和新能源物流車產(chǎn)銷放量的契 機，以量補價爭奪市場份額。 電池環(huán)節(jié)我們推薦關(guān)注國內(nèi)電池行業(yè)龍頭企業(yè)國軒高科。公司客戶鎖定國內(nèi)主流整車龍頭，預計2017年整體產(chǎn)能可達8-10GWh，銷量有望達4.5-5GWh，同比增 長近1.5倍。受補貼退坡沖擊，產(chǎn)品價格或降低25%，但毛利率預計仍有38%

15、以上， 隨著新能源車產(chǎn)銷放量有望以量補價，盈利仍將實現(xiàn)較快增長。 1.2 電池材料：整體價格承壓，關(guān)注銅箔價量齊升動力電池價格承壓對電池材料成本形成壓制，通過對電池材料需求和價格的分析，我們的判斷： 銅箔：在鋰電銅箔零庫存模式下，鋰電池需求爆發(fā)及擴產(chǎn)難度較大導致2017年銅箔環(huán)節(jié)供不應(yīng)求。預計新能源汽車放量后鋰電銅箔仍將價量齊升，毛利率水平有望隨之持續(xù)上升。 正極材料：2017年新能源乘用車和物流車有望結(jié)構(gòu)性爆發(fā)，同時考慮到原材料價格有望下行以及三元材料未來的產(chǎn)能釋放，預計2017年三元材料價格下跌5-10%左右，而磷酸鐵鋰正極材料價格會下調(diào)15-20%。鈷礦方面，鈷價上漲雖有基本面支撐，但創(chuàng)

16、新高仍需等待庫存消化。碳酸鋰隨著產(chǎn)能的釋放，預計未來兩年供需將會趨于平衡，價格穩(wěn)中有降。 識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責聲明5 / 35 行業(yè)深度|新能源汽車電解液方面，受到補貼退坡影響，鋰電池企業(yè)將向上游壓價，毛利率下行壓力較大，預計2017年價格會下跌20%左右；隔膜方面，目前高端車用隔膜仍處于供不應(yīng)求的市場環(huán)境，且由于生產(chǎn)門檻高、對質(zhì)量要求嚴、廠家降價意愿小等因素導致隔膜降價幅度偏小，預計濕法隔膜價格2017年同比下降10%-15%，干法隔膜下跌幅度15%-20%；負極材料方面，由于其在鋰電池成本中占比低且市場呈現(xiàn)寡頭局面，行業(yè)整體盈利下降空間不大，預計2017年負極材料價格下跌

17、15-20%左右，或保持穩(wěn)步下調(diào)趨勢。 材料和資源品環(huán)節(jié)我們重點推薦鋰（天齊鋰業(yè)等）、鈷（洛陽鉬業(yè)等）和銅箔（諾德股份等）。 二、電池：行業(yè)分化加速，強者恒強趨勢明朗隨著4月1日第三批新能源車推廣目錄的發(fā)布，前三批新目錄涵蓋車型1020款， 其中新能源乘用車147款，新能源客車658款，新能源專用車215款。分車企來看， 龍頭車企比亞迪、北汽新能源、吉利、宇通、金龍、中通、東風上榜車型合計占比 高達52.3%，強者恒強格局明顯。對于中游鋰電企業(yè)，在行業(yè)整體產(chǎn)能加速投放過程中，大型企業(yè)通過綁定下游整車優(yōu)質(zhì)龍頭客戶，有望獲得高于行業(yè)的增速；中型企業(yè)或利用A00級乘用車和物流車產(chǎn)銷放量的機遇，以性價

18、比為手段，從而拼殺出一定市場生存空間。圖1：2017年前三批推廣目錄龍頭車企車型份額15.0%金龍宇通北汽新能源中通汽車 9.2%47.7%東風 比亞迪8.4%吉利汽車其他 7.4%6.5%2.8%2.9%數(shù)據(jù)來源：工信部、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2.1 強強聯(lián)合，新能源車龍頭企業(yè)快速增長新能源乘用車強者恒強格局顯著。2016年新能源乘用車銷量份額前五名分別為比亞迪、吉利汽車、北汽新能源、眾泰汽車、奇瑞汽車，合計占全國市場份額一半 以上。從2017年前三批推廣目錄來看，上榜的147款新能源乘用車中，吉利汽車（25 款，17.0%）、北汽新能源（20款，13.6%）、比亞迪（19款，12.9%）等汽

19、車企業(yè) 或?qū)⒗^續(xù)作為行業(yè)龍頭領(lǐng)跑2017年新能源乘用車市場。 識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責聲明6 / 35 行業(yè)深度|新能源汽車圖2：2016年新能源乘用車企業(yè)銷量份額圖3：2017年前三批推廣目錄乘用車車型份額0.7%1.0%0.6%0.3%1.0%比 亞 迪吉利汽車 北汽新能源1.3%1.5%吉利汽車北汽新能源4.7%比亞迪眾泰汽車 奇瑞汽車 上汽乘用車江淮汽車 江鈴汽車 長安汽車 東風股份 廣汽乘用車比亞迪奔馳東風日產(chǎn) 沃爾沃亞太 其他 17.0%17.0%東風汽車5.6%30.4%2.7%3.4%長安汽車6.1%奇瑞汽車13.6%4.1%4.1%6.4%眾泰汽車廣汽傳棋11.

20、2%12.9%14.9%江鈴汽車4.1%4.1%7.5%上汽榮威華泰汽車其他 14.3%9.5%數(shù)據(jù)來源：工信部、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：工信部、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從2017年前三批推廣目錄新能源乘用車入選車型選配的電池來看，大型電池企業(yè)綁定龍頭車企的現(xiàn)象明顯。新目錄上榜車型份額靠前的車企中，除比亞迪電池自產(chǎn)外，其余車企均需由外部企業(yè)供給電池且供應(yīng)商均超過3家，其中吉利汽車上榜車型對應(yīng)的電池供應(yīng)商多達11家。電池企業(yè)中，大型電池企業(yè)如CATL、國軒高科、比 克、力神、沃特瑪?shù)染鶠辇堫^車企的多款入選乘用車型提供電池。大型電池企業(yè)有望通過綁定下游整車龍頭企業(yè)而快速增長。表1：新目錄主要乘用

21、車車企及其電池供應(yīng)企業(yè)對照表車企車型數(shù)占比車型電池供應(yīng)及占比哈光宇（4 款，16.0%），東莞振華（2 款，8.0%），超威創(chuàng)元（3 款，12.0%），東莞創(chuàng)明（2 款，8.0%），吉利汽車2517.0%多氟多（3 款，12.0%），湖州天豐（3 款，12.0%），CATL（2 款，8.0%），新太行（2 款，8.0%），天鵬 （1 款，4.0%），天能（2 款，8.0%），衡遠（1 款，4.0%） 孚能（10 款，50.0%），北京普萊德（總成）/CATl（單體）（6 款，30.0%），CATL（1 款，5.0%），國軒高科（2 款，10.0%），力神（1 款，5.0%） 比亞迪（19 款，

22、100%） 星恒（3 款，21.4%），德朗能（5 款，35.7%），力神（2 款，14.3%），CATL（3 款，21.4） 長安新能源（5 款，45.5%），星恒（2 款，18.2%），卡耐（1 款，9.1%），孚能（1 款，9.1%），超威創(chuàng)元（1 款，9.1%），捷威動力（1 款，9.1%） 天能（1 款，16.7%），萬向（2 款，33.4%），國軒高科（1 款，16.7%），CATL（1 款，16.7%），蕪湖奇北汽新能源2013.6%比亞迪東風汽車191412.9%9.5%長安汽車117.5%奇瑞汽車64.1%達（2 款，33.4%） 比克（3 款，50.0%），桑頓（1 款，1

23、6.7%），天鵬（1 款，16.7%） 萬向（3 款，50.0%），CATL（3 款，50.0%） 孚能（3 款，60.0%），哈光宇（1 款，16.7%） 捷新（5 款，100%） 惠州億緯（4 款，100%）， 眾泰汽車廣汽傳棋江鈴汽車上汽榮威華泰汽車666544.1%4.1%4.1%3.4%2.7%數(shù)據(jù)來源：工信部、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心隨著前三批車型新目錄的發(fā)布，各大乘用車車企積極規(guī)劃各自新車型陸續(xù)上市。 例如，比亞迪今年將推出暢銷車型宋插電版，除此之外還將推出唐、秦、元、e5等 識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責聲明7 / 35 行業(yè)深度|新能源汽車多款改版新車型；北汽新能源今年將

24、推出全新品牌ARCFOX，除此之外還將推出 EH300等多款新車型以實現(xiàn)其2017年銷量20萬輛的目標；上汽榮威和廣汽將分別推出其暢銷車型i6、傳祺GE3的電動版。預計2017年新能源乘用車產(chǎn)銷有望全面開花， 從而帶動與之綁定的大型電池企業(yè)產(chǎn)銷放量。表2：部分即將上市的新能源汽車車型表車企產(chǎn)品型號車型車型參數(shù)車型圖片外觀方面，線條設(shè)計豐富，外觀呈現(xiàn)幾何美學。配置有全景天 窗，多種外觀配飾。動力方面，插電式混合動力，裝有 1.5T發(fā)動機+雙電動機，發(fā)動機最大功率 113kw,純電驅(qū)動最大續(xù)航里程 53km,綜合油耗 1.4L/100km。 比亞迪比亞迪牌宋 PHEV外觀方面，外形酷似 SUV，科

25、技感十足。動力方面，后置后ARCFOX-1北汽新能源北京牌驅(qū)，純電力驅(qū)動，最大續(xù)航里程 200KM，慢充模式 6 小時， 快充模式 30 分鐘達到 80%的電量。 外觀方面，直瀑式設(shè)計，外形高端大氣。動力方面，純電力驅(qū) EH300北汽新能源北京牌動，最大續(xù)航里程或達 300KM，電量為 54.6kWh,最高車速可 達 140km/h 。 外觀方面，倒梯形后包圍設(shè)計，外形運動感十足。動力方面，Ei6上海汽車榮威牌插電式混合動力，裝有 1.0T 發(fā)動機+電動機，發(fā)動機最大功 率92kw,純電驅(qū)動最大續(xù)航里程53km,綜合油耗1.0L/100km。 外觀方面，懸浮式設(shè)計，外形簡潔時尚。動力方面，純電

26、力驅(qū) GE3 EV廣州汽車傳祺牌動，最大續(xù)航里程或?qū)⒋笥?310KM，電機最大功率 163 馬力， 9.3 秒可加速到 100km/h。 數(shù)據(jù)來源：汽車之家、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心新能源客車領(lǐng)域市場份額有向龍頭企業(yè)繼續(xù)集中的趨勢。相對乘用車而言，新 能源客車市場集中度較低，2016年銷量前三名分別是宇通客車、中通客車和比亞迪。經(jīng)歷2016年騙補，牽連企業(yè)受到行政處罰及無法進入補貼目錄，新能源客車行業(yè)或加速洗牌。2017年公布的前三批推廣目錄中，廈門金龍、宇通客車、中通客車、 北汽福田等領(lǐng)先企業(yè)將繼續(xù)鞏固龍頭優(yōu)勢。 識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責聲明8 / 35 行業(yè)深度|新能源汽車圖4：

27、2016年新能源客車企業(yè)銷量份額圖5：2017年前三批推廣目錄客車車型份額鄭州宇通中通客車廈門金龍16.6%比 亞 迪21.8%24.0%鄭州宇通蘇州金龍中通客車38.8%北汽福田北汽福田13.8%廈門金旅珠海銀隆五 洲 龍安凱客車4.0%4.0%11.5%南車時代安凱汽車10.5%揚州亞星10.8%4.1%4.3%其他 5.7%5.5%南京金龍8.2%6.7%1.5% 4.0%4.3%其他 數(shù)據(jù)來源：工信部、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：工信部、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心新能源客車的電池供給商方面，CATL為排名前列的客車企業(yè)中絕大部分車型的電池供應(yīng)商，其中廈門金龍、宇通客車、南車時代使用CATL

28、供給電池的車型占比均超過50%。其余供應(yīng)較多的電池企業(yè)有沃特瑪、中信國安、北京國能、微宏動力、 國軒高科等。經(jīng)歷2016年騙補后，新能源客車領(lǐng)域未來產(chǎn)銷將保持相對平穩(wěn)水平，龍頭企業(yè)地位穩(wěn)固，預計電池供應(yīng)份額方面也將持續(xù)向捆綁企業(yè)傾斜。表3：新目錄主要客車車企及其電池供應(yīng)企業(yè)對照表車企車型數(shù)占比車型電池供應(yīng)及占比CATL（62 款，56.9%），微宏動力（15 款，13.8%）,惠州億鵬（14 款，12.8%），比克（2 款，2.2%），沃特瑪（5 款，4.6%），江蘇智航（1 款，1.1%），星恒（1 款，1.1%），北京國能（1 款，1.1%），中信國安 （3 款，2.8%），國軒高科（4

29、款，4.4%） CATL(53 款，58.2%），中信國安（20 款，22.0%），集盛星泰（6 款，6.6%），北京國能（1 款，1.1%）， 微宏動力（3 款，3.3%），惠州億鵬（6 款，6.6%），中航鋰電（1 款，1.1%），力神（5 款，5.5%） 中通客車控股（10 款，34.5%），中信國安（16 款，23.2%），北京普萊德（5 款，7.3%），CATL（4 款，5.8%）， 微宏動力（8 款，11.6%），力神（7 款，10.1%），國軒高科（9 款，31.0%），江蘇春蘭（2 款，2.8%），山東魔方（1 款，1.4%），沃特瑪（4 款，5.8%），新中（4 款，5.8%

30、），中航鋰電（2 款，2.8%） 中信國安（28 款，51.9%），微宏動力（8 款，14.8%），CATL（13 款，24.1%），國軒高科（1 款，1.9%） CATL（29 款，65.9%），江蘇春蘭（5 款，11.4%），惠州億緯（3 款，6.9%），沃特瑪（3 款，6.9%），微廈門金龍10916.6%鄭州宇通9113.8%中通客車6910.5%北汽福田548.2%南車時代446.7%宏動力（3 款，6.9%），國軒高科（1 款，2.3%）， 中信國安（11 款，42.3%），北京國能（4 款，15.4%），國軒高科（4 款，15.4%），CATL（2 款，7.7%），安凱汽車264

31、.0%哈光宇（2 款，7.7%），微宏動力（1 款，3.8%），沃特瑪（1 款，3.8%） CATL（3 款，30.0%），北京國能（3 款，30.0%），力神（2 款，20.0%），國軒高科（1 款，10.0%），微宏揚州亞星101.5%動力（1 款，10.0%） 數(shù)據(jù)來源：工信部、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心受益于補貼政策明朗化與物流車電動化替代的開啟，預計2017年電動專用車將迎來行業(yè)整體性景氣。2016年專用車生產(chǎn)企業(yè)中龍頭東風汽車銷量市占率達22.7%， 銷量第二的北京汽車為8.5%。前三批推廣目錄專用車中，東風汽車依然保持絕對龍頭地位，除此之外也新增了大批專用車生產(chǎn)企業(yè)。除傳統(tǒng)優(yōu)勢的龍頭企

32、業(yè)外，部分新晉企業(yè)亦可能成為行業(yè)，分享一定市場份額。識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責聲明9 / 35 行業(yè)深度|新能源汽車圖6：2016年新能源專用車企業(yè)銷量份額東風汽車 北京汽車 上汽大通 重慶瑞馳 河北長安 山東昊宇 蕪湖寶騏 國宏汽車 山東凱馬 贛州汽車 江蘇奧新 唐駿歐鈴 華林特裝車 福建新龍馬 南京汽車暢達中國重汽 南京特種金龍22.7%44.4%8.5%4.9%4.3%0.2%0.2%2.8%天津河北御捷 0.2%0.2%0.2%2.7%00.7.9%1.0%1.0%2.3%比 亞 迪其他 0.2%0.3%0.6%1.8%數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 新能源專用車

33、景氣有望帶動捆綁電池企業(yè)增長。值得關(guān)注的是，與新能源乘用車和客車不同，大部分新能源專用車電池不再只由大型電池企業(yè)供給，以專用車龍 頭企業(yè)東風汽車為例，盡管目錄上榜車型中的電池供應(yīng)商中不乏CATL、沃特瑪?shù)却笮碗姵仄髽I(yè)，但德朗能、鵬輝等中型企業(yè)也占有較大份額。未來中型電池企業(yè)也有望把握新能源物流車放量的契機，以性價比為競爭手段，獲得一定市場空間。表4：新目錄主要專用車車企及其電池供應(yīng)企業(yè)對照表車企車型數(shù)占比車型電池供應(yīng)及占比上海德朗能（7 款，17.5%），星恒（4 款，10.0%），深圳沃特瑪（6 款，15.0%），力神（2 款，5.0%），CATL（2 款，5.0%），深圳比克（4 款，10

34、.0%），遠東福斯特（2 款，5.0%），江蘇智航（1 款，2.5%），江蘇楚漢（1東風汽車4018.6%款，2.5%），北京國能（1 款，2.5%），惠州億緯（1 款，2.5%），上海卡耐（1 款，2.5%），多氟多（1 款，2.5%）， 鵬輝（3 款，7.5%），慧通天下（1 款，2.5%） 北京國能（6 款，42.9%），億緯鋰能（4 款，28.6%），深圳沃特瑪（2 款，14.3%），邁科（1 款，7.1%），紅四方（1 款，7.1%） 沃特瑪（9 款，69.2%），上海德朗能（2 款，15.4%），比克（2 款，15.4%） 北京國能（4 款，40.0%），湖州天豐（2 款，20.0

35、%），妙盛動力（2 款，20.0%），哈光宇（2 款，20.0%） 海四達（4 款，44.4%），深圳比克（2 款，22.2%），上海德朗能（1 款，11.1%），遠東福斯特（1 款，11.1%）， 新楚風146.5%成都大運北京汽車136.0%104.7%南京汽車94.2%智航（1 款，11.1%） CATL（4 款，44.4%），天鵬電源（3 款，33.3%），上海德朗能（1 款，11.1%），匯通天下（1 款，11.1%） 廈門金龍成都通途984.2%3.7%惠州億緯（5 款，40.0%），深圳比克（1 款，20.0%） 江蘇智航/江蘇正昀（1 款，12.5%），廣西卓能/江蘇正昀（5

36、款，35.7%），海四達（1 款，12.5%），CATL（1 款， 南京金龍83.7%12.5%） 沃特瑪（6 款，100%）世紀中遠江淮汽車中植一客蕪湖寶騏62.8%6552.8%2.3%2.3%國軒高科（6 款，100%） 江蘇智航（3 款，60.0%），比克（1 款，20.0%），上海德朗能（1 款，20.0%） 浙江天能（5 款，100%） 識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責聲明10 / 35 行業(yè)深度|新能源汽車山東吉海比亞迪542.3%1.9%上海德朗能（5 款，100%）比亞迪（4 款，100%） 數(shù)據(jù)來源：工信部、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心綜合而言，從目前發(fā)布的前三批推廣目錄車型

37、可以推斷，2017年乘用車、客車的市場份額仍然有繼續(xù)向龍頭企業(yè)集中的趨勢，強者恒強格局未變，而專用車企受益于補貼政策和內(nèi)生需求有望迎來整體性景氣，除龍頭企業(yè)繼續(xù)強勢外也或有企業(yè)誕生。電池企業(yè)通過與下游整車綁定，有望迎來較快增長，其中大型電池企業(yè)優(yōu)勢明顯，可享受一定品牌溢價，而成本控制力強的中型企業(yè)則有望以性價比為手段，以量補價來競爭。2.2 補貼退坡背景下，產(chǎn)能投放、競爭加劇助推電池行業(yè)分化受補貼退坡及行業(yè)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩的影響，2017年是動力電池行業(yè)分化加速的一年。一方面補貼退坡機制將傳導至動力電池環(huán)節(jié)，電池企業(yè)將承擔降價的壓力； 另一方面市場參與者不斷增多，企業(yè)產(chǎn)能的擴張導致2017年動力

38、電池行業(yè)整體面臨短暫產(chǎn)能過剩。對于電池企業(yè)而言，結(jié)構(gòu)性分化已初步出現(xiàn)，綁定下游優(yōu)質(zhì)客戶的大型優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能將面臨供不應(yīng)求狀態(tài)，而較多中小型產(chǎn)能則可能面臨價格戰(zhàn)壓力，搶占下游爆發(fā)的物流車、A00級乘用車等重視性價比的客戶份額或為其出路。2016年底，新能源汽車補貼調(diào)整方案終于塵埃落定。純電動乘用車和插電式混動乘用車里程數(shù)補貼數(shù)額較原版方案均退坡20%；客車補貼方式變化較大，按照車輛類型分非快充類、快充類和插混類設(shè)置不同補貼標準；新能源專用車將以帶電量30kWh、50kWh為界分別補貼，補貼數(shù)額平均退坡34%。并且文件明確除燃料電池以外，2019-2020年中央及地方補貼標準和上限在2017年基礎(chǔ)上退坡

39、20%。總體來看，新能源汽車補貼新政調(diào)整幅度好于預期。圖7：2017年新能源汽車補貼調(diào)整政策及三版網(wǎng)傳方案數(shù)據(jù)來源：財政部、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 從長期來看，補貼退坡的影響將向新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)進行傳導，最終由整個產(chǎn)業(yè)鏈消化，企業(yè)之間加速分化，優(yōu)勢資源進一步向大型龍頭企業(yè)集中。在產(chǎn)業(yè)鏈中，下游整車環(huán)節(jié)受到補貼退坡的影響毛利率降幅相對確定，而處于中游動力電池行業(yè)受補貼退坡傳導的影響在未來將要承擔15%-25%降價的壓力。以A股動力電池龍頭國軒高科為例，受補貼退坡和下游整車廠壓價的影響，隨著3- 4月公司與主流整車廠議價逐步結(jié)束并簽訂購銷合同，我們預計平均電池組售價將定在1.7-1.8元/Wh

40、，降幅在25%以內(nèi)，好于市場偏悲觀的預期。識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責聲明11 / 35 行業(yè)深度|新能源汽車圖8：國軒高科歷年電池產(chǎn)能變化圖9：國軒高科歷年電池產(chǎn)銷量變化產(chǎn)量（萬Ah）產(chǎn)量YOY銷量（萬Ah）銷量YOYYOY產(chǎn)能（萬Ah）產(chǎn)能利用率300000250000200000500%450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%200000300%250%200%150%100%50%0%1500001000001500001000005000005000002011201220132014201520162017E201120122013201

41、420152016 2017E數(shù)據(jù)來源：國軒高科公司公告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：國軒高科公司公告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心一般情況下，電池廠在年初至一季度末簽訂生產(chǎn)經(jīng)營合同確定售價，鎖定半年到一年期，而2017年新版補貼標準退坡對電池廠提出降價要求，生產(chǎn)成本卻無法瞬時降低，因此公司在年初盈利壓力最大。2016年電池組平均售價2.3元/Wh，稅后約 2.0元/Wh，全年毛利率48.71%，則單位成本約為1.0元/Wh，2017年含稅售價下調(diào)后以1.7元/Wh計算，不含稅為1.5元/Wh，則對應(yīng)毛利率降至34%左右。表5：2017年初補貼退坡對毛利率的壓力測試2015 年2016 年2017

42、年初25022334-6.75%199410231750-25.00%1496986電池售價（元/kWh）（含稅）YOY電池售價（元/kWh）（不含稅） 單位成本（元/kWh）21391097毛利率48.72%48.71%34.08%數(shù)據(jù)來源：公司公告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心鋰電企業(yè)盈利空間受補貼退坡擠壓，同時產(chǎn)能逐步投放，電池行業(yè)將面臨激烈競爭。2016年以來動力電池企業(yè)產(chǎn)能加速投進，同時市場玩家不斷增多，根據(jù)企業(yè)規(guī)劃不完全統(tǒng)計，2017年產(chǎn)能規(guī)劃已超100GWh，考慮產(chǎn)能爬坡因素，有效產(chǎn)能仍然高于需求總量。電池企業(yè)集體面臨著產(chǎn)能消化的問題，得捆綁車企資源者得天下。圖10：2015-2017年

43、動力電池產(chǎn)能規(guī)劃及需求預測（GWh）（不完全統(tǒng)計）識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責聲明12 / 35 行業(yè)深度|新能源汽車三元磷酸鐵鋰80706050403020100 需求17.9Gwh需求16.8Gwh201520162017E數(shù)據(jù)來源：高工鋰電、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心受補貼退坡及結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩的影響，電池企業(yè)結(jié)構(gòu)性分化已初步出現(xiàn)，綁定下游優(yōu)質(zhì)客戶的大型優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能將面臨供不應(yīng)求狀態(tài)，未來有望持續(xù)擴增產(chǎn)能；而較多中小型產(chǎn)能則可能面臨一定價格戰(zhàn)壓力，該部分企業(yè)或利用其成本控制力強的優(yōu)勢，搶占下游爆發(fā)的物流車、A00級乘用車等重視電池性價比的客戶份額。 2.3 大型產(chǎn)能具有類消費品屬性，綁定龍

44、頭車企強強聯(lián)手隨著新的補貼政策和前三批新目錄的陸續(xù)出臺，新能源汽車行業(yè)有望繼續(xù)朝著健康的方向發(fā)展，新能源汽車龍頭企業(yè)將秉承原有的優(yōu)勢，繼續(xù)引領(lǐng)市場，擴大市場份額。大型電池企業(yè)如比亞迪、CATL、國軒高科、沃特瑪?shù)韧ㄟ^與乘用車龍頭車企綁定也將實現(xiàn)產(chǎn)銷快速增長，未來動力電池領(lǐng)域強者恒強。新能源乘用車屬于消費品，消費者除價格外，對車型設(shè)計、整車性能等指標也非常重視，而整車性能好壞很大程度取決于電池品質(zhì)，因此與乘用車企綁定的大型 電池企業(yè)的產(chǎn)品具有類消費品屬性。大型電池企業(yè)由于資金和技術(shù)的積累，迎合了乘用車企對電池品質(zhì)要求，而乘用車企也愿意為高品質(zhì)電池支付品牌溢價，從而實現(xiàn)乘用車龍頭企業(yè)與大型電池企業(yè)

45、綁定，乘用車用電池份額將向大型電池企業(yè)集中。乘用車動力電池集中度持續(xù)提升，供給側(cè)改革利好龍頭企業(yè)。隨著電池白、 四部委電池政策指引等供給側(cè)改革政策推動，龍頭企業(yè)有望受益。2016年國內(nèi)鋰動力電池企業(yè)出貨量合計達30.5GWh，同比增長79.4%，而比亞迪、CATL、沃特瑪、國軒高科穩(wěn)居全國前四，占比62.5%，較2015年的53.9%提升8.6個百分點，龍頭優(yōu)勢龍頭企業(yè)，表明未來政策思路將引導提升市場集中度，鼓勵龍頭企業(yè)做大做強。圖11：2015年我國動力電池出貨量份額圖12：2016年我國動力電池出貨量份額識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責聲明13 / 35 行業(yè)深度|新能源汽車比亞迪

46、CATL沃特瑪國 軒 比亞迪CATL沃特瑪20.2%22.9%23.2%國軒27.0%1.4%1.5%1.6%2.1%2.3%2.7%哈光宇力神 力神 中航鋰電2.4%2.4%3.0%2.5%微宏動力深圳比克15.3%北京國能中聚電池萬向 中航鋰電萬向 哈 光 宇中信國安5.7%20.5%5.1%4.0%6.3%8.6%8.6%6.8%國能電池3.8%其他 其他 數(shù)據(jù)來源：高工鋰電、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：高工鋰電、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心不僅政策面利好龍頭電池企業(yè)，基本面也偏向電池龍頭企業(yè)。隨著積分組合制 度出臺，未來受限牌競價擠出效應(yīng)及出租車電動化的影響，新能源乘用車有望實現(xiàn) 價量齊升，

47、與乘用車企業(yè)綁定的大型電池企業(yè)將迎來一輪高速增長。 組合積分制有望助乘用車放量。根據(jù)積分組合制測算，2018至2020年燃料消耗 量積分轉(zhuǎn)讓后需要抵償?shù)娜剂舷牧控摲e分約為84萬、147萬、242萬。2016年國內(nèi)燃油乘用車產(chǎn)量為2297萬輛，以年增長5%計算，2020年燃油乘用車產(chǎn)量可達2792 萬輛。2018-2020年新能源積分比例按8%、10%、12%計算，2018至2020年所需的新能源積分為202、265、335萬分。每年需要滿足的新能源積分就是286、412、577 萬分，按單車3分計，2018-2020年新能源乘用車的產(chǎn)量約為95、137和192萬輛。 表6：2018-2020

48、年新能源乘用車產(chǎn)量測算指標201820192020燃油乘用車產(chǎn)量（萬輛）25328%265910%279212%新能源汽車積分比例要求新能源積分目標值202265335（燃油乘用車產(chǎn)量新能源汽車積分比例要求）油耗負積分新能源積分總需求（油耗負積分+新能源積分目標值） 新能源乘用車產(chǎn)量（萬輛，單車 3 分計）8414724228641257795137192數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心而除了生產(chǎn)端積分制的驅(qū)動外，消費端的限牌和出租車電動化也是另一重要驅(qū)動因素。目前新能源乘用車在個人消費者領(lǐng)域的推廣，主要是受限牌紅利驅(qū)動，銷量主要集中在北京、上海、廣州、深圳等限購一線城市。另外大部分限牌城市采取

49、的競價獲取牌照方式，也增加了普通燃油汽車的購置成本，限牌競價政策將通過價格杠桿方式促進新能源乘用車的推廣，擠出效應(yīng)將保障乘用車持續(xù)穩(wěn)定增長。圖13：我國新能源乘用車銷量地區(qū)占比圖14：我國新能源乘用車各地區(qū)銷量（輛）識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責聲明14 / 35 行業(yè)深度|新能源汽車2016年新能源乘用車銷量北京上海600005370516.0%廣東50000山東377784000042.6%浙江11.2%31423山西30000天津180279.4%20000安徽13879117538934 7057 53805.4%江西100004988湖南01.5%1.6%4.1%3.5%其他

50、2.1% 2.7%北京 上海 廣東 山東 浙西 天津 安徽 江西 湖南 數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 除個人消費需求拉動以外，出租車市場的新能源替代是未來幾年拉動新能源乘用車市場成長的重要細分領(lǐng)域。相對普通汽車，新能源汽車購置成本更高，但是使 用成本較低，且保養(yǎng)方式簡便。所以長期來看，新能源汽車需求的發(fā)掘存在于運營端，比如出租車。出于政府對公共交通的鼓勵，疊加對新能源汽車產(chǎn)業(yè)扶持方向不變，未來出租車電動化將是重要政策引導方向，新能源出租車的替代空間巨大。 表7：新能源出租車的相關(guān)扶持政策時間部門文件主要內(nèi)容要求各地區(qū)、各有關(guān)部門要在公交車、出租車

51、等城市客運以及環(huán)衛(wèi)、物流、機關(guān)于加快新能源汽車推廣場通勤、公安巡邏等領(lǐng)域加大新能源汽車推廣應(yīng)用力度，制定機動車更新計劃， 2014/7/21應(yīng)用的指導意見不斷提高新能源汽車運營比重。新能源汽車推廣應(yīng)用城市新增或更新車輛中的新能源汽車比例不低于 30%。 發(fā)改委、環(huán)保部、科技部、 2015 年起，在公交車、出租車等城市客運以及環(huán)衛(wèi)、物流、機場通勤、公安工信部、公安部、財政部、 加強“車油路”統(tǒng)巡邏等領(lǐng)域加大新能源汽車推廣應(yīng)用力度，新能源汽車推廣應(yīng)用城市公共服務(wù)2014/10/24住建部、交通運輸部、商籌加快推進機動車污染綜領(lǐng)域新增或更新車輛中的新能源汽車比例不低于 30%。加強機動車環(huán)保管理， 務(wù)部、工商總局、質(zhì)檢總合防治方案加快提升燃油品質(zhì) 局、能源局堅持政策引導、市場主導、重點推進、因地制宜，至 2020 年，新能源汽車在 交通運輸行業(yè)的應(yīng)用初具規(guī)模，在城市公交、出租汽車和城市物流配送等領(lǐng)域 關(guān)于加快推進新能源汽車2015/3/13交通運輸部在交通運輸行業(yè)推廣應(yīng)用的總量達到 30 萬輛。其