轉型：從資產重估到要素重估

1、詮釋轉型：從資產重估到要素重估,轉型是一個漫長的過程， 就像時鐘里的時針， 任何時候都似乎感覺不到變化， 但變化卻實實在在的在累積。 我們的心思就像秒針， 時刻忙碌,詮釋轉型：從資產重估到要素重估,一、一個繁榮時代的終結 1、計算機時代的繁榮正在過去 2、全球性人口紅利開始衰減 二、全球經濟：版圖重構前的混沌 三、價值變遷：從資產重估到要素重估 四、投資策略：布局轉型,詮釋轉型：從資產重估到要素重估,1、計算機時代的繁榮正在過去,超過100萬臺,超過1000萬臺,超過1億臺,超過10億臺,全球50%人口,1、計算機時代的繁榮正在過去,計算機與互聯(lián)網在美國成長與成熟期間的股市表現,1、計算機時代

2、的繁榮正在過去,科技產品牛市的破滅： 當汽車的城市家庭滲透率達到90%的時候，牛市告終,當前的城市化水平接近美國1930年，按城市人口計算的 汽車保有水平也基本相當。（汽車報廢年限：8-12年,美國汽車登記量,1、計算機時代的繁榮正在過去,汽車：中國產量已與城市化水平匹配,1、計算機時代的繁榮正在過去,科技產品牛市的破滅：歷史經驗 當汽車和個人電腦的城市家庭滲透率達到90%的時候，牛市告終,1、計算機時代的繁榮正在過去,滲透率：科技驅動牛市的秘訣,當前，中國手機的月產量超過1億臺，筆記本的月產量超過3000萬臺，似乎已經超越了社會潛在需求，產能繼續(xù)增長的空間似乎已經沒有了。事實上，負增長隱現,

3、1、計算機時代的繁榮正在過去,1、計算機時代的繁榮正在過去,移動互聯(lián)：中國手機上網人數也正在走向巔峰 全球性的移動互聯(lián)制造時代也將終結，基于移動互聯(lián)的商業(yè)模式進入頂峰,全球人口紅利的集中釋放： 2000年以來，全球航運的大發(fā)展促進了全球貿易的大發(fā)展，將全球最龐大的人口帶進現代工業(yè)制造。從而抵消了發(fā)達國家遇到的科技瓶頸,2、全球性人口紅利開始衰減,2、全球性人口紅利開始衰減,全球人口形勢嚴峻 美國人口統(tǒng)計局稱：到2040年時全球人口將達93億，其中65歲以上人口所占比例將提高一倍，由7%提高到14%。全球人口老齡化將在2010年后不久加速。到2015年時，65歲以上人口所占比例將超過5歲以下人口

4、所占比例，這在人類歷史上尚屬首次。 在很多國家，80歲以上（含80歲）人口是總人口中增長速度最快的一個群體，就全球而言，這一高齡人群的人數在2008年2040年期間將增長233%。在上世紀初，百歲老人還十分罕見。據美國人口調查局的數字，1900年，全球百歲以上老人估計僅有數千人，如今已增長到34萬，其中以日本和美國人數最多。而到2050年，全球百歲以上人口將達到近600萬,2、全球性人口紅利開始衰減,城市人口增長率（滯后18年）與經濟增長息息相關 全球城市人口的增長率與全球實際GDP增長做時間序列分析發(fā)現兩者滯后 18年的擬合關系。的確，當期高增長意味著18年后進入青壯年人口較多,2、全球性人

5、口紅利開始衰減,全球范圍內城市人口開始超越農村人口 意味著全球范圍內的低端勞動力人口紅利開始消失，制造業(yè)利潤有壓力,美國：嬰兒潮人口在1980-1990年代成為經濟的中堅力量。 回聲潮一代意味著目前仍有一段人口紅利，但有所衰減,2、全球性人口紅利開始衰減,美國對移民因素調整后的生育數,美國不同年齡的收入與支出,嬰兒潮,回聲潮,美國：外來移民對人口衰減趨勢有緩沖作用,2、全球性人口紅利開始衰減,美國外來移民數量：1980年至今,中國：第一個高峰正在過去，第二個高峰要弱得多,2、全球性人口紅利開始衰減,中國的兩次生育高峰,中國的消費高峰在衰減,日本：老齡化的嚴重趨勢人所共知，消費高峰的下滑將很劇烈

6、,2、全球性人口紅利開始衰減,日本的消費高峰將迅速衰減,一、一個繁榮時代的終結 二、全球經濟：版圖重構前的混沌 1、美國：等待新紀元 2、歐洲：在一體化的道路上掙扎 3、金磚國家：轉型艱難，短期穩(wěn)增長 4、中國：主要產業(yè)發(fā)展瓶頸隱現 三、價值變遷：從資產重估到要素重估 四、投資策略：布局轉型,詮釋轉型：從資產重估到要素重估,自2000年以來，美國在計算機時代獨領風騷。 2007-2008年的金融風暴宣告了一個時代的終結，但新的技術進步正在醞釀。盡管目前還不能準確判斷何種技術能夠引領新紀元。 然而，這個等待的過程是漫長的。 這個過程中，美國必須適應低迷的增長和蠢蠢欲動的物價。不斷應付來自外部的可

7、能威脅其霸主地位的力量。 短期來看，美國仍將繼續(xù)寬松，以應付過去對繁榮的透支,1、美國：等待新紀元,金融市場的波動告訴我們，美國已經度過了高風險區(qū)域，但能否迎來長期的穩(wěn)定，仍需觀察和等待,1、美國：等待新紀元,美國州和地方政府的融資規(guī)模維持穩(wěn)定，而代表市場經濟活力的美國企業(yè)融資規(guī)模明顯低迷，表明企業(yè)看不到明朗的商業(yè)前景,1、美國：等待新紀元,新證券發(fā)行:所有發(fā)行,新融資及再籌資（單位：十億美元,與前景預期低迷相對應的是：信用利差仍然處于高位。這意味著經濟中的信用創(chuàng)造能力不足,1、美國：等待新紀元,因此，我們看到，在金融危機后，盡管美聯(lián)儲資產負債表擴大，但并沒有刺激市場流動性，商業(yè)銀行信貸創(chuàng)造能

8、力低下,1、美國：等待新紀元,金融風暴之后，美元指數的相對強勁表明全球投資者相對看好美元。如果美國能夠引領新的技術周期，美元指數將進入長期強勢通道。無疑這是漫長的，新的長波周期需要等待,1、美國：等待新紀元,短期來看，美國的科技改良走在全球前列： 美國CNN網站近日刊登美國科技博客網站Mashable創(chuàng)始人兼CEO皮特卡什莫爾 (Pete Cashmore)的預測文章，稱：2012年期間，觸控計算、社交手勢、近距離通信(NFC)和移動支付 等技術將取得長足發(fā)展，相關產品和服務的市場規(guī)模也將隨之擴大。 長期來看，美國的基礎研究更是走在前面： 美國一直是鼓勵創(chuàng)新的國家，經過100年左右的積累才達到

9、如今這樣在創(chuàng)新領域傲視全球的境界。其科技投入力度、優(yōu)越的創(chuàng)新氛圍，以及對全球智力的吸引力，都是其他國家所無法比擬的,1、美國：等待新紀元,等待新紀元的道路并不平坦。日益惡化的赤字和債務考驗美國宏觀政策,1、美國：等待新紀元,歐元區(qū)問題表面看起來似乎無解： （1）債務深重的國家，如果緊縮將不利于復蘇削弱償債能力。 （2）貨幣一體化的領袖國家如德國、法國并未承擔起財政義務，這就影響了財政協(xié)調的進展。 但我們不得不佩服歐洲在一體化方面的長期嘗試， 也不得不承認歐洲在社會治理和科技領域的領先。 展望未來，歐洲的問題不斷，但不會形成大的沖擊,2、歐洲：在一體化的道路上掙扎,金融風暴之后，債務問題困擾著歐

10、元區(qū),2、歐洲：在一體化的道路上掙扎,2、歐洲：在一體化的道路上掙扎,希臘債務后續(xù)到期情況（年度,歐洲金融穩(wěn)定基金分攤比例,2、歐洲：在一體化的道路上掙扎,希臘的情況看起來很糟糕，但希臘在歐元區(qū)的影響實在不大。 歐元區(qū)之所以重視希臘問題，是因為希臘問題的解決方案影響著 歐元區(qū)今后財政協(xié)調的原則,希臘債務減免比例,EFSF擴容的方式,德國,法國,越高越好,避免ECB進一步介入,不能太高,通過ECB 獲得資金,法國銀行持有希臘債務四成多,大于德國 歐洲央行實質為德國人的央行,2、歐洲：在一體化的道路上掙扎,短期格局：德法踢皮球,歐元區(qū)在實現貨幣一體化之后： （1）德法擁有了歐洲大陸的龐大的商品市場

11、和勞務市場 （2）東歐和南歐小國享受了便宜的資金供給，超前負債。 財政協(xié)調是必須的，否則必然不平衡： 類比中國的東西部省份，在統(tǒng)一的貨幣安排之下，東部地區(qū)依托中西部龐大的資源率先發(fā)展，西部地區(qū)則享受東部地區(qū)的轉移支付實現建設。同樣，歐元區(qū)不同國家和地區(qū)的資源稟賦差異很大，在貨幣環(huán)境統(tǒng)一之后，也需要財政協(xié)調,2、歐洲：在一體化的道路上掙扎,長期問題：如何從貨幣一體化走向財政協(xié)調,金磚國家有著龐大的人口和制造業(yè)產能，豐富的資源。但金磚國家在全球產業(yè)鏈上處于價值鏈的低端。 展望未來，金磚國家轉型艱難，龐大的人口不可能同時進入消費型群體，而基礎生活設施提升所需的龐大資源價格高昂。 短期來看，主要新興經

12、濟體都轉向寬松以穩(wěn)定增長,3、金磚國家：轉型艱難，短期穩(wěn)增長,3、金磚國家：轉型艱難，短期穩(wěn)增長,俄羅斯：石油出口支撐GDP，工業(yè)生產增長低迷,3、金磚國家：轉型艱難，短期穩(wěn)增長,巴西：資源出口支撐GDP，工業(yè)生產增長低迷,3、金磚國家：轉型艱難，短期穩(wěn)增長,南非：經濟剛剛起步，制造業(yè)基礎脆弱,3、金磚國家：轉型艱難，短期穩(wěn)增長,資源出口國：在過去十年中，商品出口國因商品價格上漲受益。如果資源價格高位下滑，或只是不增長，都將影響GDP增速,3、金磚國家：轉型艱難，短期穩(wěn)增長,印度：在低水平狀態(tài)下積累率低下阻礙印度經濟起飛,3、金磚國家：轉型艱難，短期穩(wěn)增長,中國：在全球貿易中的份額觸及天花板,

13、3、金磚國家：轉型艱難，短期穩(wěn)增長,穩(wěn)增長：主要金磚國家的貨幣政策陸續(xù)放松，以穩(wěn)定增長,一個國家的經濟增長潛力由主要產業(yè)的產量增長前景決定。中國主要工業(yè)品制造、建筑業(yè)的行業(yè)發(fā)展瓶頸隱約可見。 產業(yè)瓶頸的臨近意味著產業(yè)規(guī)模增長將下滑，此時，各產業(yè)內部將面臨整合。制造業(yè)寡頭將鞏固其產業(yè)地位。 當社會需求得到數量的滿足之后，品質的提升成為關鍵。 無論是制造業(yè)寡頭的集中，還是產品品質的升級，對經濟增長的貢獻都是比較弱的,4、中國：主要產業(yè)發(fā)展瓶頸隱現,當中國手機的月產量超過1億臺，筆記本的月產量超過3000萬臺，似乎已經超越了社會潛在需求，產能繼續(xù)增長的空間似乎已經沒有了。事實上，負增長隱現,4、中國

14、：主要產業(yè)發(fā)展瓶頸隱現,家庭耐用消費品產量也達到了可想象的瓶頸區(qū)域，繼續(xù)增長的空間有限,4、中國：主要產業(yè)發(fā)展瓶頸隱現,汽車產量快速增長（汽車報廢年限：8-12年,4、中國：主要產業(yè)發(fā)展瓶頸隱現,房地產建筑業(yè)達到巔峰：從人口趨勢來看，中國新生兒從峰值的每年2500萬下降到現在每年1600萬，房地產需求遠期回落的趨勢是必然的,4、中國：主要產業(yè)發(fā)展瓶頸隱現,房地產建筑業(yè)達到巔峰：當房地產的歷史缺口逐步還清的時候，房地產建筑業(yè)則可能高位下滑,4、中國：主要產業(yè)發(fā)展瓶頸隱現,低端勞動力“紅利”迅速衰減也意味著低端產業(yè)產能無可增長,16至18歲平均人數扣減當年大學招生人數和50歲退休人數,4、中國：主

15、要產業(yè)發(fā)展瓶頸隱現,2012-2013 全球經濟展望,IMF在2012年4月份的最新預測相對比較樂觀，但物價預期也居高不下,全球經濟：版圖重構,展望未來，美國在長期調整之后將維持其全球領先低位； 歐洲、日本仍將保持在眾多領域的領先；金磚國家的龐大人口難以整體進入發(fā)達水平，中國長三角、珠三角有望進入發(fā)達行列,一、一個繁榮時代的終結 二、全球經濟：版圖重構前的混沌 三、價格重估：從資產重估到要素重估 1、資產價格向上重估的條件正在消失 2、要素價格重估正在展開 四、投資策略：布局轉型,詮釋轉型：從資產重估到要素重估,所謂資產價格重估，就是投資性資產相對于生產性資產的價格上漲。 資產重估的本質是貨幣

16、供應超越實體經濟需求導致投資性資產價格上漲,1、資產價格向上重估的條件正在消失,資產重估理論模型,貨幣供應超越實體經濟的貨幣需求，原因在于外生性貨幣沖擊。中國的典型外生貨幣沖擊就是貿易順差帶來的外匯占款。也有部分外資流入,1、資產價格向上重估的條件正在消失,長期的外資流入和貿易順差形成了巨額外匯占款,外生貨幣沖擊：日本的證據 1985年廣場協(xié)議之后，日本制造業(yè)貿易順差持續(xù)擴大，直接導致了國內流動性泛濫，這一局面持續(xù)至90年的泡沫破滅和97年的亞洲金融危機,1、資產價格向上重估的條件正在消失,外生貨幣沖擊：美國的證據：1910-1920年代 1910-1920年代，來自外國的資本大量涌入美國，美

17、國在倫敦上市的公司激增。據威爾金斯和劉易斯估計：1914年，在美國的外國投資流量達75.4億美元，美國的對外投資僅35.14億美元。 1900-1929年期間，美國維持龐大的貿易順差,1、資產價格向上重估的條件正在消失,外生貨幣沖擊：美國的證據：1910-1920年代 美國的黃金流入和貿易順差，形成了1920年代持續(xù)的資產價格上漲,1、資產價格向上重估的條件正在消失,外生貨幣沖擊與企業(yè)微觀行為 外生貨幣沖擊產生的原因是本土能夠自由方便地接納投資。19世紀末和20世紀初的美國、1980-1990年代的日本、以及過去30年的中國，都具備這一共同特征。這一大環(huán)境下，貨幣擴張快于實體經濟交易需求，資產

18、價格增長更快，直接推動微觀主體進一步投資于資本品,1、資產價格向上重估的條件正在消失,資產價格向上重估的條件正在消失 貿易順差和經常賬戶盈余有收窄的趨勢。 資本流出跡象越來越多 企業(yè)微觀行為趨于保守,1、資產價格向上重估的條件正在消失,貿易順差和經常賬戶盈余有收窄的趨勢,1、資產價格向上重估的條件正在消失,資本流出跡象越來越多,1、資產價格向上重估的條件正在消失,外儲-FDI-順差之后的估算熱錢頻現凈流出,企業(yè)(非金融類)微觀行為趨于保守,1、資產價格向上重估的條件正在消失,資產價格或向下重估： 數據結論： 從以上資產價格重估的條件來看，資產價格向上重估的條件正在消失。 客觀地說，這些條件正在

19、朝著相反的方向變化： （1）經常賬戶順差狀況改變，或轉變?yōu)槟娌?，造成被動貨幣收縮。 （2）資本不再熱衷中國，熱錢流出現象頻現，造成被動貨幣收縮。 （3）企業(yè)微觀行為不再激進，降低了信用創(chuàng)造。 以上變化，都將導致流通中的信用下降，引起資產價格下滑,1、資產價格向上重估的條件正在消失,資產價格向下重估的投資意義：資本的荒漠 1、大規(guī)模的資產價格上升不再重現，股市、債市、房地產市場等都不具備整體性的大規(guī)模投資機會。投資告別“陣地戰(zhàn)”時代。資本收益的低迷，這樣的局面堪稱資本的荒漠。這是資產的特質。 2、投資機會看起來比較零散，猶如荒漠中的綠洲。綠洲的大小取決于植被的質量。這是要素的特質。我們要研究，哪

20、些要素的價格將被重估，這些要素的生產需要哪些資源。最終將聚焦民生和創(chuàng)新。 3、制度創(chuàng)新是綠洲能否擴大的條件,1、資產價格向上重估的條件正在消失,要素價格重估理論 當新技術應用已經滲透到社會的每一個領域，新的技術進步已經醞釀，勞動者所要求的回報也正在遞增,2、要素價格重估正在展開,要素價格 開始重估,要素價格重估理論,2、要素價格重估正在展開,經濟增長 缺乏新動力,更多領域：制度釋放,要素價格重估理論 創(chuàng)新的價格：革命性的技術進步發(fā)生后，生產效率大幅提升。在該技術的應用過程中，回報呈遞減趨勢，遞減到社會平均回報時，科技進一步創(chuàng)新的需求越來越強烈。 勞動力的價格：革命性的技術進步發(fā)生后，相對于高科

21、技的低端勞動力大量過剩。過剩勞動力和新技術的結合，是大量的“剩余價值制造”。該技術不再具有優(yōu)勢的時候，生產體系不再具有過剩勞動力，勞動者開始索要更高的回報。這就是為什么每次繁榮的末期都被認為“消費社會來了”。 資本的價格：新技術應用末期，資本已經賺足了該技術的“剩余價值”，在沒有新的革命性技術出現時，資本必須忍受低回報；局部的小的新技術，只能在部分時間提高部分資本的回報，形成資本荒漠中的“綠洲,2、要素價格重估正在展開,科技創(chuàng)新 在外生貨幣沖擊時，技術也多為引進技術，內生的創(chuàng)新與快速的發(fā)展不成正比。當外生貨幣沖擊消失，國內勞動力開始短缺，科技創(chuàng)新變得重要,2、要素價格重估正在展開,勞動要素 資

22、產價格重估的前提是外生貨幣沖擊，外生的貨幣與過剩的勞動相結合，才能形成產能。也當這些勞動要素匯報低的時候，才會催生資產泡沫。 當以上循環(huán)遇到瓶頸的時候，勞動將要求公正的回報,2、要素價格重估正在展開,資本要素 資本要素與資產價格不同，當資產價格處于高位，資本要素的回報水平趨于下滑。事實上，每個國家在資產價格重估之后都面臨長端利率的下行,2、要素價格重估正在展開,要素價格重估下的投資意義：尋找綠洲 要素價格向上重估對于資本來說是一個枯燥的事情，不再有大規(guī)模的資產價格上揚，資本的“交易價格上升”帶來的投資回報降低。資本必須尋找與其他要素結合而產生的實際經營回報。 1、金融服務：當資產價格單向上漲階

23、段過去，資金回報下滑的時候，資金的管理更加重要，金融服務，特別是非銀行金融服務需求上升。 2、大眾品牌消費：當勞動要素的回報上升，勞動者不再是單純的生產者，同時也是消費者。從而催生大眾品牌消費的發(fā)展。 3、新興產業(yè)和傳統(tǒng)產業(yè)升級。無論是資產價格居高不下，還是長期資本收益的下滑，抑或勞動要素回報的上升，都擠壓傳統(tǒng)產業(yè)的利潤空間。此時，新興產業(yè)，以及在新興產業(yè)武裝之下能夠升級的傳統(tǒng)產業(yè)，獨具價值,2、要素價格重估正在展開,轉型與價值度量 1、由于資產價格向上重估的動力消失，企業(yè)經營中資本意外的要素價格上揚，不能適應新形勢的企業(yè)將成為資本殺手，其靜態(tài)價值不能作為估值的基礎，看起來的股票蘊含著價值消耗

24、的風險。 2、面向未來的勞動者和新科技的需求具有不確定性。當前市場中的優(yōu)勢企業(yè)能否維持其品牌優(yōu)勢和技術優(yōu)勢成為未知數。這就需要時刻把握社會生活的演變趨勢和科技發(fā)展的路線。 3、正是由于以上兩個方面的原因，長期中指數的表現可能很平淡，而其中的成分股不斷更新，與社會脫節(jié)的公司逐步被淘汰。 4、代表傳統(tǒng)產業(yè)的公司具有很高的靜態(tài)價值，但其價值在不斷消耗；而代表新技術方向的新興公司雖然靜態(tài)價值低，卻在不斷累積價值,3、轉型與價值度量,傳統(tǒng)產業(yè)價值消耗的原因：通脹、資產專用性和股市Q值 20世紀美國股市4次見底的共同特征是：股市總市值與資產重置成本的比值降低到0.3倍以下。 舉例來說，蒸汽火車的重置成本很

25、高，但已毫無價值，沒人會重置他,四個熊市見底的q值,3、轉型與價值度量,傳統(tǒng)產業(yè)雖然看起來很便宜，有靜態(tài)高回報，但其價值在消耗案例：回報穩(wěn)定、具有靜態(tài)價值優(yōu)勢的鐵路股和優(yōu)先股在1920年代的股市回升中被拋棄,3、轉型與價值度量,鐵路股、優(yōu)先股和寬泛指數與道瓊斯工業(yè)平均指數的關系,傳統(tǒng)產業(yè)雖然看起來很便宜，有靜態(tài)高回報，但其價值在消耗案例：道瓊斯成分股的價值損耗（熊市末期的股票折價情況）。 在牛市時，缺乏足夠的公司信息使其含有“神秘的價值”，經濟的長期低迷消除了神秘價值，還原證券的本來面目。投資者對價值組成的判斷發(fā)生變化，權重股的價值因經濟轉型和產業(yè)變遷而遭到市場懷疑,3、轉型與價值度量,繼表：

26、道瓊斯成分股的價值損耗（熊市末期的股票折價情況,3、轉型與價值度量,來源：華爾街日報1932年5月19日，轉引自大熊市啟示錄（拉塞爾納皮爾,傳統(tǒng)產業(yè)雖然看起來很便宜，有靜態(tài)高回報，但其價值在消耗 隨著經濟的變遷，不同產業(yè)的地位在發(fā)生變化，業(yè)績也同時變化。 規(guī)模增長慢的行業(yè)，市場表現也差強人意。案例：1932年6月至1949年6月紐交所表現最好和最差的部門（總銷售額,3、轉型與價值度量,來源：Kenneth R. French工業(yè)投資數據,傳統(tǒng)產業(yè)雖然看起來很便宜，有靜態(tài)高回報，但其價值在消耗 案例：1929、1932和1949年紐交所中10大部門市值占比（1949年排名,3、轉型與價值度量,來

27、源：Kenneth R. French工業(yè)投資數據,產業(yè)變遷與價值： 日本的化工原材料：盡管日本持續(xù)地為全球提供工業(yè)制成品，但其乙烯產量近15年來也不再增長,3、轉型與價值度量,產業(yè)變遷與價值： 鋼鐵的例子：當前中國鋼鐵產量達到驚人的高度。我們預計，隨著建筑業(yè)高峰的遠去，粗鋼產量下行，鋼鐵產能的市場價值將損耗,3、轉型與價值度量,產業(yè)變遷與價值： 鋼鐵的例子：美國鋼鐵曾在2007年股價井噴，很神話很快破滅，沒落行業(yè)的宿命不可能改變。除非出現了新的技術進步改造了行業(yè),3、轉型與價值度量,科技發(fā)展、資產專用性、利潤率和公司價值 以計算機技術發(fā)展為例，隨著技術變遷，每一輪崛起的公司都不盡相同,3、轉

28、型與價值度量,科技類公司：傳統(tǒng)公司能否持續(xù)創(chuàng)新決定其價值,康柏,蘋果,3、轉型與價值度量,優(yōu)利系統(tǒng),IBM,科技類公司：傳統(tǒng)公司能否持續(xù)創(chuàng)新決定其價值,3、轉型與價值度量,微軟,英特爾,甲骨文,亞馬遜,非科技消費品：資產專用性低，品牌易傳承 非科技類消費品相比科技類公司更能夠實現“基業(yè)長青,3、轉型與價值度量,特殊的傳統(tǒng)產業(yè)：銀行當資產價格向上重估結束，特別是存在通縮的時候，銀行資產負債表萎縮,3、轉型與價值度量,特殊的傳統(tǒng)產業(yè)：銀行銀行總是代表傳統(tǒng)產業(yè)，受益于資產價格向上重估，受損于要素價格上漲。 銀行的資產：貸款。只有歷史財務數據良好的企業(yè)才能獲得貸款，歷史財務數據良好恰恰是傳統(tǒng)的表現。在

29、轉型中貸款質量和安全性不斷下降。 銀行的負債：存款。理財需求的上升和儲蓄率的降低提高了銀行的成本,3、轉型與價值度量,特殊的傳統(tǒng)產業(yè)：銀行日本的商業(yè)銀行：在過去20年里，通縮環(huán)境致使其資產負債表擴張慢于GDP,3、轉型與價值度量,特殊的傳統(tǒng)產業(yè)：銀行美國銀行：2008年的金融風暴中，資產價格下行打擊下銀行價值損失,3、轉型與價值度量,一、等待下一輪繁榮周期 二、價值變遷：從資產價格重估到要素價格重估,從資產重估到要素重估,一、一個繁榮時代的終結 二、全球經濟：版圖重構前的混沌 三、價值變遷：從資產重估到要素重估 四、投資策略：布局轉型 1、等待新周期：指數震蕩、布局轉型 2、傳統(tǒng)制造業(yè)：寡頭和

30、品牌穩(wěn)定價值 3、新技術進步：成長股的搖籃 4、人口新趨勢：尋找新商業(yè)模式和大眾品牌,詮釋轉型：從資產重估到要素重估,通脹、資產專用性和股市q值 （1）股市的見底是一個漫長的過程，且不是以股市指數的下跌為特征的，而是以其消耗其實際購買力為特征的。 （2）經濟擴張不等于價值上升。除了1929-1932年的熊市之外，熊市都發(fā)生在經濟擴張的環(huán)境下，在三大熊市的過中程，實際過國民生產總值增加了52%，名義國民生產總值平均增長了285%。 （3）在經濟名義擴張的漫長震蕩市中，衡量股票價值的不是重置成本，也不是歷史盈利，這些都將在經濟轉型中被消耗。 （4）如果一個企業(yè)的產能是面向未來的新型產能，理應給予更

31、高的估值水平。這需要契合經濟社會轉型的方向和科技進步的方向,1、等待新周期：指數震蕩、布局轉型,傳統(tǒng)產業(yè)價值消耗的原因：通脹、資產專用性和股市Q值 20世紀美國股市4次見底的共同特征是：股市總市值與資產重置成本的比值降低到0.3倍以下。 舉例來說，蒸汽火車的重置成本很高，但已毫無價值，沒人會重置他,四個熊市見底的q值,1、等待新周期：指數震蕩、布局轉型,通脹、資產專用性和股市q值 既然股市是在長期震蕩中消耗其實際價值的，那么名義股指因通脹而獲得支撐。參照1970年代美國的歷史，我們認為上證2300點下方不應悲觀，短期A股正在觸底,1、等待新周期：指數震蕩、布局轉型,通脹、資產專用性和股市q值

32、區(qū)間震蕩時代，上證2300點下方不應悲觀，短期A股正在觸底,1、等待新周期：指數震蕩、布局轉型,日本轉型借鑒 19731990日本產業(yè)升級：增速降低，股市走牛，傳統(tǒng)行業(yè)跑輸大盤，新興行業(yè)、消費、服務業(yè)跑贏指數：信息、電氣設備、服務、消費,1、等待新周期：指數震蕩、布局轉型,韓國轉型借鑒 1992-1997韓國經濟轉型：電信、科技、醫(yī)療衛(wèi)生顯著跑贏大盤,1、等待新周期：指數震蕩、布局轉型,非耐用消費品：技術和品牌 在衣食住行中，日化、衣服和食品是典型的非耐用消費品。盡管普及很早，人人都有，但技術進步卻是從未間斷，而品牌傳承更加重要,2、傳統(tǒng)制造業(yè)：寡頭和品牌穩(wěn)定價值,2008-2012年CCTV

33、行業(yè)廣告中標金額占比 （2008-2012,非耐用消費品：技術和品牌 非耐用消費品的品牌具有全球性，全球市場是其目標,2、傳統(tǒng)制造業(yè)：寡頭和品牌穩(wěn)定價值,全球品牌與可比非全球品牌的運營表現比較,工業(yè)制造：尋找寡頭 工業(yè)制造業(yè)是經濟社會發(fā)展的基礎，其技術進步也具有很強的基礎性。他們能夠在壟斷中穩(wěn)定價值。 例如：埃克森美孚盡管常受油價困擾，但其能源設備投資和新能源研究卻能長期支撐其市場價值,2、傳統(tǒng)制造業(yè)：寡頭和品牌穩(wěn)定價值,未復權,?？松梨诘墓蓛r表現（1981至今，未復權,工業(yè)制造：尋找寡頭 卡特彼勒是工程機械領域的巨頭，一直引領相關領域的基礎技術進步，這些技術進步為社會工業(yè)的全面進步作出巨大

34、貢獻,2、傳統(tǒng)制造業(yè)：寡頭和品牌穩(wěn)定價值,卡特彼勒的股價表現（1981至今，未復權,制造業(yè)寡頭：穩(wěn)定利潤，推動創(chuàng)新 制造業(yè)寡頭維持了行業(yè)利潤，從而能夠投入創(chuàng)新。競爭導致技術進步的判斷是有問題的。在產業(yè)經濟學定義的幾種產業(yè)結構中，寡頭壟斷、壟斷競爭都滿足利潤與競爭動力的平衡。而完全競爭和完全壟斷，要么失去了利潤，要么失去了競爭動力。 我國的家用電器、工程機械正在走上寡頭集中的道路，這不僅有利于其穩(wěn)定利潤，還有利于其投入創(chuàng)新和參與國際競爭,2、傳統(tǒng)制造業(yè)：寡頭和品牌穩(wěn)定價值,科技進步的層次與市場認知過程 盡管革命性科技騰飛目前仍然沒有跡象。但各領域的創(chuàng)新層出不窮。每一個能夠應用于較多領域的技術，我們都應該努力提前識別,3、新技術進步：成長股的搖籃,新科技被消費者應用的S曲線,科技與生產性服務 制造業(yè)發(fā)展的瓶頸催生了為其服務的科技進步和商業(yè)模式創(chuàng)新。二戰(zhàn)后，與科技服務相關的產業(yè)在GDP中的比重一路攀升，中國剛起步,美國:工業(yè)增加值占GDP比重 ,3、新技術進步：成