廣發(fā)證券借殼上市案例分析

1、廣發(fā)證券借殼上市案例分析來源：衡平信托 麥靜發(fā)布時間：2006-10-08摘要：對于廣發(fā)證券借殼延邊公路上市一案，文章介紹了其得以順利進(jìn)行的背景兩家公司擁有共同大股東以及由今年2次對相關(guān)法規(guī)的修訂構(gòu)建而成的法律基礎(chǔ)；詳細(xì)說明了方案中殼公司資產(chǎn)剝離步驟和定向增發(fā)吸收合并步驟；并且分析了借殼案為各個相關(guān)群體帶來的利益和延邊公路復(fù)牌后的股價。關(guān)鍵詞：廣發(fā)證券 借殼 案例一、背景分析1、廣發(fā)選擇延邊借殼上市始由從2001年開始，廣發(fā)證券股份有限公司（以下簡稱廣發(fā)證券）就開始醞釀ipo計劃，但正當(dāng)廣發(fā)證券準(zhǔn)備遞交上市申請材料時，2002年證券市場寒冬使得行業(yè)大面積虧損，廣發(fā)證券也不能幸免，賬面虧損2億元

2、，導(dǎo)致目前無法滿足連續(xù)三年盈利這一上市基本條件。另一方面，在2004年與中信證券的反收購戰(zhàn)里，廣發(fā)證券意識到了資本的力量，盡快實(shí)現(xiàn)上市的心愿更加堅定。而2005年6月份開始，所有的ipo暫停，廣發(fā)證券的ipo計劃又變得漫長起來。為了規(guī)避ipo上市政策中的“三年盈利”限制盡快上市，廣發(fā)證券選擇了借殼上市。延邊公路建設(shè)股份有限公司（000776）（以下簡稱延邊公路）無疑是廣發(fā)證券借殼上市的最佳目標(biāo)，其股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單,資產(chǎn)干凈, 而且還沒有進(jìn)行股改，符合殼資源的一般要求。另一方面，吉林敖東藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司（000623）（以下簡稱g敖東）作為廣發(fā)證券第二大股東（占股27.14），同時也是延邊公路第

3、一大股東，持有46.15的延邊公路股權(quán)。g敖東此雙重股東身份奠定了借殼運(yùn)作過程中良好的協(xié)調(diào)與銜接基礎(chǔ)，有助于推進(jìn)整個借殼上市進(jìn)程。另一方面，g敖東、遼寧成大股份有限公司（600739）（以下簡稱g成大）和廣發(fā)證券之間的交叉持股，形成的穩(wěn)定利益“鐵三角”狀態(tài)也對此次廣發(fā)證券借殼上市過程奠定了堅實(shí)的基礎(chǔ)。2、借殼上市操作前主要關(guān)聯(lián)公司持有股份情況g成大持有廣發(fā)證券5.46億股，占總股本27.3，為廣發(fā)證券第一大股東；g敖東持有廣發(fā)證券5.43億股，占總股本27.14，為廣發(fā)證券第二大股東；廣發(fā)證券持有g(shù)成大6282.11萬股，占g成大總股本12.6；同時持有g(shù)敖東1213.69萬股，占g敖東總股本

4、4.23。3、借殼上市前各方準(zhǔn)備工作6月22日，延邊公路發(fā)布公告，稱接到大股東g敖東通知，已于6月20日與深圳國際信托投資公司（以下簡稱深國投）簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書，以每股1.23元的價格收購深國投手中3467.52萬股延邊公路的國有法人股。轉(zhuǎn)讓完成后，g敖東合計持有延邊公司非流通股增加到8497.79萬股，持股比例占到延邊公路總股本的46.15%。由廣發(fā)證券員工發(fā)起設(shè)立的深圳吉富創(chuàng)業(yè)投資公司（簡稱吉富公司）持有廣發(fā)證券12的股份，但是其特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)不被監(jiān)管層所認(rèn)同（因?yàn)楣痉ㄒ?guī)定，“股東人數(shù)超過200人都屬于公開發(fā)行公司，需要證監(jiān)會的審批”）。所以根據(jù)證監(jiān)會要求，在廣發(fā)證券借殼上市之前，吉

5、富公司須全部出售其所持廣發(fā)證券股權(quán)。曾有未經(jīng)證實(shí)的消息指出，七喜控股（002027）的董事長易賢忠以略高于廣發(fā)證券每股凈資產(chǎn)1.25元的價格接受這12的廣發(fā)證券股份（21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道，2006c）。稍后，又有廣發(fā)證券相關(guān)人士于2006年9月11日透露，吉富公司持有的該部分股權(quán)已計劃轉(zhuǎn)讓給5家非上市公司，轉(zhuǎn)讓程序正在審批當(dāng)中（南方日報，2006）。一天后，即2006年9月12日，有報道稱廣發(fā)證券一位高層透露，吉富公司股權(quán)目前已全部轉(zhuǎn)讓給數(shù)家公司“這幾家企業(yè)都不是上市公司，轉(zhuǎn)讓后，它們各自所占廣發(fā)證券的股權(quán)不過2%、3%左右” （財經(jīng)，2006）。截至2006年9月14日，未見任何官方通告說明關(guān)于

6、吉富公司持有的12廣發(fā)證券股份的去向和轉(zhuǎn)讓價格以及方式。只有在清除了所有借殼上市的障礙以及做好完善的鋪墊后，廣發(fā)證券借殼延邊公路一案才能進(jìn)入正式操作階段。二、廣發(fā)證券借殼延邊公路上市流程根據(jù)延邊公路于2006年9月11日公告的方案，此次廣發(fā)證券借殼延邊公路上市主要分了2個步驟：一是對g敖東手中持有的46.15延邊公路非流通股進(jìn)行回購，完成股改以及剝離延邊公路原有資產(chǎn)；二是延邊公路向廣發(fā)證券定向增發(fā)，增發(fā)以換股方式進(jìn)行，廣發(fā)證券完成向殼公司注資的過程。下面就具體回購以及增發(fā)方案進(jìn)行分析：1、回購方案延邊公路以2006年6月30日經(jīng)審計的全部資產(chǎn)及負(fù)債作為對價（其中資產(chǎn)3.8億元，負(fù)債1.5億元，

7、所有者權(quán)益為2.3億元），回購g敖東所持有的46.15延邊公路非流通股（共計8498萬股）并將其注銷。按照“人隨資產(chǎn)走”的原則，延邊公路原有員工和現(xiàn)有業(yè)務(wù)將隨資產(chǎn)（含負(fù)債）一并由g敖東接收?；刭?fù)瓿珊螅琯敖東將組建一家有限責(zé)任公司，負(fù)責(zé)經(jīng)營延邊公路現(xiàn)有業(yè)務(wù)和安置現(xiàn)有員工。這樣，回購?fù)瓿珊蟮难舆吂房偣杀居稍瓉淼?.8411億股變?yōu)?.991億股1（總股本1.8411回購g敖東股份0.8498剩余股本0.991），同時由于g敖東剝離走了所有資產(chǎn)負(fù)債以及人員，延邊公路至此成為了一個“凈殼”。2、定向增發(fā)方案延邊公路以換股方式向廣發(fā)證券定向增發(fā)，廣發(fā)證券董事會討論通過的換股比例為1：0.83，即0.

8、83股廣發(fā)證券股份可換1股延邊公路股份，換股前廣發(fā)證券總股本為20億股2，按照1：0.83的比率，延邊公路向廣發(fā)證券定向增發(fā)24.096億股（200.8324.096）。同時，廣發(fā)證券將其所有資產(chǎn)注入延邊公路凈殼中。這樣完成增發(fā)以后，延邊公路的總股本為25.087億股（新增發(fā)股份24.096原延邊公路回購后剩余股份0.99125.087）。在這兩個步驟順利完成后，延邊公路將向證監(jiān)會提出申請，正式更名為廣發(fā)證券股份有限公司后復(fù)牌，完成整個借殼上市程序。三、借殼上市各方利益分析1、g敖東g敖東按照每股1.23元的價格收購深國投手中3467.52萬股的延邊公路非流通股份產(chǎn)生4265萬元成本，該成本由

9、廣發(fā)證券提供4000萬作為期間損益補(bǔ)償給g敖東。由于g敖東兩次受讓延邊公路非流通股，一共花費(fèi)不超過1.6億元，最后以延邊公路全部資產(chǎn)負(fù)債作為對價獲取所有者權(quán)益2.3億，此次僅投資收益就超過7000萬（從延邊公路獲取凈資產(chǎn)2.3億 支付成本1.6億投資收益0.7億），加上廣發(fā)證券提供的4000萬元補(bǔ)償，目前收益已經(jīng)超過1億元。另外，g敖東所持有原廣發(fā)證券5.43億股，換股后扣除所承諾的5員工股權(quán)激勵部分，變成持有延邊公路6.215億股，占增發(fā)后的延邊公路總股本24.781（6.21525.087 24.779）。 雖然并購順利完成時，此部分的股票復(fù)牌后價值幾何現(xiàn)在尚不可得出定論，但是相比較以前g

10、敖東獲取廣發(fā)證券股權(quán)的成本價格，可以肯定這部分股份溢價將為g敖東帶來不少收益。2、 g成大g成累計投資廣發(fā)證券4.51億元，持有廣發(fā)5.46億股，平均每股成本為0.826元。廣發(fā)證券一高層表示“實(shí)際上，這幾年下來，我們每股分紅已經(jīng)超過0.8元，遼寧成大已經(jīng)收回投資了”（21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道，2006c）。另外如果借殼上市完成，g成大原有5.46億股扣除所承諾的5員工股權(quán)激勵部分，變成持有延邊公路6.249億股，占增發(fā)后的延邊公路總股本24.91（6.24925.08724.91）。g成大同樣會受益于這部分股份溢價。3、廣發(fā)證券此次廣發(fā)證券借殼延邊公路間接上市計劃，不僅極有希望圓了廣發(fā)證券多年來成為

11、上市公司的夢想；另一方面，由于廣發(fā)證券借殼上市傳聞由來已久，g敖東和g成大作為廣發(fā)證券的最大兩個股東，在消息正式出臺前股價便已大漲，截至2006年9月11日，g敖東股價從今年4月初的7元價位，漲至16.98元；同期，g成大股價由3.6元漲至12.80元，漲幅超過400%（北京商報，2006）。通過借殼前持有的g成大和g敖東股份，廣發(fā)證券從這兩家股票價格上漲中也獲利不少。4、廣發(fā)證券員工此次借殼上市，廣發(fā)證券的2000多名員工也受益匪淺。根據(jù)方案，g成大、g敖東將分別拿出各自擁有廣發(fā)證券股份中的5用于廣發(fā)證券的員工股權(quán)激勵計劃。按照這2大股東一共擁有的10.89億廣發(fā)股份計算（5.435.461

12、0.89億股）用于激勵的股份將達(dá)到5445萬股（10.890.050.5445億股）。關(guān)于員工認(rèn)購該部分激勵股權(quán)的具體辦法到2006年9月12日還未有確切消息傳出（南方日報，2006）。目前有2種猜測：其一是這5445萬股廣發(fā)證券股份按照廣發(fā)證券在2006年6月30日審計的每股凈資產(chǎn)值轉(zhuǎn)讓給員工（中證網(wǎng)，2006）；其二是這5445萬股在換股后成為約6560萬股延邊公路股份，然后廣發(fā)員工將以每股1元多的價格進(jìn)行認(rèn)購（新聞晨報，2006）。無論是采用何種方式，可以肯定的是，廣發(fā)員工可以從認(rèn)購激勵股權(quán)當(dāng)中獲得不小的溢價回報。5、受讓吉富公司所持有的廣發(fā)證券股份的新股東假設(shè)七喜股份易賢忠確實(shí)以略高于

13、廣發(fā)證券每股凈資產(chǎn)1.25元的價格接受了吉富公司所持有的12廣發(fā)證券股份，那作為廣發(fā)證券的新股東，他也將從這項(xiàng)投資中得到不小的回報。假定易賢忠購得廣發(fā)證券的成本價格為1.25元，換股后他所持有的2.8916億股（20120.832.8916億股）的延邊公路股份的平均成本為1.0375元每股（1.250.83 1.0375），復(fù)牌后的延邊公路有望給他帶來超過9億的溢價回報（21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道，2006c）。不過根據(jù)2006年9月11日廣發(fā)證券透露的新消息來看，由易賢忠受讓全部12的股份可能性不大。不過，如果廣發(fā)證券的新股東能夠按照略高于每股凈資產(chǎn)的價格（略高于1.25元/股）受讓吉富轉(zhuǎn)出的廣發(fā)證券

14、股權(quán)，其中溢價部分一定能讓新股東得到滿意的投資回報。四、借殼事件相關(guān)法規(guī)聚焦廣發(fā)證券欲借殼延邊公路間接上市，首先必須符合上市公司收購管理辦法（以下簡稱收購管理辦法）以及深圳證券交易所股票上市規(guī)則(以下簡稱股票上市規(guī)則)，而今年5月和8月對這兩個法規(guī)的分別修訂，構(gòu)筑了此次廣發(fā)證券借殼延邊公路上市的法律基礎(chǔ)。5月份新修訂的收購管理辦法明確規(guī)定，收購人可以用有價證券作為支付手段收購上市公司。這意味著呼吁多年的換股收購，將首次登陸a股市場（上海證券報，2006）。這一改革對廣發(fā)證券借殼上市至關(guān)重要，構(gòu)成了以換股方式進(jìn)行延邊公路吸收并購廣發(fā)證券的法律基礎(chǔ)。證券法第五十條規(guī)定，公開發(fā)行的股份必須達(dá)到公司股

15、份總數(shù)的25以上；公司股本總額超過人民幣4億元的，公開發(fā)行股份的比例為10以上。廣發(fā)證券原有20億股本，而延邊公路僅有1.8411億股本，并且廣發(fā)證券的股份進(jìn)入延邊公路之后屬于發(fā)起人股，根據(jù)公司法第一百四十二條，發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。廣發(fā)證券這20億股本注入延邊公路后不屬于流通股，則注資后的延邊公路流通股部分達(dá)不到證券法的相關(guān)要求。深交所8月31日發(fā)布了股票上市規(guī)則有關(guān)上市公司股權(quán)分布問題的補(bǔ)充通知，就有關(guān)上市公司股權(quán)分布的規(guī)定如下：上市公司股權(quán)分布發(fā)生變化不再具備上市條件是指，社會公眾持有的股份低于公司股份總數(shù)的25%，公司股本總額超過人民幣4億元的，社會公

16、眾持股的比例低于10%。對此規(guī)定，業(yè)內(nèi)人士解釋說，股權(quán)分置改革完成之后，就不再強(qiáng)調(diào)“流通股”概念，轉(zhuǎn)而強(qiáng)調(diào)“社會公眾持股”,并且對社會公眾持股定義為除了“持有上市公司10%以上股份的股東及其一致行動人”和“上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員及其關(guān)聯(lián)人”以外的部分（21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道，2006b）。延邊公路定向?qū)V發(fā)證券增發(fā)后，延邊公路的股本由1.8411 億股增加到25.087億股，由于增發(fā)部分是以換股完成，所以該25億股權(quán)結(jié)構(gòu)與原廣發(fā)證券的股權(quán)結(jié)構(gòu)基本類似，這一股權(quán)結(jié)構(gòu)滿足社會公眾持股比例不低于25%的限制條件。按照此新規(guī)定，廣發(fā)證券借殼延邊公路后符合深交所的股票上市規(guī)則。 這兩次對收購管理辦

17、法和對股票上市規(guī)則的修訂為廣發(fā)證券借殼上市清除了關(guān)鍵的法律障礙。五、成功借殼后延邊公路（g廣發(fā)證券）復(fù)牌股價分析如果廣發(fā)證券借殼延邊公路上市按照方案順利進(jìn)行，完成股改和定向增發(fā)后的延邊公路（以下簡稱g廣發(fā)3）的復(fù)牌價格變成為了業(yè)界最關(guān)心的問題。1、g廣發(fā)財務(wù)狀況分析2005年底，廣發(fā)證券資產(chǎn)負(fù)債表上的凈資產(chǎn)約為25.09億元，損益表上凈利潤約為1.58億元。按照上文計算，并購?fù)瓿珊螅琯廣發(fā)的總股本將達(dá)到25.08億股。另外一方面，由于并購前g敖東以將原延邊公路的全部資產(chǎn)剝離，并購?fù)瓿珊骻廣發(fā)的資產(chǎn)為并購中廣發(fā)證券注入的原廣發(fā)證券全部資產(chǎn)，即根據(jù)廣發(fā)證券2005年的資產(chǎn)負(fù)債表，g廣發(fā)的凈資產(chǎn)為2

18、5.09億元。按照2005年資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，g廣發(fā)的每股凈資產(chǎn)為：25.0925.081元2006年上半年，廣發(fā)證券實(shí)現(xiàn)凈利潤2.67億元（數(shù)據(jù)來自g敖東公布的2006年上半年報表）。根據(jù)2006年上半年廣發(fā)證券的凈利潤數(shù)據(jù)，g廣發(fā)的每股凈收益（半年）為：2.6725.080.106元有分析機(jī)構(gòu)認(rèn)為，廣發(fā)證券上半年可能由于歷史原因，造成其費(fèi)用率達(dá)到51，遠(yuǎn)高于其它券商費(fèi)用率。故上半年利潤偏低，對全年的利潤預(yù)測應(yīng)保持在8億元左右（羅毅，張明芳，2006），據(jù)此，g廣發(fā)06年全年的每股收益為：825.080.319元2、g中信和g宏源的pb/動態(tài)pe由于目前,滬深兩市僅有g(shù)中信證券（600030）

19、和g宏源證券（000562）兩家上市券商，對于復(fù)牌后g廣發(fā)的股價可以參考這兩家券商股票價格水平。根據(jù)g中信和g宏源2006年公布的半年報表和這兩只股票2006年9月14日的收盤價得到：3、參照g中信/g宏源的pb/pe為g廣發(fā)定價如果取g中信和g宏源市凈率（pb）的平均值作為g廣發(fā)定價的pb，則為3.54，相應(yīng)g廣發(fā)的股價為：3.5413.54元另外有券商認(rèn)為，在中信證券的背景以及中信證券的投行業(yè)務(wù)比廣發(fā)強(qiáng)的情況下，g廣發(fā)的定價應(yīng)該是在比g中信稍低水平，大概在2-2.5倍的市凈率水平（6）。 如果按照2.5倍市凈率計算，g廣發(fā)股價則為2.5元?？偟膩碚f，如果按照“市凈率pb”對g廣發(fā)股價進(jìn)行判

20、斷，總體估計股價水平偏低。由于g中信、g宏源兩家公司動態(tài)市盈率（pe）差距很大，不宜取其簡單平均作為g廣發(fā)的市盈率參考。根據(jù)中信證券和廣發(fā)證券的盈利能力比較，g中信的動態(tài)pe（半年）更有參考價值，假定g廣發(fā)和中信采用相同的pe，按廣發(fā)證券06年半年的每股收益（歷史數(shù)據(jù)）計算，則g廣發(fā)股價應(yīng)為：0.10662.386.61元有分析師認(rèn)為，g中信06年全年動態(tài)pe區(qū)間應(yīng)該在3038倍（中國證券報，2006），如果在此區(qū)間取最低值30倍，按照對廣發(fā)證券06年每股收益0.319元（預(yù)測數(shù)據(jù)）計算，則g廣發(fā)的股價為：0.319309.57元總的來說，依據(jù)市盈率計算的廣發(fā)證券價格更貼近業(yè)內(nèi)對復(fù)牌后的廣發(fā)證

21、券的價格預(yù)期。 參考文獻(xiàn)：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道，2006a，大股東鋪路廣發(fā)上市提速，2006年4月21日21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道，2006b，交易所修改股票上市規(guī)則 廣發(fā)借殼上市清障，2006年9月5日21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道，2006c，廣發(fā)借殼上市方案出爐 百億市值造就四大贏家，2006年9月12日，南方日報，2006，廣發(fā)借殼上市 市值將過百億，2006年9月12日財經(jīng)，2006，廣發(fā)證券啟動“借殼上市”，2006年9月12日 北京商報，2006，廣發(fā)將成第二大券商股 三相關(guān)公司市值增加60億， 2006年09月12日中證網(wǎng)，2006，廣發(fā)證券借殼上市 成大、敖東修成正果，2006年09月12日新聞晨報，2

22、006，首例券商借殼上市方案揭曉:延邊欲變廣發(fā)，2006年09月12日上海證券報，2006，上市公司收購管理辦法十大新看點(diǎn)解讀，2006年05月23日羅毅，張明芳，2006，g敖東：廣發(fā)證券借殼公告點(diǎn)評中國證券報，2006，g中信估值區(qū)間在3038倍pe，2006年04月27日 附件：長江、光大證券借殼事件相關(guān)資料長江證券借殼東湖高新事件2006年5月19日，東湖高新召開股權(quán)分置改革相關(guān)股東會議，會上參與投票的流通股股東以84.92%的反對票否決了公司股改方案。因?yàn)榇蟛糠謻|湖高新股東認(rèn)為獲得缺乏持續(xù)經(jīng)營能力公司的對價不如對之進(jìn)行重組以提升價值，所以否定東湖高新股改方案為新股東入主創(chuàng)造有利條件（

23、證券時報，2006）。2006年5月21日，長江證券與東湖高新的非流通股東凱迪電力、武漢長江通信產(chǎn)業(yè)集團(tuán)、武漢城開房地產(chǎn)開發(fā)公司、武漢金丹科技公司、武漢廟山實(shí)業(yè)發(fā)展總公司及相關(guān)方簽訂了關(guān)于武漢東湖高新集團(tuán)股份有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)重組和股權(quán)分置改革之意向書。意向書顯示，長江證券首先將促使其股東設(shè)立控股型公司長江控股，依法持有長江證券100股權(quán)；接著，東湖高新非流通股股東向長江控股轉(zhuǎn)讓其持有的東湖高新全部非流通股股權(quán)；此后，長江控股擬通過對東湖高新的收購和重組，剝離東湖高新原有資產(chǎn)及將長江證券100股權(quán)注入東湖高新，并完成對東湖高新的股權(quán)分置改革，由此成功上市。2006年7月10日，東湖高新的第一大股東凱迪電力發(fā)布公告稱，公司決定終止與長江證券關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的談判接觸，長江證券借殼東湖高新計劃失敗。東湖高新原有資產(chǎn)處置困難是長江證券此次借殼無法順利進(jìn)行的原因之一。此次借殼提出的資產(chǎn)處置的基本原則是由東湖高新各非流通股東將其相應(yīng)的資產(chǎn)從公司全部置出，長江證券只拿“凈殼”。但是作為東湖高新的第一大非流通股股東的凱迪電力并不認(rèn)同該方案，因?yàn)樵摲桨刚f明凱迪電力從東湖高新拿走的將主要是未獲國家發(fā)改委批準(zhǔn)的電力項(xiàng)目資產(chǎn)。不僅如此，由于凱迪電力在東湖高新的股東權(quán)益僅2.4億元，而從東湖高新置出的資產(chǎn)賬面價值有近5億元，這表明凱迪電力還必須掏出2億多元（上海證券報，2006）