房地產(chǎn)企業(yè)融資能力構(gòu)成分析

1、房地產(chǎn)企業(yè)融資能力構(gòu)成分析房地產(chǎn)資金不斷周轉(zhuǎn)的根本動力在于房地產(chǎn)資金的供給者和需求者的資金融通的要求，其目的是要實現(xiàn)房地產(chǎn)資金需求和供給的動態(tài)平衡。房地產(chǎn)資金的需求是一個時間概念，指一定時間內(nèi)整個房地產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)良性運轉(zhuǎn)對資金的需求量，主要來自三個方面，即房地產(chǎn)開發(fā)資金需求、房地產(chǎn)消費需求和房地 產(chǎn)投資資金需求。同樣，房地產(chǎn)資金的供給指在一定的時間內(nèi)投入到房地產(chǎn)金融系統(tǒng)中 的資金量，主要分為生產(chǎn)資金供給和消費資金供給兩個方面。房地產(chǎn)資金的流動過程就是不斷從資金的供給者流向需求者并最終回流到資金供給者的過程，其基本流動過程如圖1所示：融盞中介痔地產(chǎn)資金需求圖1：房地產(chǎn)資金流動過程房地產(chǎn)的消費性資金需

2、求主要是指用于購買自用住房的消費資金，其對象是廣大的住宅用戶；投資性資金需求是指投資于房地產(chǎn)（包括商業(yè)地產(chǎn)和住宅地產(chǎn)）的資金 需求，其對象是把房地產(chǎn)作為投資品，為了賺取房價升值或收取租金的投資機構(gòu)和個人；房地產(chǎn)的生產(chǎn)性資金需求主要是用于房地產(chǎn)開發(fā)的資金需求，其對象是房地產(chǎn)開發(fā)企 業(yè)。本文主要研究房地產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)性資金的融通。房地產(chǎn)企業(yè)為滿足企業(yè)發(fā)展的資金需求（主要是生產(chǎn)性資金需求），必然要進 行融資，而房地產(chǎn)企業(yè)能否順利融通到發(fā)展資金，取決于房地產(chǎn)企業(yè)的融資能力。按融 資過程中資金來源方向的不同，企業(yè)融資分為內(nèi)源性融資和外源性融資。內(nèi)源性融資是 指企業(yè)通過內(nèi)部積累籌集資金。外源性融資是指企業(yè)通

3、過一定方式向企業(yè)之外的其它經(jīng)濟主體或個人籌集資金。本文按資金來源的性質(zhì)，把企業(yè)的外源性融資分為負債融資和權(quán)益融資，相應(yīng)地，房地產(chǎn)企業(yè)的融資能力主要由內(nèi)源融資能力、負債融資能力和權(quán)益融資能力構(gòu)成。用公式表示為：C（ x） =f（ lx，Dx, Sx） = lx + Dx + Sx 。其中C（ x）表示融資能力函數(shù)，lx表示內(nèi)源融資能力， Dx表示負債融資能力，Sx表示權(quán)益融資能力。一、內(nèi)源融資能力企業(yè)內(nèi)源融資能力就是企業(yè)在不斷將自己的儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的過程中，將其所獲得的收入和利潤重新投入到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中，參加資金再循環(huán)的能力，它主要決 定于房地產(chǎn)企業(yè)的利潤水平、凈資產(chǎn)規(guī)模及相關(guān)的財務(wù)政策（如

4、留存收益政策、折舊政 策）等因素。在企業(yè)的發(fā)展過程中，內(nèi)源融資能力都是企業(yè)融資能力的一個重要來源，其融 資成本最低，也是最可靠的一個融資渠道，不受外界影響。房地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)源融資來源于企業(yè)從稅后利潤中提取的盈余公積金、資本公積金及未分配利潤，此外還包括企業(yè)接受的捐贈資金等企業(yè)內(nèi)部留存的資金。二、權(quán)益融資能力房地產(chǎn)的權(quán)益融資能力就是企業(yè)爭取獲得投資的能力，表現(xiàn)為企業(yè)能夠獲得投資方的投資額度。一方面，企業(yè)贏利能力強，房地產(chǎn)項目投資回報率高，企業(yè)就能夠得 到投資者的青睞，權(quán)益融資能力就強。另一方面，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該主動尋找投資方，獲 得股權(quán)投資，謀取上市就是一種比較積極的增強權(quán)益融資能力的方式。隨著資本市

5、場的 發(fā)展，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，房地產(chǎn)企業(yè)獲取權(quán)益融資能力的途徑會越來越多，除了直接接 受個人或機構(gòu)投資、企業(yè)上市外，還包括房地產(chǎn)信托基金、合作開發(fā)等等。（一）上市融資上市融資是指股份有限公司通過公開發(fā)行股票， 并在證券交易所掛牌交易進行融資。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)實現(xiàn)上市融資的可能途徑有：1、直接上市直接上市分兩種： 一種是國內(nèi) A 股上市， 即房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)設(shè)立股份有限公司， 直接在國內(nèi)主板 A股上市融資；另一種是國內(nèi) B股上市，即房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)設(shè)立股份有 限公司，直接在國內(nèi)主板 B股上市融資。2、國內(nèi)買殼上市買殼上市， 是指非上市公司通過資本市場購買一家已經(jīng)上市公司的一定比例股權(quán)來取得上市的地位，然

6、后通過“反向收購”的方式注入自己有關(guān)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，實現(xiàn)間 接上市的目的。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)可以通過收購一家在國內(nèi)上市的公司，利用其殼資源發(fā) 行新股融資。目前， 我國已經(jīng)有很多房地產(chǎn)企業(yè)成功買殼融資的案例，如金融街、 中遠發(fā)展、奧園集團等。3、海外上市海外上市是指內(nèi)地股份有限公司向海外投資人發(fā)行股票， 在海外公開的證券交 易場所流通轉(zhuǎn)讓。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)選擇在境外 （ 包括香港 ） 直接上市或者買殼上市融資。海外上市有著周期短、 手續(xù)簡單的特點， 從綜合層面上降低了企業(yè)的融資成本， 有利于提高房地產(chǎn)企業(yè)的融資能力。合生創(chuàng)展集團、上海復(fù)地、上海置業(yè)和北京首創(chuàng)、 北京北辰實業(yè)等房地產(chǎn)企業(yè)都已在香港上市。例如

7、，首創(chuàng)置業(yè)在港上市募集資金總額11.4 億元人民幣。 又如，2006 年 3月 31日，河南省房地產(chǎn)開發(fā)商陽光控股有限公司（即陽光控股 ） 在新加坡交易所成功上市，募集資金3.4 億元人民幣，為企業(yè)發(fā)展提供了資金支持。（二）房地產(chǎn)投資信托基金（ REITs ）從國際范圍看， REITs （ Real Estate Investment Trusts）是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并 將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。REITs 可為各階段房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)所采用，發(fā)展 REITs 產(chǎn)品與 REITs 市場將是 未來中國房地產(chǎn)

8、市場發(fā)展的一個重要方向。因此，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)積極探討REITs，獲取企業(yè)融資能力的持續(xù)源泉。中國目前具備了房地產(chǎn)信托基金生存和發(fā)展的土壤。因為中國實際上已存在類“REITs 產(chǎn)品”。比如，目前深滬上市公司中的中國國貿(mào)（600007） 、小商品城 （600415）兩家就具有“ REITS 產(chǎn)品”的部分特性。（三）股權(quán)合作房地產(chǎn)企業(yè)之間互相持有股份， 或者房地產(chǎn)企業(yè)通過出讓一定的股份給其它企 業(yè)達到權(quán)益融資的目的。（四）聯(lián)合開發(fā)房地產(chǎn)企業(yè)通過資金合作聯(lián)合開發(fā)項目， 或者一方提供土地另一方提供資金聯(lián) 合開發(fā)，以保證足夠的資金用于完成項目的開發(fā)。聯(lián)合開發(fā)雙方對所經(jīng)營地產(chǎn)項目都持 有股份，也是一種權(quán)益融資

9、的手法。（五）房地產(chǎn)辛迪加房地產(chǎn)辛迪加是國外房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)廣泛采用的融資方式。由于融資方式比較靈活，且資金來源社會化，因而具有較大的借鑒價值。它是一個由一群被動投資者以有 限合伙形式組成的投資房地產(chǎn)的實體，其組織由經(jīng)理合伙人與有限合伙人組成。經(jīng)理合 伙人負責(zé)房地產(chǎn)的經(jīng)營管理，負無限責(zé)任；有限合伙人享有所有權(quán)，不參與經(jīng)營，以其 出資額承擔(dān)有限責(zé)任。辛迪加可以匯聚開發(fā)企業(yè)自己無法獲得的所需權(quán)益或短期資金， 而且由于投資多極化、物業(yè)的選擇和管理專門化，減少了風(fēng)險，資金資源有限或缺乏投資經(jīng)驗的開發(fā)企業(yè)也可以獲得房地產(chǎn)投資的收益。（六）引進戰(zhàn)略投資者房地產(chǎn)企業(yè)居于資金的需求，引進戰(zhàn)略投資者，主要是國外的

10、投資基金，擴充了房地產(chǎn)企業(yè)權(quán)益融資的渠道，提高企業(yè)融資能力。現(xiàn)階段正是中國房地產(chǎn)市場快速發(fā)展時期，國外投資資金也紛紛涌向中國房地產(chǎn)市場。經(jīng)營業(yè)績良好的房地產(chǎn)企業(yè)更能得 到外國投資機構(gòu)的投資，融資能力較強。越來越多的海外資本投資中國房地產(chǎn)市場（見表1），極大地緩解了國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)的資金壓力，為房地產(chǎn)企業(yè)提高融資能力提供了契機。萬科適時抓住機會，與國 外投資機構(gòu)合作，打造更強的融資能力。2004年7月，萬科與德國銀行Hypo Real Estate Bank International （簡稱 “ HI 公司”）簽訂了合作協(xié)議，為即將開發(fā)的中山項目進行融資安排，合作方式見圖2。表1 :部分海外房地

11、產(chǎn)基金投資中國的房地產(chǎn)案例時間外資股東中方合作伙伴合作形式合作活動2003 年美國房地產(chǎn)同業(yè)公會北京置地合作開發(fā)合作開發(fā)北京北部項目f03 年德意志銀仃房地產(chǎn)投 資基金京滬兩家房地產(chǎn)企業(yè)合作開發(fā)合作北京東四環(huán) 和小湯山項目2004 年美國普林斯頓英國投 資集團公司紐約鳳凰 金融有限公司北京東泰融信 資產(chǎn)管理有限 公司提供項目“過 橋資金”和項 目股權(quán)收購2004 年 4摩根士丹利房地產(chǎn)基順馳中國控股 公司合作開發(fā)項目合作4年5荷蘭國際集團復(fù)地集團合作開發(fā)2004 年 5月美國華僑民間基金直接投資單獨 開發(fā)直接投資上海南 京西路興建越洋 大廈2004 年 6月摩根士丹利房地產(chǎn)基 金金地集團合作開

12、發(fā)上海盛融投資公司p004 年 6O荷蘭國際集團首創(chuàng)集團1合作開發(fā)11已完成首個控股 項目北京“麗都 水岸”項目2004 年 7月摩根士丹利房地產(chǎn)基 金上海永業(yè)集團戰(zhàn)略合作和合作開發(fā)摩根士丹利房地 產(chǎn)基金聯(lián)同兩家 新加坡公司入股 永業(yè)集團旗下大 型地產(chǎn)項目錦麟 天地雅苑資料來源：國泰君安證券研究所。圖2萬科與外資房地產(chǎn)投資商 HI合作方式示意圖三、負債融資能力我國房地產(chǎn)的資金來源大部分來自負債融資，尤其是對銀行的負債。短期內(nèi)這 種局勢不會改變，因此負債融資能力是房地產(chǎn)融資能力的重要組成部分，也是影響房地 產(chǎn)企業(yè)競爭力的主要因素。我國房地產(chǎn)企業(yè)負債融資除了向銀行貸款外，還可以充分運 用以下幾種融

13、資方式，以增強企業(yè)負債融資能力。（一）房地產(chǎn)債券融資房地產(chǎn)債券是為了籌措房地產(chǎn)資金而發(fā)行的借款信用憑證，是證明債券持有人有權(quán)向發(fā)行人取得預(yù)期收入和到期回收本金的一種證書。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)債券是指房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)為籌集長期資金而發(fā)行的債券。我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)債券主要有住房建設(shè)債券、土地開發(fā)債券、房地產(chǎn)投資債券、危房改造債券、小區(qū)開發(fā)債券、住房有獎債券等。我國政府的“大力發(fā)展資本市場、擴大直接融資比例”的發(fā)展思路，為房地產(chǎn) 企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券融資提供了政策基礎(chǔ)。企業(yè)債券的發(fā)行大大提高了房地產(chǎn)企業(yè)的負債融資能力。比如，2005年7月8 日，中國第一家在國際市場發(fā)債的房地產(chǎn)公司一一中國海外（ 0688.HK

14、 ）在國際市場上發(fā)行價值 3 億美元（ 25 億元人民幣）的債券，為企業(yè)籌 措到大量的發(fā)展資金。又如， 2006 年 3 月 10 日金地集團成功申請發(fā)行短期融資債券人 民幣 10 億元，大大擴充了企業(yè)的流動資金。（二）房地產(chǎn)信托房地產(chǎn)信托是指信托投資公司通過資金信托方式集中兩個或兩個以上委托人 合法擁有的資金，按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，以不 動產(chǎn)或其經(jīng)營企業(yè)為主要運用目的，對房地產(chǎn)信托資金進行管理，運用和處分的行為。房地產(chǎn)信托在美國己發(fā)展成為一種較成熟的房地產(chǎn)證券化模式，能有效地為房 地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)籌集資金。它是由房地產(chǎn)投資信托基金公司負責(zé)對外發(fā)行受益憑證 （ 普

15、通 股票、商業(yè)票據(jù)和債券 ） ，向投資大眾募集資金，之后將資金委托一家房地產(chǎn)開發(fā)公司 負責(zé)投資標(biāo)的開發(fā)、管理及未來的出售，所獲利潤在扣除一般房地產(chǎn)管理費用和買賣傭 金后，由受益憑證持有人分享。它采用股份公司的所有制形式，將被動投資者股東的資 金吸引到房地產(chǎn)業(yè)中來。其發(fā)行的受益憑證可通過證券公司公開上市及流通，比房地產(chǎn) 有限合伙方式更具流動性， 且投資者享有不必繳納公司稅項， 享受有限責(zé)任、 集中管理、 自由進出轉(zhuǎn)讓等優(yōu)惠條件。在這一利益的吸引下，房地產(chǎn)開發(fā)能籌集到更多的資金。信托可以為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)開發(fā)項目的全過程提供融資服務(wù)， 并且綜合財務(wù)費 用較低，因此房地產(chǎn)信托是增強企業(yè)融資能力的重要途

16、徑。2004 年 6月 9 日，萬科全資附屬子公司深圳市萬科房地產(chǎn)有限公司與新華信托 達成總額 1.9995 億元、期限 2 年、年利率為 4%的貸款協(xié)議，用于深圳十七英里項目的 開發(fā)（見圖 3）。該信托計劃靈活選擇融資方式，實現(xiàn)了財務(wù)費用的最小化。其貸款的 年利率為 4%，與同期銀行貸款利率 5.49% 相比，低了 1.49 個百分點，按照 2.602 億元 的融資規(guī)模，萬科每年節(jié)約財務(wù)費用近 400 萬元。圖3萬科十七英里信托計劃操作示意圖（三）前沿貨幣合約前沿貨幣合約是一種非常美國化的高效率房地產(chǎn)融資方式。它是通過貸款機構(gòu)岀資、開發(fā)企業(yè)岀地和技術(shù)，成立合資公司的形式進行的。與合資所不同的

17、是，參與合 作的資本投入者也是貸款方，要分期收回投資并取得利息，故這種融資方式又稱為“雙 重身份貸款合作”。由于貸款方本身又是合作方，因而貸款利率一般比較低。但同時作 為合作方，他也與開發(fā)企業(yè)共享利益、均攤風(fēng)險。所以采用這種貸款合作的融資方式， 開發(fā)企業(yè)不僅能減少相應(yīng)的風(fēng)險，而且能夠擴大項目規(guī)模，使房地產(chǎn)項目的貸款價值比 達到較高的水平。（四）租賃融資根據(jù)我國新合同法第 237條，租賃融資是指岀租人融通資金，根據(jù)承租人 對岀賣人、租賃物的選擇，向?qū)缳u人購買租賃物，提供給承租人使用，承租人支付租金 的租賃交易。租賃融資在我國房地產(chǎn)業(yè)運用較少，但在國外是一種常見的融資方式?？?分為以下兩種：第一種

18、，岀租人的房地產(chǎn)。如果某開發(fā)企業(yè)擁有一塊土地，可根據(jù)某租戶的要 求開發(fā)建設(shè)房地產(chǎn)，并與其簽訂長期租賃合同。開發(fā)企業(yè)可每年將定期獲得的租金作為 抵押，申請開發(fā)項目全額的長期抵押貸款。第二種，承租人的房地產(chǎn)。這是指開發(fā)企業(yè)通過租賃方式獲得土地的使用權(quán)后 自己開發(fā)的房地產(chǎn)。由于開發(fā)企業(yè)獲得的是長期的、排他性的租賃權(quán)益，其就可以此作 為抵押向銀行申請長期抵押貸款。五）回租融資開發(fā)商將物業(yè)以低于市價的價格出售給投資者，及時獲得資金的回收，并與投 資者簽訂長期回租合同。由于物業(yè)的售價低于市場價格水平，因此開發(fā)商向投資者支付 的租金也低于市場租金水平。對于開發(fā)商而言，回租融資可以及時獲得融資，減少資金 占有，緩解企業(yè)的資金壓力，并且租金在會計核算上作為經(jīng)營費用，可以稅前列支，具 有抵稅效應(yīng)。（六）回買融資在這種融資方式下，開發(fā)商將自己開發(fā)的某項物業(yè)賣給貸款機構(gòu)，然后再用貸 款機構(gòu)的貸款買回該項物業(yè)。通過回買融資方式，開發(fā)商獲得較高比例的融資，而且在 還清貸款后，可以獲得該項物業(yè)的產(chǎn)權(quán)。特別值得說明的是，開發(fā)商仍可以對此物業(yè)提 取折舊，從而獲得抵稅帶