中小企業(yè)上市融資法律問(wèn)題分析

1、中小企業(yè)上市融資法律問(wèn)題分析撰稿人：王濤引言目前，我國(guó) 1000 多萬(wàn)家企業(yè)中的絕大部分為中小企業(yè)。由于“主板”上市 條件高、股權(quán)柜臺(tái)交易不允許、產(chǎn)權(quán)交易所轉(zhuǎn)讓價(jià)太低、股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓不規(guī)范、 公司回購(gòu)股權(quán)只能注銷(xiāo)、 海外上市成本高操作難、 其他渠道 （如信托、融資租賃、 委貸、典當(dāng)、保理等 ） 企業(yè)又不熟悉等原因，這些中小企業(yè)融資渠道多而不暢， 其中的 80%缺乏資金， 30%資金十分緊缺。因此，推出“中小企業(yè)板”，將民營(yíng) 中小企業(yè)納入資本市場(chǎng)，具有顯而易見(jiàn)的優(yōu)點(diǎn)和意義。但是，由于中小企業(yè)存在著因發(fā)展的模式和基礎(chǔ)等不同造成的特有問(wèn)題， 在 推出中小企業(yè)板塊上市融資時(shí)，必須解決好中小企業(yè)普遍存在的

2、“技術(shù)入股”、 “管理層持股”、“內(nèi)部職工股”等問(wèn)題。一、技術(shù)入股須經(jīng)認(rèn)定并明確關(guān)系高科技企業(yè)中， 技術(shù)研發(fā)的日益重要， 使技術(shù)人員價(jià)值凸顯， 在產(chǎn)業(yè)鏈中的 地位不斷上升。 技術(shù)入股方式的出現(xiàn)， 則使高科技公司中最核心人群的利益得到 了保障和確認(rèn)。技術(shù)入股的技術(shù)， 是指專(zhuān)利、 計(jì)算機(jī)軟件和非專(zhuān)利技術(shù)成果。 所謂非專(zhuān)利技 術(shù)，指的是特定、完整并在短時(shí)間內(nèi)能夠傳授給所屬技術(shù)領(lǐng)域里的一般技術(shù)人員 的成熟技術(shù)成果。 而未開(kāi)發(fā)完成的技術(shù)成果、 零散的技術(shù)知識(shí)和信息以及與技術(shù) 人員人身難以分離的技術(shù)能力和經(jīng)驗(yàn)，則不得作為技術(shù)出資的標(biāo)的。除專(zhuān)利技術(shù)以外， 計(jì)算機(jī)軟件也可以作為入股的技術(shù)資本， 但事前需要經(jīng)過(guò)

3、 信息產(chǎn)業(yè)部門(mén)的認(rèn)定。 非專(zhuān)利技術(shù)中屬高科技成果的則須經(jīng)技術(shù)成果主管部門(mén)鑒 定或者登記。 所有以技術(shù)成果作價(jià)出資入股的， 技術(shù)成果所有權(quán)人應(yīng)當(dāng)對(duì)該項(xiàng)技 術(shù)成果擁有合法的處置權(quán)利， 應(yīng)保證合作方對(duì)該項(xiàng)技術(shù)成果的財(cái)產(chǎn)權(quán)可以對(duì)抗任 何第三人。技術(shù)入股的確定主要分為兩個(gè)部分：第一部分為對(duì)需要入股的技術(shù)作出認(rèn) 定，并確定其具有的價(jià)值， 此部分主要由科技管理部門(mén)負(fù)責(zé)； 另一部分為技術(shù)入 股的工商注冊(cè)登記， 由工商管理部門(mén)負(fù)責(zé)。 屬于高新技術(shù)的， 需要通過(guò)第一部分 的認(rèn)定。而對(duì)于證明充分的非高新技術(shù)， 可以在備齊相關(guān)材料的情況下直接向工 商管理部門(mén)提請(qǐng)登記。根據(jù)規(guī)定，技術(shù)入股高新科技企業(yè)時(shí)，所有涉及到申請(qǐng)注

4、冊(cè)有限責(zé)任公司、 股份有限公司， 或進(jìn)行公司變更注冊(cè)資本、 公司增加注冊(cè)資本的， 其技術(shù)入股注 冊(cè)登記前， 均需通過(guò)科技部門(mén)的認(rèn)定。 而在入股問(wèn)題上， 技術(shù)入股高新科技企業(yè) 的比例一般不超過(guò) 35%。以高新技術(shù)成果作價(jià)出資入股的也可區(qū)別對(duì)待，最高可 以占到公司注冊(cè)資本的 60%。目前，企業(yè)尤其是新創(chuàng)科技企業(yè)對(duì)于股權(quán)認(rèn)定并不是很在意， 往往在企業(yè)發(fā) 展壯大以后出現(xiàn)所有權(quán)的爭(zhēng)端。 這里面的因素多種多樣， 包括技術(shù)持有方與合作 方的法律意識(shí)比較淡薄， 有可能是合作各方在創(chuàng)業(yè)初期以開(kāi)創(chuàng)事業(yè)為重， 忽略或 僅以口頭承諾約定各方權(quán)益，當(dāng)然也不排除有人圖謀從中作梗的情況。因此，操作中應(yīng)注意以下幾點(diǎn)：（一）涉

5、及到技術(shù)出資和入股的企業(yè)， 在成立之初， 一定要盡量明確各方關(guān) 系，既包括在工商部門(mén)的注冊(cè)登記， 也包括簽訂技術(shù)合作或轉(zhuǎn)讓的相關(guān)協(xié)議與證 明；（二）公司章程應(yīng)當(dāng)就技術(shù)成果的轉(zhuǎn)讓事宜作出規(guī)定， 公司成立后一個(gè)月以 內(nèi)，技術(shù)成果所有人與受讓人 （ 公司） 應(yīng)當(dāng)簽訂技術(shù)轉(zhuǎn)讓合同， 辦理技術(shù)成果財(cái)產(chǎn) 權(quán)的法定轉(zhuǎn)移手續(xù)并報(bào)登記機(jī)關(guān)備案；（三）股份有限公司的發(fā)起人以技術(shù)成果入股的， 必須經(jīng)有資質(zhì)的資產(chǎn)評(píng)估 機(jī)構(gòu)評(píng)估； 有限責(zé)任公司的股東以技術(shù)成果入股的， 須經(jīng)股東協(xié)商確定該技術(shù)成 果的入股比例或作價(jià)值，或經(jīng)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估作價(jià)；（四）技術(shù)成果協(xié)商作價(jià)或評(píng)估作價(jià)后， 應(yīng)當(dāng)經(jīng)具有法定驗(yàn)資資格的驗(yàn)資機(jī) 構(gòu)驗(yàn)證并

6、出具驗(yàn)資報(bào)告。二、對(duì)管理層的四種股權(quán)激勵(lì)模式中小企業(yè)創(chuàng)立時(shí)一般資產(chǎn)較小， 其原始資本往往都是發(fā)起人、 股東及其關(guān)聯(lián) 人、第一批募集資金的個(gè)人股東的投入。 公司管理層與原始資本是結(jié)合在一起的， 一般來(lái)講，管理層就是由每個(gè)擁有資本的管理者組成的。由于管理股對(duì)鼓勵(lì)更多人創(chuàng)業(yè)有著積極的意義， 2004年 1月 18日，深圳市 政府出臺(tái)的關(guān)于完善區(qū)域創(chuàng)新體系推動(dòng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)持續(xù)快速發(fā)展的決定 中， 就鼓勵(lì)設(shè)立管理股， 第一次提出科技型企業(yè)可以設(shè)立管理股， 并規(guī)定管理股和技 術(shù)股的比例由企業(yè)股東在法律法規(guī)范圍內(nèi)自主約定， 市工商主管部門(mén)按規(guī)定予以 辦理相關(guān)手續(xù)。實(shí)際上，管理股在很多企業(yè)已經(jīng)實(shí)行， 如聯(lián)想集

7、團(tuán)就把一部分股票給了并非 技術(shù)人員的柳傳志。但是，在設(shè)立管理股時(shí)，過(guò)分地強(qiáng)調(diào)“人和”而忽略“資和” 是不可取的， 過(guò)于的“人和”容易影響公司的發(fā)展， 不利于新的股東加入， 尤其 是純資本性質(zhì)的基金的加入。而資本又與技術(shù)人員相結(jié)合，忽略“人和”強(qiáng)調(diào) “資和”同樣影響公司的穩(wěn)定、 發(fā)展。因此，管理層股權(quán)激勵(lì)機(jī)制就是一個(gè)非常 可取的利益分配機(jī)制管理層股權(quán)激勵(lì)機(jī)制是企業(yè)家人力資本激勵(lì)約束機(jī)制的重要組成部分， 在實(shí) 踐中主要有以下四種股權(quán)激勵(lì)模式：（一）業(yè)績(jī)股票模式公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露規(guī)范問(wèn)答第 2 號(hào)- 中高層管理人員激勵(lì)基金 的提取為提取激勵(lì)基金提供了法律依據(jù)。 其中規(guī)定： “公司能否獎(jiǎng)勵(lì)中高

8、層管 理人員、 獎(jiǎng)勵(lì)多少， 由公司董事會(huì)根據(jù)法律或有關(guān)規(guī)定作出安排”； “公司發(fā)生 設(shè)立中高層管理人員激勵(lì)基金的行為，應(yīng)當(dāng)在公開(kāi)文件中披露有關(guān)的決策程序、 實(shí)際決策情況以及激勵(lì)基金的發(fā)放情況， 并在財(cái)務(wù)報(bào)表附注相關(guān)部分對(duì)會(huì)計(jì)處理 情況作出說(shuō)明”。業(yè)績(jī)股票是指公司根據(jù)業(yè)績(jī)水平，以股票作為長(zhǎng)期激勵(lì)形式支付給管理層。 公司在年初設(shè)定業(yè)績(jī)目標(biāo)， 如果年末達(dá)到目標(biāo)， 則公司為管理層提取一定的激勵(lì) 基金用以購(gòu)買(mǎi)本公司股票。 由于管理層所獲得的激勵(lì)基金必須購(gòu)買(mǎi)為本公司股票 且在任職期間不能轉(zhuǎn)讓?zhuān)虼嗽撃Ｊ接幸欢ǖ拈L(zhǎng)期激勵(lì)約束效用。管理層購(gòu)買(mǎi)股票的方式有兩種。 多數(shù)公司采用按當(dāng)時(shí)市價(jià)直接從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu) 買(mǎi)的方式

9、，例如“佛山照明”； 也有公司借增發(fā)之機(jī)由管理層直接購(gòu)買(mǎi)， 例如“中 遠(yuǎn)發(fā)展”。（二）虛擬股票模式虛擬股票是指公司在期初授予管理層一定數(shù)量的虛擬股票單位， 并以授予時(shí) 股票的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格 （ 或一定程度折扣 ） 作為將來(lái)的行權(quán)價(jià)。 若將來(lái)股票市場(chǎng)價(jià)格 高于行權(quán)價(jià)， 管理層將獲得虛擬股票溢價(jià)帶來(lái)的收入， 這一收入由公司支付。 在 這種方式中， 管理層并不真正持有股票， 有效地解決了美式股票期權(quán)中的股票來(lái) 源問(wèn)題?！吧虾Ｘ悗X”的“虛擬股票計(jì)劃”是采用這一激勵(lì)模式的典型。三）武漢模式此種模式由于在武漢市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司控股的上市公司中普遍采用， 在業(yè) 界通常被稱(chēng)為“武漢模式”，其實(shí)質(zhì)是用經(jīng)營(yíng)者年薪的

10、一部分購(gòu)買(mǎi)流通股。(四)強(qiáng)制持股實(shí)際上，強(qiáng)制持股模式算是一種激勵(lì)模式， 而不僅僅是一種約束方式。 此模 式是指公司強(qiáng)制管理層購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)量的該公司股票并加以鎖定。 由于經(jīng)營(yíng)者自身 持有公司股票，一旦公司業(yè)績(jī)下降、股價(jià)下跌，經(jīng)營(yíng)者就要完全承擔(dān)損失，從而 給經(jīng)營(yíng)者以相對(duì)程度的壓力和約束。三、內(nèi)部職工股的規(guī)范化解決之道中小企業(yè)以及高科技民營(yíng)企業(yè)與普通的國(guó)有企業(yè)不同， 在企業(yè)成長(zhǎng)壯大的過(guò) 程中面臨資金和技術(shù)的雙重壓力， 而對(duì)它們來(lái)說(shuō)， 內(nèi)部職工定向認(rèn)購(gòu)公司股份往 往成為最有效的資金解決之道， 但是，因此形成的內(nèi)部職工股也最容易成為日后 其發(fā)行上市的障礙。職工股分為兩種， 其中一種是公司職工股， 是指本公

11、司職工在公司公開(kāi)向社 會(huì)發(fā)行股票時(shí)按發(fā)行價(jià)格所認(rèn)購(gòu)的股份。按照股票發(fā)行和交易管理暫行條例 規(guī)定，公司職工股的股本數(shù)額不得超過(guò)擬向社會(huì)公眾發(fā)行股本總額的10%。公司職工股在本公司股票上市 3 年后(有的是 6 個(gè)月后 ) ，即可安排上市流通。 如“寰 島實(shí)業(yè)” (000691) 的內(nèi)部職工股已經(jīng)于 2000 年上市；“海南高速” (000886) 的 內(nèi)部職工股已經(jīng)于 2001年上市；“國(guó)棟建設(shè)” (600321) 于 2004年 3月上市流通。另一種是內(nèi)部職工股， 內(nèi)部職工股和公司職工股是兩個(gè)完全不同的概念。 在 我國(guó)進(jìn)行股份制試點(diǎn)初期， 出現(xiàn)了一批不向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股票， 只對(duì)法人和公司 內(nèi)部

12、職工募集股份的股份有限公司， 被稱(chēng)為定向募集公司， 內(nèi)部職工作為投資者 所持有的公司發(fā)行的股份被稱(chēng)為內(nèi)部職工股。如“浙江海越” (600387) 是自 2003 年底證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)部職工股處理標(biāo)準(zhǔn)作修訂后，首家發(fā)行含有內(nèi)部職工股股 票的公司。1993 年，國(guó)務(wù)院正式發(fā)文明確規(guī)定停止內(nèi)部職工股的審批和發(fā)行。 1998 年 又規(guī)定停止發(fā)行公司職工股， 至此， 內(nèi)部職工股和公司職工股都成為歷史。 內(nèi)部 職工股具有人身性質(zhì)， 只能為公司內(nèi)部職工所持有， 但是在發(fā)行過(guò)程中， 卻出現(xiàn) 了大量的違規(guī)或者不規(guī)范的情形， 主要表現(xiàn)為： 內(nèi)部職工股超范圍發(fā)行、 私下轉(zhuǎn) 讓、登記管理的不規(guī)范。 例如“中恒集團(tuán)” （原名

13、梧州集團(tuán) ）爆出職工股重大黑洞， 其中，有兩名不是中恒集團(tuán)企業(yè)職工的自然人持有公司內(nèi)部職工股分別高達(dá) 37.5 萬(wàn)股和 35萬(wàn)股；浙江海越公司在發(fā)行時(shí)總股本 13800 萬(wàn)股，其中內(nèi)部職工 股 2500 萬(wàn)股，占總股本的 18.11%，但是由于公司內(nèi)部職工僅 303 人，公司職工 無(wú)力認(rèn)購(gòu)批準(zhǔn)發(fā)行的全部?jī)?nèi)部職工股， 因此將內(nèi)部職工股的認(rèn)購(gòu)范圍擴(kuò)大到發(fā)起 人單位及定向募集社會(huì)法人股股東單位職工， 超范圍比例占到內(nèi)部職工股總數(shù)的 90.5%，且在認(rèn)購(gòu)的 3 年內(nèi)發(fā)生了轉(zhuǎn)讓。對(duì)此，我們認(rèn)為，應(yīng)根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)最近對(duì)股票發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)備忘錄第11 號(hào)關(guān)于定向募集公司申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行股票有關(guān)問(wèn)題的審核要求 的規(guī)

14、定辦理。 對(duì)于符合內(nèi)部職工股審批與發(fā)行規(guī)定的公司， 其內(nèi)部職工股可從新股發(fā)行之日起 滿 3年后上市流通；對(duì)于 1992年 5月15日至 1993年 4月3日批準(zhǔn)設(shè)立的、超 比例發(fā)行內(nèi)部職工股的定向募集公司以及 1993年4月3日至 1993年 7月1日擅 自批準(zhǔn)設(shè)立的有內(nèi)部職工持股的定向募集公司， 其內(nèi)部職工股可依據(jù)有關(guān)規(guī)定從 新股發(fā)行之日起滿 3年后上市流通；文件規(guī)定 1993年 7月 1 日至 1994年 6 月 19 日，對(duì)于超比例發(fā)行內(nèi)部職工股的公司，其中符合 2.5%規(guī)定的內(nèi)部職工股， 可依據(jù)有關(guān)規(guī)定從新股發(fā)行之日起滿 3 年后上市流通；超出規(guī)定比例的其余部分 的內(nèi)部職工股由現(xiàn)有股東

15、繼續(xù)持有，暫不上市流通。在現(xiàn)有法律框架下， 對(duì)于解決內(nèi)部職工股問(wèn)題， 在具體操作上有兩種方式可 供參照。一）集中托管“浙江海越”內(nèi)部職工股規(guī)范后上市的例子非常典型浙江海越股份有限公司定向募集設(shè)立時(shí)，公司募集內(nèi)部職工 2500 萬(wàn)股，發(fā) 行對(duì)象是公司職工、 公司發(fā)起人單位職工以及募集法人股單位職工， 內(nèi)部職工股 股東共 3535 人。截至 2003 年 12 月 31 日，公司登記在冊(cè)的內(nèi)部職工股股東為 3036 人，累計(jì)發(fā)生轉(zhuǎn)讓的內(nèi)部職工股股份為 1849.8 萬(wàn)股，占內(nèi)部職工股總數(shù)的 73.99%?！罢憬Ｔ健钡膬?nèi)部職工股存在很多不規(guī)范的情況， 如超范圍發(fā)行、 認(rèn) 購(gòu)后 3 年內(nèi)發(fā)生轉(zhuǎn)讓且轉(zhuǎn)

16、讓超范圍 （ 共計(jì) 333.7 萬(wàn)股發(fā)生了轉(zhuǎn)讓行為且部分轉(zhuǎn)讓 超出了公司內(nèi)部職工范圍 ） 、未及時(shí)進(jìn)行股份集中托管 （ 公司股份的集中托管直至 2000年 11 月才進(jìn)行） 、托管后進(jìn)行非交易過(guò)戶 （非交易過(guò)戶共計(jì) 31 筆，過(guò)戶股 數(shù)為 1076500股，占內(nèi)部職工股總數(shù)的 4.306%，其中 13筆涉及公司董事、 監(jiān)事、 高級(jí)管理人員 ） 等，此外，內(nèi)部職工股的認(rèn)購(gòu)過(guò)程中還存在部分職工超額認(rèn)購(gòu)的 情況。公司內(nèi)部職工股至 1993年8月31日才認(rèn)購(gòu)出資完畢， 與定向募集設(shè)立時(shí) 的招股說(shuō)明書(shū)不符。針對(duì)這些問(wèn)題，“浙江海越”的做法是委托浙江省股權(quán)托管咨詢服務(wù)有限公 司對(duì)公司的全部股份進(jìn)行集中托管

17、。 目前，其全部股份均已辦理了集中托管。 對(duì) 于公司設(shè)立后逾期發(fā)行的共計(jì) 395.95 萬(wàn)股內(nèi)部職工股，公司已通過(guò)募集自愿鎖 定股份內(nèi)部職工股股東的方式進(jìn)行鎖定處理， 該等股份在公司股票上市滿 3 年后 仍不流通。 公司的上述處理方案已獲得浙江省人民政府的同意。 集中托管為“浙 江海越”的上市掃除了障礙，使其成為自 2003 年底中國(guó)證監(jiān)會(huì)修改內(nèi)部職工股 處理標(biāo)準(zhǔn)之后，首家含有內(nèi)部職工股股票的 IPO 公司。（二）設(shè)置民事信托。民事信托可以說(shuō)是實(shí)現(xiàn)職工、股東和公司利益最大化 的一條捷徑。其具體的操作方式為：首先，依據(jù)信托法，由持有公司內(nèi)部職工股的股 東與一個(gè)“適格的主體” （ 通常為公司的法人股東 ） 簽訂信托約定書(shū)，約定信托目 的、信托當(dāng)事人、信托財(cái)產(chǎn)、信托利益的實(shí)現(xiàn)形式及方法、信托期限、信托管理 機(jī)構(gòu)、信托規(guī)則和信托管理委員會(huì)工作細(xì)則及其他相關(guān)事項(xiàng)， 明確信托的內(nèi)部職 工股