專業(yè)文獻閱讀感想

1、專業(yè)文獻閱讀感想 專業(yè)文獻閱讀感想（一）、資本結(jié)構(gòu)的融資順序理論的主要觀點：資本結(jié)構(gòu)的融資順序理論是從資本結(jié)構(gòu)的MM理論發(fā)展而來的，它放寬MM理論完全信息的假定，是對企業(yè)融資行為的解釋，由于股利政策具有粘性，削減了盈余的自由利用程度，所以最終產(chǎn)生了資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)序融資行為。資本結(jié)構(gòu)的融資順序理論認(rèn)為：在信息不對稱和交易成本存在的情況下，為降低逆向選擇可能導(dǎo)致過度投資和投資不足以及信號顯示的代理成本，企業(yè)最優(yōu)的融資策略是優(yōu)先選擇來自于留成收益的內(nèi)源融資，當(dāng)內(nèi)部資金來源不足以彌補投資需求而出現(xiàn)融資缺口時，次優(yōu)的選擇是安全的負(fù)債融資，權(quán)益融資僅作為最后的融資手段被采用。因此，企業(yè)的融資選擇遵循的是一種

2、融資優(yōu)序原則，現(xiàn)實中觀察到的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)內(nèi)源資金與投資需求之間差額的累積結(jié)果，不存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。（二）、資本結(jié)構(gòu)融資順序理論存在的問題和面臨的挑戰(zhàn)：資本結(jié)構(gòu)的融資順序理論最明顯的一個問題是資本的弱化問題，資本弱化問題不但廣泛地存在于國內(nèi)企業(yè)之間，而且隨著經(jīng)濟全球化，跨國企業(yè)也大量地采用資本弱化手段進行國際避稅。尤其是跨國關(guān)聯(lián)企業(yè)間往往用債權(quán)投資的方式替代股權(quán)投資，比如跨國母公司對東道國子公司準(zhǔn)備追加投資，一般的做法是增加它的持股比例，但母公司可以把資金通過低息或無息貸款方式貸給子公司，這樣子公司不但可以把貸款利息在稅前支出，而且還能避免股息的雙重征稅問題。盡管這種稅盾效應(yīng)的存在是合法的

3、，但是它往往被跨國公司所濫用， 實際上削弱了一國的稅基。因此，各國針對跨國公司的避稅行為紛紛建立資本弱化稅制。資本結(jié)構(gòu)融資順序理論自提出之后備受正反兩方面的爭議，支持者指出，資本結(jié)構(gòu)融資順序理論不僅是對于稅收和交易成本做出的理性反映，更是一種信號均衡，但是在經(jīng)濟條件變動、不對稱信息或稅收政策變動的情況下，負(fù)債籌資的成本將會變得相對較高，可能使權(quán)益融資變成外部融資的主要組成部分，而并不像資本結(jié)構(gòu)融資順序理論的假設(shè)優(yōu)序融資理論決定了融資順序那樣。資本結(jié)構(gòu)融資順序理論也面臨著來自實證檢驗的三個方面的質(zhì)疑。首先，均值反轉(zhuǎn)和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)問題，按照資本結(jié)構(gòu)融資順序理論的觀點，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是留存收益與投資機

4、會所需資金之間差額的累積結(jié)果，在進行融資決策時，企業(yè)不存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，但來自Hovakimianetal（2001）、FamaFench（2002）、KayhanTitman（2007）等的實證研究表明，從長期來看，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在著向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)均值反轉(zhuǎn)的趨勢；其次是權(quán)益融資問題，資本結(jié)構(gòu)融資順序理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部留成收益無法滿足其投資需求時，企業(yè)首選的外部融資是負(fù)債融資，只有在企業(yè)負(fù)債融資能力耗盡時，才會選擇權(quán)益融資。但FankGoyal（2003）、FamaFench（2005）、LeayRoets（2005）的實證研究都表明，20世紀(jì)90年代以來，企業(yè)進行了大量的權(quán)益融資，部分企業(yè)

5、權(quán)益融資的比例大大超過了其負(fù)債融資的比例。第三，資本結(jié)構(gòu)融資順序理論同樣面臨著市場時機理論和慣性理論的挑戰(zhàn)。市場時機理論和慣性理論雖然都強調(diào)企業(yè)不存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，但兩者都認(rèn)為 企業(yè)融資不存在優(yōu)先順序。來自于實證檢驗結(jié)果的挑戰(zhàn)充分說明了資本結(jié)構(gòu)融資順序理論存在的局限性。為應(yīng)對挑戰(zhàn)，20世紀(jì)90年代以來，經(jīng)濟學(xué)家嘗試著通過構(gòu)建跨期、連續(xù)時間的企業(yè)動態(tài)融資模型來擴展傳統(tǒng)的單期靜態(tài)理論模型，以期能夠在一個統(tǒng)一的框架中對實證研究觀察到的既定事實給予合理的解釋。（三）、資本結(jié)構(gòu)融資順序理論的發(fā)展研究資本結(jié)構(gòu)融資順序理論的模型都有一些共同的特征，幾乎所有的文獻在構(gòu)建數(shù)理模型的同時都采用實證數(shù)據(jù)或模擬數(shù)據(jù)對

6、模型的變量進行實證檢驗，并將實證檢驗的結(jié)果與現(xiàn)有的實證結(jié)論進行比較，以驗證模型對現(xiàn)實的解釋能力。在資本結(jié)構(gòu)融資順序理論中，預(yù)期和調(diào)整成本發(fā)揮著重要的作用。根據(jù)其假設(shè)條件的不同，可以將融資順序理論分為不同的類型。其中，從投資和現(xiàn)金流的假設(shè)來看，可分為投資和現(xiàn)金流外生的動態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型和投資和現(xiàn)金流內(nèi)生的動態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型。為此，我們將按投資與現(xiàn)金流是否外生的假設(shè)劃分標(biāo)準(zhǔn)來整理資本結(jié)構(gòu)融資順序理論的主要模型。事實上，動態(tài)權(quán)衡模型在20世紀(jì)80年代初期已開始出現(xiàn)，Kaneetal.（1984）通過構(gòu)建一個包含不確定性、稅收、破產(chǎn)成本等因素在內(nèi)的連續(xù)時間模型，分析了負(fù)債融資的稅盾效應(yīng)與破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡

7、問題。但是，他們的模型中沒有考慮交易成本。由于資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整是無成本的，當(dāng)遭到負(fù)的外部沖擊時，企業(yè)能夠很快做出反應(yīng)，并能連續(xù)地向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。因此，企業(yè)會保持著較高的負(fù)債比率 以獲得負(fù)債的避稅效應(yīng)。在Kaneetal.（1984）的基礎(chǔ)上，F(xiàn)isches，HeinkelZechne（1989，以下簡稱FHZ）構(gòu)建了一個包含交易成本的連續(xù)時間的動態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型。在他們的模型中，企業(yè)負(fù)債和權(quán)益的價值是其再資本化決策（ecapitalizationdecision）的函數(shù)，最優(yōu)的動態(tài)資本結(jié)構(gòu)政策取決于負(fù)債融資的收益（如避稅效應(yīng)）、潛在成本（如破產(chǎn)成本）、標(biāo)的資產(chǎn)收益的波動率、無風(fēng)險利率以及再資本

8、化成本的大小。由于存在交易成本，企業(yè)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度比較緩慢。但模型中企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是一個圍繞某一中心值上下波動的區(qū)間值，而非某一特定的數(shù)值。當(dāng)實際的資本結(jié)構(gòu)偏離這一中心值太遠(yuǎn)時，企業(yè)將逐漸使其恢復(fù)到設(shè)定的區(qū)間。他們假設(shè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整只有在實際資本結(jié)構(gòu)偏離中心值到達波動區(qū)間的上下限時才會發(fā)生。因此，企業(yè)的再資本化也采取上下限政策。當(dāng)企業(yè)盈利時，企業(yè)償還負(fù)債，負(fù)債比率下降。如果負(fù)債比率降至波動區(qū)間的最低限，則企業(yè)會進行再資本化；如果企業(yè)虧損，則負(fù)債比率上升。只要負(fù)債比率沒有達到上限，則企業(yè)不會對其進行調(diào)整。FH2（1989）將企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的這種模式稱為（S，s）調(diào)整模式。FH2（

9、1989）認(rèn)為，調(diào)整成本函數(shù)的性質(zhì)會影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的頻率和方式。如果成本函數(shù)為凹函數(shù)，則企業(yè)存在一個最優(yōu)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間（而非水平），只要企業(yè)的負(fù)債比率在這一區(qū)間中，就不會發(fā)生資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為；當(dāng)負(fù)債比率偏離目標(biāo)區(qū)間或達到區(qū)間的邊界時，是否調(diào)整取決于調(diào)整成本函數(shù)的性質(zhì)。如果成本函數(shù)是嚴(yán)格的 凹函數(shù)，則企業(yè)會對資本結(jié)構(gòu)進行大的調(diào)整，使其恢復(fù)到目標(biāo)區(qū)間；如果成本函數(shù)是準(zhǔn)凹函數(shù)，則企業(yè)會選擇小的調(diào)整，使其保持在最優(yōu)區(qū)間中。FH2（1989）采用實證數(shù)據(jù)對其模型進行了檢驗。結(jié)果表明，即使是很小的交易成本，也會導(dǎo)致負(fù)債比率再調(diào)整行為發(fā)生和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)波動區(qū)間的擴大。負(fù)債的避稅效應(yīng)隨公司所得稅稅率的提

10、高而增加，隨個人所得稅稅率的提高而降低。資產(chǎn)收益的波動率與平均負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。LeayRoets（2005）在實證研究的基礎(chǔ)上，在假定企業(yè)不經(jīng)常調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的情況下，建立了一個有關(guān)企業(yè)融資決策的動態(tài)久期（duation）模型。在他們的模型中，調(diào)整成本函數(shù)為企業(yè)負(fù)債融資和權(quán)益融資的行政成本、法律成本等固定成本加上可變成本的凸函數(shù)。模型研究了三個方面的問題：（l）調(diào)整成本是否在企業(yè)融資決策中發(fā)揮作用；（2）企業(yè)融資決策是否遵循著一個動態(tài)的調(diào)整過程；（3）如果存在再調(diào)整，那么調(diào)整的時間間隔有多長、幅度多大。他們的研究表明：（1）企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。如果企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)處于較低（高）的水平，或者出

11、現(xiàn)了明顯的下降（上升），則企業(yè)會調(diào)高（低）負(fù)債比率。當(dāng)負(fù)債比率處于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間時，企業(yè)不會積極地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)；只有當(dāng)負(fù)債比率偏離目標(biāo)區(qū)間時，企業(yè)才會調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)。LeayRoets（2005）認(rèn)為，這一結(jié)論與資本結(jié)構(gòu)的均值反轉(zhuǎn)現(xiàn)象相一致。（2）市場時機會影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，但調(diào)整成本對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響更大。當(dāng)企業(yè)股票價格相對較高時，企業(yè)會發(fā)行股票進行權(quán)益融資，這與市場時機理論相一致，但 下一階段，企業(yè)將會通過負(fù)債融資或股票回購來提高其負(fù)債比率，而不是通過進一步的股票發(fā)行或債務(wù)償還來降低負(fù)債比率。企業(yè)對股票發(fā)行而導(dǎo)致的負(fù)債比率下降進行調(diào)整的平均時間小于2年。（3）當(dāng)面臨股票價格上升的沖擊

12、時，企業(yè)調(diào)高資本結(jié)構(gòu)的頻率高于調(diào)低資本結(jié)構(gòu)的頻率。企業(yè)應(yīng)對股票價格上升沖擊導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時間為2年。Steulaev（2007）構(gòu)建了一個基于權(quán)衡思想的動態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的狀態(tài)依存模型。模型中，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整遵循最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的路徑。但由于調(diào)整成本的存在，只有在需要時調(diào)整才會發(fā)生。經(jīng)營狀況持續(xù)好的企業(yè)將調(diào)整負(fù)債比率以獲得稅盾效應(yīng)；而業(yè)績差的企業(yè)會面臨流動性困境并將出售資產(chǎn)來償還債務(wù)。如果財務(wù)狀況進一步惡化，企業(yè)會通過高成本的股票發(fā)行來償還債務(wù)。當(dāng)所有的融資能力耗盡時，企業(yè)將破產(chǎn)。在此假定下，論文分析了企業(yè)最優(yōu)融資決策的路徑，并用數(shù)據(jù)對模型進行了橫截面檢驗。模型分析和實證檢驗的結(jié)果表明：（1）

13、關(guān)于盈利能力與負(fù)債比率的關(guān)系，模型推導(dǎo)的結(jié)果是在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的起點時兩者為正，而動態(tài)橫截面實證檢驗的結(jié)果為負(fù)。但兩種結(jié)論并不矛盾。在假定企業(yè)因調(diào)整成本的存在而不經(jīng)常調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的前提下，盈利能力的提高將通過提高未來盈利能力和企業(yè)價值而使資本結(jié)構(gòu)降低，反之亦然。（2）短期資本結(jié)構(gòu)的顯著變化與股票市場價值的變化無關(guān)，但股票市場價值是企業(yè)長期融資決策的重要影響因素。這與慣性理論的結(jié)論一致。（3）以長期動態(tài)觀點度量的負(fù)債比率的平均水平高于以某一時點為基準(zhǔn)度量的資本結(jié)構(gòu) 水平。這在一定程度上解釋了現(xiàn)實中企業(yè)的債務(wù)保守主義行為。（四）、資本結(jié)構(gòu)的融資順序理論對我國上市公司的借鑒意義近年來國內(nèi)學(xué)者對上市公司

14、融資偏好進行了深入研究，實證研究的結(jié)果普遍認(rèn)為上市公司存在強烈的股權(quán)融資偏好，其融資順序一般為：內(nèi)部融資、股權(quán)融資及債務(wù)融資。學(xué)者通過對上市公司融資結(jié)構(gòu)的描述,認(rèn)定上市公司存在強烈的股權(quán)融資偏好，公司股權(quán)融資的成本大大低于債務(wù)融資的成本是股權(quán)融資偏好形成的直接動因,深層的原因在于現(xiàn)行的制度和政策。有學(xué)者認(rèn)為上市公司具有股權(quán)融資偏好的特征，其根本原因在于股權(quán)融資與債務(wù)融資成本的差異：在顯性成本方面，股權(quán)融資的股息支付和發(fā)行費用大大低于債務(wù)融資的利息成本；而基于隱性成本的分析表明股權(quán)融資的風(fēng)險約束力也弱于債務(wù)融資，尤其表現(xiàn)在發(fā)行失敗、股價下跌和控制權(quán)轉(zhuǎn)移等方面，不同的成本約束造成不同的融資偏好。股

15、權(quán)融資的低成本推動了股權(quán)對債券的替代，要改變這種調(diào)整路徑必須加強對股權(quán)融資成本的約束。有些學(xué)者對上市公司的債務(wù)融資狀況進行了實證檢驗,發(fā)現(xiàn)我國上市公司債務(wù)融資占總資產(chǎn)的比重不大，總體上債務(wù)融資具有加強公司治理、增加公司市場價值的作用,但是對于少數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率非常高的公司,這種作用并不顯著，市場對公司發(fā)行債券有積極的反應(yīng)，同時債務(wù)融資起到了傳遞公司業(yè)績的信號作用。我國的金融市場還僅是處在一個較為初級的階段，存在種種不完善之處，企業(yè)的財務(wù)運作也存在很大的局限性，產(chǎn)生了與資本結(jié)構(gòu)融資順序理論并不相符的融資順序理論。即便如此，資本結(jié)構(gòu)的融資順序理論仍然對我國上市公 司具有相當(dāng)?shù)慕梃b意義。1、融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化

16、的思想。我國上市公司偏好股權(quán)融資的一個基本原因就是股權(quán)融資的成本較低，因為股利可付可不付，不像債券要支付固定的利息，因此，我國的上市公司應(yīng)當(dāng)結(jié)合經(jīng)營環(huán)境的變化和企業(yè)的實際情況，不斷對資本結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化配置，使之達到理想的均衡狀態(tài)，而資本結(jié)構(gòu)的融資順序理論給出了指導(dǎo)性意見。2、大力發(fā)展債務(wù)融資尤其是企業(yè)債券融資。債務(wù)融資具有抵稅的作用，故其成本較股權(quán)融資要低得多，并且提高債務(wù)融資比例在企業(yè)經(jīng)營狀況較好時具有很好的杠桿作用，提高了股權(quán)收益率。3、降低股權(quán)融資比例。近年來，許多公司上市或再融資后業(yè)績大幅滑坡,甚至引出許多法律問題,尤其是上市公司通過增發(fā)進行再融資,隨著投資者的日漸成熟,上市公司的這種模式已被投資者所察覺,這種情況嚴(yán)重動搖了投資者的信心,影響了股票市場的健康發(fā)展。因此,抑制上市公司的過度股權(quán)融資已經(jīng)非常急迫。（五）、結(jié)論與展望資本結(jié)構(gòu)的融資順序理論在考慮稅收效應(yīng)、破產(chǎn)成本、代理成本的基礎(chǔ)上，從調(diào)整成本、企業(yè)投資和融資決策內(nèi)生決定的角度考察企業(yè)投融資決策的長期動態(tài)過程，以試圖解釋實證研究所觀察到的企業(yè)融資既定事實。其研究成果既豐富和發(fā)展了現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)理論，也為我們了解企業(yè)融資行為和資本結(jié)構(gòu)選擇決策提供了全新的視角。但是，資本結(jié)構(gòu)的融資順序理論尚處于發(fā)展的初期階段，尚有許多問題需要從理論和實證上作進一步的研究。首先，企業(yè)的債