EB可交換債券簡(jiǎn)介

1、EB可交換債券簡(jiǎn)介專(zhuān)題研究可交換債券（Exchangeable Bonds）簡(jiǎn)析2021/04/12兼談可交換債券在股改與股份減持中的作用分析師張晶(0755) 8249 2021 zhangjing/doc/cefcc9eb172ded630b1cb63e.html 可交換債券（Exchangeable Bonds）或稱(chēng)可換股債券，是一種復(fù)合型衍生債券?？山粨Q債券的投資人可在約定的期間之后，將債券按比率轉(zhuǎn)換為股票，但轉(zhuǎn)換標(biāo)的為發(fā)行公司所持有其它公司之股票。可交換債券一般發(fā)生在母公司與控股的上市子公司之間，即由母公司發(fā)行債券，債券到期時(shí)可以轉(zhuǎn)換成其

2、上市子公司的股票?？山粨Q債券的主要特征：發(fā)行可交換債券一般并不增加上市子公司的總股本；對(duì)于債券發(fā)行人而言，是一種低利率成本融資的方式；對(duì)投資者而言，是一種債權(quán)轉(zhuǎn)換成股權(quán)的期權(quán)或選擇權(quán)；可以成為籌資者（母公司）降低其持有上市公司國(guó)有股比例的有效工具?？山粨Q債券的優(yōu)點(diǎn)：可以為發(fā)行人獲取低利息融資的機(jī)會(huì)；可以給發(fā)行人一個(gè)溢價(jià)處置普通股投資的機(jī)會(huì)；風(fēng)險(xiǎn)分散化使得可交換債券在發(fā)行時(shí)更容易受到投資者青睞；債券到期時(shí)一般不影響公司的現(xiàn)金流狀況，從而降低發(fā)行公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；可交換債券的股票期權(quán)與債券更容易被分拆發(fā)售?？山粨Q債券的缺點(diǎn)：股票發(fā)行人的股東性質(zhì)發(fā)生變化可能會(huì)影響公司的經(jīng)營(yíng)；發(fā)行方案的設(shè)計(jì)比較復(fù)雜，要

3、求投資人具有更為專(zhuān)業(yè)的投資技能。適合發(fā)行可交換債券的企業(yè)：發(fā)行此種債券的公司需要持有關(guān)聯(lián)上市公司一定比例的股票；可交換債券可能最適用于那些成長(zhǎng)前景較好，但規(guī)模較小，又有著數(shù)量較大且不斷增長(zhǎng)的融資需求，并且由于風(fēng)險(xiǎn)較大，其額外債務(wù)融資受到限制的成長(zhǎng)性公司發(fā)行由于可交換債券的債券和股票分屬于不同的發(fā)行人，因此，發(fā)行可交換債券可適用于當(dāng)前尚未實(shí)行股權(quán)分置改革的部分上市公司的母公司。目前深滬兩市1348家上市公司中，共有190家公司存在“上市公司股東”，占到上市公司總數(shù)的14%。對(duì)于有減持意愿的上市公司而言，通過(guò)發(fā)行可交換債券方式轉(zhuǎn)讓股票，可以減少對(duì)債券標(biāo)的公司股票的沖擊，也能夠獲取溢價(jià)出售的機(jī)會(huì)。這

4、也為投資銀行提供了新的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)和利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)?？山粨Q債券的概念可交換債券（Exchangeable Bonds，簡(jiǎn)稱(chēng)EB）或稱(chēng)可換股債券，是一種復(fù)合型衍生債券。可交換債券的投資人可在約定的期間之后，將債券按比率轉(zhuǎn)換為股票，但轉(zhuǎn)換標(biāo)的為發(fā)行公司所持有其它公司之股票。可交換債券一般發(fā)生在母公司與控股的上市子公司之間，即由母公司發(fā)行債券，債券到期時(shí)可以轉(zhuǎn)換成其上市子公司的股票?？山粨Q債券的條款設(shè)計(jì)與可轉(zhuǎn)換債券非常相似，發(fā)行要素通常有：票面價(jià)格、利率、換股比例、發(fā)行期限、可回售條款、可贖回條款等。例如，.遠(yuǎn)東紡織公司 1996 年發(fā)行“可交換債券”，債權(quán)人在期滿時(shí)可將債券轉(zhuǎn)換為遠(yuǎn)東百貨或裕民航運(yùn)公司之股

5、票?？山粨Q債券的主要特征1、與可轉(zhuǎn)換債券（Convertible Bond）不同，因?yàn)閭凸善狈謩e屬于不同的發(fā)行人，發(fā)行可交換債券（EB）一般并不增加其上市子公司的總股本，但降低了母公司對(duì)子公司的持股比例。2、對(duì)籌資者（母公司）是一種低利率成本的債券。由于可交換債券（EB）給投資者一種轉(zhuǎn)換股票的權(quán)力（OPTION），其利率水平與同期限、同等信用評(píng)級(jí)的一般債券相比要低，而且即使可交換債券的轉(zhuǎn)換不成功，其發(fā)行人的還債成本也不高的，對(duì)上市子公司并無(wú)影響。3、對(duì)投資者而言，可交換債券可以將一種債權(quán)轉(zhuǎn)換成股權(quán)的期權(quán)或選擇權(quán)。4、可以成為籌資者（母公司）降低其持有上市公司國(guó)有股比例的有效工具?？山粨Q債券

6、的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)1、發(fā)行可交換債券（EB），可以為發(fā)行人獲取低利息融資的機(jī)會(huì)。這一點(diǎn)與可轉(zhuǎn)換債券（CB）一樣，由于同屬于復(fù)合型衍生債券品種，債券發(fā)行時(shí)還賦予了持有人股票的看漲期權(quán)，因此發(fā)行利率通常低于其他信用評(píng)級(jí)相當(dāng)?shù)墓潭ㄊ找嫫贩N。2、可交換債券（EB）的吸引力還在于可以讓發(fā)行人在高出市場(chǎng)價(jià)的情況處置普通股投資。例如，母公司希望轉(zhuǎn)讓其所持的子公司5%的普通股以換取現(xiàn)金，但目前股市較低迷，股價(jià)較低，此時(shí)，公司就可以考慮發(fā)行可交換債券，一方面可以以較低的利率籌集所需資金，另一方面可以以一定的溢價(jià)比率賣(mài)出其子公司的普通股期權(quán)。3、與可轉(zhuǎn)換債券（CB）相比，可交換債券（EB）融資方式的一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)分散化

7、，這將使得可交換債券在發(fā)行時(shí)更容易受到投資者青睞。直接債券價(jià)值和股票價(jià)值無(wú)直接關(guān)系。債券發(fā)行公司的業(yè)績(jī)下降、財(cái)務(wù)狀況惡化并不會(huì)同時(shí)導(dǎo)致直接債券價(jià)值或普通股價(jià)格的下跌，特別是，當(dāng)債券發(fā)行人和股票發(fā)行人分散于兩個(gè)不同的行業(yè)時(shí)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)就更為分散。由于市場(chǎng)不完善，信息不對(duì)稱(chēng)，在其他條件不變的情況下，風(fēng)險(xiǎn)分散的特征可使可交換債券（EB）的價(jià)值大大高于可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值（CB）。4、與發(fā)行普通公司債券相比，由于可交換債券（EB）含有股票期權(quán)，預(yù)計(jì)的還本壓力較普通債券減少，且在債券到期時(shí)一般不影響公司的現(xiàn)金流狀況，從而降低發(fā)行公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。5、與可轉(zhuǎn)換債券（CB）相比，可交換債券（EB）更容易被分拆發(fā)售

8、，即將嵌入的認(rèn)股權(quán)證與債券拆開(kāi)并且作為單獨(dú)的交易工具出售。缺點(diǎn)1、股票發(fā)行人的股東性質(zhì)發(fā)生變化，可能會(huì)影響公司的經(jīng)營(yíng)。比如原母公司持有的上市子公司股票，由于發(fā)行可交換債券（EB），出售了一部份股權(quán)，如果母公司減持欲望強(qiáng)烈，發(fā)行較多的可交換債券，這樣子公司的股東將變得更為分散，甚至將可能影響到原子公司的經(jīng)營(yíng)。2、可交換債券（EB）由于較可轉(zhuǎn)換債券（CB）更為復(fù)雜，因此發(fā)行方案的設(shè)計(jì)也更為復(fù)雜，要求投資人具有更為專(zhuān)業(yè)的投資及分析技能?？山粨Q債券（EB）與可轉(zhuǎn)換債券（CB）的異同我們?cè)谇懊嫣岬?，可交換債券（EB）與可轉(zhuǎn)換債券（CB）相比最大的不同就在于可交換債券（EB）的債券發(fā)行人和股票發(fā)行人分別屬

9、于不同的公司，且債券發(fā)行人與股票發(fā)行人之間通常為母公司和子公司的關(guān)系，或者是有關(guān)聯(lián)的公司；而可轉(zhuǎn)換債券（CB）所涉及的債券以及股票則同屬于一個(gè)公司。也就是說(shuō)，在可交換債券（EB）到期或轉(zhuǎn)股后，實(shí)際上是將債券發(fā)行人手中的股票轉(zhuǎn)移到了債券投資者手中，并不增加股票發(fā)行人的股本；而在可轉(zhuǎn)換債券（CB）到期或轉(zhuǎn)股后，則是增加了股票發(fā)行人的股本，因此也就攤薄了股票發(fā)行人的業(yè)績(jī)。表1中我們就可交換債券（EB）與可轉(zhuǎn)換債券（CB）的交易特性、對(duì)發(fā)行人以及投資者的影響進(jìn)行進(jìn)一步對(duì)比。表1 可交換債券（EB）與可轉(zhuǎn)換債券（CB）的異同可交換債券（EB）可轉(zhuǎn)換債券（CB）發(fā)行門(mén)檻目前尚無(wú)法律可循，預(yù)計(jì)將與可轉(zhuǎn)換債券

10、的發(fā)行門(mén)檻類(lèi)似對(duì)凈資產(chǎn)利潤(rùn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、債券利率、發(fā)行額有明確規(guī)定債券發(fā)行人是否與股票發(fā)行人相同否是是否為低息融資是是是否有溢價(jià)減持子公司股票的機(jī)會(huì)是否對(duì)債券發(fā)行人的利弊對(duì)發(fā)行人業(yè)績(jī)有無(wú)影響無(wú)影響有影響，不同的發(fā)行額度影響程度不同風(fēng)險(xiǎn)程度風(fēng)險(xiǎn)更分散風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)集中對(duì)投資者的利弊產(chǎn)品復(fù)雜程度更復(fù)雜相對(duì)簡(jiǎn)單發(fā)行債券時(shí)是否會(huì)沖擊標(biāo)的股股價(jià)不會(huì)會(huì)轉(zhuǎn)股是否攤薄上市公司（股票發(fā)行人）的業(yè)績(jī)否是資料來(lái)源：聯(lián)合證券研究所哪些企業(yè)適合發(fā)行可交換債券？采用可交換債券方式融資的企業(yè)需具備的條件首先，根據(jù)可交換債券的特征，發(fā)行此種債券的公司需要持有關(guān)聯(lián)上市公司一定比例的股票；然后，發(fā)行可交換債券也必須要符合國(guó)務(wù)院頒布的

11、企業(yè)債券管理?xiàng)l例第十二條中對(duì)企業(yè)發(fā)行債券的要求，即：企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券必須符合下列條件：(一)企業(yè)規(guī)模達(dá)到國(guó)家規(guī)定的要求；(二)企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度符合國(guó)家規(guī)定；(三)具有償債能力；(四)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益良好,發(fā)行企業(yè)債券前連續(xù)三年盈利；(五)所籌資金用途符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策。最適用以可交換債券方式融資的企業(yè)我們認(rèn)為，可交換債券可能最適用于那些成長(zhǎng)前景較好，但規(guī)模較小，又有著數(shù)量較大且不斷增長(zhǎng)的融資需求，并且由于風(fēng)險(xiǎn)較大，其額外債務(wù)融資受到限制的成長(zhǎng)性公司發(fā)行。因?yàn)閷?duì)于那些擁有高增長(zhǎng)前景的公司而言，由于考慮到雖然公司的成長(zhǎng)性很好，但穩(wěn)定性無(wú)從保證（風(fēng)險(xiǎn)很大），其資信等級(jí)一般較低，從而外部債務(wù)融資（包括銀行貸

12、款、發(fā)行普通債券）要么要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償很高，進(jìn)而融資成本極高（而高融資成本，意味著其財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的概率很大），要么就根本無(wú)法獲得，而可交換債券所特有的低利率條款，使得其支付較少的財(cái)務(wù)費(fèi)用，進(jìn)而可以避免發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性，使公司成功的度過(guò)其成長(zhǎng)期的機(jī)會(huì)增大。發(fā)行可交換債券對(duì)股改及股份減持的作用由于可交換債券的債券和股票分屬于不同的發(fā)行人，因此，發(fā)行可交換債券可適用于當(dāng)前尚未實(shí)行股權(quán)分置改革的部分上市公司的母公司。這種方法的最大優(yōu)點(diǎn)是，讓國(guó)有股、法人股以投資者選擇的方式進(jìn)入流通市場(chǎng)，減少了直接上市對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)的沖擊。根據(jù)對(duì)可交換債券的特性分析，我們挑選了部分上市公司（如表2）。表2 可利用發(fā)行可交

13、換債券進(jìn)行股改2021年中期數(shù)據(jù)股票代碼股票名稱(chēng)第一大股東持股比例(%)第一大股東股本性質(zhì)現(xiàn)金債務(wù)總額比(倍)600093 禾嘉股份52.08法人股 -0.0001 600187 *ST黑龍70.2國(guó)家股 -0.0011 000733 振華科技50.3國(guó)家股 -0.0012 600137 *ST長(zhǎng)控57.11國(guó)家股 -0.0025 600449 賽馬實(shí)業(yè)56.7國(guó)家股 -0.0055 000999 三九醫(yī)藥62.71國(guó)家股 -0.0056 600579 黃海股份56.45國(guó)家股 -0.0109 600792 馬龍產(chǎn)業(yè)70.58國(guó)家股 -0.0114 600776 東方通信57.32國(guó)家股 -0

14、.0164 000887 *ST飛彩69.76國(guó)家股 -0.0181 000676 思達(dá)高科57.37法人股 -0.0207 600060 海信電器58.72國(guó)家股 -0.0223 000710 ST天儀70.83國(guó)有法人股 -0.0226 000569 長(zhǎng)城股份57.95國(guó)家股 -0.0253 600582 天地科技60.9國(guó)家股 -0.0261 600786 東方鍋爐74.44國(guó)家股 -0.0263 600877 中國(guó)嘉陵53.65國(guó)家股 -0.0317 600081 東風(fēng)科技75法人股 -0.0346 600391 成發(fā)科技58.43國(guó)家股 -0.035 000596 *ST古井65.9

15、6國(guó)有法人股 -0.0362 600707 彩虹股份56.14國(guó)有法人股 -0.0373 600716 耀華玻璃69.35國(guó)家股 -0.0477 600889 南京化纖53.2國(guó)家股 -0.0548 600207 安彩高科58.9法人股 -0.0551 000679 大連友誼54.55國(guó)家股 -0.0561 000922 阿繼電器54.99國(guó)家股 -0.0652 600587 新華醫(yī)療53.01國(guó)家股 -0.0955 600282 南鋼股份60.6法人股,流通A股 -0.1063 600558 大西洋59.31國(guó)家股 -0.1089 600335 ST盛工53.71國(guó)家股 -0.1133 60

16、0747 大顯股份50.57國(guó)家股 -0.1201 600197 伊力特60.09國(guó)家股 -0.122 600990 四創(chuàng)電子58.1法人股 -0.1361 600290 蘇福馬59.68國(guó)家股 -0.1436 000605 四環(huán)藥業(yè)68法人股 -0.1497 600613 永生數(shù)據(jù)50.02法人股 -0.1557 000981 蘭光科技61.55國(guó)有法人股 -0.1676 000902 中國(guó)服裝51.01國(guó)家股 -0.1898 600156 華升股份66.35國(guó)家股 -0.3657 000728 北京化二58.1國(guó)有法人股 -0.4618 600321 國(guó)棟建設(shè)52.91法人股 -0.471

17、4 600038 哈飛股份55.73國(guó)家股 -0.4976 000783 石煉化79.73法人股 -0.509數(shù)據(jù)來(lái)源：聚源資訊注：選股條件有三：1、截至目前從未進(jìn)行股改的公司；2、第一大股東（國(guó)家股、法人股股東）持股比例超過(guò)50%的公司；3、現(xiàn)金流凈額為負(fù)值，且負(fù)債總額較高的公司另外，由于發(fā)行可交換債券可以為發(fā)行人帶來(lái)溢價(jià)出售所持股票的機(jī)會(huì)，因此，對(duì)于目前上市公司持有另一家上市公司的流通股份（交叉持股），且又存在減持意愿的情況，如果直接在市場(chǎng)上出售，前者大比例的出售勢(shì)必對(duì)后者的股價(jià)造成影響，會(huì)導(dǎo)致出售價(jià)格偏低，為前者帶來(lái)?yè)p失，同時(shí)也為市場(chǎng)帶來(lái)負(fù)面沖擊。如果采用發(fā)行可交換債券的方式，例如上市公

18、司A欲減持上市公司B的股份，上市公司A可以發(fā)行可交換債券，在保證及時(shí)變現(xiàn)的同時(shí)，也不對(duì)B公司的股價(jià)構(gòu)成負(fù)面影響。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前深滬兩市1348家上市公司中，共有190家公司存在“上市公司股東”，占到上市公司總數(shù)的14%。其中35家存在兩個(gè)以上的“上市公司股東”，如龍頭股份、同達(dá)創(chuàng)業(yè)和交運(yùn)股份的前10大股東中有4家為上市公司。此外，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，一家上市公司持有另一家上市公司股份比例在20%以上的有38例，其中大部分是第一大股東，而上市公司持股在1%以下的有93例。也就是說(shuō)，通過(guò)發(fā)行可交換債券方式減持另外一家上市公司股份的做法大有市場(chǎng)，也能夠給投資銀行創(chuàng)造新的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。舉例說(shuō)明如下：上市公司A欲減

19、持1億股上市公司B的股份，上市公司A的成本價(jià)格為每股2.9元，當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格2.8元。上市公司A則發(fā)行以上市公司B股票為標(biāo)的的可交換債券。表3 可交換債券的假設(shè)基本發(fā)行要素發(fā)行額3億元發(fā)行期限3年票面利率 1%票面價(jià)格 100元轉(zhuǎn)股價(jià)格3元轉(zhuǎn)股價(jià)修正條件價(jià)格 2.8元轉(zhuǎn)股價(jià)修正比例 10%贖回條件價(jià)格轉(zhuǎn)股價(jià)的130%回售條件價(jià)格轉(zhuǎn)股價(jià)的70%回售比例 101%注：1、轉(zhuǎn)股價(jià)修正比例是指當(dāng)股價(jià)連續(xù)N個(gè)交易日低于2.8元時(shí)，上市公司A有權(quán)按照事先約定的轉(zhuǎn)股價(jià)修正比例調(diào)低轉(zhuǎn)股價(jià)格；2、贖回條件是指當(dāng)股價(jià)連續(xù)N個(gè)交易日高于轉(zhuǎn)股價(jià)的130%時(shí)，上市公司A有權(quán)以面值加當(dāng)年利息的價(jià)格贖回所有尚未轉(zhuǎn)股的B公司股

20、票；3、回售條件是指當(dāng)股價(jià)連續(xù)N個(gè)交易日低于轉(zhuǎn)股價(jià)的70%時(shí)，投資者有權(quán)按事先約定的回售比例將尚未轉(zhuǎn)股的B公司股票回售給上市公司A。根據(jù)上面假設(shè)的基本發(fā)行要素，上市公司A的損益情況如表4：值得我們注意的是，表4中提到的上市公司A 的最大損失包括了300萬(wàn)元的回售條件觸發(fā)后的損失，但實(shí)際上，由于我們?cè)跅l款設(shè)計(jì)時(shí)設(shè)定了關(guān)于轉(zhuǎn)股價(jià)的修正條件，且轉(zhuǎn)股價(jià)修正的觸發(fā)條件明顯低于回售觸發(fā)條件，這一設(shè)計(jì)可以很好地保護(hù)發(fā)行人的利益。 海外可交換債券發(fā)行簡(jiǎn)介可交換債券近年來(lái)在歐洲債券市場(chǎng)發(fā)展非常迅速，目前歐洲可交換債券占整個(gè)可轉(zhuǎn)換公司債券市場(chǎng)的份額約50左右。歐洲的可交換債券的形式也在不斷創(chuàng)新中，發(fā)行人在國(guó)內(nèi)和國(guó)

21、外發(fā)行可交換債券，標(biāo)的股票也可以是國(guó)內(nèi)或者國(guó)外的發(fā)行人所持股權(quán)。在歐洲，可交換債券被廣泛應(yīng)用于普通融資、減持股權(quán)套利以及并購(gòu)的資本項(xiàng)目中。案例1 普通的可交換債券英國(guó)宇航公司（BAe ）在英國(guó)國(guó)內(nèi)發(fā)行6.86億英鎊的可交換債券，其標(biāo)的為發(fā)行人對(duì)英國(guó)的奧蘭奇移動(dòng)通信公司（Orange plc ）5%的普通股股權(quán)。案例2 可交換債券的創(chuàng)新設(shè)計(jì)德國(guó)重建信貸機(jī)構(gòu)公司(KfW) 在日本發(fā)行5億歐元的可交換債券，其債券性質(zhì)屬于Uridashi bond （澳元債券，這種債券由非日本的公司發(fā)行，且專(zhuān)為日本散戶而設(shè)，他們可透過(guò)吸納此債券坐享澳元息差優(yōu)勢(shì)），可交換債券的標(biāo)的為發(fā)行人對(duì)德國(guó)郵政股份公司（Deutsche. Post. AG ）2.3%的股權(quán)，而發(fā)行前KfW 公司共持有Deutsche. Post. AG 48.8%的股權(quán)。債券票面利率設(shè)計(jì)為每年0.5%。表4、上市公司A 的損益情況持股成本 2.9億元市場(chǎng)直接出售虧損 1000萬(wàn)元發(fā)行可交換債券融資 3億元3年利息支付 900萬(wàn)元上市公司A 最大獲益1000萬(wàn)元發(fā)行溢價(jià)+贖回后出售股票的獲利上市公司A 最大損失90