我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素分析畢業(yè)論文

1、畢業(yè)論文題 目 我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的 影響因素分析 學(xué) 院 管理學(xué)院 專 業(yè) 會計學(xué) 班 級 會計 0902 學(xué) 生 學(xué) 號 指導(dǎo)教師 二一三 年 五 月 二十六 日摘 要資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)各種資本價值構(gòu)成及其比例關(guān)系，它能反映出一家企業(yè)的結(jié)構(gòu)分層、管理者傾向、控制權(quán)分配，甚至間接體現(xiàn)出企業(yè)的核心競爭力，對企業(yè)的經(jīng)營成果、市場價值乃至可持續(xù)發(fā)展能力產(chǎn)生不可預(yù)估的影響。然而不論何種組織形式的企業(yè)，受我國特殊環(huán)境的影響，例如經(jīng)濟發(fā)展速度過快、金融市場復(fù)雜多變，普遍存在資本結(jié)構(gòu)構(gòu)建不合理、調(diào)整不及時的現(xiàn)象，從而造成資本成本增加，阻礙了企業(yè)的長期健康發(fā)展。因此通過對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的分析，便于管理者構(gòu)建

2、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，節(jié)約資本成本，對實現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展具有重大意義。本文根據(jù)國外的相關(guān)資料以及國內(nèi)學(xué)者的實證研究，結(jié)合我國企業(yè)自有特點，對資本結(jié)構(gòu)的影響因素進行實證分析。以30家不同組織形式的企業(yè)最新三年的財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本資料，通過建立多元線性回歸模型，從企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險、盈利能力、成長性、負債約束能力、稅盾和資產(chǎn)擔(dān)保價值六個方面提出假設(shè)，分析其對資本結(jié)構(gòu)的影響。通過本文的實證結(jié)果分析，可以形成以下結(jié)論：破產(chǎn)風(fēng)險、非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)成負相關(guān)關(guān)系；負債約束能力、盈利能力與資本結(jié)構(gòu)構(gòu)成正相關(guān)關(guān)系；成長性、資產(chǎn)擔(dān)保價值對資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著。最后，針對結(jié)論，本文給出了資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的相關(guān)建議。關(guān)鍵詞： 資本

3、結(jié)構(gòu)；資本成本；影響因素abstractcapital structure is the enterprise capital value composition and proportion, it can reflect the hierarchical structure, a business manager, allocation of control rights, even indirectly reflects the core competitiveness of enterprises, to produce unpredictable influence on and e

4、ven the sustainable development ability of enterprises operating results, market value. however, no matter what the organization form of enterprise, under the influence of chinas special environment, such as the economy is developing too fast, complex and volatile financial markets, widespread capit

5、al structure unreasonable, adjustments are not timely phenomenon, resulting in the cost of capital increases, which impeded the healthy development of enterprises. therefore, through the analysis of the affecting factors of capital structure, convenient management to construct the optimal capital st

6、ructure, saving the cost of capital, is of great significance to the sustained and healthy development of enterprises.in this paper, according to the relevant data abroad and domestic research scholars, combining our country enterprises own characteristics, the empirical analysis of the influence fa

7、ctors of capital structure. in the latest three years of financial data of 30 different forms of organization of the enterprise as the sample data, through the establishment of multiple linear regression model, put forward the hypothesis from six aspects of enterprise bankruptcy risk, profitability,

8、 growth, debt constraints, tax shield and assets, and analyzes its influence on the capital structure.through the empirical results of the analysis, the following conclusions can be formed: the risk of bankruptcy, non-debt tax shield and capital structure is negatively related to debt constraints; a

9、bility, profitability and capital structure is a positive correlation between the growth influence; department, collateral value of assets to capital structure were not significant. finally, in the conclusion, the paper gives suggestions to optimize the capital structure.key words： capital structure

10、; capital cost; influence factors目 錄摘 要.iabstract.ii一、 前 言1二、 資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)概述2(一) 資本結(jié)構(gòu)的概念21. 資本結(jié)構(gòu)的界定22、企業(yè)融資方式與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系2(二) 資本結(jié)構(gòu)的理論發(fā)展31、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論32、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。33、新資本結(jié)構(gòu)理論。4三、我國企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀與問題5（一）我國企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的形成及現(xiàn)狀51. 我國企業(yè)融資模式的演變形成52、我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀描述5（二）我國企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)存在的問題71. 外源性融資比例高于內(nèi)源性融資72. 股權(quán)融資明顯高于債務(wù)融資73、國有資本的產(chǎn)權(quán)界定不分明84. 資產(chǎn)負

11、債率偏低，負債結(jié)構(gòu)不合理8四、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素的實證研究9（一）實證假設(shè)9（二）樣本的選取9（三）變量的選取101、因變量被解釋變量102、自變量解釋變量10（四）實證分析101、建立模型102、實證研究103、結(jié)果分析11五、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的相關(guān)建議13（一）加強企業(yè)治理機構(gòu)，優(yōu)化企業(yè)融資狀況13（二）充分利用稅盾和財務(wù)杠桿效應(yīng)13（三）強調(diào)動態(tài)資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)建13結(jié) 論14參考文獻15致 謝16一、 前 言財務(wù)金融領(lǐng)域的學(xué)者從未停止對資本結(jié)構(gòu)理論的探索。資本結(jié)構(gòu)不僅影響企業(yè)的結(jié)構(gòu)分層、管理者傾向、控制權(quán)分配，甚至間接體現(xiàn)出企業(yè)的核心競爭力，對企業(yè)的經(jīng)營成果、市場價值乃至可持續(xù)發(fā)展能力意義

12、重大。該怎樣選擇最佳融資方式以適應(yīng)投資決策需求，一直以來就是企業(yè)融資中最古老且尚至今未能解決的問題。在全球眾多經(jīng)濟學(xué)家的努力探索下，資本結(jié)構(gòu)理論迅速發(fā)展，雖然并沒有從根本上解決資本結(jié)構(gòu)問題帶給管理者的困擾，但不斷涌現(xiàn)的新現(xiàn)代理論，已被用于解釋影響公司資本結(jié)構(gòu)的變化的因素和最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)建。自modigliani和miller于1958年建立mm理論，翻開現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究的新篇章后，全世界的經(jīng)濟學(xué)者開始熱衷于資本結(jié)構(gòu)理論的探索。西方學(xué)者的研究腳步相對中國來說較早，希望通過大量的理論和實證研究可以發(fā)掘影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的相關(guān)因素，展現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整與企業(yè)市場價值變動的聯(lián)系，進而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、

13、降低資本成本，為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策和資金分配決策提供理論支持。由于影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素復(fù)雜而多樣，各國的經(jīng)濟發(fā)展水平、國家政策、人文環(huán)境各不相同，國外資本結(jié)構(gòu)的研究理論不可能完全適用于我國各種組織的大中小型企業(yè)。中國學(xué)者在對資本結(jié)構(gòu)影響因素的分析中，大都以我國上市公司為樣本，研究范圍狹窄，且大多以國外資本結(jié)構(gòu)研究派別的理論為基礎(chǔ)進行擴展研究，缺少創(chuàng)新性，忽略了其他組織形式企業(yè)的情況，導(dǎo)致研究結(jié)果不完善。而不合理的資本結(jié)構(gòu)，增加了資本成本，加大了破產(chǎn)風(fēng)險，影響企業(yè)的經(jīng)營成果和可持續(xù)發(fā)展能力。鑒于我國資本結(jié)構(gòu)方面理論研究體系的不完善，選擇我國運行比較規(guī)范的企業(yè)進行分析，運用實證方法對我國各種組織形

14、式的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素進行全面探索研究，發(fā)掘最優(yōu)融資方式的構(gòu)建途徑，在當(dāng)下已然成為管理者必修的內(nèi)容之一，以便能為我國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供參考和依據(jù)，為公司治理結(jié)構(gòu)的完善提供良好的基礎(chǔ)。二、 資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)概述(一) 資本結(jié)構(gòu)的概念企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)取決于企業(yè)的融資行為，是資本要素所有者之間和企業(yè)其他要素所有者的契約關(guān)系的體現(xiàn)。資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)治理、企業(yè)發(fā)展、企業(yè)戰(zhàn)略和企業(yè)價值之間存在著深刻的內(nèi)在聯(lián)系。1. 資本結(jié)構(gòu)概念的界定廣義：一般將公司的資本結(jié)構(gòu)看成公司資產(chǎn)負債表中股東權(quán)益與負債的比例關(guān)系，習(xí)慣上稱為融資結(jié)構(gòu)、財務(wù)杠桿或者財務(wù)結(jié)構(gòu)。8狹義：狹義中將資本結(jié)構(gòu)僅僅定義為公司資產(chǎn)負債表中的股東權(quán)益

15、，僅指公司股權(quán)資本中各個組成部分之間的比例關(guān)系，通常也被稱為股權(quán)結(jié)構(gòu)或所有權(quán)結(jié)構(gòu)。8這種定義雖然簡捷易懂，但在研究中往往因忽略了債權(quán)因素而產(chǎn)生偏差?，F(xiàn)代定義：為了適應(yīng)現(xiàn)代新經(jīng)濟時代知識、人力資源在公司發(fā)展中的重要性以及公司之間對人力資源的爭奪，津蓋爾斯提出，資本結(jié)構(gòu)還應(yīng)包括實物資本（包括股權(quán)資本和債權(quán)資本）與人力資源之間的比例關(guān)系。13迄今為止，這是最寬泛的資本結(jié)構(gòu)定義。2、企業(yè)融資方式與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系企業(yè)資本結(jié)構(gòu)框架實質(zhì)上就是企業(yè)資金來源途徑。不合理的融資造成資本結(jié)構(gòu)規(guī)劃失敗，帶來較高的資本成本，進而影響了企業(yè)的成本和績效。圖2.1直觀的介紹了現(xiàn)代企業(yè)的融資來源與資本結(jié)構(gòu)的對應(yīng)關(guān)系。圖2.1

16、 現(xiàn)代企業(yè)的融資來源(二) 資本結(jié)構(gòu)的理論發(fā)展資本結(jié)構(gòu)理論是關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、資本成本和公司價值三者之間關(guān)系的理論，作為公司財務(wù)管理的核心內(nèi)容，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的研究，從20世紀50年代至今，大致可以分為傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論及新資本結(jié)構(gòu)理論3個階段。121、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論早期的資本結(jié)構(gòu)理論主要包含三種：凈收益理論、凈營業(yè)收入理論、傳統(tǒng)折中理論，其中折中理論相對完善。凈收益理論認為，利用負債融資，通過提高企業(yè)的財務(wù)杠桿，可以降低總的資本成本，從而提高企業(yè)的市場價值。由于債務(wù)的投資報酬率固定，債權(quán)人比股東有優(yōu)先求償權(quán)，所以債務(wù)投資風(fēng)險要比股權(quán)風(fēng)險低，企業(yè)的債務(wù)成本一般低于股東權(quán)益成本，

17、因此，企業(yè)負債越多，價值越大，當(dāng)企業(yè)負債達到100%時，價值最大化。早期凈營業(yè)收入理論認為，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)，無論資本結(jié)構(gòu)如何變化，加權(quán)資本成本都是固定的，對企業(yè)的市場價值沒有影響，真正決定公司價值的因素是企業(yè)的經(jīng)營業(yè)收益。傳統(tǒng)理論是介于以上兩種理論之間的一種折中理論，該理論認為，增加債務(wù)成本有利于提高公司價值?？傎Y本成本率會隨著權(quán)益結(jié)構(gòu)和負債結(jié)構(gòu)的變化而變化，當(dāng)負債融資的邊際成本等于權(quán)益融資的邊際成本時，總資本成本率是最低的，企業(yè)的市場價值最大，從而達到企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。早期的傳統(tǒng)理論是在所得稅為零的情況下提出來的，具有一定的局限性，缺乏實際應(yīng)用意義，但為后來資本結(jié)構(gòu)理論研究奠定了基

18、礎(chǔ)。2、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論modigliani和miller(1956)所提出的資本結(jié)構(gòu)模型開啟了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究的新篇章。他們二人深入研究企業(yè)資本與企業(yè)市場價值的關(guān)系后，提出包括證券市場是完善的等九個理想假設(shè)條件，得出結(jié)論：企業(yè)的市場價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，而與實際資產(chǎn)相關(guān)。雖然mm理論的提出翻開了資本結(jié)構(gòu)理論研究新的一頁，但其研究成果是在完全理想的條件下提出的，并不具備現(xiàn)實指導(dǎo)意義。modigliani和miller(1963)發(fā)表論文對原有理論進行修正，把所得稅引入到原有分析中，得出:由于稅收機制的影響，企業(yè)的財務(wù)杠桿提高的時候企業(yè)的市場價值也會相應(yīng)提高。隨后，權(quán)衡理論引入了破產(chǎn)成本，進一

19、步完善了資本結(jié)構(gòu)理論，該理論認為，負債增加，財務(wù)風(fēng)險加大，由此帶來的破產(chǎn)成本將降低企業(yè)的市場價值。因此最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是由稅收機制因素與債務(wù)帶來的破產(chǎn)成本共同決定的。3、新資本結(jié)構(gòu)理論ross(1977)推翻了 mm理論的最后一個假設(shè)條件 “完全信息”假設(shè)。該理論認為，信息并不是完全對稱的。外部環(huán)境的人只能通過財務(wù)報告和交易所公布數(shù)據(jù)揣測企業(yè)的發(fā)展情況，并不了解企業(yè)內(nèi)部真實情況，于是負債水平被看作企業(yè)質(zhì)量好壞的信號，企業(yè)負債上升帶給投資者積極的信息，他們認為只有當(dāng)企業(yè)未來發(fā)展前景良好的情況下，經(jīng)營者才會增加負債成本。這樣一來，企業(yè)發(fā)行債券可以降低企業(yè)資本成本，提升企業(yè)市場價值。myers和majl

20、uf在對企業(yè)如何為新投資融資的研究中，提出了優(yōu)序融資理論，該理論認為在信息不對稱條件下，由于不同融資方式對外界傳遞的信息不同，對企業(yè)市場價值產(chǎn)生不同的影響，使得企業(yè)在進行融資時一般采用內(nèi)部自有資金，然后是負債融資，最后是發(fā)行股票的融資順序理論。隨著國內(nèi)外學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)理論的深入研究，新的資本結(jié)構(gòu)理論層出不窮，為了更直觀的了解資本結(jié)構(gòu)理論的形成過程，本文對資本結(jié)構(gòu)理論的種類按提出順序進行了整理，其思路如圖2.2。 圖2.2 資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展變化三、我國企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀與問題（一）我國企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的形成及現(xiàn)狀要想分析影響我國企業(yè)選擇資本結(jié)構(gòu)的因素，必須先了解我國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)狀況及存在的不足，

21、以便更準確的提出假設(shè)。1. 我國企業(yè)融資模式的演變形成企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)實際上是其多種融資方式組合的結(jié)果，因此，要分析資本結(jié)構(gòu)，首先要先了解我國的融資模式。我國企業(yè)融資模式的演變過程共分為三個階段，傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟體制下財政主導(dǎo)型的融資模式，商品經(jīng)濟時期的銀行主導(dǎo)型的融資模式，從上世紀90年代，逐步轉(zhuǎn)化成市場經(jīng)濟時期的多元化融資模式。財政主導(dǎo)型的融資模式：在改革開放以前，國家主要依靠稅收和財政手段直接集中分配社會的資金。銀行主導(dǎo)型融資模式：1985 年“撥改貸”在中國全面展開，我國企業(yè)的融資體制發(fā)生了重大變革，銀行取代財政成為企業(yè)融資的主要渠道。多元化融資模式：隨著中國資本市場的迅速成長，多方位、多渠

22、道的多元化融資模式格局得以初步形成。銀行貸款、發(fā)行債券、權(quán)益性股票的融資方式廣泛體現(xiàn)于各大中型企業(yè)中。2、我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀描述我國資本結(jié)構(gòu)理論在經(jīng)過十幾年的發(fā)展后，國內(nèi)企業(yè)的融資模式也發(fā)生了一些變化。表3.1列出了2003-2012年中國非金融企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)變化趨勢，圖3.1則描繪出我國企業(yè)資產(chǎn)負債率的逐年變化趨勢，表3.2給出了中美日德四國的償債能力指標(biāo)。表3.1 我國非金融類企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化趨勢（%）年份資產(chǎn)負債率流動負債比率平均值中位值平均值中位值200356.9650.3939.3642.56200462.1653.0741.1744.74200565.2054.1347.604

23、4.06200664.6056.2752.7051.87200763.2051.2145.2043.19200864.5054.1447.0046.81200967.5057.6652.5047.22201065.2054.3752.3051.73201164.0057.3350.3049.23201264.0056.3050.1050.77 圖3.1 我國非金融類企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化趨勢表3.2中美日德四國償債能力指標(biāo)（%）國家中國美國日本德國資產(chǎn)負債率64.0662.4861.2459.47流動比率92.40139.44140.04116.59速凍比率59.4789.28116.5972.55

24、從上述圖表中可以看出，我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，主要包含以下幾點內(nèi)容：（1）我國企業(yè)資產(chǎn)負債率先后經(jīng)歷了上升，下降，最后在近兩年保持平穩(wěn)的狀態(tài)。這是因為2002年中國證監(jiān)會對增發(fā)資格進行了限定，這些政策大大約束了上市公司通過配股和增發(fā)股票等任意圈錢行為，我國企業(yè)的資產(chǎn)負債率得以緩慢回升，后來我國股市在2005年底走出熊市，企業(yè)重新開始關(guān)注股權(quán)融資，而證監(jiān)局為促進權(quán)益市場回復(fù)，放寬了對新股、配股的政策，資產(chǎn)負債率又逐漸下降。（2）企業(yè)負債中短期負債比重高，還款壓力較大。流動負債比率（流動負債率為流動負債/總負債）一直維持在總負債的1/2左右，這說明企業(yè)的短期負債較多，財務(wù)風(fēng)險較大。這是因為在我國，

25、商業(yè)銀行是各大企業(yè)主要的貸款機構(gòu)。證券市場尚處于萌芽階段，很多非上市公司無力發(fā)行債券，只能依賴銀行貸款。（3）我國企業(yè)資產(chǎn)負債率與其他發(fā)達國家接近，但流動能力相差甚遠。 與其他發(fā)達國家的差距說明我國企業(yè)存在資產(chǎn)流動性較差，負債結(jié)構(gòu)不合理的情況。這是因為我國信用制度建設(shè)不完善，企業(yè)債權(quán)得不到保障。此外，我國相當(dāng)一部分企業(yè)存在存貨滯銷的問題，使償債能力減弱。（二）我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的問題隨著市場經(jīng)濟體制的不斷深化，資本市場制度的發(fā)展速度日益加快，各種融資工具不斷被完善并得到管理者的認可，我國企業(yè)融資方式的種類越來越多，多元化的融資體制更方便企業(yè)管理者選擇最適合企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)。但由于受到國家政

26、策、法律制度、信息傳遞效率、管理層偏好、市場格局等因素的影響下，我國企業(yè)在選擇融資方式上，雖然越來越成熟，但亦存在不少缺陷。1. 外源性融資比例高于內(nèi)源性融資企業(yè)的融資方式根據(jù)資金來源可以分為兩種：來自銀行、其他金融機構(gòu)、證券市場的外源性融資和來自企業(yè)自有盈余公積、折舊、未分配利潤的內(nèi)源性融資。在20世紀70年代末期改革到90年代初，我國企業(yè)融資一般采用兩種方式：一是使用企業(yè)內(nèi)部盈余公積和未分配利潤進行再投資，但是這樣所籌資金有限；二是從商業(yè)銀行取得貸款。在特定的年代背景下，國有大型企業(yè)還存在額外的一種融資方式財政撥款。國家統(tǒng)一規(guī)定銀行貸款利率，國有企業(yè)選擇銀行貸款不需要考慮額外的代理成本，而

27、且一旦出現(xiàn)財務(wù)問題，國家會進行政策性補助，債務(wù)融資成本的低利率和財政補助的優(yōu)勢使得管理者更傾向于選擇銀行貸款，這樣一來，形成了單一的外源性融資。隨著我國股票市場的不斷發(fā)展完善，為我國企業(yè)進行外源性融資創(chuàng)造了極其重要的途徑和場所。到現(xiàn)在為止，我國企業(yè)的外部資金來源包括三種：銀行貸款、其他金融機構(gòu)融資、證券市場融資。外部融資，尤其是發(fā)行股票，容易稀釋股權(quán)，但因其發(fā)行面廣，更容易獲得大規(guī)模資金且沒有固定的還款期限，這使得大部分企業(yè)管理者仍愿意選擇外源性融資。這樣一來，導(dǎo)致企業(yè)使用內(nèi)部資金投資的比例僅占企業(yè)全部融資總額的30%左右，而那些年末沒有剩余利潤的企業(yè)則完全選擇了外部融資。這種情況將嚴重影響我

28、國企業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展。2. 股權(quán)融資明顯高于債務(wù)融資中國企業(yè)有著極強的上市融資偏好。未上市的企業(yè)千方百計上市，上市企業(yè)又千方百計增發(fā)、配股。我國證券市場上股票籌資額遠遠大于債券籌資，并且債券投資近幾年起伏不大。2012年債券投資額僅占股票投資額的1/3，而在發(fā)達國家，一般企業(yè)債券融資額為股票融資額的 3-10倍，可見我國融資結(jié)構(gòu)發(fā)展水平與發(fā)達國家相距甚遠。 雖然股權(quán)融資的債務(wù)融資各有利弊，但選擇債務(wù)融資實際上更適應(yīng)我國企業(yè)的發(fā)展，首先，負債產(chǎn)生的理性能夠抵稅，且持有人要求的收益率比股票利率低，可以產(chǎn)生更多的現(xiàn)金流量；其次，在我國資本市場有效性差、投資理性不足的情況下，少量債權(quán)資本會形成一種軟約

29、束，公司更容易被少數(shù)人員所控制，并為其自身利益服務(wù)，而忽視廣大股東的利益，導(dǎo)致企業(yè)價值最大化與股東利益最大化脫節(jié)；再者，債權(quán)融資償還期較長長，風(fēng)險可控，而且不影響股東的持股比例，有利于維持企業(yè)的穩(wěn)定性。也就是說，相對于股權(quán)融資，債務(wù)融資更能夠提高公司的價值，過度依靠股權(quán)融資容易造成公司資源的浪費。3. 國有資本的產(chǎn)權(quán)界定不分明在我國，國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行的產(chǎn)權(quán)均屬于國家，銀行貸款利率由國家統(tǒng)一規(guī)定。由于國有企業(yè)不能按時還款時由國家撥款補助，銀行給國有企業(yè)放貸不需要擔(dān)心資金回攏的問題，貸款條件降低。而很多國企管理者認為銀行企業(yè)不分家，不存在真正意義上的債務(wù)關(guān)系，沒有還款的內(nèi)在壓力和自我約束能力

30、，對自身的聲譽與生存發(fā)展構(gòu)不成威脅，基于這種想法，在融資方式的選擇上更傾向于選擇銀行貸款。這樣一來，而本應(yīng)成為硬約束的銀行債務(wù)現(xiàn)在卻變成了軟約束。4. 企業(yè)資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)不合理我國資本市場起步晚，長期以來，以銀行貸款為主導(dǎo)、以政府撥款為保障的融資模式成為國有企業(yè)過度負債的主要原因。通常只有在投資收益率低于負債利息率時，企業(yè)才會選擇股權(quán)融資，增加了權(quán)益資本。但企業(yè)在獲得上市資格后，通過增發(fā)新股可獲得充足甚至過量的資本現(xiàn)金，從而使企業(yè)的資產(chǎn)負債率逐步降低。從表中可以看出，全國企業(yè)的資產(chǎn)負債率保持在60%左右，狀態(tài)穩(wěn)定，但短期負債比重較大，財務(wù)風(fēng)險增加，資金的利用率低，企業(yè)應(yīng)進一步擴大長期負債的能力。

31、 通過上述資本結(jié)構(gòu)特征的分析，可以看出我國企業(yè)，尤其是上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在的缺陷，得到以下結(jié)論:首先，我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)近十年經(jīng)歷了先上升，后下降，最后趨向穩(wěn)定的變化趨勢，這反映了我國金融市場的發(fā)展?fàn)顩r，并體現(xiàn)出國家經(jīng)濟政策的影響。 其次，外源性融資明顯高于內(nèi)源性融資。企業(yè)使用內(nèi)部資金投資的比例僅占企業(yè)全部融資總額的30%左右，部分沒有剩余利潤的企業(yè)則完全選擇了外部融資。再者，我們分析企業(yè)在選擇外源性融資時，股權(quán)融資所占比重遠遠大于債務(wù)融資，債權(quán)融資僅占股權(quán)融資的1/3，這說明我國資本市場并不成熟，過高的權(quán)益融資將帶來較高的融資費用，降低企業(yè)價值。 最后，國有資本產(chǎn)權(quán)界定模糊不清，銀行債務(wù)約束

32、力度不夠，這也是企業(yè)缺乏內(nèi)部融資的原因之一。四、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素的實證研究（一）實證假設(shè) 以往學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)影響因素的分析主要以我國上市公司為研究對象，因此會考慮行業(yè)情況和企業(yè)規(guī)模的影響，而在本文中將擴大研究范圍，將中小企業(yè)納入其中，同時根據(jù)國內(nèi)外相關(guān)學(xué)者的研究成果，結(jié)合我國各種組織形式企業(yè)自身特點，做出如下假設(shè)：1、 破產(chǎn)風(fēng)險。流動比率的計算公式為流動資產(chǎn)除以流動負債，企業(yè)流動比率越低，說明流動資產(chǎn)越少，到期還債的可能性越小，破產(chǎn)風(fēng)險越大。根據(jù)分析，本文提出假說：破產(chǎn)風(fēng)險與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)負相關(guān)。 2、盈利能力。一般來說，盈利能力強的企業(yè)更可能選擇利用自有盈余公積進行投資，以降低財務(wù)風(fēng)險和資本

33、成本。凈資產(chǎn)收益率的計算公式為凈利潤/凈資產(chǎn)，比值越大，盈利能力越強。根據(jù)分析，本文提出假說：盈利能力與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)正相關(guān)。 3、負債能力約束。企業(yè)自有資本規(guī)模的大小影響自身的負債能力，規(guī)模越大，負債約束力就越小，以企業(yè)期初凈資產(chǎn)的數(shù)值來考察自有資金對資本結(jié)構(gòu)的影響。根據(jù)分析，本文提出假說：自有規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。 4、成長性。一般認為高成長性的企業(yè)盈利能力強，擴張欲更強，自有資金可能無法滿足企業(yè)投資需求。而股權(quán)融資程序復(fù)雜嚴格，耗時久，則企業(yè)更可能選擇債務(wù)融資。以主營業(yè)務(wù)收入增長率作為指標(biāo)，根據(jù)分析，本文提出假說：成長性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。 5、非債務(wù)稅盾。合理的稅收策劃是每個公司都應(yīng)該思考的問

34、題，稅盾的作用將為企業(yè)節(jié)省一筆不小的稅收支出。我們用折舊除以負債來代表非債務(wù)稅盾考察其對資本結(jié)構(gòu)的影響，則根據(jù)分析，本文提出假說：非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)。 6、資產(chǎn)擔(dān)保價值。我們用可抵押資產(chǎn)除以總資產(chǎn)來衡量資產(chǎn)擔(dān)保價值。如果企業(yè)可用于抵押的有形資產(chǎn)，在總資產(chǎn)中所占比例較大，說明企業(yè)有很強的信用能力，更有可能獲得較多的負債。則根據(jù)分析，本文提出假說：資產(chǎn)擔(dān)保價值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。（二）樣本的選取 本文從深圳證券交易所網(wǎng)站獲取資料，以20家上市公司在2009-2012年的面板數(shù)據(jù)和10家中小企業(yè)2009-2012年的財務(wù)報表數(shù)據(jù)為依據(jù)進行實證分析。所選樣本，排除了st和pt的上市公司、新上市的

35、會計年度不完整的企業(yè)、金融保險類企業(yè)以及不能獲得全部所需數(shù)據(jù)的企業(yè)。（三）變量的選取 1、因變量被解釋變量 學(xué)術(shù)界一般資產(chǎn)負債率作為資本結(jié)構(gòu)的表征變量，本文在實證分析中，亦通過分析資產(chǎn)負債率度量資本結(jié)構(gòu)的變化。資產(chǎn)負債率=總負債/總資產(chǎn)。2、自變量解釋變量 根據(jù)前文所述，本文選取的相關(guān)財務(wù)指標(biāo)及變量代碼和計算公式如下表：表4.1 相關(guān)財務(wù)指標(biāo)及變量代碼和計算公式變量類型變量名稱變量代碼變量計算公式被解釋變量資產(chǎn)負債率y總負債/總資產(chǎn) 解釋變量破產(chǎn)風(fēng)險x1流動比率=流動資產(chǎn)/流動負債盈利能力x2凈資產(chǎn)收益率=稅后里利潤/凈資產(chǎn)負債能力約束x3自有資產(chǎn)規(guī)模=期初凈資產(chǎn)成長性x4主營業(yè)務(wù)收入增長率=

36、（本年主營業(yè)務(wù)收入-上年主營業(yè)務(wù)收入）/上年主營業(yè)務(wù)收入非債務(wù)稅盾x5折舊/總負債資產(chǎn)擔(dān)保價值x6可抵押資產(chǎn)比例=可抵押資產(chǎn)/總資產(chǎn)（四）實證分析1、建立模型 根據(jù)上述對資本結(jié)構(gòu)影響因素的理論分析和假設(shè)，本文對資產(chǎn)負債率采取多元逐步回歸分析法進行研究，所建數(shù)據(jù)模型為： y=+1x1i+2x2i+3x3i+4x4i+5x5i+6x6i+i (4.1) 、為系數(shù)，為殘差，i為年數(shù)2、實證研究逐步回歸分析的基本思路是首先分別計算出各自變量對因變量的影響程度大小，然后根據(jù)影響程度的不同由大到小將自變量分別帶回到原回歸方程中。在引入變量過程中，注意隨時檢驗回歸方程中的全部變量，看其是否顯著。如果在進行f

37、驗證時，被引入方程的自變量失去重要性，則需要剔除。采納的變量入選標(biāo)準是：進入概率為或=0.1。對各因變量的逐步回歸得到如下結(jié)果。表4.2 線性回歸分析結(jié)果被解釋變量資產(chǎn)負債率系數(shù)t檢驗流動比率-0.5512-26.4512期初凈資產(chǎn)0.61345.0633主營業(yè)務(wù)收入增長率0.0178-0.0506凈資產(chǎn)收益率0.13566.0678非債務(wù)稅盾-0.2389-9.6945可抵押資產(chǎn)比例0.04031.7123r20.3926f120.3902 注：t檢驗值在0.05水平下顯著 從檢驗結(jié)果來看，在考察資本結(jié)構(gòu)影響因素的回歸模型中，f值通過了檢驗。其中，期初凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負債率呈顯著正

38、相關(guān)關(guān)系，流動比率、非債務(wù)稅盾與資產(chǎn)負債率呈顯著負相關(guān)關(guān)系。而主營業(yè)務(wù)收入增長率和可抵押資產(chǎn)沒有通過t檢驗，不滿足回歸關(guān)系。3、 結(jié)果分析通過上述實證分析，從整體回歸結(jié)果上看r2=0.3926，f=120.3902，且通過了0.05水平下的顯著性檢驗，研究表明企業(yè)的盈利能力、破產(chǎn)風(fēng)險、負債能力約束性、非債務(wù)稅盾等因素確實能影響資產(chǎn)負債率，進而影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)驗證結(jié)果，我們做出如下結(jié)論分析：（1）破產(chǎn)風(fēng)險與資本結(jié)構(gòu)成負相關(guān)關(guān)系。流動比率越低，企業(yè)到期償還債務(wù)可能性就越小，導(dǎo)致破產(chǎn)的風(fēng)險加大。高風(fēng)險的企業(yè)無法從銀行取得貸款，于是企業(yè)管理者必然會想方設(shè)法的加強股權(quán)融資，使得資本結(jié)構(gòu)中的權(quán)益性

39、融資比例加大。 （2）盈利能力與資本結(jié)構(gòu)成正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)在選擇融資順序時一般會先考慮自身內(nèi)部資金，一般可用于投資包括盈余公積金和未分配利潤，然后才是負債、發(fā)行股票。但這僅適用于對于少量的保守型企業(yè)。在現(xiàn)代經(jīng)濟高速發(fā)展的大背景下，所有的企業(yè)都在尋求擴張途徑，而盈利能力好的企業(yè)更容易從銀行獲得貸款，這些企業(yè)會為了未來的可持續(xù)發(fā)展選擇貸款或者其他權(quán)益性融資，得以加快自身發(fā)展，獲得更大的利潤空間。所以企業(yè)的盈利能力越強，越容易取得借款。 （3）負債約束能力與資本結(jié)構(gòu)成正相關(guān)關(guān)系?；趯Y金回攏的考慮，銀行在進行放貸業(yè)務(wù)時，通常會選擇借貸公司的規(guī)模和盈利狀況。期初凈資產(chǎn)多的企業(yè)意味著自有規(guī)模的龐大，這

40、類企業(yè)越容易收到商業(yè)銀行的重視，于是，企業(yè)的自有資金規(guī)模越大，越容易取得銀行貸款，負債的約束能力就越低。 （4）非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)成負相關(guān)關(guān)系。在會計實務(wù)中，折舊可以在計算稅率是起到抵稅的作用，是合理避稅的一種形式。于是，存在非債務(wù)稅盾情況的企業(yè)可以通過折舊起到“負債”的作用，進而就會減少選擇負債業(yè)務(wù)，從而使得非債務(wù)稅盾的比例越高，企業(yè)負債越少。 （5）成長性和資產(chǎn)擔(dān)保價值與資產(chǎn)負債率不滿足線性回歸關(guān)系。主營業(yè)務(wù)收入增長率和可抵押資產(chǎn)比例沒有通過線性回歸檢驗，因此本文的假設(shè)沒有得到驗證。這可能是因為成長性和資產(chǎn)擔(dān)保價值對資本結(jié)構(gòu)本身就構(gòu)成相關(guān)關(guān)系，也可能是選取指標(biāo)時有所欠缺或者樣本的數(shù)量不足

41、以檢驗出成長性和擔(dān)保價值對資本結(jié)構(gòu)的影響。五、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的相關(guān)建議通過以上分析，可以發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)制度中對融資方式的選擇和組合存在一定不合理的現(xiàn)象。這些問題是有我國特殊的經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境決定的，短時間內(nèi)很不容易改變。但資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場價值密切相關(guān)，只有不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，才能在實現(xiàn)企業(yè)的市場價值最大化的同時兼顧管理層、債權(quán)人、雇員的利益，實現(xiàn)企業(yè)的健康可持續(xù)額發(fā)展。 （一）加強企業(yè)治理機構(gòu)，優(yōu)化企業(yè)融資狀況資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)建與企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)息息相關(guān)，完善的治理結(jié)構(gòu)能夠使企業(yè)經(jīng)營者、股東和債權(quán)人之間形成相互制衡的關(guān)系，從而加強資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)建。此外，針對我國企業(yè)“重外源，輕內(nèi)源”的缺陷，應(yīng)注重內(nèi)

42、源融資和外源融資的結(jié)合。內(nèi)源性融資沒有利息費用，不會減少企業(yè)的現(xiàn)金流量，融資成本相對較低。不存在償付風(fēng)險，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越小，更利于長期發(fā)展。同時，建立有效的償債保障機制，實現(xiàn)債務(wù)約束作用，保證企業(yè)在融資安全性的同時獲得更多的債務(wù)融資。（二）充分利用稅盾和財務(wù)杠桿效應(yīng)非債務(wù)是指像折舊、投資稅貸項等債務(wù)利息以外的其他費用，按照國家稅法規(guī)定，折舊可以計入成本費用，在計算納稅額時可以進行抵扣，而一般來說債務(wù)利息計入財務(wù)費用，亦可抵稅。故而充分利用稅盾作用，合理規(guī)劃稅收政策，可以增加現(xiàn)金流量，節(jié)省成本，提高企業(yè)價值。而財務(wù)杠桿可以用來衡量企業(yè)自有資金投入與外源資金的比例是否合理，通過增加每股盈余, 使

43、公司股票價值上升, 從而提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。（三）強調(diào)動態(tài)資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)建企業(yè)所處的外部環(huán)境不是一成不變的，而環(huán)境對企業(yè)的影響往往不易估量且波及范圍甚廣，故企業(yè)管理者必須在清晰明確的了解影響資本結(jié)構(gòu)因素的前提下，結(jié)合自身特點，建立動態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整機制，使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化適應(yīng)宏觀環(huán)境的改變，并根據(jù)影響因素的走勢確定資本結(jié)構(gòu)的彈性，只有這樣才會將宏觀風(fēng)險降到最低水平。結(jié) 論近幾十年來，財務(wù)金融領(lǐng)域的學(xué)者從未停止對資本結(jié)構(gòu)理論的探索，本文通過綜合國內(nèi)外資本結(jié)構(gòu)影響因素的文獻，同時結(jié)合我國特有的國情和經(jīng)濟環(huán)境，選取了30家比較有代表性的企業(yè)，對我國企業(yè)融資方式的發(fā)展和資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及不足進行分析，然

44、后對資本結(jié)構(gòu)的影響因素進行了嚴謹系統(tǒng)的實證分析，最后在分析檢驗的基礎(chǔ)上，得出結(jié)論，并對資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提出相關(guān)建議。本文在研究分析過程中，其實仍存在不足，首先，樣本規(guī)模并不是很大，不足代表我國全部企業(yè)的情況，產(chǎn)生的數(shù)據(jù)存在一定的偏差；其次，對于資本結(jié)構(gòu)的分析，本文主要以資產(chǎn)負債率作為被解釋變量，實際上，學(xué)術(shù)界內(nèi)對于資本結(jié)構(gòu)的度量還存在其他表征變量，例如長期負債對資產(chǎn)比率；再者，我國企業(yè)的經(jīng)濟發(fā)展水平、證券市場的完善程度等外部環(huán)境因素也會對管理層選擇資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的影響，基于外部環(huán)境發(fā)展的緩慢性，在本文中，我們未將這些因素考慮在內(nèi)。 此外，在津蓋爾斯的觀點中，資本結(jié)構(gòu)還包括實物資本和人力資源的比例關(guān)系，現(xiàn)代企業(yè)的核心資本是人力資源，這將是未來資本結(jié)構(gòu)研究中的重點所在。參 考 文 獻1丘彥平.資本結(jié)構(gòu)和資本成本的影響因素分析j.大眾商務(wù),2009,15(103):11-122陳雅梅.財務(wù)杠桿與