新興市場國家的外匯儲備論文

1、新興市場國家的外匯儲備論文現(xiàn)象和問題 在20世紀(jì)90年代初期以來的大部分時間里，新興市場國家經(jīng)歷了舉世矚目的國際資本涌入浪潮。IMF的資料顯示，1990-1997年間，新興市場國家的年均資本凈流入高達(dá)1300億美元，在個別高峰年份（如1996年），這個數(shù)字接近1900億美元。亞洲金融危機(jī)后，這種趨勢一度發(fā)生了改變，但近一兩年來，流向新興市場國家的資本量又有顯著的回升。與此同時，一個頗為值得關(guān)注的現(xiàn)象是，伴隨著國際資本的大量涌入，絕大多數(shù)新興市場國家（特別是亞洲和拉美地區(qū)國家）的國際儲備也出現(xiàn)了較大幅度的增長。在亞洲，包括中國在內(nèi)的新興市場國家的外匯儲備目前已經(jīng)高達(dá)8000億美元。另外，據(jù)有關(guān)資

2、料顯示，在亞洲金融危機(jī)之前，新興市場國家所吸收的外國資本至少有50%變成了國際儲備。在許多國家，快速增長的國際儲備不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了傳統(tǒng)的3個月進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)，也大大高于同期短期債務(wù)的規(guī)模。 盡管對究竟應(yīng)當(dāng)如何評價全球化時代一國國際儲備的合理規(guī)模學(xué)術(shù)界尚未取得一致的看法，但對于資本大量流入和國際儲備急劇增長同時并存這種現(xiàn)象的合理性，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)提出了置疑和批評。約瑟夫斯蒂格里茲在亞洲經(jīng)濟(jì)一體化一文中所提出的尖銳批評就是最新的例證。在現(xiàn)有的國際儲備體系運(yùn)作條件下，發(fā)展中國家為了控制匯率風(fēng)險(xiǎn)，一方面以較高的成本引進(jìn)各類外國資本，同時又以較低的收益水平保持外匯儲備，這不僅意味著一定的靜態(tài)損失，還意味著較大

3、的機(jī)會成本。此外，在通貨膨脹比較嚴(yán)重的時期，還會增大通貨膨脹和實(shí)際匯率升值的壓力。因此，如何認(rèn)識現(xiàn)有的國際儲備體系存在的問題，發(fā)展中國家如何調(diào)整相關(guān)的政策，是一個頗有研究價值的課題。 原因 20世紀(jì)90年代新興市場國家外匯儲備的急劇增長，至少有以下幾個原因： 首先，資本賬戶開放引起的資本過度流入。雖然資本賬戶的自由化并不一定總會引起資本的大量流入，但是，90年代的實(shí)際情形是，一方面，工業(yè)化國家的經(jīng)濟(jì)增長放慢造成了國際利率水平的不斷下降；另一方面，不少新興市場國家實(shí)施的結(jié)構(gòu)性改革和宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整，使國際投資者相信新興市場國家的經(jīng)濟(jì)具有良好的增長前景，甚至產(chǎn)生了非理性的過度預(yù)期。結(jié)果，伴隨著資本

4、管制的放松，特別是資本流入限制的大規(guī)模解除，很多新興市場國家發(fā)生了資本的過度流入。在這些國家，大規(guī)模流入的國際資本并沒有完全被實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門所吸收，而是停留在金融體系并且成為相對過剩的資本。從根本上講，外匯儲備的過度增長，正是貨幣當(dāng)局通過市場干預(yù)將這部分相對過剩的資本輸出海外的結(jié)果。值得強(qiáng)調(diào)的是，新興市場國家的這種資本過剩，是建立在資本過度流入基礎(chǔ)之上的。換言之，如果資本流入是適度的，那么，這種資本的過剩是本不應(yīng)發(fā)生的。 其次，國內(nèi)需求的相對不足。從國際收支均衡的角度看，如果一國的資本賬戶順差能夠與經(jīng)常賬戶的逆差大致相等，那么，官方外匯儲備并不會出現(xiàn)過度的增長。在20世紀(jì)70年代，由于石油大幅度

5、漲價，以及因雄心勃勃的發(fā)展計(jì)劃而引起的迅猛增長的國內(nèi)投資、消費(fèi)和公共部門支出，許多發(fā)展中國家出現(xiàn)了巨額經(jīng)常賬戶赤字。因此，盡管那個時期同樣是發(fā)展中國家獲得資本流入的高峰年代，但幾乎所有國家都未曾出現(xiàn)外匯儲備的過快增長。然而，90年代的情形有著很大的不同。在不少新興市場國家，經(jīng)過80年代末期開始的宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整后，財(cái)政赤字已經(jīng)大為減少，有的國家（如泰國）甚至還出現(xiàn)了財(cái)政盈余。同時，一些國家面對資本大量流入而實(shí)行的緊縮性貨幣政策也在一定程度上減少了私人投資和消費(fèi)。根據(jù)開放經(jīng)濟(jì)的宏觀經(jīng)濟(jì)理論，我們知道，國內(nèi)需求的相對不足，將不可避免地導(dǎo)致一國經(jīng)常賬戶逆差的減少甚至產(chǎn)生盈余。因此，可以認(rèn)為，在資本大

6、量流入的情況下，國內(nèi)需求的相對不足（至少同70年代的情形相比）是90年代新興市場國家外匯儲備增長的一個重要原因。 再次，缺乏彈性的匯率安排。在不少新興市場國家，出于加強(qiáng)國內(nèi)貨幣紀(jì)律和維持出口產(chǎn)品競爭能力等方面的考慮，貨幣當(dāng)局往往傾向于實(shí)行釘住匯率制度。在90年代，面對資本賬戶的大量順差，為了避免本幣的過快升值，一些國家的當(dāng)局進(jìn)行了不遺余力的市場干預(yù)，進(jìn)而成為外匯儲備急劇增長的直接原因。此外，不少研究還顯示，缺乏釘住匯率制度或其它形式的固定匯率安排，在一定程度上降低了短期資本流入的風(fēng)險(xiǎn)貼水，并在事實(shí)上對獲取外國貸款的國內(nèi)企業(yè)形成隱含的政府擔(dān)保，從而造成了更多的資本流入，并且最終導(dǎo)致更多的外匯儲備

7、積累。 最后，國際金融體系的缺陷。在全球化時代，伴隨著國際貿(mào)易和資本流動規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，新興市場國家所面臨的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境正在變得空前脆弱，來自于商品和資本市場的不確定因素顯著增多。作為布雷頓森林體系的主要遺產(chǎn)之一，國際貨幣基金組織本該在應(yīng)付其成員國的貨幣與支付危機(jī)方面發(fā)揮更為積極的作用。然而，由于它明顯受到美國財(cái)政部和華爾街利益集團(tuán)的支配，并且固守其經(jīng)濟(jì)自由主義的教條，因此，在處理美洲以外的新興市場國家金融動蕩時不僅常常表現(xiàn)出冷漠和傲慢，而且即使提供資金援助也總是附加十分苛刻的緊縮性調(diào)整方案。由于現(xiàn)行的國際金融體系無法在不確定性日趨顯著的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境中提供有效的危機(jī)救援機(jī)制，因此，許多新興市場

8、國家不得不積累起巨額的外匯儲備，并且承受著高昂的代價。 政策含義 針對以上問題，新興市場國家無疑需要進(jìn)行必要的戰(zhàn)略和政策調(diào)整。基于前面的分析，可以認(rèn)為，首先，新興市場國家應(yīng)當(dāng)對資本賬戶的開放戰(zhàn)略進(jìn)行必要的反思。雖然新古典經(jīng)濟(jì)理論對于資本自由流動的利益進(jìn)行了近乎完美的闡述，但新興市場國家的相關(guān)實(shí)踐卻不斷地表明，資本管制的放松或解除很可能導(dǎo)致國際資本的過度流入。事實(shí)上，資本過度流入不僅可能引起外匯儲備的過度增長，而且也是很多國家金融動蕩的根源所在。因此，對于大多數(shù)新興市場國家來說，審慎實(shí)施資本賬戶的開放，在一個較長的時期內(nèi)維持一定程度的資本管制（特別是資本流入限制），可能更為符合自身的經(jīng)濟(jì)利益。由

9、于直接投資一般與實(shí)體經(jīng)濟(jì)有著更為密切的聯(lián)系，而且常常伴隨著進(jìn)口的增加，因此，放松乃至解除這類資本的流入限制可以放在優(yōu)先的地位。相比之下，由于證券資本流入和銀行海外借款的自由化更容易引起資本的過度流入，因而需要更為審慎地對待。 值得指出的是，在很多新興市場國家的資本賬戶開放戰(zhàn)略中，資本流入的自由化似乎總比資本流出的自由化具有更為優(yōu)先的地位。從鼓勵資本流入、擴(kuò)大利用外資，以及減少資本外逃等的角度看，這無疑是正確的（其實(shí)，一些國家的經(jīng)驗(yàn)表明，解除資本流出的限制在某些情況下也會有利于資本的流入，因?yàn)樗岣吡藝H投資者對該國投資環(huán)境的信心）。但是，如果一國發(fā)生了資本的過度流入，并且出現(xiàn)了資本流入與外匯儲

10、備同時快速增長的局面，那么，適當(dāng)限制資本流入和更多地放松資本流出限制，將成為更為可取的政策選擇。因?yàn)檫@有助于減少資本賬戶順差和促進(jìn)國際收支的均衡發(fā)展，進(jìn)而減緩官方外匯儲備的過度增長。同時，在一國存有大量官方儲備情況下，減少資本流出限制以鼓勵更多的私人海外投資，實(shí)際上意味著該國的海外資產(chǎn)在政府與私人部門之間發(fā)生了一定的轉(zhuǎn)換，而這種轉(zhuǎn)換既有利于提高國民利益（因?yàn)樗饺撕Ｍ馔顿Y的收益率通常會高于官方儲備的收益率），也有利于減少政府所承擔(dān)的外匯儲備風(fēng)險(xiǎn)。 其次，在存在資本凈流入的情況下，必須設(shè)法保持經(jīng)常賬戶的適度逆差狀態(tài)，因?yàn)橹挥羞@樣，才能維持國際收支的均衡并防止外匯儲備的過度增長。為此，當(dāng)局必須采取必

11、要的措施，如適當(dāng)擴(kuò)大公共支出水平和降低企業(yè)與個人的稅收負(fù)擔(dān)，以便擴(kuò)大國內(nèi)投資和消費(fèi)。國內(nèi)需求的擴(kuò)大，一般會帶動進(jìn)口的相應(yīng)增加，從而減少經(jīng)常賬戶的順差；同時，還會減少利用出口刺激國內(nèi)需求和創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會的壓力。在通貨緊縮時期，很多國家的政府都會傾向于通過擴(kuò)大出口來創(chuàng)造出更多的需求和就業(yè)機(jī)會。盡管這樣的策略通常會取得成效，但它的另一個后果往往就是外匯儲備大量增加。如果政府能夠有效地?cái)U(kuò)大國內(nèi)投資和消費(fèi)需求，這方面的壓力將會顯著減少，外匯儲備的增長也會相應(yīng)減緩。 再次，實(shí)行更有彈性的匯率安排。在一國外匯儲備出現(xiàn)大幅度增長時，允許本幣的名義升值將是一種可供選擇的政策措施，因?yàn)樗粌H會減少資本流入的動力，而且也會減少經(jīng)常賬戶的順差，從而有助于國際收支均衡的恢復(fù)。不過，在一國強(qiáng)烈地依賴出口來維持其需求和經(jīng)濟(jì)增長水平時，允許貨幣名義升值將付出較大的代價。這時，實(shí)施資本流入限制或其它政策手段可能更為適當(dāng)或更加容易被接受。 最后，加強(qiáng)國際貨幣合作，特