證券分析師的股票投資思路

1、第七章 證券分析師的股票投資思路 第一節(jié)概述 第二節(jié)自上而下證券分析的結(jié)構(gòu)框架 第三節(jié) 行業(yè)分析 第一節(jié)概述 什么是自上而下和自下而上的投資分析思路？它們之間的區(qū)別是什么,一、自上而下的投資思路： 1、證券公司和基金管理公司進行股票研究的一般模式是采用自上而下考察和研究股票，進行股票估值。分析師以全景分析法評估發(fā)行人的經(jīng)營前景，并撰寫研究報告。 2、包含5個主要層次的分析和預(yù)測： 宏觀經(jīng)濟形勢的考察。 資本市場分析 行業(yè)分析 公司分析(即微觀經(jīng)濟分析) 財務(wù)報告分析,二、自下而上的投資思路： 選擇背景：當投資組合經(jīng)理和證券分析師的業(yè)績是以相對表現(xiàn)來衡量時-市場上漲時，投資組合持股上漲的幅度大于

2、市場平均漲幅；而當市場下跌時，投資組合持股跌幅小于市場平均跌幅，則投資組合業(yè)績相對較好，一般稱之為戰(zhàn)勝市場-他們就更注重以自下而上的方法來發(fā)現(xiàn)好的投資機會，這時市場趨勢不再顯得那么重要。 在“自下而上”分析法分析下(bottomup analysis)，投資組合經(jīng)理通過分析財務(wù)比率來選擇股票。他們選出那些相對便宜的股票作為研究的對象,三、自上而下與自下而上分析法的區(qū)別,第二節(jié)自上而下證券分析的結(jié)構(gòu)框架,自上而下的分析思路的框架是什么？ 在整個框架步驟中分析師的職責(zé)是什么？ 分析師預(yù)測股票的方法是什么,一、構(gòu)架： 在自上而下分析法下，評估公司的投資價值首先要研究公司運營所在主體的經(jīng)濟環(huán)境。如果相

3、關(guān)經(jīng)濟主體前景看好，再繼續(xù)考察公司股票交易所處資本市場的前景和公司所在行業(yè)的未來。最后是公司的財務(wù)狀況和盈利能力。 例如，對坎貝爾食品公司(CampbeIl Soup)股票的全景分析，判斷坎貝爾食品公司股票的中長期價值,坎貝爾食品公司股票的自上而下分析,二、研究報告 證券分析師分析估值過程的最終成果是研究報告,研究報告模式,三、分析師的職責(zé) 沒有一家投資公司會期望由一個人同時充當經(jīng)濟預(yù)測者、市場時機把握者、行業(yè)專家和分析師。這樣的工作是無法勝任的。研究報告的內(nèi)容由3個獨立的人員來完成，他們是經(jīng)濟學(xué)家、市場戰(zhàn)略家和證券分析師,未來國民生產(chǎn)總值（GNP）增長率、利率和匯率等經(jīng)濟變量是分析師無法控制

4、的。分析師不負責(zé)經(jīng)濟分析和資本市場預(yù)測 。這正是專業(yè)分析師的工作領(lǐng)域僅限于一兩個行業(yè)的原因。 分析師將經(jīng)濟評論、資本市場預(yù)測和行業(yè)研究綜合起來，便獲得了對公司進行分析的基礎(chǔ) ，有助于透徹地了解公司經(jīng)營業(yè)務(wù)及成果。 分析師必須應(yīng)用有關(guān)公司和行業(yè)的知識作出盈利預(yù)測,四、預(yù)測的方法 自上而下分析法將影響公司業(yè)績的變量和公司盈利之間建立起預(yù)測性的關(guān)系。 分析師的任務(wù)是從上百種因素找出具有影響力的變量。它們和業(yè)績之間建立回歸統(tǒng)計性聯(lián)系,例如，住宅建筑公司的預(yù)測流程列示于圖表 如果GNP增長了3，銷售量將增加4.5,可口可樂公司盈利的影響因素,第三節(jié) 行業(yè)分析,1、行業(yè)分析的程序是什么？ 2、行業(yè)外部因素

5、分析有哪些方面？分析對這些因素如何把握？ 3、需求分析包括哪些方面的分析？ 4、供給分析的意義是什么？ 5、行業(yè)獲利能力來自哪些方面,個別企業(yè)的命運總是和它所從事行業(yè)的命運息息相關(guān)，因而深入的行業(yè)研究是證券分析取得成功的先決條件 行業(yè)分析的程序,一、行業(yè)分類： （一）按生命周期階段 最常用的劃分依據(jù)，它能夠反映出一個行業(yè)的發(fā)展歷程,二）按對經(jīng)濟周期的反應(yīng)分類,三）以上分類可能的曲解 1、從業(yè)人員通常會將一個行業(yè)與同類行業(yè)相比較，并由此推斷出其未來收入、盈利和價值。在這樣同時進行估值的過程中，行業(yè)間的細微差別往往被忽略了。 例：互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)和有線電視服務(wù)。許多投資者開始時將這兩個行業(yè)作同相類比。

6、互聯(lián)網(wǎng)和有線電視服務(wù)都通過電線連接到用戶家中，并都按月收取費用。一個顯著的不同點?；ヂ?lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)不像有線電視業(yè)一樣是一個近乎壟斷的行業(yè)，它的客戶比有線電視用戶更換服務(wù)提供商的頻率要高。 1996年，互聯(lián)網(wǎng)股票的價格由于競爭的存在而相應(yīng)地下降了。 2、與行業(yè)分類相關(guān)的第二個問題是對行業(yè)的所有參與者都一視同仁。實際上，并非所有成熟期行業(yè)中的公司都是成熟的公司。啤酒釀造業(yè)是一個成熟的行業(yè)，然而小型釀酒廠應(yīng)被看作成長性的公司,二、外部因素 任何行業(yè)都不能生存在真空里。它的銷售額和盈利要受許多外部因素的制約。 （一）主要外部因素,影響醫(yī)療保健業(yè)銷售額的外部因素,二）分析師的眼界和分析方法 第一，他并不希望

7、成為未來學(xué)家，而只是關(guān)心那些在35年時間內(nèi)顯著影響行業(yè)的趨勢； 第二，他對這些趨勢的影響進行定量分析。投資者希望知道這些因素導(dǎo)致行業(yè)銷售額增加的百分比。數(shù)字的預(yù)測要好于模糊的判斷。 。 第三，對行業(yè)外部環(huán)境的基本假設(shè)是歷史將會重演，過去的趨勢會延續(xù)到未來。這種方法可能會遺漏重要的反面事實。盡管如此，歷史資料仍是評估外部影響的前提,三）抓住重點 在外部因素分析中抓住關(guān)鍵并不容易，大部分研究報告都沒能做到這一點。這些報告常常羅列出許多作用相反的外部因素，行業(yè)的發(fā)展機會似乎被潛在的威脅所抵消。但要發(fā)現(xiàn)行業(yè)的發(fā)展?jié)摿騼?nèi)在的弱點，需要更為透徹的分析。 案例分析：有線電視業(yè)。有線電視業(yè)處于成長期的后一階

8、段。如圖表所示，1996年12月份的研究報告突出強調(diào)了技術(shù)和政府行為對行業(yè)前景的影響 結(jié)論：1996年的外部因素大體上是積極的。分析人員認為有線電視業(yè)將會繼續(xù)保持高于平均水平的收入增長率。更高的收費電視收入和更多的頻道使有線電視能夠獲得更大的廣告市場份額。監(jiān)管者會照例同意按通貨膨脹率調(diào)整的用戶費率。衛(wèi)星直播服務(wù)雖是有線電視的一種明顯替代品，但只能構(gòu)成很小的威脅。它只占3的市場份額，并且它高水平的費率只能為高收入消費者所接受,案例分析：貨車運輸業(yè)。貨車運輸業(yè)分為兩個部門：長途運輸業(yè)務(wù)汽車裝滿貨物進行幾天時間的長途運輸；和短途運輸業(yè)務(wù)汽車不滿載且運輸范圍在200英里以內(nèi)。運輸業(yè)是周期性的行業(yè)。它的

9、業(yè)務(wù)量與工業(yè)生產(chǎn)直接相關(guān)。它的承載能力同樣也有周期性，在經(jīng)濟形勢好時貨車運輸業(yè)會過度膨脹，新卡車的承載能力僅有一半的利用率。人力成本占銷售額的比率達60，合格的駕駛員難以找到。承載能力和人力成本的問題會導(dǎo)致經(jīng)濟繁榮時期的收費下降和利潤降低。它在長途和短途業(yè)務(wù)中主要的競爭對手分別是鐵路和航空運輸。圖表列示了影響貨車運輸業(yè)的外部因素。 結(jié)論：由于不存在威脅到行業(yè)生存的外部因素，貨車運輸仍會伴隨我們很長一段時間。但嚴重的問題在于存在新的競爭和駕駛員的短缺，而沒有與之抗衡的機遇。外部因素使分析人員形成了這樣的一致觀點：貨車運輸業(yè)的增長將慢于總體經(jīng)濟，未來的獲利能力將低于平均水平,三、需求分析 下一步研

10、究行業(yè)產(chǎn)品的用戶。需求從何而來?誰在購買行業(yè)產(chǎn)品?為什么購買? （一）客戶研究 （二）投入產(chǎn)出分析與行業(yè)需求預(yù)測 （一）客戶研究 將客戶劃分人不同的子市場能簡化研究過程，使分析人員只需關(guān)注影響需求的少量因素。分析人員順次研究每個子市場，逐步建立起對整個市場需求的看法,需求分類方法,成熟期行業(yè)客戶 對于已成熟的行業(yè)，分析人員應(yīng)與長期客戶取得聯(lián)系，找出每一個子市場中驅(qū)動需求的因素。消費者為何決定購買?其原因在子市場之間有何不同?消費者的動機發(fā)生了怎樣的變化?對行業(yè)收益來說有什么含義?通過與客戶進行交談并研究購買行為習(xí)慣，可以得知過去的趨勢是否會繼續(xù)。 例如，錄相機在10年間進入了70的美國家庭。9

11、0年代以來，它的銷量增長率下降了。個人計算機作為一種更新的產(chǎn)品已進入了32的美國家庭，但集中于高收入階層。相對于錄相機來說低水平的市場滲透率，給計算機制造業(yè)帶來了高速增長，這種增長將一直持續(xù)到計算機在各收入階層達到飽和時為止 成長期行業(yè)客戶 成長期行業(yè)還未滲透入所有未來的子市場。除了研究現(xiàn)有的客戶基礎(chǔ)外，分析人員還要考慮行業(yè)產(chǎn)品新的銷售渠道。 例如，快餐連鎖店過去只提供午餐和晚餐，80年代起，它們也開始瞄準早餐市場。發(fā)現(xiàn)新用途或新用戶群體對于確認成長性行業(yè)的上升趨勢是十分重要的,新興行業(yè)客戶 一些上市公司提供某種全新的產(chǎn)品或服務(wù)。在產(chǎn)品接受程度極低的情況下，這些公司幾乎沒有分析人員可據(jù)以進行銷

12、售預(yù)測的歷史記錄。投資決策過程首要是判定新行業(yè)是否面向一種相似行業(yè)未滿足的需求,二）投入產(chǎn)出分析與行業(yè)需求預(yù)測 投入產(chǎn)出分析主要考察生產(chǎn)過程中商品和服務(wù)的流動，包括從原料變成成品的全過程。成品消費的增加會提高生產(chǎn)中間產(chǎn)品行業(yè)的需求。 例如，個人計算機的推廣應(yīng)用間接增加了對重要PC部件半導(dǎo)體的需求。 對某一行業(yè)產(chǎn)品消費的增加，會刺激對它的互補品的需求。 例如，數(shù)碼相機的廣泛使用使相機卡也銷量大增。 分析人員在相機購買量的基礎(chǔ)上，計算出相機卡的需求,四、行業(yè)研究中的供給分析 在進行行業(yè)分析的過程中，分析人員把大部分時間花在研究需求趨勢上。他們通常假定等式的供給方會自動調(diào)節(jié)，使供求達到平衡。這一假設(shè)

13、長期來看是正確的，但在短期和中期的適用程度隨行業(yè)的不同而存在差異。 例：臨時服務(wù)業(yè)主要依靠低技術(shù)水平的工人，可以很快找到新雇員，所以能夠在短時間內(nèi)增加供給。資本密集型行業(yè)與此恰巧相反。鋼鐵工業(yè)和包裝業(yè)需要花費35年的時間建立新工廠以擴大生產(chǎn)能力。軟件業(yè)等使用高技術(shù)工人的行業(yè)，在短期的生產(chǎn)能力也會受到限制，它們需要通過培訓(xùn)課程培養(yǎng)新雇員。 供給能力預(yù)測 供給是由未利用的生產(chǎn)能力和增加新的生產(chǎn)能力的潛力所共同決定的。準確地分析這兩個變量并做出合理預(yù)測是一項極其復(fù)雜的工作。如果供給預(yù)測與需求預(yù)測相吻合，則分析人員認為未來市場將處于均衡狀態(tài)。如果供給與需求預(yù)測不符，則除非供給者及時調(diào)整他們的行為，否則

14、這一行業(yè)產(chǎn)品的價格將發(fā)生變動,五、獲利能力、定價和行業(yè)競爭對手比較 （一）獲利能力 證券分析人員希望選出能夠盈利的行業(yè)。投資于銷售正在上升而利潤正在下降的成長性行業(yè)又有何意義呢?供求預(yù)測能用來判斷未來的獲利能力。 供給/需求關(guān)系、成本因素和價格彈性是決定行業(yè)未來獲利能力的關(guān)鍵因素。 （二）定價：影響定價的因素包括：產(chǎn)品差別性；行業(yè)集中度；行業(yè)進入的難易程度；主要原材料的價格變化。 1、大部分行業(yè)都利用品牌、聲譽或服務(wù)來區(qū)別不同的產(chǎn)品，即使當產(chǎn)品非常相似時也是如此。名牌產(chǎn)品與其他品牌的產(chǎn)品成份完全相同，但價格要高出40,2、集中程度高的行業(yè)很少出現(xiàn)價格波動。假設(shè)供給與需求處于均衡之中，主要市場參

15、與者有運用壟斷能力的動機， 人為的高價可以通過單一價格、秘密協(xié)議或其他途徑來實現(xiàn)。外部人無法得知內(nèi)幕 例如：在墨西哥水泥市場，兩個主要生產(chǎn)廠家控制了85的市場。它們勉強能夠隱藏相互串通的事實。美國的一些行業(yè)中也存在著類似的行為，一般人都不得而知。 4、某些行業(yè)的生產(chǎn)依賴于一、兩種原材料，這些原材料價格的變化會影響產(chǎn)品成本和公司獲利能力。 在某些情況下，行業(yè)可以把增加的成本轉(zhuǎn)化為更高的價格，以此渡過難關(guān)。但在其他一些情況下，競爭的壓力使企業(yè)不能這樣做。 例如，1996年，作為主要雞飼料的谷物價格達到歷史最高水平。Tyson Foods和WLR Corp等雞肉生產(chǎn)廠家，都無法把價格提高到足以彌補獲利能力下降的水平,四）行業(yè)競爭對手比較 第一步是明確定義行業(yè)。 對每一個行業(yè)都將進行更細的劃分：一些分析人員研究化學(xué)工業(yè)；另一些研究化肥工業(yè)；還有一些研究專門化學(xué)制品工業(yè)。機構(gòu)投資者雜志將計算機行業(yè)分成7個子行業(yè)：計算機服務(wù)、數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)、互聯(lián)網(wǎng)、PC硬件、服務(wù)器和公司硬件、服務(wù)器和公司軟件。 第二步所在的子行業(yè)中識別出競爭者。對每一個競爭對手，分析人員都要評價它的商業(yè)戰(zhàn)略和它對目標公司的影響。例如，在醫(yī)療管理業(yè)中，A 正在推行全國計劃，B集中在東南部開展業(yè)務(wù)，C只參與有政府資助的項目。如果A轉(zhuǎn)向含有政府資助計劃的合約， C的前景將受到負面影響。 最后一步概括出各自的優(yōu)勢與劣