信貸資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的作用

1、信貸資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的作用一、信貸資產(chǎn)證券化融資模式信貸資產(chǎn)證券化就是將是指把欠流動(dòng)性但有未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)（如銀行的貸款、企業(yè)的應(yīng)收賬款等）經(jīng)過重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券,是在資本市場和貨幣市場發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。其最終目的是起到募集資金、合理配置資源的作用?；静僮髁鞒倘缦拢旱谝徊接砂l(fā)起人以信托的方式將債權(quán)出售給 SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)），實(shí)現(xiàn)完全出售（即真實(shí)出售），起到隔離作用；第二步由 SPV 將債權(quán)進(jìn)行組合制作為包括特定期限和收益的標(biāo)準(zhǔn)化證券；第三步進(jìn)行信用增級(jí)和評(píng)級(jí)，通過擔(dān)保、保證等方式提高信用等級(jí)，然后進(jìn)行評(píng)級(jí)；第四步是在在全國銀行間債券市場上發(fā)

2、行和交易。其中，在全國銀行間債券市場發(fā)行過程中由中國人民銀行進(jìn)行核準(zhǔn)是否予以發(fā)行。二、我國信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展情況我國首次發(fā)行資產(chǎn)證券化是在 2005 年由國家開發(fā)銀行發(fā)行，由中誠信托投資有限責(zé)任公司設(shè)立的國家開發(fā)銀行 2005年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托，總金額為 417727 萬元，主要涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)行業(yè)包括：電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，電信和其它信息傳輸服務(wù)業(yè)，公共設(shè)施管理業(yè)，鐵路運(yùn)輸業(yè)，石油和天然氣開采業(yè)，共占總金額的 94.27%.直至 2008 年由于受到全球金融危機(jī)的影響，我國的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目暫停，到 2012 年9 月再次重啟信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，到 2013 年 8 月 28 日，

3、經(jīng)國務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，2013年 1 月 -2014 年 11 月我國信貸資產(chǎn)支持證券項(xiàng)目已達(dá)到 80多個(gè)，僅 2014 年就達(dá)到 40 多個(gè)。下表為我國部分商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)展情況一覽（表 1）。三、信貸資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的影響（一）信貸資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣渠道的影響1.對(duì)利率渠道的影響。利率作為中央銀行進(jìn)行貨幣政策傳導(dǎo)最為重要的手段之一，對(duì)貨幣渠道的影響主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一是信貸資產(chǎn)證券化促使商業(yè)銀行高效、合理的回收了貸款，通過資產(chǎn)負(fù)債表表外化的形式短期內(nèi)增加了可貸資金市場當(dāng)中的貨幣供給，增強(qiáng)流動(dòng)性的同時(shí)，降低了貸款利率和企業(yè)融資成本，增加資

4、金供給，滿足了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資金需求，從而刺激商品產(chǎn)量的增加，放大了中央銀行通過政策利率對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的影響效力。二是由于信貸資產(chǎn)證券化這種表外化的融資渠道，使得商業(yè)銀行提升了自己的放貸能力和購買債券能力，短期內(nèi)增加了資金供給，促使貸款利率下降，從而導(dǎo)致貸款對(duì)政策利率的敏感度下降。三是由于信貸資產(chǎn)支持證券增加了債券市場當(dāng)中的債券量，導(dǎo)致債券價(jià)格下降，債券供給量的增大，使得債券市場的彈性變大，債券價(jià)格對(duì)政策利率敏感度減弱。以上主要是增加了可貸資金市場當(dāng)中的貨幣供給。對(duì)此，我們做如下假設(shè)：（1） 銀行體系中只有中央銀行和商業(yè)銀行；（2） 各商業(yè)銀行不持有超額準(zhǔn)備金，只持有法定準(zhǔn)備金（rd）；（3）公眾不

5、保留現(xiàn)金，將一切貨幣存入商業(yè)銀行；（4）商業(yè)銀行將一部分存款（H）進(jìn)行放貸之后再進(jìn)行資產(chǎn)證券化。這時(shí)變化情況如下：其中第 2 步在進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化的過程中由于進(jìn)行了完全出售（表 2），短期內(nèi)增加了資金供給，實(shí)際上就是多增加了H（1-rd）的放貸規(guī)模，商業(yè)銀行提高了放貸能力；再將信貸資產(chǎn)證券化后多增加的H（1-rd）設(shè)為H ,這時(shí)商業(yè)銀行利用多增加的放貸規(guī)模最終可以產(chǎn)生的貸款總量為L =H（1-rd）/rd（表 3）。整體來看，雖然在貸款和債券價(jià)格上對(duì)政策利率的敏感度下降，但從資金供給的角度來看，增強(qiáng)了對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的影響力。這為中央銀行向市場投放基礎(chǔ)貨幣、監(jiān)測貨幣流向提供了貨幣政策傳導(dǎo)的新思路。

6、2.對(duì)資產(chǎn)價(jià)格渠道的影響。當(dāng)貨幣供給量增加時(shí)，可能促使人們有更多的資金購買股票或債券，從而使得資產(chǎn)價(jià)格上升。信貸資產(chǎn)證券化再將貸款完全出售、增強(qiáng)自身放貸能力之后，無形中增加了市場中的貨幣供給量，這會(huì)推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的上漲。根據(jù)托賓 q 理論，q 等于企業(yè)的市場價(jià)值和企業(yè)資本重置成本之比，那么股票價(jià)格的上升會(huì)導(dǎo)致 q 的上升，進(jìn)而對(duì)投資產(chǎn)生刺激作用，導(dǎo)致總產(chǎn)出增加。信貸資產(chǎn)證券化通過資產(chǎn)價(jià)格渠道對(duì)貨幣政策的制定起到正向傳導(dǎo)作用，便于中央銀行根據(jù)信貸資產(chǎn)證券化所帶來的資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)貨幣政策進(jìn)行有效的調(diào)控。（二）信貸資產(chǎn)證券化對(duì)信貸渠道的影響1.對(duì)信貸結(jié)構(gòu)渠道的影響。中央銀行在運(yùn)用貨幣政策對(duì)金融市場進(jìn)行

7、調(diào)控過程中，其中一個(gè)重要手段是用存款準(zhǔn)備金影響貨幣的供給，通過發(fā)行中央銀行票據(jù)、再貸款等方式對(duì)商業(yè)銀行的信貸規(guī)模進(jìn)行控制和調(diào)整，但信貸資產(chǎn)證券化之后，當(dāng)中央銀行提高存款準(zhǔn)備金率時(shí)，商業(yè)銀行通過將貸款以資產(chǎn)證券化的形式進(jìn)行完全出售，減少商業(yè)銀行的債權(quán)，以表外化的形式，快速、合理的回籠了資金，提高銀行的資本充足率，增強(qiáng)了自身的放貸能力。因此，信貸資產(chǎn)證券化等這一類的銀行表外業(yè)務(wù)不斷發(fā)展，使得信貸形式更為多元化，改變了現(xiàn)有的信貸結(jié)構(gòu)，商業(yè)銀行不再依賴貸款等傳統(tǒng)的盈利渠道，使得不同融資形式之間具有可替代性，但是，在提高商業(yè)銀行自身流動(dòng)性的同時(shí)，實(shí)際上弱化和抵消了中央銀行貨幣政策對(duì)信貸市場和商業(yè)銀行信貸

8、結(jié)構(gòu)的傳導(dǎo)作用。2.對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表渠道的影響。根據(jù)伯南克（1995）的研究，資產(chǎn)負(fù)債表渠道理論主要是資金需求者的財(cái)務(wù)狀況決定了其外部融資溢價(jià)水平，資金需求者的凈價(jià)值越大，其外部融資溢價(jià)的成本越低。其基本的傳導(dǎo)結(jié)構(gòu)是：貨幣政策利率→企業(yè)凈價(jià)值→外部融資成本→投資需求→產(chǎn)出。寬松的貨幣政策對(duì)之后的投資需求、產(chǎn)出等都是正向的傳導(dǎo)作用。信貸資產(chǎn)證券化是為資金需求者提供了一種直接融資的渠道，替代了部分間接融資，在傳導(dǎo)過程中，直接降低了外部融資成本，增強(qiáng)了資金需求者的外部融資能力，通過資產(chǎn)負(fù)債表渠道對(duì)貨幣貨幣政策制定起到積極的傳導(dǎo)作用。3.對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響。融資結(jié)構(gòu)主

9、要分為直接融資和間接融資兩類，直接融資有著效率高、成本低的優(yōu)勢，自 2012 年以來，中國人民銀行開始公布社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2012 年我國直接融資規(guī)模達(dá) 61240 億元，占社會(huì)融資總額的 39%;2013年我國直接融資規(guī)模達(dá) 71957 億元，占社會(huì)融資總額的41.55%;截至 2014 年 9 月我國直接融資規(guī)模為 43529 億元。總體來看，我國社會(huì)融資總額中直接融資的占比呈逐年上升的趨勢。信貸資產(chǎn)證券化表面上，具備了間接融資的基本形式，其中借款人、銀行、投資者三方組成了基本融資關(guān)系，但從實(shí)質(zhì)來看正是由于其 SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)）的存在，實(shí)現(xiàn)完全出售之后，再在債券市場上發(fā)行，阻斷了

10、前兩者之間的聯(lián)系，是銀行的一種直接融資模式。是將信貸資產(chǎn)合理的由貨幣市場轉(zhuǎn)向債券市場的金融工具，由于債券市場對(duì)利率的敏感程度要顯著高于貨幣市場，增強(qiáng)了債券市場上對(duì)債券利率的敏感程度，增強(qiáng)了對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的效果。（三）信貸資產(chǎn)證券化對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的影響1.助推實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。信貸資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣渠道和信貸渠道的傳導(dǎo)作用，信貸資產(chǎn)證券化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正向影響主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是直接降低了資金需求方的融資成本，從而推動(dòng)整體社會(huì)融資成本的降低，增強(qiáng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用。二是在降低融資成本的作用下，提升了企業(yè)的外部融資溢價(jià)水平，有助于提高企業(yè)的產(chǎn)出，增強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出水平。三是從資金需求者自身的角

11、度出發(fā)，信貸資產(chǎn)證券化提高了市場對(duì)資金需求的敏感程度，明確了市場當(dāng)中的資金流向，優(yōu)化了資源配置，提高了資源配置的效率，促使資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)最需要的方向流動(dòng)。2.助推我國市場化利率改革進(jìn)程。從利率市場化改革的步伐來看，信貸資產(chǎn)證券化是助推劑。1996 年我國放開銀行間拆借市場利率、銀行間國債市場利率在 1991 年試水之后也于1996 年放開、1997 年又通過下發(fā)關(guān)于銀行間債券回購業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知的方式放開銀行間債券回購和現(xiàn)券交易利率、1998 年、1999 年再次先后實(shí)現(xiàn)政策性金融債、國債的市場化發(fā)行，2002-2004 年逐步放開外幣小額外幣存款利率，同時(shí)，2003年試點(diǎn)部分農(nóng)村信用社的貸

12、款利率可以在貸款基準(zhǔn)利率的 2倍以內(nèi)上浮，2004 年 10 月 29 日，開始不再設(shè)定金融機(jī)構(gòu)（不含城鄉(xiāng)信用社）人民幣貸款利率上限，直至 2013 年 7 月 20 日，全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制。我國的市場化利率改革都是通過債券市場來逐步實(shí)現(xiàn)，信貸資產(chǎn)證券化作為連接貨幣市場和債券市場的金融工具，有效的將信貸市場的資金轉(zhuǎn)化為債券市場的資金，有助于推進(jìn)我國利率市場化的改革進(jìn)程，促進(jìn)我國市場化利率機(jī)制的全面建成。（四）信貸資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的最終效果綜上所述，正是由于信貸資產(chǎn)證券化特殊的融資結(jié)構(gòu)，從商業(yè)銀行將貸款完全出售給 SPV,以及向證券市場發(fā)售等一系列過程可以看出，信貸資產(chǎn)證券化可

13、能使得商業(yè)銀行貸款和債券價(jià)格對(duì)貨幣政策利率的敏感度減弱，弱化和抵消了貨幣政策對(duì)信貸市場和商業(yè)銀行信貸結(jié)構(gòu)的傳導(dǎo)作用；增強(qiáng)了資產(chǎn)價(jià)格對(duì)企業(yè)產(chǎn)出和整體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)力度，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表渠道也起到了積極的傳導(dǎo)作用，在強(qiáng)化債券市場利率敏感度的基礎(chǔ)上，起到了積極的傳導(dǎo)作用，提高了資金的資源配置效率。四、結(jié)論及展望（一）結(jié)論通過上述分析可知，弱化的效果主要是在商業(yè)銀行將信貸資產(chǎn)進(jìn)行完全出售這個(gè)過程中，由于商業(yè)銀行可貸資金的增加，弱化了中央銀行對(duì)其的調(diào)控力度，使得存款準(zhǔn)備金率等貨幣政策的效果有所下降；而強(qiáng)化的效果主要是在 SPV 將信貸資產(chǎn)證券化后向債券市場發(fā)售這個(gè)過程中，由于增加了在債券市場上的供給，以市場化的

14、形式進(jìn)行發(fā)售，使得中央銀行可以更加直觀的對(duì)市場進(jìn)行有效觀測，從而制定相應(yīng)的貨幣政策。從這兩個(gè)過程來看，雖然前一過程弱化了傳導(dǎo)力度，但是這種弱化是合理、公開、規(guī)范的弱化，是屬于在中央銀行完全可監(jiān)測范圍之內(nèi)的弱化，可以通過對(duì)商業(yè)銀行經(jīng)營情況監(jiān)測等多種方式抵消其弱化效果，而后一階段則對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)有著積極的促進(jìn)作用。（二）展望1.將控制杠桿率作為對(duì)傳導(dǎo)效應(yīng)的重要指標(biāo)。我國目前的信貸資產(chǎn)證券化一直處于試行階段，主要是因?yàn)槲覈冀K嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)，從已發(fā)行的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目上來看，收益率高、涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)利潤來源穩(wěn)定、與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)合緊密是最大特點(diǎn)，這些都保證了風(fēng)險(xiǎn)的可控性和可判性，但隨著信貸資產(chǎn)證券化步伐

15、的進(jìn)一步加快，高風(fēng)險(xiǎn)、杠桿倍數(shù)更高的基礎(chǔ)資產(chǎn)將逐步被引入，風(fēng)險(xiǎn)將逐步放大。以美國次級(jí)住房抵押貸款為例，其作為誘發(fā)全球金融危機(jī)的重要因素之一，除了投資銀行高管的道德風(fēng)險(xiǎn)等人為因素外，將評(píng)級(jí)較低的次級(jí)住房抵押貸款進(jìn)行再次入池包裝，多次的證券化過程和多次的入池過程是風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)發(fā)生的最根本原因之一。次貸危機(jī)之前，摩根士丹利、美林、雷曼和貝爾斯登的杠桿率都超過了 30 倍，高盛也接近 30 倍，而貝爾斯登旗下的對(duì)沖基金，杠桿率則高達(dá) 100倍。由此可見，未來應(yīng)該將信貸資產(chǎn)證券化的杠桿率作為風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控和貨幣政策制定的重要指標(biāo)之一。2.基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍的擴(kuò)大成為趨勢。根據(jù)修改后的證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定，將基礎(chǔ)資產(chǎn)限定在企業(yè)應(yīng)收賬款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)性權(quán)利以及商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)品幾個(gè)大類，刪除了商業(yè)票據(jù)、債券及衍生品、股票及衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，從短期和金融市場穩(wěn)健的角度可以看出，保留的這些基礎(chǔ)資產(chǎn)在風(fēng)險(xiǎn)控制的難度上相對(duì)容易，同時(shí)，收益率基本也有較高的保障，而商業(yè)票據(jù)、債券及衍生品、股票及衍生品則因?yàn)槟壳帮L(fēng)險(xiǎn)防控能力所限暫時(shí)被排除在基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍之外。第十一條也規(guī)定以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流循環(huán)購買新的同類基礎(chǔ)資產(chǎn)方式組成專項(xiàng)計(jì)劃