西經(jīng)論文 證券化的效率分析

1、2011 2012學年第二學期宏觀經(jīng)濟學考查論文證券化的效率分析專業(yè)：國際經(jīng)濟與貿(mào)易班級：2010級學號：110519050姓名：馮進證券化的效率分析【摘 要】 SPV(Slope Point Value)即伴隨著收益率曲線的傾斜變化所產(chǎn)生的實質(zhì)凈現(xiàn)值的變化額。本文將從證劵化與宏觀經(jīng)濟學、交易費用的節(jié)約、SPV的作用、證劵化的宏觀效益分析、證劵化與銀行經(jīng)營的了解與分析，從而進行證劵化的效率分析?！娟P(guān)鍵詞】 效率分析 宏觀經(jīng)濟學 交易費用 SPV銀行經(jīng)營一一、證券化與宏觀經(jīng)濟學在瓦爾拉斯經(jīng)濟學體系中，價格調(diào)整代表經(jīng)濟整體的調(diào)整，與其他方面的調(diào)整相比，價格的調(diào)整被認為是更有效率的。然而凱恩斯的通論

2、所回避的恰是這一點，并提出了作為價格調(diào)整手段之外的數(shù)量概念。雖然凱恩斯也并非完全反對價格調(diào)整的重要性，但在凱恩斯的ISLM模型中，價格是被作為給定值的，這為通論后的許多研究所進一步明確，是與直觀相符的。對于新古典學派來說，其優(yōu)勢與其說在于方法論或在成果上取得了成功，倒不如說在于凱恩斯學派過于拘泥于價格剛性概念的欠缺。本文并非分析宏觀經(jīng)濟學研究的流派，但是，作為節(jié)約交易費用、提高流動性手段的證券化，它也是一種在金融體系中促進調(diào)節(jié)的新方法。例如，在資產(chǎn)支持證券(ABS)中，抵押支持證券(MBS)實現(xiàn)了住宅抵押貸款的流動化，這有利于降低住宅抵押貸款需求對銀行自有資本消耗的壓力，也使銀行回避持有風險，

3、擴大資金來源，從而調(diào)節(jié)金融支持的潛能和金融運行的效率，最終保障房地產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟增長的貢獻?，F(xiàn)實經(jīng)濟并非處于瓦爾拉斯狀態(tài)，經(jīng)濟學的發(fā)展對于信息概念的重視正是反映了現(xiàn)實經(jīng)濟與完全競爭相差甚遠。信息非對稱性和交易費用對市場運行的阻礙作用，對于認識真實市場是不可或缺的。即便在這一意義上，從宏觀經(jīng)濟學角度對債權(quán)流動化或證券化問題予以關(guān)注也是非常必要和具有現(xiàn)實意義的。在此所要表達的是：證券化也是一種調(diào)節(jié)經(jīng)濟的非價格因素，在這一點上，它對于宏觀經(jīng)濟運行是具有效率性的。二、交易費用的節(jié)約金融體系是在不斷對現(xiàn)存體系注入一些新的運行方式的過程中得到發(fā)展的。本文從證券化所帶來的效率的增進進行分析。在證券化目標下，作為

4、一般金融機構(gòu)(如銀行、金融公司等)和SPV，一般金融機構(gòu)以發(fā)現(xiàn)購入債權(quán)的投資者(讓渡目標)為最終目的，SPV以發(fā)現(xiàn)投資機會(債務(wù)者)為最終目的。另一方面，假設(shè)：SPV 由發(fā)起人設(shè)立，兩者構(gòu)成緊密關(guān)系(前提條件1)；一般金融機構(gòu)與債務(wù)者具有緊密關(guān)系(前提條件2)；SPV銷售證券，同投資者具有緊密關(guān)系(前提條件3)。于是，一般金融機構(gòu)作為發(fā)起人將個別債權(quán)進行集合，進人證券化程序(行為1)；SPV可同時作為承銷主體將證券銷售給投資者(行為2)。通過以上調(diào)整，雙方能夠減少交易費用，實現(xiàn)目標交易。通過以上分析，可將前提條件一般性地改寫如下。條件l：SPV和一般金融機構(gòu)問的交易費用一0；條件2：一般金融機

5、構(gòu)和債務(wù)者問的交易費用一般金融機構(gòu)和投資者間的交易費用；條件3：SPV和投資者間的交易費用SPV和債務(wù)者間的交易費用。證券化的各種實現(xiàn)方法，理應設(shè)法滿足上述某些條件。例如， 以信托形式設(shè)立的SPV(orphancompany)，它在關(guān)于投資者的需求和風險態(tài)度上容易比一般金融機構(gòu)具有信息優(yōu)勢，所以條件3容易被滿足。而在發(fā)起人設(shè)立時，條件1容易成立。另外，租賃或信用卡債權(quán)作為重要的特定債權(quán)，形成對于條件2的理想狀況。為了嚴謹，可將以上分析做如下表述。將各主體間的交易費用表示為C1(如C1表示SPV和一般金融機構(gòu)問的交易費用)。這時，條件2和條件3能夠分別寫成：C1+C2C5和C1+C3C4。如果條

6、件1被滿足(C1=0)，則有C2C5，C3C4；為了簡單化，再設(shè)C4、C5取給定值，則交易形態(tài)成立的可能性取決于 、 的大小。這相當于SPV 由原債權(quán)者(一般金融機構(gòu))設(shè)立的情況。這時SPV和投資者、原債權(quán)者和債務(wù)者分別能夠以充分小的交易費用實現(xiàn)交易，這是證券化或流動化富有效率性的前提條件。如果SPV為孤立型(orphan company)，則有C3=0。這時能夠得到ClC4。這時，C2越小，C1可取值的范圍越大。如果Cl=C3=0，則有C2C5，0C4(根據(jù)定義必然成立)。這時，交易形態(tài)成立的可能性取決于C2的大小。以上分析僅關(guān)注了交易費用的大小，以下來看交易費用的具體內(nèi)容。一般性地，在兩經(jīng)

7、濟主體處于能夠直接接觸這樣的關(guān)系時，兩者的交易費用反映為監(jiān)督費用(monitoring cost，MC)。通過一方監(jiān)督另一方，使不確定性降低。另外，在不可能直接接觸而不得不給對方一定的行動自由度的情況下，交易費用反映為由于對方的機會主義行為而蒙受的損失(委托費用agency cost，AC)。由上圖可知，只要投資者不具有高度的投資判斷技能，它與SPV、發(fā)起人問就會發(fā)生AC3和AC5。作為實際運用資金主體的債務(wù)者，它與SPV、發(fā)起人間發(fā)生MC4和MC2。因此，條件2和條件3可以重新解釋為AC1+MC2AC5、AC1+AC3MC4。原債權(quán)者的債權(quán)管理完善程度如何，亦即原債權(quán)的質(zhì)量狀況程度如何，將給

8、證券化、流動化的效率性帶來重要影響(這同時意味著原債權(quán)風險、債權(quán)集合風險是多么重要)。SPV和原債權(quán)者、sPv和投資者問的關(guān)系，在證券化、流動化的框架中可以轉(zhuǎn)換為降低交易費用的關(guān)系。但就原債權(quán)，照樣保持給定交易費用關(guān)系。三、SPV的作用SPV有企業(yè)實體型和非企業(yè)實體型，在此例舉一般金融機構(gòu)持有的債權(quán)通過銀行的信托子公司設(shè)立的SPV被證券化的情況。如果SPV處于破產(chǎn)隔離機制下，又在管理人員、經(jīng)營體制上也被采取風險回避措置，且對于現(xiàn)金流也是中立的，那么SPV 成為大柏風險源的可能性很小。在這一意義上，也許稱其為“有名無實的公司” 這種理解本身并非錯誤。但是，如果認為這意味著SPV對于證券化是不具有

9、什么積極實質(zhì)性意義的公司，那就明顯地誤解了。如上所述，SPV在證券化中的意義并不在于它是否是風險源，而在于其節(jié)約交易費用的一面，這是它的效率之所在的重要方面。因此，如果從一個側(cè)面說證券化金融技術(shù)創(chuàng)新是交易費用節(jié)約的過程，那么就又必須將SPV的存在作為實質(zhì)性對象去理解。在法律上，SPV是虛化性質(zhì)的，但這可以使前述前提條件得以滿足。四、證券化的宏觀效益分析在宏觀上，證券化的效率性還與其宏觀效益分析相關(guān)。證券化既帶來新發(fā)生的費用，也會新產(chǎn)生可享有的收益，這兩方面的比較決定了其社會貢獻。從客戶角度而言，這具有便利性，能夠方便地選擇符合自己偏好的專業(yè)機構(gòu)。從金融機構(gòu)而言，由于客戶的需要具有一定程度的一致

10、性，因而易于使業(yè)務(wù)深化。從國民經(jīng)濟而言，這能夠形成穩(wěn)定的專業(yè)化金融體系。在金融領(lǐng)域，專業(yè)化的理念是根深蒂固的，這也恰是形成前提條件l、前提條件2的土壤。從這一意義上講，金融領(lǐng)域中以往形成的專業(yè)分工管制也許是有利于促進證券化的。因此，在短期中如何對于進入證券化具有更重要的意義。反過來講，為了不抵消證券化的有利因素，慎重的風險管理是必要的。從世界金融體系發(fā)展的趨勢來看，分業(yè)管制是會趨向緩和的，來自于分業(yè)管制因素的影響將來也會隨之縮小，即會使前提條件2和前提條件3的依托于分業(yè)管制的優(yōu)勢程度有所降低。五、證券化與銀行經(jīng)營銀行不僅能夠作為ABS的購入主體，還能夠作為發(fā)起人介入證券化。在前者情況下，擴大了

11、資產(chǎn)運作范圍；在后者情況下，擴大了具體審查、評價借方投資項目時的選擇范圍。因此，就銀行而言，證券化實際上是進一步深化了以往的業(yè)務(wù)范圍。有的觀點認為，既使證券化是對現(xiàn)有中介業(yè)務(wù)的分船和再構(gòu)，但也只不過是將風險與收益在不同經(jīng)濟主體間分散的整合。但是不管怎樣，在金融發(fā)達國家乃至經(jīng)濟發(fā)達國家，以ABS手段爭奪融資機會的變化已日趨明顯。準確地表述，所謂直接金融是包括銀行在內(nèi)的一切經(jīng)濟主體相互問能夠直接連接的體系；所謂間接金融是經(jīng)濟主體以銀行關(guān)系為中心的直接金融的特殊情形。債權(quán)流動化市場如果成為非銀行部門也能加入的公開市場，那么非銀行部門就能夠購入銀行債權(quán)。但是，被出售的貸款債權(quán)不可能具有與存款貨幣同樣意義的貨幣功能。為什么?因為銀行的貸款債權(quán)派生為存款形態(tài)，僅限于在銀行部門內(nèi)