逐步完善增發(fā)融資方式的約束機(jī)制doc-逐步完善增發(fā)融資方

1、精品 料推薦逐步完善增發(fā)融資方式的約束機(jī)制近一段時期以來，股市震蕩運(yùn)行，上市公司 “變臉 增多， 募集資金變更投向時有出現(xiàn)，猴王、鄭百文、銀廣夏等一些重大案件逐漸曝光，由此引發(fā)市場人士及社會傳媒對上市公司融資行為的熱烈討論。令人關(guān)注的是， 公募增發(fā)這種國際通行的上市公司融資方式受到了較多的批評。市場批評主要集中在增發(fā)公司質(zhì)量較差、融資門檻過低和監(jiān)管部門把關(guān)不嚴(yán)等三個方面。 某些人士甚至將指數(shù)漲跌與擬增發(fā)公司數(shù)量多少聯(lián)系在一起，借此否定發(fā)行機(jī)制市場化的改革方向。我們認(rèn)為，市場對于上市公司增發(fā)的融資方式，有一些認(rèn)識上的誤區(qū)。在目前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的特定社會環(huán)境下，上市公司增發(fā)方式確實存在一些問題，有些批評

2、是符合實際的，有利于改進(jìn)工作。 但是，不能對上市公司增發(fā)方式給予根本的否定。上市公司增發(fā)符合發(fā)行機(jī)制市場化的改革方向，有利于我國證券市場步入良性發(fā)展軌道。我們不能因為遇到暫時的困難， 就退回到老路上去。正確的態(tài)度應(yīng)該是堅定不移地推動發(fā)行機(jī)制的市場化改革，推動增發(fā)融資方式的發(fā)展，同時不斷總結(jié)經(jīng)驗，克服增發(fā)政策實施過程中出現(xiàn)的各種問題。本文試圖就上述問題做些初步的探討。實施情況目前我國上市公司股票融資的基本方式有配股和增發(fā)兩種，其中配股在1999 年 7 月以前是主要方式。 為推進(jìn)發(fā)行機(jī)制市場化的改革， 從 1999 年下半年起， 中國證監(jiān)會開始進(jìn) 行上市公司增發(fā)新股的試點， 2000 年以前，實

3、施增發(fā)的企業(yè)主要局限于高科技、已發(fā)行外資股（ B 股及 H 股）、社會公眾股不足25及重大資產(chǎn)重組等四種類型的上市公司。今年3月 28 日，中國證監(jiān)會正式頒布了上市公司新股發(fā)行管理辦法及關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知 （以下簡稱 “辦法 ）。該辦 法取消了增發(fā)公司范圍的限制，并明確實行主承銷商推薦制度， 這樣就加大了主承銷商的責(zé)任， 讓真正具有市場競爭力的、 有投資價值的上市公司再次進(jìn)入資本市場融資，將優(yōu)勝劣汰的競爭機(jī)制引入到資本市場。辦法 實施以來， 上市公司融資行為得以進(jìn)一步規(guī)范。 截止今年 10 月底，共有 49 家上市公司完成了增發(fā)工作， 其中在 2001 年實施增發(fā)的有 20 家

4、。業(yè)績狀況總的來說，我國上市公司整體業(yè)績是穩(wěn)中有升。上市公司2000 年的加權(quán)平均每股收益為 0.203 元，與 1999 年基本持平，近 63的公司的凈利潤在 2000 年都有不同程度的增長。其中，已實施增發(fā)的 49 家 上市公司加權(quán)平均每股收益為 0.295 元，是整個上市公司加權(quán)平均每股收益的 1.45 倍。從單個企業(yè)的平均盈利水平來看，2000 年大中型工業(yè)企業(yè)為1454 萬元，國有控股大中型企業(yè)為1753 萬元；而1088 家上市公司平均盈利水平為9259 萬元，是大中型工業(yè)企業(yè)的 6.4 倍，國有控股大中型企業(yè)的5.3 倍。與此相比，已實施增發(fā)的49 家上市公司的平均盈利水平為16

5、800 萬元，是大中型工業(yè)企業(yè)的11.55 倍，是國有控股大中型企業(yè)的9.58 倍 ,是全部上市公司平均盈利水平的1.8 倍。從加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率來看，2000 年上市公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為7.66，已1精品 料推薦實施增發(fā)的49 家上市公司近三年平均凈資產(chǎn)收益率為13.48，是前者的1.76 倍。從 2001 年中期業(yè)績 “變臉 公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，自2000 年 1 月 1 日至 2001 年 8 月31 日進(jìn)行過首發(fā)、增發(fā)和配股后發(fā)生“變臉 的 65 家中，首發(fā)為 21 家，占同期發(fā)行家數(shù)的10.4；配股為 41 家，占同期發(fā)行家數(shù)的 16；增發(fā)為 3 家，占同期發(fā)行家數(shù)的 9。而

6、且， 3 家增發(fā)后 “變臉 的上市公司 分別是吉林化工、風(fēng)華高科和深康佳，其中，吉林化工效益下降的主要原因是在其劃歸中石油集團(tuán)后應(yīng)集團(tuán)要求報廢虧損裝置、原油價格上升和市場銷售價格下跌； 風(fēng)華高科和深康佳則是因為國內(nèi)家電行業(yè)競爭加劇、全球電子信息產(chǎn)業(yè)周期調(diào)整所致。由此可見， 實行增發(fā)的上市公司， 是相對優(yōu)秀的一個群體， 其經(jīng)營業(yè)績在上市公司中處于中上游水平。增發(fā)公司的門檻問題辦法規(guī)定，上市公司申請增發(fā)，其門檻數(shù)據(jù)線應(yīng)當(dāng)滿足公司最近3 個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6、且預(yù)測本次發(fā)行完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于 6的要求。如果公司最近3 個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均低于6，也

7、可以實施增發(fā)，但該類企業(yè)須符合三項規(guī)定：一是公司及主承銷商應(yīng)當(dāng)充分說明公司具有良好的經(jīng)營能力和發(fā)展前景，新股發(fā)行時， 主承銷商應(yīng)向投資者提供分析報告；二是公司發(fā)行完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率應(yīng)不低于發(fā)行前一年的水平，并應(yīng)在招股文件中進(jìn)行分析論證；三是公司在招股文件中應(yīng)當(dāng)認(rèn)真做好管理層關(guān)于公司財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的討論與分析。從直觀上看，上市公司增發(fā)的門檻數(shù)據(jù)線與配股是一致的，但增發(fā)條件有適當(dāng)?shù)膹椥?，允許那些凈資產(chǎn)收益率低于 6、有發(fā)展?jié)摿Φ纳鲜泄救谫Y。理論上說，三年連續(xù)盈利的上市公司都可以申請增發(fā)，增發(fā)的主體范圍似乎擴(kuò)大了。但值得注意的是，自今年起證券發(fā)行采用了主承銷商推薦制，發(fā)現(xiàn)、推薦上市公

8、司融資的權(quán)力從監(jiān)管部門轉(zhuǎn)移到主承銷商和市場。過去，監(jiān)管部門為了把好上市公司融資質(zhì)量關(guān)，設(shè)置相關(guān)數(shù)據(jù)線，試圖把那些業(yè)績差、不符合融資條件的公司拒之門外，結(jié)果，每條數(shù)據(jù)線附近都出現(xiàn)了利潤調(diào)節(jié)等規(guī)避行為。統(tǒng)計分析顯示，在相關(guān)數(shù)據(jù)線附近，上市公司存在財務(wù)資料顯著失真現(xiàn)象。同時，這些人為的數(shù)據(jù)線也把一些真正有潛力、而沒有達(dá)到數(shù)據(jù)線要求的公司排除在融資的門檻之外?，F(xiàn)在監(jiān)管部門對數(shù)據(jù)線作一定程度的調(diào)整，給主承銷商更多的挑選余地，當(dāng)然也將相應(yīng)的責(zé)任交給了主承銷商和市場。以主承銷商為例， 主承銷商為了提高承銷業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)效率，降低發(fā)行風(fēng)險和執(zhí)業(yè)風(fēng)險，必然從眾多的上市公司中挑選出經(jīng)營業(yè)績好、管理規(guī)范、 具有良好發(fā)展

9、前景的上市公司，推薦其申請融資。經(jīng)過主承銷商的篩選， 申請增發(fā)的上市公司， 其經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景均有一定的保障。這就意味著，對于增發(fā)融資，監(jiān)管部門設(shè)定的有形門檻有所降低，上市公司相對容易跨越，但是，上市公司將面臨更高的、跨越難度更大的、由市場設(shè)定的無形門檻。從已實施增發(fā)的49家上市公司來看，它們發(fā)行前的近三年平均凈資產(chǎn)收益率為13.48，只有吉林化工、青島啤酒、上菱電器、經(jīng)緯紡機(jī)四家公司發(fā)行前的平均凈資產(chǎn)收益率在 6以下（即低于 “配股線 ），但這些公司均是國家重點企業(yè)或承擔(dān)國家大型重點項目的建設(shè)。其中，吉林化工是我國最大的基本化工產(chǎn)品和化工原料生產(chǎn)商，其股票在深圳、香港、紐約三地上市，200

10、0 年初發(fā) 行后被劃歸中石油集團(tuán)，應(yīng)集團(tuán)要求報廢虧損裝置，加2精品 料推薦之原油價格上漲，導(dǎo)致當(dāng)年虧損879 萬元；經(jīng)緯紡機(jī)是我國紡織機(jī)械業(yè)的龍頭企業(yè)，96 年先后發(fā)行 H 股和 A 股并上市， 2000 年公司增發(fā)后，當(dāng)年實現(xiàn)凈利潤1.34 億元，比 1999 年增長 50；上菱電器是上海市主要產(chǎn)業(yè)控股公司電氣集團(tuán)的核心企業(yè)，也屬于上海市政府重點支持的企業(yè)， 1999 年作為首家增發(fā)試點企業(yè)實施增發(fā)后，當(dāng)年實現(xiàn)凈利潤2.40 億元，比 1998 年增長 73 倍；青島啤酒則是中國歷史最為悠久的啤酒生產(chǎn)企業(yè)，且是我國啤酒行業(yè)唯一擁有國際性聲譽(yù)的品牌，股票同時在香港和境內(nèi)掛牌，其2001 年增發(fā)

11、資金主要用于收購中外合資啤酒生產(chǎn)企業(yè)的外方股權(quán)和對國內(nèi)啤酒行業(yè)進(jìn)行重組，預(yù)計 2001 年將實現(xiàn)凈利潤 17,051 萬元，較2000 年增長 79 。從增發(fā)政策的實際執(zhí)行情況看， 一方面，增發(fā)融資的門檻并不象部分人認(rèn)為的那樣低，市場設(shè)定的門檻在很大程度上代替了監(jiān)管部門設(shè)定的門檻。另一方面， 增發(fā)條件形式上比配股條 件略為寬松，是為了減少發(fā)行審核的行政色彩，使政策更加靈活，更符合市場經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行規(guī)律。行政審批往往與一刀切的硬杠杠連在一起，而市場約束則更多地需要監(jiān)管部門“放權(quán) ，減少機(jī)械的硬杠杠，減少事前監(jiān)管，增加事后的監(jiān)督和處罰。在市場化的發(fā)行機(jī)制下，對上市公司融資的監(jiān)督， 更多地依賴于證券市場

12、的內(nèi)在約束。這些約束來自于股東的“用腳投票 、證券的發(fā)行風(fēng)險、主承銷商、注冊會計師和律師等中介機(jī)構(gòu)的盡責(zé)以及社會輿論的監(jiān)督等等。因此， 簡單地下結(jié)論說增發(fā)門檻高或低，是不全面的。監(jiān)管部門的職責(zé)定位隨著審批制向核準(zhǔn)制過渡， 我國的發(fā)行制度發(fā)生了重大變化， 具體表現(xiàn)在由原來的政府推 薦企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的由市場選擇企業(yè)，由原來的發(fā)行人向監(jiān)管部門直接提交申請轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的由主承銷商負(fù)責(zé)推薦，由原來的以行政手段確定發(fā)行價格轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的 由發(fā)行人和承銷商根據(jù)市場情況決定發(fā)行價格。 這一系列的轉(zhuǎn)變帶來了一個突出問題， 即如何正確看待監(jiān)管部門在把好上市公司融資 “入門關(guān) 時所起的作用及其職 責(zé)定位。從境外成熟市場

13、的監(jiān)管經(jīng)驗來看，監(jiān)管部門審核上市公司新股發(fā)行申請文件強(qiáng)調(diào)的是信息披露，對上市公司的商業(yè)行為和日常經(jīng)營決策不作實質(zhì)性判斷，也不直接干預(yù)；對于上市公司的違法違規(guī)行為，強(qiáng)調(diào)的是事后的處罰和查處， 并輔以健全的法律和訴訟手段，使其違規(guī)成本較高。因此，境外對增發(fā)公司的審核相對寬松，具體體現(xiàn)為如下特點：對信息披露要求嚴(yán)格， 重點關(guān)注招股說明書和其他法律文件信息披露的完整性、準(zhǔn)確性， 并在審核中要求主承 銷商和律師及時補(bǔ)充各種資料；要求公司的內(nèi)部法律程序必須完整，股東大會、類別股東大會等通過本次發(fā)行的決議；若募集資金涉及收購母公司資產(chǎn)的，還要審核本次收購的法律程序、收購價格的確定是否合規(guī)等等。從今年 3 月

14、起，新股發(fā)行核準(zhǔn)制開始實施。參照國際上的經(jīng)驗，根據(jù)我國公司法和證券法等法律法規(guī)的要求，監(jiān)管部門的主要職能轉(zhuǎn)變?yōu)楦鶕?jù)“三公 原則制定和完善市場運(yùn)行的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則，促進(jìn)法規(guī)和政策體系的完善，監(jiān)督這些標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則的實施，保障信息披露的充分、 準(zhǔn)確和完整，強(qiáng)化對上市公司的法律約束機(jī)制，加大對欺詐、內(nèi)幕交易和重大隱瞞等違法行為的懲罰力度，以維護(hù)市場的公平、透明、高效和有序。具體而言，就是要求發(fā)行股票的公司董事承擔(dān)信息披露的誠信責(zé)任和盡責(zé)義務(wù)，做到真實、準(zhǔn)確、 完整、及時、公平地披露任何與股票發(fā)行有關(guān)的重要信息，并負(fù)責(zé)地履行其承擔(dān)的責(zé)任和兌現(xiàn)其承諾。為發(fā)行股票服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)要承擔(dān)推薦責(zé)任和專業(yè)責(zé)任，主承銷商應(yīng)

15、勤勉盡職，履行專業(yè)核查、推薦發(fā) 行人等相應(yīng)的義務(wù)；律師、會計師等專業(yè)中介機(jī)構(gòu)應(yīng)獨(dú)立、客觀、公正地發(fā)表專業(yè)意見并承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。在此前提下， 股票投資者承擔(dān) “買者自負(fù) 的責(zé)任和風(fēng) 險。為此，監(jiān)管部門對上市公司融資申請的審核也由實質(zhì)性判斷逐漸過渡到合規(guī)性審查，在合理3精品 料推薦質(zhì)疑的前提下， 通過強(qiáng)制性信息披露，使發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)對需要披露的問題， 做出真實、準(zhǔn)確、完整的回答和專業(yè)判斷。今后，發(fā)行審核的重點應(yīng)該轉(zhuǎn)變到推? 星恐菩孕畔叮厥潞笤鶉巫肪俊喙懿棵挪揮靡裁揮斜匾槿胗 芍薪榛埂蹲收吆頭腥順械木嚀迨攣瘢揮斜匾嬙蹲收叨怨疽導(dǎo) 惺抵市耘卸稀裕 喙芾砟鈑 稍鵲氖醞伎刂品縵兆淶匠浞紙沂痙縵鍘 ?nb

16、sp;在此監(jiān)管理念的指導(dǎo)下， 監(jiān)管部門在發(fā)行審核中的核心任務(wù)是通過提高強(qiáng)制信息披露的質(zhì)量，來達(dá)到揭示風(fēng)險的目的。但是，信息披露質(zhì)量的提高，并不必然帶來上市公司質(zhì)量的提高。 如果說中國證券市場是一個商店，那么上市公司就是商店中陳列的種種商品。不少人期望通過監(jiān)管部門的把關(guān)，把我國的證券市場塑造成一個“精品店 ，其中的上市公司個個都很優(yōu)秀， 這種期望在注重信息披露和市場化運(yùn)作的今天，是不切實際的， 也不符合境外成熟證券市場的經(jīng)驗。在強(qiáng)制信息披露條件下， 由所有上市公司構(gòu)成的中國證券市場，不可能是也不應(yīng)該是 “精品店 ，而應(yīng)該是種類繁多、品質(zhì)各異的“百貨商店 。百貨商店中的商品，雖然好壞不一，但應(yīng)該是

17、 “貨真價實 ，不能出現(xiàn)質(zhì)次價高的情況，這正是監(jiān)管部門的職責(zé)所在。原因何在呢？因為上市公司的質(zhì)量好壞與否，很難有統(tǒng)一的評判標(biāo)準(zhǔn)。 不同的投資者，有不同的需求偏好， 根據(jù)自己不同的知識和經(jīng)驗，對同一公司的同一信息可能會做出完全不同的判斷。 監(jiān)管部門不能因為要塑造一個精品匯集的證券市場，而代替市場對公司的質(zhì)量做出判斷，武斷地將一些可以進(jìn)入證券市場的公司排除在市場之外。另外，投資者并不關(guān)心某公司是優(yōu)是劣， 因為好的上市公司股票價格高，差的上市公司股票價格低， 他們關(guān)心的是該公司是否有投資價值，股票價格是否反映的公司的質(zhì)量。將證券市場塑造成一個 “精品店 并不能解決公司的質(zhì)量與其股票價格的背離問題。舉

18、例來說，假設(shè)一家上市公司實際的每股收益是0.5 元，但是對外作了虛假的信息披露， 披露的每股收益是0.8 元。盡管這家公司經(jīng)營業(yè)績很好， 但其股票價格可能因虛假的信息披露而被高估，投資者的利益還是會受到損害。因此，作為證券市場商品的上市公司，也應(yīng)該是多種多樣，無論是績優(yōu)還是績差公司，只要價格與其自身價值相當(dāng)，市場總會有愿意投資的需求群體。如果要求監(jiān) 管部門保證上市公司是個個是精品， 一方面很難確立一個統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)， 容易受到投資者的質(zhì)疑； 另一方面，監(jiān)管部門將不得不進(jìn)行實質(zhì)性審核，由此背離核準(zhǔn)制的的基本原則。但是，證券市場的上市公司就像百貨商店的商品一樣，應(yīng)按照國家法定的制造標(biāo)準(zhǔn)（可以高過這個標(biāo)

19、準(zhǔn)，但不能低于這個標(biāo) 準(zhǔn)）生產(chǎn)出來，不能有假冒偽劣，產(chǎn)品在生產(chǎn)過程中要有全面的質(zhì)量控制（中介機(jī)構(gòu)的工作） ，在上柜臺銷售時要經(jīng)過國家質(zhì)檢部門的檢查（發(fā)行審核），而且商品 說明書要詳細(xì)地說明生產(chǎn)工藝、選用原料、使用方法、注意事項、售后服務(wù)等，特殊商品如煙、藥品還要進(jìn)行風(fēng)險提示（招股說明書），這些工作主要是保證“貨真 。同樣地，百貨店的商品銷售定價是隨行就市，由市場供需定價，上市公司的定價也應(yīng)是市場定價，而不是由監(jiān)管部門定價，這就是所謂的“價實 。比較而言，監(jiān)管部門通過強(qiáng)制要求上市公司提供充分、準(zhǔn)確、及時的信息披露，并建立有效的事后問責(zé)機(jī)制，使投資者面對的是一個上市公司的“百貨商店 ，投資者完全可

20、以“蘿卜青菜，各有所愛，在選擇投資對象時風(fēng)險自負(fù)。一旦投資者發(fā)現(xiàn)自己因為虛假信息披露而在選擇投資對象時被誤導(dǎo)，遭致?lián)p失，就完全可以根據(jù)有效的事后問責(zé)機(jī)制要求虛假4精品 料推薦披披露人提供賠償。同時，監(jiān)管部門也可以追究虛假披露人的責(zé)任。因此，依據(jù)“百貨商店 的理念，證券市場融資機(jī)制可以進(jìn)入一個良性循環(huán)，一方面投資者在獲得充分、準(zhǔn)確、及時的信息后， 有助于其樹立明確的投資意識和風(fēng)險意識，從而獨(dú)立判斷上市公司的質(zhì)量和價格是否配比，進(jìn)而做出投資決策；另一方面，上市公司和中介機(jī)構(gòu)在融資競爭和事后問責(zé)機(jī)制的壓力下，將不得不提供充分、準(zhǔn)確、及時的信息，并努力提高企業(yè)質(zhì)量，以吸引投資者的關(guān) 注，保證自己融資行

21、為的成功。出現(xiàn)問題的原因增發(fā)新股是境外成熟證券市場上通行的融資方式，在1999 年引入我國證券市場后，對支持高科技企業(yè)發(fā)展、夯實上市公司重組基礎(chǔ)產(chǎn)生了良好效果。目前證券市場上增發(fā)的“變味 ，究其原因：一是由于上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不完善所形成的盲目投資擴(kuò)張沖動。我國的上市公司大部分是由國有企業(yè)改制而來，由于改制的不徹底，在法人治理結(jié)構(gòu)方面還存在著許多問題，如國有產(chǎn)權(quán)的虛置、 出資人不到位、 內(nèi)部人控制下的一股獨(dú)大等民營控股的上市公司有些是由家族公司轉(zhuǎn)變而來，也存在著法人治理結(jié)構(gòu)方面的問題。加上控股股東的法人股還不能流通，公司控制權(quán)市場難以形成，增發(fā)新股后的股價攤薄效應(yīng)對控股股東利益影響較小。這些

22、因素導(dǎo)致一些上市公司重籌資輕使用；募集資金貪多求大，超出自身運(yùn)用大額資金的能力；沒有充分考慮募集資金與公司財務(wù)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)規(guī)模、 股本擴(kuò)張、 發(fā)展目標(biāo)、 管理能力、項目周期及市場前景等方面的關(guān)系。二是中介機(jī)構(gòu)素質(zhì)整體上跟不上市場的發(fā)展步伐，主承銷商未真正承擔(dān)起挑選、推薦發(fā)行人的責(zé)任，未充分考慮因上市公 司質(zhì)量而帶來的承銷風(fēng)險，律師、會計師等專業(yè)中介機(jī)構(gòu)還沒有形成行業(yè)內(nèi)規(guī)范的執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)則，缺乏專業(yè)判斷，容易屈從于上市公司的壓力，其根源是中介機(jī)構(gòu) 敬業(yè)精神、專業(yè)精神不強(qiáng)，缺乏風(fēng)險意識和責(zé)任意識。三是中國證券市場發(fā)展時間不長、發(fā)育還不成熟。在原有審批制下，監(jiān)管部門為了保證上市公司的質(zhì)量，設(shè)定了較高的

23、融資條件，限制了上市融資企業(yè)的數(shù)量。同時， 國內(nèi)資本市場投資機(jī)會較少，存在一定程度的“投資饑渴癥 。 由此導(dǎo)致中國證券發(fā)行市場長期處于供求關(guān)系不均衡的狀態(tài)，形成了一、二級市場的價差，進(jìn)而使一級市場的發(fā)行風(fēng)險被掩蓋。而且，審批制下所設(shè)定的融資條件，也使投資者習(xí)慣性地認(rèn)為能夠公開發(fā)行上市和融資的公司必然是質(zhì)地較好的公司，未能建立足夠的風(fēng)險意識。而新的融資條件改革定位于核準(zhǔn)制，其基本任務(wù)是揭示風(fēng)險。因此，在新的融資辦法實施后，發(fā)行市場的實際供給和預(yù)期供給都大幅增加， 上市公司的風(fēng)險因素得以在發(fā)行市場揭示并釋放。與此同時， 投資者的思維習(xí)慣尚未轉(zhuǎn)變過來，尚不能通過閱讀上市公司披露的信息做出獨(dú)立的投資決

24、策，其專業(yè)知識和風(fēng)險防范意識等“質(zhì) 的增長跟不上證券融資市場“量 的增長，對市場的改革和新推出的政策、 措施缺乏心理準(zhǔn)備。在融資硬性指標(biāo)降低的情況下，投資者突然發(fā)現(xiàn)自己將必須獨(dú)立面對發(fā)行市場的風(fēng)險并做出判斷，由此帶來的不穩(wěn)定感導(dǎo)致了市場的過激反映。同時，增發(fā)融資方式的試點時間不長，相關(guān)的規(guī)則不夠完善，不能完全適應(yīng)我國復(fù)雜多變、市場參與各方均欠成熟的市場，在實際執(zhí)行過程中，證券市場各個參與者尚不能切實履行自己的職責(zé)，市場約束機(jī)制尚未建立，實現(xiàn)完全的市場化運(yùn)作條件還不具備，因此，有待進(jìn)一步總結(jié)經(jīng)驗、逐步完善。完善約束機(jī)制的對策在我國證券市場朝著市場化、規(guī)范化和國際化方向發(fā)展的大背景下，發(fā)行機(jī)制的市場化5精品 料推薦改革方向是完全正確的，增發(fā)的融資方式應(yīng)該堅持下去。同時，鑒于我國的市場環(huán)境欠成熟，在上市公司融資行為實行市場化運(yùn)行機(jī)制的過程中， 不能實行完全的市場化， 仍有必要作一 定程度的約束，建議從以下幾個方面完善上市公司市場化融資方式的約束機(jī)制：（一）在上市公司中建立募集資金專戶存儲制度上市公司對募集資金應(yīng)進(jìn)行專戶存儲，存儲銀行建議由發(fā)行人董事會自行選擇。承接專戶存儲業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行總行可以制定專戶存儲管理制度，上市公司應(yīng)與專戶銀行簽訂協(xié)議；上市公司所在地的證監(jiān)會派出