企業(yè)融資現(xiàn)狀信用研究論文

1、企業(yè)融資現(xiàn)狀信用研究論文編者按：本論文主要從關(guān)于中小企業(yè)觸資困坡討論的理論綜述；企業(yè)金觸成長(zhǎng)周期理論與孩資范式分析；舒緩我國(guó)中小企業(yè)觸資困境的制度供給建議等進(jìn)行講述，包括了企業(yè)金融成長(zhǎng)周期理、中小企業(yè)成長(zhǎng)周期的融資范式、企業(yè)的創(chuàng)立階段，由于生產(chǎn)規(guī)模較小、盡管中小企業(yè)融資約束問(wèn)題的有效解決具有宏觀意義等，具體資料請(qǐng)見： 中小企業(yè)融資難問(wèn)題是近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中的一個(gè)十分突出而又迫切需要解決的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，客觀上已成為制約我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的“瓶頸”。本文試圖從制賡供給的角度分析我國(guó)中小企業(yè)融資困境間題。 一、關(guān)于中小企業(yè)觸資困坡討論的理論綜述 國(guó)內(nèi)外關(guān)于中小企業(yè)貸款難的理論解釋非常豐富。國(guó)外學(xué)者

2、StrahsnBrWealon(199份提出的規(guī)模匹配理論認(rèn)為:銀行對(duì)中小企業(yè)貸款與銀行的規(guī)模之間存在很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，即大金融機(jī)構(gòu)通常更愿意為大企業(yè)提供融資服務(wù)，而不愿意為資金需求規(guī)模小的中小企業(yè)提供融資服務(wù)。MaziCGeiilerBrSimanGilchrist(1994)從信息不對(duì)稱角度得出的結(jié)論是:銀行為其信息劣勢(shì)尋求高額風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，增加了中小企業(yè)的外部融資成本，引發(fā)的委托代理問(wèn)題。而Pazzari.Hubbard$Peters，等學(xué)者則認(rèn)為信貸市場(chǎng)的興衰與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)，與大型企業(yè)相比較，蕭條時(shí)期信貸收縮的壓力將主要由中小企業(yè)承擔(dān)。由此推論我國(guó)中小企業(yè)信貸難很可能與近幾年來(lái)緊縮的宏觀

3、經(jīng)濟(jì)相關(guān)。國(guó)內(nèi)學(xué)者林毅夫李永軍(2001)指出由于信息不對(duì)稱，中小企業(yè)有激勵(lì)使用其信息優(yōu)勢(shì)在事先的談判、合同簽訂的過(guò)程或事后資金便用過(guò)程中損害資金提供者的利益，導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。而張杰(2000)則從信用角度分析:民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的金融困境是漸進(jìn)式改革過(guò)程中內(nèi)生的現(xiàn)象，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)與銀行之間脆生的橫向信用聯(lián)系不足以維系對(duì)其金融支持，因而民營(yíng)企業(yè)的金融困境從根本上來(lái)說(shuō)是一種信用困境。筆者認(rèn)為，上述的種種解釋無(wú)疑是有說(shuō)服力的。但是，由于金融制度變遷具有強(qiáng)烈的路徑依賴性，考慮到處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期的我國(guó)，金融制度變遷兼具強(qiáng)制性變遷和誘致性變遷的雙重特性，因此，研究我國(guó)中小企業(yè)融資困境問(wèn)題，既要考慮經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中中

4、小企業(yè)融資難的一般成因。同時(shí)，又要分析經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的我國(guó)中小企業(yè)融資困境的特殊成因。探討我國(guó)中小企業(yè)融資困境問(wèn)題，從融資制度供給的視角考察，無(wú)疑是一種新的嘗試。 二、企業(yè)金觸成長(zhǎng)周期理論與孩資范式分析 一）、企業(yè)金融成長(zhǎng)周期理 20世紀(jì)70年代,Weston&Brigharn根據(jù)企業(yè)不同成長(zhǎng)階段融資來(lái)源的變化提出了企業(yè)金融生命周期(Financiallifecycleofthefiirm)的瑕說(shuō)。他們將企業(yè)金融生命周期劃分六個(gè)階段:創(chuàng)立期、成長(zhǎng)階段I,成長(zhǎng)階段II,成長(zhǎng)階段III,成熟期和衰退期。在創(chuàng)立期，企業(yè)融資來(lái)源為創(chuàng)業(yè)者的自有資金;在成長(zhǎng)階段I，企業(yè)的來(lái)源外還有來(lái)自證券發(fā)行市場(chǎng)的資金;在

5、成熟期，來(lái)自上述各階段的所有可能來(lái)源;而在衰退期.主要通過(guò)企業(yè)間的并購(gòu)、股票回購(gòu)以及清盤等方式進(jìn)行金融資源撤出。 早期的企業(yè)金融生命周期理論主要根據(jù)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、銷售額和利潤(rùn)等顯性特征來(lái)說(shuō)明企業(yè)在不同發(fā)展階段金融資源的可獲得性間題，但是，它對(duì)于企業(yè)信息等一些具有隱性特征的影響因素缺乏考慮。在后來(lái)的研究中，由于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的廣泛流傳和應(yīng)用。信息作為解釋企業(yè)融資來(lái)源的一個(gè)重要因家而被納入對(duì)該理論的解釋之中。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Berger&Udeli對(duì)LTeston$B噸ham的企業(yè)金融成長(zhǎng)周期理論進(jìn)行了修正。修正后的企業(yè)金融成長(zhǎng)周期理論(Bergert:Udeil,1998)認(rèn)為:伴隨著企業(yè)成長(zhǎng)周期的變

6、化，信息約束條件、企業(yè)規(guī)模和資金需求等成為了影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化的基本因素。在企業(yè)創(chuàng)立的初期，由于企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模小、缺乏業(yè)務(wù)記錄以及稅務(wù)情況、財(cái)務(wù)審計(jì)等，企業(yè)的信息基本上是處于封閉狀態(tài)，也無(wú)法向外界傳遞，因此，其外源融資幾乎不可能，在此背景下，企業(yè)不得不主要依旗內(nèi)源融資;當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)階段，隨著業(yè)務(wù)市場(chǎng)的擴(kuò)展，銷售業(yè)務(wù)量急劇增長(zhǎng)，迫加和擴(kuò)張投資在所難免，此時(shí)，企業(yè)面對(duì)日益擴(kuò)大的市場(chǎng)和自身生產(chǎn)能力有限的矛盾，設(shè)法擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，但僅依賴自身的自由資金和留存利潤(rùn)顯然無(wú)法滿足其投資擴(kuò)張的需求，因此，客觀上存在獲得外源融資的內(nèi)在需求，與此同時(shí)，隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，業(yè)務(wù)記錄、稅務(wù)繳交情況以及財(cái)務(wù)等信息可以向

7、外部傳遞，而且企業(yè)可用于抵押的資產(chǎn)也在增加，金融中介向其提供債務(wù)融資也具備了可操作性，所以。企業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)階段，碩務(wù)融資成為其獲取外源融資的主要渠道:在進(jìn)人德定增長(zhǎng)的成熟階段以后，企業(yè)的業(yè)務(wù)記錄和財(cái)務(wù)管理趨于完善，此時(shí)，企業(yè)逐步具備進(jìn)人市場(chǎng)發(fā)行有價(jià)證券的資產(chǎn)規(guī)模和信息條件。隨著企業(yè)來(lái)自公開市場(chǎng)可持續(xù)融資渠道的打通，企業(yè)從金勝中介獲取債務(wù)融資的比重出現(xiàn)下降趨勢(shì)，股權(quán)歇資的比重逐步上開.在這種情況下，部分優(yōu)秀的中小企業(yè)就逐步成長(zhǎng)為大企業(yè)。 二）、中小企業(yè)成長(zhǎng)周期的融資范式 在中小企業(yè)成長(zhǎng)周期的不同階段，由于其融資需求以及風(fēng)險(xiǎn)特征的差異導(dǎo)致中小企業(yè)融資能力的不同，從而形成了中小企業(yè)成長(zhǎng)周期的融資范式(

8、paradigmoffinancialgrowthcycleofSMEs). 從信息不對(duì)稱角度看，企業(yè)的融資能力可以定義為資金供給者對(duì)企業(yè)提供的與企業(yè)投資回報(bào)能力有關(guān)信息的滿意程度。而企業(yè)顯示信息的能力可用企業(yè)規(guī)模、存續(xù)時(shí)間、財(cái)務(wù)狀況、其擁有可抵押或質(zhì)押的財(cái)富水平和能夠獲得潛在資金的渠道等指標(biāo)來(lái)反映?？梢哉f(shuō)，中小企業(yè)成長(zhǎng)的過(guò)程就是其憑著不斷突破信息等條件約束進(jìn)而提高自身融資能力而獲得資金的過(guò)程。 在企業(yè)成長(zhǎng)的不同階段，企業(yè)的資金供給取決于企業(yè)向資金供給者顯示有效信息的能力，即企業(yè)內(nèi)部隱藏信息和行為的透明度。由于不同類型的資金供給者對(duì)信息有效性要求的形式不同，如貸款人、債券與股票投資者對(duì)收益索取

9、和控制權(quán)有不同形式的要求。所以，在企業(yè)成長(zhǎng)的各個(gè)階段，企業(yè)與不同類型的資金供給者之間形成了與其信息透明度相適應(yīng)的關(guān)系或資金供給方式。同時(shí)，不同資金供給方式之間存在著互補(bǔ)和替代的關(guān)系。因此，在企業(yè)成長(zhǎng)的各階段，存在著與該階段特征相對(duì)應(yīng)的融資方式和制度安排。 一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)的創(chuàng)立階段，由于生產(chǎn)規(guī)模較小，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)主要集中在當(dāng)?shù)啬硞€(gè)局域，如果要在局域以外進(jìn)行交易，就要付出搜尋成本，企業(yè)缺乏經(jīng)營(yíng)記錄以及必要的可供抵押的財(cái)富和信息積累，同時(shí)，其生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)具有高度的不確定性。因此，企業(yè)發(fā)展所需要的資金將主要依賴于內(nèi)源融資，包括內(nèi)源性權(quán)益資本融資和直接債務(wù)融資，外源性權(quán)益資本融資和外部直接和間接債務(wù)融資只

10、在有限范圍內(nèi)。從金融制度的角度來(lái)看，正規(guī)的金融制度幾乎無(wú)法滿足其融資要求，非正式的金融制度為其提供了可行的融資框架。 在企業(yè)早期成長(zhǎng)階段，中小企業(yè)無(wú)論是經(jīng)營(yíng)規(guī)模還是財(cái)富積累，無(wú)論行業(yè)前景還是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，有關(guān)企業(yè)的相關(guān)信息開始有了積累，企業(yè)逐步具備向外界傳遞自身信息的條件，于是企業(yè)試圖通過(guò)在正規(guī)金融制度下獲取外源融資的可能渠道，這為中小企業(yè)通過(guò)商業(yè)銀行的各種融資工具獲取其發(fā)展所需要的資金提供了可能，當(dāng)然，內(nèi)源融資仍然是其獲取資金的主要渠道。隨著企業(yè)的進(jìn)一步成長(zhǎng)，財(cái)富的積累達(dá)到一定程度，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的相關(guān)信息也為外部所了解，銀行與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱狀況有了一定改善，在財(cái)富積累的基礎(chǔ)上，對(duì)于商

11、業(yè)銀行而言，企業(yè)有了充分的信貸記錄(如果得到貸款的話)，并能提供足夠的有效抵押(或質(zhì)押)品等銀行要求的擔(dān)?；虻盅旱臈l件，更為重要的原因是，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)已經(jīng)相當(dāng)穩(wěn)定，便于貸款者和投資者更加透徹地掌握企業(yè)內(nèi)部信息。在此情況下，商業(yè)銀行通過(guò)其融資工具為其提供融資變得可行。從此，正規(guī)的金融制度安排初步具備發(fā)揮作用的條件。顯然，即便企業(yè)處于這樣的階段，內(nèi)源融資方式仍然是其最方便、最經(jīng)濟(jì)的選擇。隨著企業(yè)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大、實(shí)力的進(jìn)一步增強(qiáng)成長(zhǎng)以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息傳遞渠道的暢通，客觀上也為其提供了向外部通過(guò)發(fā)行債券進(jìn)行融資的可能性。盡管債務(wù)融資方式可以避免企業(yè)控制權(quán)問(wèn)題，但是，債務(wù)融資的前提和基礎(chǔ)與企業(yè)的自身

12、實(shí)力密切相關(guān)夕為了突破企業(yè)自身實(shí)力制約而實(shí)現(xiàn)企業(yè)快速擴(kuò)張，僅僅依賴債務(wù)融資方式便產(chǎn)生了很大的局限性。當(dāng)然，企業(yè)也可以通過(guò)一定范圍內(nèi)的外源融資，主要包括私募發(fā)行和公募發(fā)行的權(quán)益資本融資(如天使資本、風(fēng)險(xiǎn)投資、場(chǎng)外發(fā)行和交易市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等)，以及直接和間接的債務(wù)融資(如債券發(fā)行、商業(yè)信貸和票據(jù)、融資租賃以及銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款等)。隨著企業(yè)進(jìn)人成長(zhǎng)的后期階段，企業(yè)也具備了在公開市場(chǎng)以股權(quán)方式融資的各種條件。由此，企業(yè)運(yùn)用資本市場(chǎng)市場(chǎng)籌集資金實(shí)現(xiàn)自身的擴(kuò)張戰(zhàn)略就具備可能。然而，在此情況下，企業(yè)又必須面對(duì)控制權(quán)的稀釋問(wèn)題。事實(shí)上，企業(yè)的融資決策從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，本身就是一個(gè)關(guān)于融資成本、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和

13、控制權(quán)等問(wèn)題之間的權(quán)衡的結(jié)果。此時(shí)該企業(yè)已經(jīng)進(jìn)人了成熟期。 一旦中小企業(yè)逐步成長(zhǎng)為大企業(yè)，其融資約束問(wèn)題基本得到緩解甚至消除，問(wèn)題的關(guān)鍵在于企業(yè)自身的現(xiàn)實(shí)狀況，即使企業(yè)所處的行業(yè)或自身進(jìn)人衰退期，它所面對(duì)的問(wèn)題便不是融資來(lái)源的約束問(wèn)題，而是金融資源的退出問(wèn)題。 可見，隨著企業(yè)成長(zhǎng)的不同階段的推進(jìn)，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)也在發(fā)生相應(yīng)的變化，大致按照股權(quán)融資比例逐步上升而債務(wù)融資的比重逐步下降的趨勢(shì)變化。 總之，企業(yè)成長(zhǎng)的生命周期決定了其的融資范式。這是一個(gè)具有一般意義的結(jié)論。至于企業(yè)在其發(fā)展的過(guò)程中采取何種方式融資，既是企業(yè)根據(jù)資本成本、對(duì)控制權(quán)的偏好等因素權(quán)衡的結(jié)果，同時(shí)，也嚴(yán)格受到融資制度供給的制約

14、。 三、舒緩我國(guó)中小企業(yè)觸資困境的制度供給建議 企業(yè)金融成長(zhǎng)周期理論與融資范式為我們分析中小企業(yè)的融資困境問(wèn)題提供了一種分析框架，根據(jù)中小企業(yè)融資約束的一般性和我國(guó)轉(zhuǎn)軌時(shí)期中小企業(yè)融資困境形成的特殊性，筆者認(rèn)為，有效的融資制度供給將從根本上有助于我國(guó)中小企業(yè)融資困境的舒緩，盡管相應(yīng)的金融制度安排需要一定的時(shí)間。 第一，研究證明:非正式金融安排的存在在既定的約束條件下是一種對(duì)福利的帕累托(ParotoImprove)改進(jìn)，也就是說(shuō)，非正式金融其存在可以導(dǎo)致福利的改進(jìn)。因此，需要通過(guò)立法使各種非正規(guī)金融活動(dòng)走向合法化和規(guī)范化，通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管減少因其產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)，而不是采取取締和壓制的政策。 第二，大量研究證明了“小銀行優(yōu)勢(shì)”(SmallBankAdvantage)假說(shuō)的合理性。在現(xiàn)有的金融體制的格局下，隨著我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行改制進(jìn)程的加快，中小企業(yè)融資困境有可能進(jìn)一步加劇，因此，加快我國(guó)新興中小銀行發(fā)展是我國(guó)金融改革的現(xiàn)實(shí)選擇。 第三，盡管中小企業(yè)融資約束問(wèn)題的有效解決具有宏觀意義，但從微觀的角度看，作為企業(yè)的商業(yè)銀行，由于中小企業(yè)