全球復(fù)蘇分化、政策退出博弈與中國宏觀政策的選擇

1、全球復(fù)蘇分化、政策退出博弈與中國宏觀政策的選擇傅勇 【內(nèi)容提要】盡管全球經(jīng)濟已經(jīng)觸底，未來二次探底可能性也很小，但各主要經(jīng)濟體的復(fù)蘇前景存在明顯差異，這些差異將對全球刺激政策的退出尤其是中國的政策退出產(chǎn)生重要影響。包括中國在內(nèi)的一些新興經(jīng)濟體至少在同比意義上實現(xiàn)了V型復(fù)蘇，但這些國家還無力帶動發(fā)達經(jīng)濟體快速復(fù)蘇，對照歷史上主要危機演化，美歐日經(jīng)濟總體上還要在底部停留較長時間。復(fù)蘇的不同步要求各國的政策退出也有先有后，然而，發(fā)達國家之間以及發(fā)達國家與新興經(jīng)濟體之間的復(fù)雜的政策博弈，將使得全球政策退出滯后于經(jīng)濟周期的要求。中國經(jīng)濟已率先復(fù)蘇，但退出政策受到發(fā)達經(jīng)濟體的諸多牽制，宏觀政策和經(jīng)濟周期面

2、臨更大的錯配風(fēng)險。盡管未來一段時間中國的通脹仍相對穩(wěn)定，但從宏觀審慎管理的角度，政策當局應(yīng)更早更有力度地啟用多種退出手段，包括利率匯率等價格型手段。 關(guān)鍵詞： 危機 復(fù)蘇 退出 博弈 宏觀政策一、全球經(jīng)濟危機復(fù)蘇進程出現(xiàn)分化趨異態(tài)勢 復(fù)蘇進程是當前和未來一段時期全球經(jīng)濟形勢的主題。全球經(jīng)濟雖已觸底，未來二次探底可能性也很小，但復(fù)蘇之路遠非一馬平川。包括中國在內(nèi)的一些新興經(jīng)濟體至少在同比意義上實現(xiàn)了V型復(fù)蘇，但這些國家還無力帶動其他主要經(jīng)濟體快速復(fù)蘇。很多證據(jù)顯示，歐洲和日本將經(jīng)歷L型復(fù)蘇，美國經(jīng)濟境況稍好，有望出現(xiàn)U型復(fù)蘇，但至少從失業(yè)率等指標看，美國經(jīng)濟將在底部停留較長時間。近期美國經(jīng)濟的好

3、轉(zhuǎn)主要是由再庫存化的存貨周期推動，在其出口和消費真正增長之前，這種“無就業(yè)增加的復(fù)蘇”只能是微弱的。 發(fā)達經(jīng)濟體還將在底部停留相當長時間。理解和預(yù)判危機復(fù)蘇演化的一個視角，是對歷史上最嚴重的危機進行歸納分析。哈佛大學(xué)的羅格夫和馬里蘭大學(xué)的瑞恩哈特以及加州大學(xué)的埃森格林等人對包括大蕭條在內(nèi)的20次危機的研究顯示，與這些危機的平均表現(xiàn)而言，發(fā)達經(jīng)濟體的復(fù)蘇還有較長的路要走。 其一，復(fù)蘇是一連串事件，產(chǎn)出企穩(wěn)回升只是其初級階段。歷次危機顯示，產(chǎn)出會較早止跌，但失業(yè)率和房地產(chǎn)市場卻要經(jīng)歷更長的惡化期。平均而言，房地產(chǎn)價格會經(jīng)歷持續(xù)6年的下降，下跌幅度為35%；股市下跌要持續(xù)3年半左右的時間，累計跌幅達

4、55%。跟隨資產(chǎn)價格的下跌，失業(yè)率平均累計上升7個百分點，這個上升過程會持續(xù)4年以上；產(chǎn)出平均下降超過9%，但持續(xù)時間比失業(yè)率上升時間明顯較短，差不多2年時間。 對照來看，從2007年12月NBER宣布美國經(jīng)濟進入衰退算起，產(chǎn)出下降已超過平均時長，有望企穩(wěn)回升；但失業(yè)率仍將維持在高位，房地產(chǎn)也可能繼續(xù)低迷，這將制約美國經(jīng)濟的復(fù)蘇勢頭，并迫使其在低位徘徊。美國勞工部公布的3月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，3月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)高達16.2萬。但這不會是美國就業(yè)強勁改善的開始。在新增就業(yè)人數(shù)明顯增加的同時，失業(yè)率卻維持9.7%的高位，與上月持平。上輪蕭條期（20002002年）中，美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)在出現(xiàn)首次大規(guī)

5、模正增長的9個月之后，失業(yè)率才真正見頂回落。美國房價在危機爆發(fā)（2007年4月）前一年就已見頂，至今下跌4年，較平均下跌時長還有兩年。 其二，主要發(fā)達經(jīng)濟體出現(xiàn)二次探底的可能性較小，但復(fù)蘇過程很可能還要經(jīng)歷小型反復(fù)。19291933年的大蕭條期間，美國股票市場出現(xiàn)過4次幅度超過20%的反彈。而伯南克的研究也顯示，走出大蕭條的復(fù)蘇經(jīng)歷了多次反復(fù)。第一次銀行危機的爆發(fā)（1930年11月12日）使得美國從19291930年衰退中實現(xiàn)復(fù)蘇的努力付諸東流；1931年年中的金融恐慌使初露端倪的經(jīng)濟復(fù)蘇退化成一場新的衰退；在1933年3月實行銀行休假時，整個經(jīng)濟和金融體系分別陷入谷底。 得益于超常規(guī)金融財政

6、救助政策的實施，發(fā)達經(jīng)濟體已經(jīng)避免了第二次“大蕭條”的發(fā)生，但在一系列結(jié)構(gòu)性問題的困擾下，發(fā)達經(jīng)濟體至少不會出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)。美國等發(fā)達經(jīng)濟體已經(jīng)不可能回到依賴發(fā)展金融衍生品支持過度消費的老路。美國經(jīng)濟在環(huán)比意義上出現(xiàn)了明顯反彈，但這主要是庫存增加（再庫存化）的作用。2008年8月開始，美國制造業(yè)出現(xiàn)一輪顯著的去庫存化過程，而庫存銷售比則從2008年末2009年初開始下降；制造業(yè)的去庫存化整整持續(xù)了一年，并從2009年9月開始了新一輪再庫存化，迄今為止，再庫存化已經(jīng)持續(xù)了半年，庫存銷售比則止跌回升。按照目前速度，制造業(yè)企業(yè)的庫存水平要達到危機之前的正常水平，還需要半年時間，即到2010年第三季度完

7、成。受此影響，預(yù)計美國的經(jīng)濟增長在2010年下半年之前還將維持溫和回升。而隨著再庫存化的結(jié)束，以美國為首的發(fā)達經(jīng)濟體將在2010年四季度再次迎來考驗。 其三，國家層面上的去杠桿化壓力將持續(xù)困擾許多國家的復(fù)蘇進程。歷次危機之后，政府的實際債務(wù)均迅速增加并維持在高位。危機爆發(fā)以來，非政府部門的去杠桿化部分是以政府部門的增杠桿化為代價的。經(jīng)濟下滑致使財政收入大幅下降，而財政支出因大規(guī)模刺激計劃而顯著增加，緩慢的經(jīng)濟復(fù)蘇使得財政政策一時難以退出，一些國家經(jīng)常賬戶持續(xù)赤字，金融市場也越來越多對主權(quán)債券有所擔(dān)憂，財政融資的不確定性和成本高企。這些事實將導(dǎo)致部分國家的財政狀況將處于警戒狀態(tài)，并可能波及主權(quán)貨

8、幣穩(wěn)定。 以“PIIGS”（是由葡萄牙、愛爾蘭、意大利、希臘、西班牙的英文首字母構(gòu)成）為代表的南歐多個國家的主權(quán)債務(wù)境況在危機前的基礎(chǔ)上進一步惡化，其政府債務(wù)占GDP的比重和財政赤字占GDP的比重，均分別大幅高于馬斯特里赫特條約規(guī)定的60%和3%的上限。歐元區(qū)由不同主權(quán)國家組成，并缺乏一個可以置信的懲罰和強迫退出機制，歐央行按規(guī)定不能直接救助單個成員國，這些因素使得救援政策面臨著復(fù)雜的博弈。歐盟和國際貨幣基金組織可以達成一個臨時解決辦法，但主權(quán)債務(wù)的去杠桿化需要犧牲經(jīng)濟增長和公共福利為代價，債務(wù)規(guī)模和赤字水平仍將在相當長一段時間里維持在高位。 在發(fā)達經(jīng)濟體未明顯脫離底部之前，中國等新興經(jīng)濟體實

9、現(xiàn)了強勁反彈。這一反差在一定程度上支持了“脫鉤”（Decoupling）假說。事實上，既然中國經(jīng)濟在超日趕美，那就不會完全受制于其他主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟周期。宏觀基本面的快速好轉(zhuǎn)，表明中國只是受到全球金融危機的影響。就實體經(jīng)濟而言，只有出口出現(xiàn)了明顯下滑。中國的金融部門尤其是銀行系統(tǒng)本身是穩(wěn)健的。正因如此，一攬子刺激計劃才得以迅速發(fā)揮作用。中國政策的有效性固然得益于強有力的領(lǐng)導(dǎo)體制，同時中國經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)未受危機沖擊發(fā)生動搖也是重要原因。發(fā)達經(jīng)濟體也出臺了類似的極度寬松的貨幣政策和擴張性的財政政策，但效果并不顯著。 中國經(jīng)濟基本面有望重新回歸“高增長、溫和通脹”的大格局。中國經(jīng)濟有望在2010年延

10、續(xù)較快增長態(tài)勢。在通脹形勢上，盡管存在不確定性，但一般物價出現(xiàn)明顯上漲的可能性較小。新興市場在經(jīng)歷率先復(fù)蘇之后，也正先于發(fā)達經(jīng)濟體遭遇高通脹的考驗。日前越南和印度均已宣布出現(xiàn)了較為嚴重的通脹。雖然中國經(jīng)濟增速更為強勁，但總體通脹形勢會好于越印兩國。新興國家的通脹主要不是實體經(jīng)濟復(fù)蘇的結(jié)果，自然災(zāi)害導(dǎo)致糧食產(chǎn)量下降是主因。 中國未來的經(jīng)濟正?；崆敖Y(jié)束，新一輪高漲或?qū)⒌絹?。中國出口已接近GDP的40%。在發(fā)達經(jīng)濟體萎靡不振背景下，中國經(jīng)濟脫鉤于發(fā)達經(jīng)濟體似乎不可思議。然而，中國與發(fā)達經(jīng)濟體在復(fù)蘇中的分岔顯示，不可思議的事已經(jīng)發(fā)生。要解釋并說明這一現(xiàn)象為什么可持續(xù)，我們需要特別注意以下事實。 其一

11、，中國的出口實際貢獻度遠沒有看上去那么大。筆者的一項測算表明，出口產(chǎn)品的國內(nèi)增加值只是占到了GDP的10%左右，這一數(shù)值遠遠低于40%的出口/GDP比重，以及20%左右的凈出口/GDP。估算出口商品中的國內(nèi)增加值之所以必要，是因為當用生產(chǎn)法核算GDP時，只有國內(nèi)增加值部分才計入其中?？梢哉f，出口/GDP以及凈出口/GDP這兩個流行指標并沒有多大意義，因為它們的分子都是總產(chǎn)值概念，而GDP是增加概念。 其二，中國經(jīng)濟周期相對獨立不是剛剛出現(xiàn)的。出口增速下降的沖擊此前也未曾導(dǎo)致經(jīng)濟增長的大起大落。較近的一次沖擊發(fā)生在IT泡沫破滅的2001年，出口增速從2000年的28%下降為7%，而GDP增速幾乎

12、毫無改變。1990年、1997年出口增速加快，而GDP增長率卻出現(xiàn)下滑；2007年出口增速下降，而經(jīng)濟增長仍在上升通道。中國絕非孤例。在這次出口沖擊下，像韓國、印度尼西亞這樣的國內(nèi)市場相對狹小的外向型經(jīng)濟體，也實現(xiàn)了率先復(fù)蘇。 其三，中國經(jīng)濟的確有其特殊性。很多人注意到中國與二十年前的日本高度相似，但卻忽視兩國最大的不同，即中國的增長潛力遠未耗盡，而當時的日本經(jīng)濟已是強弩之末。中國現(xiàn)在仍可通過學(xué)習(xí)模仿享受后發(fā)優(yōu)勢，而日本當時已經(jīng)處于生產(chǎn)效率的前沿；中國有很多體制性結(jié)構(gòu)性問題，比如城市化滯后、地區(qū)差距較大等，這些落差更是指明了發(fā)展的方向和動力所在。很多人會說，中國的許多問題被官方數(shù)據(jù)掩蓋了，但不

13、透明的背后并不總是壞消息。政策面一再展示其驚人的效率和靈活性，并且能夠吸收借鑒成熟可行的各種觀點。 二、全球退出博弈放大政策錯配風(fēng)險 在此背景下，人們都在猜測全球加息潮何時來臨。最近有關(guān)全球經(jīng)濟超預(yù)期復(fù)蘇的數(shù)據(jù)，讓市場產(chǎn)生了這一天會提前到來的預(yù)期。不過，啟動加息不僅面臨著國內(nèi)的政治壓力，亦有可能陷入國際政策協(xié)調(diào)的博弈困境。首先，率先退出的國家需要承擔(dān)較高的政策成本，刺激政策的退出充滿復(fù)雜的搭便車博弈。加息使得國際資金流入國內(nèi)，將通過外匯市場帶來對本幣升值的壓力，進而影響本國的出口。在此背景下，將會出現(xiàn)新興經(jīng)濟體等待發(fā)達經(jīng)濟體退出、發(fā)達經(jīng)濟體等待美聯(lián)儲退出的相互牽制格局。 在發(fā)達經(jīng)濟體之間，市場

14、普遍預(yù)期，美聯(lián)儲會在2010年年底啟動加息周期，歐洲和日本要再晚一些。事實上，上述G3在2010年加息的可能性很小，甚至?xí)碛谑袌鲱A(yù)期整整一年。應(yīng)該關(guān)注到，美國的產(chǎn)出缺口到2013年才會消失，2010年、2011年兩年年底時的失業(yè)率預(yù)計將分別在9%和8%以上，遠超正常失業(yè)率。按照各種版本的泰勒規(guī)則，美國在2012年之前都應(yīng)該保持負利率。而對美聯(lián)儲19201970年間危機后退出策略的研究顯示，美聯(lián)儲啟動加息通常晚于泰勒規(guī)則的要求。 當然，美聯(lián)儲之所以會推遲加息，是因為它還有替代政策可選。除了將利率降至零附近之外，美聯(lián)儲還通過各種數(shù)量寬松政策擴大了自己的資產(chǎn)負債表。在加息之前，美聯(lián)儲會先進行數(shù)量寬

15、松政策的退出。相比降息，這些退出對本國匯率和出口會造成更少的影響。預(yù)計美聯(lián)儲會逐步縮小數(shù)量寬松的規(guī)模、停止部分刺激政策、設(shè)定甚至提前結(jié)束數(shù)量寬松的截止日期等等。這些政策將被置于加息之前。 對新興經(jīng)濟體而言，政策退出面臨多重顧慮。首先，盡管包括中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟體客觀上有較早加息的條件和需要，但是考慮到它們對本幣升值壓力的擔(dān)憂，新興經(jīng)濟體將會盡力避免出現(xiàn)這種狀況。2009年四季度，澳大利亞、以色列、挪威等較發(fā)達國家掀起了一輪小型加息潮，但加息周期在這些國家沒能延續(xù)，也沒有向更大范圍傳遞下去。其次，不斷有官員和學(xué)者警告，全球經(jīng)濟尤其是發(fā)達國家的經(jīng)濟復(fù)蘇尚存很多不確定性，在發(fā)達經(jīng)濟體出現(xiàn)確定性復(fù)蘇或

16、之前通脹壓力的明確上升，新興經(jīng)濟體難以堅定退出。值得注意的是，一年多來的大規(guī)模刺激放松政策的負面效應(yīng)已有顯現(xiàn)。產(chǎn)生上述現(xiàn)象的部分原因在于，貨幣信貸環(huán)境以及項目審批過于寬松，產(chǎn)能過剩問題凸顯。這些現(xiàn)象雖然要求政策面要盡早考慮退出，但也意味著一旦政策退出過快，一些開工項目將面臨資金緊張的考驗，這決定了退出速度很可能要慢于實體經(jīng)濟需要。就中國而言，撇開偏好和政治因素，國內(nèi)外調(diào)控政策的錯配根源在于，中國經(jīng)濟基本面的率先復(fù)蘇和相對脫鉤，客觀上支持政策率先退出，但事實上中國的宏觀政策還是過多地盯住美國（不僅僅是人民幣匯率釘?。。?，退出速度落后于實際經(jīng)濟復(fù)蘇步伐。中國的確較早地啟動了極度寬松政策退出。在20

17、09年7月央行發(fā)出定向央票之后就已啟動退出機制了，8月還創(chuàng)造了動態(tài)微調(diào)的調(diào)控術(shù)語，三、四季度對信貸增速的管控明顯發(fā)力，2010年以來兩調(diào)準備金率，公開市場操作力度加大。 盡管啟動退出相當早，但力度還不夠。利率調(diào)整一般釘住的是半年到一年后的宏觀指標。年中的CPI將超過4%，甚至5%，從維持3%物價目標來說，央行應(yīng)該已經(jīng)加息。從這個動向看，即便到了二季度，利率手段仍可能繼續(xù)被凍結(jié)，因為屆時會發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲加息仍會遙遙無期，一樣會擔(dān)心熱錢流入。現(xiàn)實中的確出現(xiàn)了一些變通的方法。當前的部分實際利率已經(jīng)抬升住房貸款下浮的優(yōu)惠利率已經(jīng)難覓蹤影，2010年前兩個月人民銀行溫州中心支行跟蹤監(jiān)測的溫州民間借貸利率也

18、連續(xù)小幅走高。但這些變通效果有限。信貸收緊的力度同樣不夠，這在一定程度上反映了政府項目審批的節(jié)奏仍沒有明顯放緩，政府融資平臺的規(guī)模仍在擴張。 三、全球經(jīng)濟治理當局如何架構(gòu)宏觀調(diào)控新思維 危機凸顯出了近二三十年來宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域出現(xiàn)的若干新特點。金融危機證明，主導(dǎo)全球經(jīng)濟治理的宏觀治理思路未能有效應(yīng)對現(xiàn)代經(jīng)濟周期發(fā)出的新挑戰(zhàn)。當前全球經(jīng)濟正在回歸危機之前的正常趨勢，這些新特點必須得到正視，并據(jù)此更新我們的宏觀調(diào)控思維。 （一）經(jīng)濟危機越來越讓位于金融危機 過去25年時間里，全球主要經(jīng)濟體經(jīng)歷了所謂“大緩和”（Great Moderation）時期，即經(jīng)濟保持較快增長的同時，通脹基本處在低位，然而金融

19、危機卻時有發(fā)生，包括日本的資產(chǎn)價格泡沫危機、亞洲金融危機、美歐的信貸危機以及近期的國際金融危機。自1930年代以后，經(jīng)濟史中已很少單獨提及經(jīng)濟危機，取而代之的是金融危機的肆虐。危機越來越以金融危機的方式表現(xiàn)出來，一方面可以在金融領(lǐng)域緩沖掉經(jīng)濟周期的大部分痛苦，使得實體經(jīng)濟遭受更少的沖擊；另一方面，實體經(jīng)濟受金融部門的影響越來越大，而不是相反。對金融危機更成功的解釋是受人類所謂動物精神支配，這使得經(jīng)濟周期變得更不可控。 理論認識還有待跟上這一轉(zhuǎn)變。直到1997年亞洲金融危機爆發(fā)，主流理論家還習(xí)慣于從實體經(jīng)濟中找尋金融危機的總根子，但這一線索已變得日益模糊。上述危機主要是資產(chǎn)價格泡沫崩潰的結(jié)果，甚

20、至國際資本投機在許多危機爆發(fā)中起到了較大作用，因而從實體經(jīng)濟角度解釋經(jīng)濟周期的有效性明顯下降。IMF首席經(jīng)濟學(xué)家布蘭查德（Blanchard）等人最近也特別強調(diào)，金融機構(gòu)在危機中扮演了不可忽視的角色；傳統(tǒng)視角認為，金融機構(gòu)在各市場上的套利活動可以保證市場的有效性和價格的合理性，但當市場受到某些沖擊時，過度投機、泡沫、恐慌、崩潰等非理性現(xiàn)象則會出現(xiàn)。 這次危機主要是場金融危機。從危機治理來看，與傳統(tǒng)的經(jīng)濟危機相比，金融危機更多的是源于信心和流動性危機，伴隨著市場恐慌和資產(chǎn)價格的大幅下挫。這兩點央行的印鈔機能夠解決大部分問題。危機爆發(fā)后，貨幣政策和財政政策的及時性超過了大蕭條的開始期。這是大蕭條沒

21、有再次發(fā)生的重要原因之一。與此類似，危機表現(xiàn)形式的轉(zhuǎn)變使得貨幣政策應(yīng)更多地從金融市場和資產(chǎn)價格而不僅是實體經(jīng)濟來考慮退出。在極度寬松的貨幣政策刺激下，資產(chǎn)價格已經(jīng)出現(xiàn)了明顯反彈，但實體經(jīng)濟仍有較大困難。放松銀根主要是應(yīng)對資產(chǎn)價格下挫而不是實體經(jīng)濟危機。實體經(jīng)濟的明顯衰退，在一定程度上是資產(chǎn)價格下降以及信心危機導(dǎo)致的。這意味著，一旦資產(chǎn)價格和市場信心有了確定性恢復(fù)，整體政策就應(yīng)該逐步轉(zhuǎn)向中性。實體經(jīng)濟的困難應(yīng)更多地依賴財政政策。 既然危機的主要策源地已出現(xiàn)轉(zhuǎn)移，宏觀當局的政策目標和手段就應(yīng)該更為廣泛。危機之前宏觀政策主要是以物價穩(wěn)定和低物價為目標，布蘭查德等人建議，政策當局應(yīng)同時關(guān)注產(chǎn)出的構(gòu)成、

22、金融市場變動以及匯率波動等其他方面。隨著政策目標的增加，政策當局也應(yīng)使用更多的政策工具。布蘭查德等人指出，政策當局其實是有相應(yīng)的手段可供使用的，逆周期性的財政政策、財政方面的自動穩(wěn)定器，以及外匯市場干預(yù)和金融監(jiān)管等。這些手段在危機之前被廣泛忽視了，顯然這個建議為政策面指出了合理的方向。 （二）資產(chǎn)價格越來越相對獨立于一般價格 金融部門的發(fā)達致使傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量理論適用性下降。近幾十年來的一個重要宏觀現(xiàn)象是，各國經(jīng)常出現(xiàn)無明顯通脹下的資產(chǎn)價格上升。金融部門和制造業(yè)的發(fā)展對宏觀經(jīng)濟所帶來的不同影響，是造成資產(chǎn)價格與一般物價脫鉤的主要原因。制造業(yè)的發(fā)達抑制了一般物價上漲，而金融業(yè)的發(fā)達吸收了貨幣供給。

23、制造業(yè)的繁榮增加了一般商品的供給，而金融業(yè)的發(fā)達創(chuàng)造了貨幣需求。貨幣供給很大程度上只是在金融部門流轉(zhuǎn)，而不是像傳統(tǒng)理論認為的那樣，會主要流入實體經(jīng)濟。此外，一般價格上漲的緩慢，以及核心CPI的波動遠弱于CPI的波動，還與中、印，以及前蘇東國家快速融入全球經(jīng)濟有很大關(guān)系。這種沖擊還需要相當長一段時間才能完全消化，并將對價格體系的變化產(chǎn)生持續(xù)影響。中國有可能比成熟經(jīng)濟體更容易出現(xiàn)資產(chǎn)價格和一般物價的脫鉤。中國貨幣供給主要作用于投資，并增加一般商品的產(chǎn)能，進而在一定程度上抑制CPI上升。在成熟經(jīng)濟體，貨幣供給增加部分是消費信貸增加的結(jié)果，因而會刺激消費，并引致通脹壓力。 資產(chǎn)價格高漲，而一般物價穩(wěn)定

24、也使得傳統(tǒng)宏觀調(diào)控理論部分失效。當格林斯潘在1997年被問及這一問題時，他直言不知道如何解決。美聯(lián)儲的確也沒有成功應(yīng)對這種挑戰(zhàn)。1990年代的美國股市在新經(jīng)濟和高科技浪潮的推動下，經(jīng)歷了一輪大牛市，與此同時，一般物價水平卻保持在低位。美聯(lián)儲遲遲沒有找到啟動緊縮周期的依據(jù)。主要原因在于，美聯(lián)儲主要釘住的是非加速通貨膨脹失業(yè)率、生產(chǎn)率、通脹率以及產(chǎn)出缺口等。將這些指標與當時的貨幣政策對照起來看，美國貨幣政策的方向、節(jié)奏和力度均契合經(jīng)濟周期。與此類似，在2000年高科技泡沫破滅的初期，經(jīng)濟仍在高速增長，失業(yè)率走低，通脹壓力高企。這些關(guān)鍵變量為緊縮政策提供了切實依據(jù)。日本是另一個失敗案例。資產(chǎn)價格泡沫

25、在1990年破滅之前，一般物價平穩(wěn)，日本央行因此將利率保持低位，以刺激出口增加和經(jīng)濟增長，致使泡沫急劇膨脹。 不存在通貨膨脹而資產(chǎn)價格高漲時的困難之處在于，央行面臨相互沖突的兩個目標，而只有一種工具。央行通常選擇的是，以寬松政策刺激經(jīng)濟增長，坐視資產(chǎn)價格走高。歷史經(jīng)驗顯示，長期來看，這種政策的風(fēng)險是很大的。未來的政策導(dǎo)向要求宏觀調(diào)控更加關(guān)注資產(chǎn)價格，并引入相應(yīng)的逆周期機制，抑制金融投機。正因如此，布蘭查德等人建議，應(yīng)該將貨幣政策和金融監(jiān)管有效結(jié)合起來，以彌補將利率作為單一政策工具的不足。當一般物價穩(wěn)定而資產(chǎn)價格大幅上升時，加息會加大產(chǎn)出缺口，此時可以啟用更有針對性的調(diào)控資產(chǎn)部門的手段，比如提高

26、資本充足率要求、降低杠桿率。這樣政策組合可以在實體經(jīng)濟部門和資產(chǎn)金融部門之間做到更好的平衡。 （三）“脫鉤”世界的宏觀政策錯配風(fēng)險 包括中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟體已經(jīng)被迫先于發(fā)達國家啟動政策退出，但退出步伐很可能趕不上通脹抬升的步伐。從各國經(jīng)濟情況出發(fā)，美聯(lián)儲、歐央行、英格蘭銀行以及日本銀行均在最近的議息會議上決定將利率繼續(xù)維持在歷史低位，并暗示將持續(xù)一段時間。應(yīng)該指出，從經(jīng)濟基本面來看，包括中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟體面臨提前退出的壓力。就中國而言，經(jīng)濟已確定率先復(fù)蘇，通脹形勢和流動性局面都要求貨幣政策更早向中性過渡。然而，上文分析指出，在全球政策退出中，已經(jīng)形成新興經(jīng)濟體看發(fā)達國家、發(fā)達經(jīng)濟體看美國的博

27、弈困境，這將對包括中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟體國家?guī)砗暧^政策錯配的風(fēng)險。越南、印度等新興經(jīng)濟體已經(jīng)加息，但這是在通脹率達到兩位數(shù)后的滯后之舉。 美國的通脹率已有所抬升，但美聯(lián)儲將會增加對它的容忍度。布蘭查德等人就預(yù)見性地建議央行應(yīng)將目標通脹率由2%提升至4%，并認為這是應(yīng)對可能出現(xiàn)的通貨緊縮所需要的。顯然，這一建議主要是針對發(fā)達國家央行的。在新興經(jīng)濟體和其他發(fā)展中國家，潛在的目標通脹率要明顯高于發(fā)達國家。如果發(fā)達國家提升目標通脹率，那意味著發(fā)展中國家很可能要面臨更加嚴峻的通脹挑戰(zhàn)。 四、復(fù)蘇與危機反思之下的中國宏觀政策選擇 （一）宏觀政策如何在保持基調(diào)不變的同時，合理微調(diào)，在保增長和管理通脹預(yù)期間達

28、到合理的平衡點 自貨幣政策2009年8月份提出動態(tài)微調(diào)開始，宏觀政策已經(jīng)不再是一邊倒地保增長了。日前，治理產(chǎn)能過剩問題被提上議事日程，房貸政策有所收緊，現(xiàn)在又進一步明確了管理通貨膨脹預(yù)期的重要性。應(yīng)該指出，這些調(diào)整實際上只是由寬松向中性的回歸，并且這個回歸是結(jié)構(gòu)性的，在速度上是漸進緩慢的，在力度上是小步微弱的。在相當長時間里，政策面的整體效應(yīng)還是擴張性的，而不是收縮性的。這些調(diào)整有助于繼續(xù)鞏固經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭，同時加快結(jié)構(gòu)調(diào)整，并防止通脹壓力上升。 （二）從宏觀審慎監(jiān)管和金融穩(wěn)定的視角，更多地關(guān)注資產(chǎn)價格變動，以及流動性在各部門的分布 如果通過分解構(gòu)成物價指數(shù)的各個項目來研判未來的通貨膨脹趨向，通

29、常會認為出現(xiàn)明顯通脹的可能性不大。的確，許多普通商品部門都擁有很大的生產(chǎn)供應(yīng)能力，從而這些商品價格很難出現(xiàn)持續(xù)大幅上漲。但僅關(guān)注傳統(tǒng)的物價指數(shù)已無法適應(yīng)現(xiàn)代經(jīng)濟周期。金融市場和資產(chǎn)價格在通脹預(yù)期和流動性管理中處于越來越重要的地位。近些年國內(nèi)外的經(jīng)濟周期顯示，即便在資產(chǎn)價格不斷膨脹、金融市場風(fēng)險急劇放大的時期，一般消費物價指數(shù)也并不一定就伴隨有明顯上漲?；仡欉^去25年來的全球物價走勢，各國央行相當成功地實現(xiàn)了穩(wěn)定物價的目標。但就金融體系的穩(wěn)定性而言，這一時期發(fā)生金融泡沫和危機的頻率卻在不斷上升。更重要的是，所有這些泡沫都是在低通脹環(huán)境下發(fā)生的。 為此，各方政策首先應(yīng)更加關(guān)注資產(chǎn)價格。貨幣政策是否

30、應(yīng)需要考慮資產(chǎn)價格，一直存有很大爭議。然而，金融危機再次證明，資產(chǎn)價格的大起大落，日益成為經(jīng)濟周期變遷的重要誘因，并會危及金融穩(wěn)定。此外，資產(chǎn)價格的大幅調(diào)整在多數(shù)時候是經(jīng)濟的領(lǐng)先指標。次貸危機之后，監(jiān)管趨勢是向投資銀行基金等影子銀行系統(tǒng)擴展。對這些傳統(tǒng)銀行業(yè)之外的金融機構(gòu)提出更高的穩(wěn)健性要求，也是為了限制泡沫的過度膨脹。中國也應(yīng)該將資產(chǎn)價格變動更多地納入到政策考量之內(nèi)。 其次，貨幣環(huán)境不僅要關(guān)注傳統(tǒng)意義上的貨幣供給，還要考察整體流動性狀況以及流動性在各部門之間的分布和流動。危機之后，宏觀審慎金融監(jiān)管思路受到各方關(guān)注。這一思路倡導(dǎo)宏觀政策當局應(yīng)該跟蹤考察經(jīng)濟活動、金融市場以及金融機構(gòu)之間的關(guān)系，

31、特別要關(guān)注高增長、低通脹、低利率環(huán)境下，寬松的流動性格局所造成的過高的杠桿率和金融工具的期限錯配。 （三）國內(nèi)政策調(diào)整不能囿于其他主要經(jīng)濟體政策的調(diào)整周期，中國貨幣政策應(yīng)更多從國內(nèi)經(jīng)濟金融環(huán)境出發(fā)保持主動性和靈活性 各經(jīng)濟體復(fù)蘇的進程參差不齊，客觀上要求在不同時間啟動退出或緊縮周期。相比包括中國在內(nèi)的率先復(fù)蘇國家而言，美國政策的退出時點可能過晚。做好率先進入緊縮周期的準備，適度調(diào)控流動性寬裕局面。與其他主要經(jīng)濟體相比，中國經(jīng)濟已領(lǐng)先復(fù)蘇，資產(chǎn)價格漲幅較大，通脹壓力也將較快到來，這要求國內(nèi)相關(guān)政策要提前緊縮。提前進行貨幣政策微調(diào)，能起到邊際意義上的改進，回收部分過多的流動性。 未來一段時間的宏觀

32、數(shù)據(jù)還將進一步顯示，中國經(jīng)濟至少部分脫鉤于其他主要經(jīng)濟體，這將對國內(nèi)宏觀政策的制定和執(zhí)行帶來長遠而深刻的影響。中國的宏觀政策需要考量越來越多的來自國際層面的因素，但同時也要注意保持自身政策的相對獨立性。大量觀點強調(diào)有關(guān)國內(nèi)政策需要從發(fā)達經(jīng)濟體角度來考量，這在一定程度上制約了對政策相對獨立性的討論。 認為中國不能先于美國緊縮，主要是擔(dān)心加息會吸引熱錢流入。應(yīng)該注意到，已有多個央行先于美聯(lián)儲加息，這些國家中還包括了小型開放經(jīng)濟體。就國際賬戶的開放程度來說，這些國家的開放程度要大于中國，其國內(nèi)市場對利差的敏感性要高于中國?，F(xiàn)階段，熱錢進出中國是有一定成本的。熱錢流入中國最為看重的還不是利息收入。利差在資本流動動因中并不占據(jù)主導(dǎo)地位。并且，中國的退出政策更多地應(yīng)從數(shù)量型工具開始。 （四）權(quán)衡數(shù)量型與價格型工具的利弊得失 當前中國主要依賴行政性和數(shù)量