房地產(chǎn)證券化的支撐理論梳理[優(yōu)秀論文]

1、 房地產(chǎn)證券化的支撐理論梳理摘要房地產(chǎn)證券化作為一種 金融 創(chuàng)新，它在使各個(gè)交易主體充分發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，降低了風(fēng)險(xiǎn)和成本。這一過(guò)程的完成，不僅有其實(shí)踐的需要，也具有 理論 的支撐。對(duì)房地產(chǎn)證券化涉及的相關(guān)理論進(jìn)行梳理，有利于為 中國(guó) 即將進(jìn)行的房地產(chǎn)證券化在理論層面上奠定一個(gè)基礎(chǔ)。關(guān)鍵詞房地產(chǎn)證券化；支撐原理；梳理房地產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)復(fù)雜的金融創(chuàng)新活動(dòng)，牽涉的面很廣，涉及的理論也很多，一般認(rèn)為，以下五種理論與房地產(chǎn)證券化的聯(lián)系比較密切。一、風(fēng)險(xiǎn)分散理論房地產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新，風(fēng)險(xiǎn)分散是其原動(dòng)力。無(wú)論是抵押債權(quán)證券化還是房地產(chǎn)投資信托基金，其成功運(yùn)行都需要比較穩(wěn)定的收益流基礎(chǔ)。但在當(dāng)前

2、不確定的市場(chǎng)環(huán)境中，投資者所持有的資產(chǎn)面臨著越來(lái)越大的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)收益存在著很大的不確定性。就抵押債權(quán)證券化來(lái)說(shuō)，對(duì)于單個(gè)貸款而言，其現(xiàn)金流量是不確定的，因此，單個(gè)貸款的風(fēng)險(xiǎn)比較大。但是從銀行抵押貸款的現(xiàn)金收入流來(lái)考慮，其本息償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)貸款存活期，根據(jù)大數(shù)定律，如果將大批量、標(biāo)準(zhǔn)化、流動(dòng)性差的資產(chǎn)進(jìn)行組合，只要同質(zhì)的抵押債權(quán)資產(chǎn)數(shù)目達(dá)到足夠大，便可以預(yù)測(cè)出本息的違約率與本金的提前償還率等風(fēng)險(xiǎn)，從而可以根據(jù)組合資產(chǎn)的運(yùn)動(dòng) 規(guī)律 預(yù)測(cè)其現(xiàn)金流。對(duì)于一組抵押貸款而言，盡管整個(gè)組合在很大程度上依賴于組合中每一貸款現(xiàn)金流量的特征，但由于大數(shù)定律的作用，整個(gè)組合的現(xiàn)金流量卻呈現(xiàn)出一定的規(guī)律性。因此，盡管

3、預(yù)測(cè)單個(gè)貸款的可能結(jié)果是不現(xiàn)實(shí)的，但人們能夠基于 歷史 數(shù)據(jù)對(duì)整個(gè)組合的現(xiàn)金流量的平均數(shù)有一個(gè)可信的估計(jì)。投資權(quán)益性的房地產(chǎn)證券化也是一樣，要形成一個(gè)穩(wěn)定的收益流，風(fēng)險(xiǎn)分散是選擇投資組合的一個(gè)基本目的。所以說(shuō)，房地產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新而出現(xiàn)，是基于風(fēng)險(xiǎn)分散理論基礎(chǔ)之上的。二、分工理論經(jīng)濟(jì) 學(xué)界對(duì)分工理論的研究源自于亞當(dāng)斯密(YadangSimy)，后來(lái)經(jīng)過(guò)馬歇爾(Marshal)、楊小凱等學(xué)者的補(bǔ)充已基本成熟。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為，社會(huì)的演進(jìn)、生產(chǎn)率進(jìn)步和分工演進(jìn)有密切的關(guān)系，分工經(jīng)濟(jì)以專業(yè)化經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)，專業(yè)化的發(fā)展和交易效率的水平是社會(huì)發(fā)展中互相制約的兩難約束。 馬歇爾對(duì)分工經(jīng)濟(jì)思想的貢獻(xiàn)

4、主要體現(xiàn)在報(bào)酬遞增與 工業(yè) 組織上。他以代表性 企業(yè) 為對(duì)象，從外部經(jīng)濟(jì)和內(nèi)部經(jīng)濟(jì)兩個(gè)方面，在工業(yè)布局、企業(yè)規(guī)模生產(chǎn)以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)職能三個(gè)層次上， 分析 了報(bào)酬遞增的積極作用。(1)報(bào)酬遞減與報(bào)酬遞增。馬歇爾把土地、勞動(dòng)、資本和組織等不同生產(chǎn)要素在報(bào)酬遞減或遞增中的作用分解，認(rèn)為土地在生產(chǎn)上所起的作用表現(xiàn)出報(bào)酬遞減的傾向，而人類的作用即勞動(dòng)、資本和組織的作用則表現(xiàn)出報(bào)酬遞增的傾向。只要人類的作用強(qiáng)于 自然 的作用，生產(chǎn)者就可獲得報(bào)酬遞增；否則，只能得到報(bào)酬遞減；若兩者相等，則呈現(xiàn)報(bào)酬不變傾向。(2)組織與報(bào)酬遞增。在人類的作用中，馬歇爾特別重視組織對(duì)報(bào)酬遞增的積極意義，也就是分工的作用。因?yàn)榉止?/p>

5、總是與組織聯(lián)系在一起的，或者說(shuō)它們本身就是同一個(gè) 問(wèn)題 。他認(rèn)為，組織的改進(jìn)，通過(guò)外部經(jīng)濟(jì)與內(nèi)部經(jīng)濟(jì)兩條途徑，可使生產(chǎn)獲得報(bào)酬遞增。以楊小凱、黃有光為代表的一批新興古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家用非線性規(guī)劃的“超邊際分析方法”，從分工水平和專業(yè)化程度人手，導(dǎo)出需求和供給，使供給和需求分析不但包括資源分配問(wèn)題，也包括經(jīng)濟(jì)織織問(wèn)題。新興古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論框架有如下特點(diǎn)：每個(gè)決策者既可以成為生產(chǎn)者，也可以成為消費(fèi)者；每個(gè)決策者既可以進(jìn)入要素市場(chǎng)，也可以進(jìn)入產(chǎn)品市場(chǎng)；廠商或企業(yè)不是外生給定的，而是在一定專業(yè)化和分工格局的條件下內(nèi)生決定的。新興古典經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)供給與需求的分析基于以“角點(diǎn)解”為基礎(chǔ)的“超邊際分析”，在角點(diǎn)之間進(jìn)

6、行的總效益費(fèi)用分析，以報(bào)酬遞增為基礎(chǔ)的專業(yè)化決策問(wèn)題必須求角點(diǎn)解，不僅可以解決資源配置問(wèn)題，更能解決分工組織結(jié)構(gòu)問(wèn)題。實(shí)際上，在斯密的分工思想及其之后的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)分工的研究中，我們總是可以捕捉到分工尤其是金融分工對(duì)金融發(fā)展的關(guān)系和作用，如斯密關(guān)于貨幣出現(xiàn)與專業(yè)化分工之間關(guān)系的猜想，馬歇爾對(duì)于組織與報(bào)酬遞增以及楊小凱等人新興古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究等等。盡管古典發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)所提到的分工是一般意義上的分工，我們?nèi)匀豢梢园压诺浒l(fā)展經(jīng) 濟(jì)學(xué)及其之后的理論中涉及貨幣、資本與金融的研究歸納到金融分工中來(lái)。因此，斯密關(guān)于分工的思想是一般意義上的分工，對(duì)于金融領(lǐng)域同樣適用，他所揭示的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一般機(jī)制也同樣適用于金融發(fā)

7、展。斯密分工思想包含了一般意義上的經(jīng)濟(jì)發(fā)展機(jī)制，他認(rèn)為分工(社會(huì)分工)演進(jìn)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一般機(jī)制，這一思想也同樣適用于金融發(fā)展。在金融發(fā)展的過(guò)程中，包括金融領(lǐng)域在內(nèi)的各種市場(chǎng)和企業(yè)等經(jīng)濟(jì)組織形式得以產(chǎn)生和演進(jìn)。三、不對(duì)稱信息理論信息不對(duì)稱理論產(chǎn)生于20K紀(jì)70年代，以1 970年阿克洛夫在經(jīng)濟(jì)學(xué)季刊上發(fā)表的逆向選擇問(wèn)題的開(kāi)創(chuàng)性文章“檸檬”市場(chǎng)：質(zhì)量、不確定性和市場(chǎng)機(jī)制為標(biāo)志。阿克洛夫在舊車市場(chǎng)模型(LemonsModel)中對(duì)逆向選擇問(wèn)題進(jìn)行了分析，開(kāi)創(chuàng)了信息不對(duì)稱理論的先河。在舊車市場(chǎng)上，逆向選擇問(wèn)題來(lái)自于買(mǎi)者和賣(mài)者有關(guān)車的質(zhì)量信息的不對(duì)稱。賣(mài)者知道車的真實(shí)質(zhì)量，買(mǎi)者不知道，只知道車平均質(zhì)量。

8、因而只愿意根據(jù)平均質(zhì)量支付車的價(jià)格，但這樣一來(lái)，質(zhì)量高于平均水平的賣(mài)者就會(huì)退出交易，只有質(zhì)量低的賣(mài)者進(jìn)入市場(chǎng)。結(jié)果是，市場(chǎng)出售的舊車的平均質(zhì)量下降，買(mǎi)者愿意支付的價(jià)格進(jìn)一步下降，更多較高質(zhì)量的車退出市場(chǎng)。如此下去，在均衡的情況下，只有低質(zhì)量的車成交，在極端的情況下，市場(chǎng)可能根本不存在，交易的帕累托最優(yōu)不能實(shí)現(xiàn)。 信息不對(duì)稱可以從不對(duì)稱發(fā)生的時(shí)間和不對(duì)稱信息的 內(nèi)容 兩個(gè)角度進(jìn)行劃分。從不對(duì)稱發(fā)生的時(shí)間看，不對(duì)稱可能發(fā)生在當(dāng)事人簽約之前，也可能發(fā)生在簽約之后，分別稱事前不對(duì)稱和事后不對(duì)稱。通常將 研究 事前不對(duì)稱信息的模型稱為逆向選擇模型，研究事后不對(duì)稱信息的模型稱為道德風(fēng)險(xiǎn)模型。按照梅耶森(M

9、yersom，1991)的定義，道德風(fēng)險(xiǎn)為“由參與人選擇錯(cuò)誤行動(dòng)而引起的 問(wèn)題 ”，也就是指由于經(jīng)營(yíng)者或市場(chǎng)交易的參與者，在得到來(lái)自第三方的保障的條件下，其所作出的決策及行為即使引起損失，也不必完全承擔(dān)責(zé)任，或可能得到某種補(bǔ)償，這將激勵(lì)其傾向于作出風(fēng)險(xiǎn)較大的決策，以博取更大的收益；而逆向選擇為“由參與人錯(cuò)誤報(bào)告信息引起的問(wèn)題”，它是指交易雙方擁有的信息不對(duì)稱，擁有信息不真實(shí)或信息較少的一方會(huì)傾向于作出的錯(cuò)誤選擇。這里的信息不對(duì)稱既可能是指某些參與人的行動(dòng)，也可能是指某些參與人的知識(shí)。研究不可觀測(cè)行動(dòng)的模型稱為隱藏行動(dòng)(hidden action)模型，研究不可觀測(cè)知識(shí)的模型稱為隱藏知識(shí)(hid

10、den knowledge)模型。在 現(xiàn)代 資 金融 通活動(dòng)中，交易主體面臨著許多由不對(duì)稱信息帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)融資也是一樣。就投資者而言，對(duì)投資項(xiàng)目掌握的信息比較少，而融資人掌握了更多的信息(即融資人的私人信息)，會(huì)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)；在資金借貸過(guò)程中，銀行掌握的信息就比借款者掌握的信息少，容易產(chǎn)生逆向選擇。房地產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，在一定程度上降低了這種由不對(duì)稱信息帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，也可以說(shuō)房地產(chǎn)證券化是基于不對(duì)稱信息而產(chǎn)生的。在房地產(chǎn)證券化過(guò)程中，每一個(gè)交易步驟都是由專業(yè)的機(jī)構(gòu)來(lái)完成，這些專業(yè)機(jī)構(gòu)有著豐富的經(jīng)驗(yàn)，其對(duì)信息的掌握是私人無(wú)法比擬的。如在抵押債權(quán)證券化中，經(jīng)過(guò)資產(chǎn)組合、破產(chǎn)剝離和信用升級(jí)以后，信

11、息在很大程度上是透明的，投資者對(duì)投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)的信息有了更多的了解，在一定程度上避免了逆向選擇。四、交易成本 理論新制度 經(jīng)濟(jì) 學(xué)將制度經(jīng)濟(jì)學(xué)和新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論 方法 有機(jī)地結(jié)合起來(lái)，與科斯教授創(chuàng)造性并典范性地運(yùn)用交易成本概念是分不開(kāi)的。所謂交易成本，廣義地說(shuō)，是人與人打交道的成本，是相對(duì)于人與 自然 打交道的生產(chǎn)成本而言的，為了得到交易所提供的服務(wù)，人們需要投入各種稀缺的資源。交易成本概念最初是指協(xié)商簽訂契約以及在契約簽訂好后付諸實(shí)踐所需要的成本。后來(lái)，新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家們將交易成本概念廣泛運(yùn)用于經(jīng)濟(jì)、 法律 、 社會(huì) 、 歷史 和 政治 等研究領(lǐng)域。從交易費(fèi)用理論中 企業(yè) 和市場(chǎng)的相互替

12、代的關(guān)系，我們可以發(fā)現(xiàn)，如果交易者認(rèn)為交易對(duì)象給其所帶來(lái)的收益超過(guò)交易價(jià)格和交易費(fèi)用之和時(shí)，這筆交易就會(huì)發(fā)生，否則，這筆交易就不會(huì)發(fā)生。在價(jià)格是恒量的時(shí)候，那么交易是否會(huì)發(fā)生就取決于交易費(fèi)用。房地產(chǎn)證券化過(guò)程實(shí)際上是一個(gè)產(chǎn)權(quán)的流轉(zhuǎn)和交易過(guò)程。這樣，就有一個(gè)交易成本的問(wèn)題。在進(jìn)行房地產(chǎn)證券化的過(guò)程中，證券化業(yè)務(wù)收益會(huì)在各個(gè)參與主體之間進(jìn)行分?jǐn)偂Ｒ缘盅簜鶛?quán)證券化為例，具體成本項(xiàng)目包括：SPV的設(shè)立和發(fā)行證券繳納的費(fèi)用，發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)按照稅法規(guī)定要繳納營(yíng)業(yè)稅和印花稅等，需要支付的各種承銷費(fèi)、律師費(fèi)、評(píng)估費(fèi)和審計(jì)費(fèi)，以及證券化的開(kāi)辦費(fèi)、維護(hù)費(fèi)，其他一系列的無(wú)形成本如“審批成本”等。此外，銀

13、行在實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售并回收貸款以后，還可以進(jìn)行再投資，這也會(huì)產(chǎn)生部分收益。因此，判斷證券化是否進(jìn)行必須滿足兩個(gè)條件：一是證券化業(yè)務(wù)收益與回收貸款本息進(jìn)行再投資所獲收益之和大于支付給各個(gè)參與主體的費(fèi)用；二是不進(jìn)行房地產(chǎn)證券化時(shí)所獲得的利率應(yīng)當(dāng)大于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)所造成的損失與沒(méi)有再投資機(jī)會(huì)所造成的機(jī)會(huì)損失之和。從國(guó)外房地產(chǎn)抵押債權(quán)證券化的現(xiàn)實(shí)來(lái)看，證券化的收益一般大于證券化的成本。另外就房地產(chǎn)投資信托而言，由專門(mén)的基金公司來(lái)進(jìn)行房地產(chǎn)投資可以節(jié)省交易成本，這也是現(xiàn)在房地產(chǎn)信托蓬勃 發(fā)展 的原因之一。五、規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論規(guī)模經(jīng)濟(jì)不僅是西方微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個(gè)基本概念，而且是產(chǎn)業(yè)組織理論研究的核心問(wèn)題之一，在經(jīng)濟(jì)生

14、活各領(lǐng)域中的實(shí)踐中，規(guī)模經(jīng)濟(jì)也是人們遇到的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。關(guān)于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的含義，雖然在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一些 文獻(xiàn) 有著不同的表述，但都是從微觀角度來(lái)闡述生產(chǎn)成本與其規(guī)模報(bào)酬變動(dòng)之間的相互關(guān)系和 規(guī)律 。簡(jiǎn)單地說(shuō)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)是指企業(yè)由于規(guī)模的擴(kuò)大而導(dǎo)致長(zhǎng)期平均成本降低帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)節(jié)約性，即規(guī)模的經(jīng)濟(jì)性。最早對(duì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的研究來(lái)自于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬歇爾的廠商理論。根據(jù)其解釋，規(guī)模報(bào)酬變化是指在其他條件不變的情況下，廠商內(nèi)部各種市場(chǎng)要素按相同比例變化時(shí)所帶來(lái)的產(chǎn)量變化。廠商的規(guī)模報(bào)酬變化分為規(guī)模報(bào)酬遞增、規(guī)模報(bào)酬不變和規(guī)模報(bào)酬遞減三種情況。這里的規(guī)模報(bào)酬遞增，是指產(chǎn)出增加的比例大于所投入的各種生產(chǎn)要素增加的比例。它意味著產(chǎn)出的單位成本降低，也意味著生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大所帶來(lái)的生產(chǎn)上的節(jié)約性，即規(guī)模經(jīng)濟(jì)性。所謂規(guī)模報(bào)酬不變，是指產(chǎn)量增加的比例等于各種生產(chǎn)要素增加的比例，即生產(chǎn)規(guī)模的變動(dòng)對(duì)于生產(chǎn)是否節(jié)約的經(jīng)濟(jì)性并未產(chǎn)生 影響 。所