2020年特斯拉深度報(bào)告

1、2020年特斯拉深度報(bào)告 導(dǎo)語(yǔ) 我們判斷國(guó)內(nèi)訂單仍相對(duì)穩(wěn)健（2020/5/1調(diào)價(jià)后Model 3國(guó)產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航的競(jìng)品力增 強(qiáng)，部分長(zhǎng)續(xù)航訂單切換回標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航）。2）美國(guó)工廠已于5月 中旬復(fù)工（海外供應(yīng)鏈也將逐步恢復(fù)），預(yù)計(jì)訂單或?qū)⒅鸩睫D(zhuǎn)換為交付量。 1、復(fù)盤(pán)與市場(chǎng)聚焦核心 盡管受疫情導(dǎo)致的停產(chǎn)（中國(guó)工廠已于2/10復(fù)工，美國(guó)工廠已于5月中旬復(fù)工）、 以及Model 3國(guó)產(chǎn)車(chē)型減配風(fēng)波（芯片減配至HW25的免費(fèi)升級(jí)至HW3.0、以及 部分電池切換至LG對(duì)應(yīng)的續(xù)航里程略有差距）等影響，從2019/11/20至今，特斯 拉股價(jià)上漲約126.9% （ VS.納指上漲約5.7% ），其中從2020/3/31

2、至今，特 斯拉股價(jià)上漲約52.5% （ vs.納指上漲約 17.1% ) 4CH9業(yè)瘓乗規(guī)侵越傳計(jì)22吒強(qiáng)功致金ei；斎林會(huì)- 200 0%tt*ii ZX.U F= 復(fù)盤(pán)來(lái)看，我們認(rèn)為特斯拉股價(jià)上漲主要由于交易面與基本面的共同影響。 交易面：空頭回補(bǔ)的交易型特征（截止至2020/4/30 特斯拉的做空量占比 下降至約11.7% vs.上市至今平均值約32.2% ）。 基本面：1 ） 4Q19-1Q20交付量與業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)??；其中，3月Model 3國(guó) 產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航終端銷(xiāo)量約萬(wàn)輛（國(guó)內(nèi)NEV乘用車(chē)市占率約23.2% ） ；2） 海 工廠產(chǎn)能爬坡（2019年底約3,000輛/周，1Q20爬坡至約4,

3、000輛/周，預(yù)計(jì) 2Q20E或達(dá)5,000輛倜，預(yù)計(jì)4Q20E或達(dá)6,000輛/周）；3）產(chǎn)品線日趨完善 （2021E Model Y國(guó)產(chǎn)車(chē)型量產(chǎn)交付，預(yù)計(jì)后續(xù)低配售價(jià)或調(diào)整至人民幣30萬(wàn) 元以?xún)?nèi)），有望進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)國(guó)產(chǎn)車(chē)型銷(xiāo)量/盈利爬坡。 1,500 我們判斷特斯拉股價(jià)在經(jīng)歷上漲之后，市場(chǎng)聚焦的核心為1）技術(shù)/產(chǎn)品是 否能有效轉(zhuǎn)換為銷(xiāo)量（價(jià)格趨勢(shì)）2 ）成本控制對(duì)應(yīng)的單車(chē)盈利情況；3 ） 估值體系即將從PS切換至PE，對(duì)應(yīng)的估值區(qū)間、以及長(zhǎng)期市值空間的分 析。 我們的觀點(diǎn)，1 ）特斯拉的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于BMS動(dòng)力電池系統(tǒng)、以及 Autopilot智能駕駛技術(shù)，我們看好走量低配車(chē)型的交付與爬坡前

4、景；預(yù)計(jì)特斯拉 或通過(guò)差異化定價(jià)策略將其產(chǎn)能打滿(mǎn)（走量低配車(chē)型貼合購(gòu)置補(bǔ)貼政策VS.高配 車(chē)型通過(guò)OTA升級(jí)/Autopilot功能維穩(wěn)售價(jià)）；其中，除美國(guó)/中國(guó)之外，歐洲新 能源汽車(chē)市場(chǎng)前景巨大，特斯拉須通過(guò)深耕歐洲市場(chǎng)拓寬其全球銷(xiāo)量。 2）通過(guò)成本分拆與比較，我們測(cè)算出美國(guó)/中國(guó)、以及德國(guó)工廠的長(zhǎng)期盈 利空間（預(yù)計(jì)2025E前后，特斯拉盈利空間或達(dá)95億美元；其中，預(yù)計(jì)美國(guó)工 廠或達(dá)35億美元，中國(guó)工廠或達(dá)35億美元，德國(guó)工廠或達(dá)25億美元）。 3）隨著盈利兌現(xiàn)/估值體系切換，我們預(yù)計(jì)特斯拉長(zhǎng)期PE估值中樞或約 15x ；其中，2025E前后的PE估值中樞或約20X-30X，對(duì)應(yīng)2025E

5、前后的市 值空間或近3,000億美元（其中，預(yù)計(jì)整車(chē)部分市值空間或達(dá)2,300+億美元）。 2、歐洲市場(chǎng)，下一個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn) 2.1、新能源汽車(chē)前景巨大 歐洲1 中國(guó) 美I* 當(dāng)前歐洲傳統(tǒng)燃油乘用車(chē)銷(xiāo)量約占全球的20%-25% （ vs.中國(guó)約30%、美 國(guó)約20%-25% ），2019歐洲新能源乘用車(chē)滲透率約 3.4% （ vs.中國(guó)約4.7%、 美國(guó)約4.1%-美國(guó)包括輕型貨車(chē)）。 5.0% 4.0%* 30%i 2.0% 1.0%- 0.0%丄 2019 2018 從行業(yè)角度來(lái)看：1）歐洲與中國(guó)/美國(guó)是全球汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量的三大主要市場(chǎng)（尤 其德國(guó)歷來(lái)是汽車(chē)強(qiáng)國(guó)），但其新能源汽車(chē)的發(fā)力時(shí)間節(jié)點(diǎn)卻相對(duì)

6、落后于中國(guó)/美 國(guó)；2）隨著歐洲碳排放規(guī)劃/部分國(guó)家燃油車(chē)限售禁令、以及各國(guó)補(bǔ)貼扶持政策 等陸續(xù)落地，政策驅(qū)動(dòng)或迅速抬升歐洲市場(chǎng)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)。 根據(jù)IEA的相尖數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)2018-2030E歐洲新能源乘用車(chē) 銷(xiāo)量 Cagr 約 22.9%27.7% （vs.全球約 20.9%-27.8% ），2030E 歐洲市場(chǎng)銷(xiāo)量 規(guī)?；蜻_(dá)450-720萬(wàn)輛（滲透率約25.8%-45.8% ）為繼中國(guó)之后的第二大 市場(chǎng)（其中，預(yù)計(jì) 90%+為純電動(dòng)車(chē)型vs. 2018年歐洲純電動(dòng)銷(xiāo)量占比 約約 64.4% ）。 我們分析，1）歐洲新能源汽車(chē)市場(chǎng)前景巨大，當(dāng)前尚處于還未全面釋放階 段；2）特斯拉必須

7、通過(guò)進(jìn)軍且贏下歐洲市場(chǎng)來(lái)擴(kuò)大其全球市占率 2.2、新能源銷(xiāo)量主要貢獻(xiàn)國(guó)分拆 2019歐洲新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)45.3%至55.9萬(wàn)輛；其中，德國(guó)/ 英國(guó)/法國(guó)的銷(xiāo)量占比約43.5%，荷蘭/瑞典/挪威的銷(xiāo)量占比約33.5%。具 體分拆來(lái)看，2019德國(guó)/英國(guó)/法國(guó)、以及荷蘭/瑞典/挪威的合計(jì)純電動(dòng)乘用車(chē)銷(xiāo) 量增速約76.3% （合計(jì)純電動(dòng)乘用車(chē)的總銷(xiāo)量占比約50.5% ），插電混動(dòng)乘用車(chē) 銷(xiāo)量增速約4.1% （合計(jì)插電混動(dòng)乘用車(chē)的總銷(xiāo)量占比約26.5% ）。 我們將對(duì)德國(guó)/英國(guó)/法國(guó)、以及荷蘭/瑞典/挪威的政策與銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)進(jìn)行分拆。 法國(guó) 荷蘭挪威頭鼻囑讎忘 徳國(guó)P英國(guó) 2018插蟲(chóng)働銷(xiāo)值（人

8、，LHS）t 盞妙剜厲 圖8: 2019歐洲主要國(guó)家新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量占比H 200%1 r 16.0%亠 12.0% 8.0% 4.0% 00%+ 圖10: 2019歐洲主要國(guó)家插電混動(dòng)乘用車(chē)銷(xiāo)量與増速 2019插蟲(chóng)混型銷(xiāo)晟(輛，LHS) 2019%B%AM:YOY (RHS) e 政策面分拆梳理 1 ） 2019歐洲新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量主要以給予購(gòu)置補(bǔ)貼為代表的德國(guó)/英國(guó)/法 國(guó)、以及以給予更多稅率優(yōu)惠為代表的荷蘭 /瑞典/挪威為主；目前， 德國(guó) 政策扶持力度在加大（政府與主機(jī)廠平均分?jǐn)偅⑶忆N(xiāo)量規(guī)劃較為激進(jìn)。 2）從政策細(xì)則來(lái)看，給予購(gòu)置補(bǔ)貼的德國(guó)/英國(guó)/法國(guó)更偏向于中小型純電 動(dòng)車(chē)型或主要為

9、歐系車(chē)企（荷蘭/瑞典也或切換至以給予購(gòu)置補(bǔ)貼為主）； 對(duì)比而言，給予稅率優(yōu)惠的挪威則更注重車(chē)型的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力以及性?xún)r(jià)比。 純電動(dòng)市場(chǎng)銷(xiāo)量分拆、以及各國(guó)主力車(chē)型分拆（略） 180,000 150,000 120,000 J 90,000 1 60,000 30,000 Of 歐洲 1.50 1.20 0.90- 0.60# 0,30 0.00- 中國(guó) 40 40 歐洲 歐洲 類(lèi)國(guó) 類(lèi)國(guó) 30 30 g 20 20 0-HE 出、檜、出2 討斯拉豐裂交村與產(chǎn)住亂劃 Model yr 費(fèi) OitrttR WOW*) （伶計(jì)/倡乃59萬(wàn)翼煒） * 歳止 J 1Q2O tlh40 方V* XM202OE

10、士尸產(chǎn) JL 対50萬(wàn)君/寫(xiě)2 Model S/X- 檢止Jt ,020 Q龍切9芳插丿坪* Model YXZ （*xrt 扔!詩(shī)盧外;w方舗丿） *at# 級(jí)位我計(jì)尸it射30 TM/* - 2021E更卄i龍浄巾方直乙 集賦上頤430km） （熨?zèng)_3何廠.fl9iHrrW萬(wàn)鑄MH兀分汁巴片10萬(wàn)裕/ imnfpwr r c戶(hù)位勁50必岬4） “廠 （L他知50喬列） 上冷工廠（M4d/te50萬(wàn)3年） M-H*202OE 庭廣 eh 30 芳卑- （靈劃尸帝50萬(wàn)IV鼻）A 20RE 氏尸/天七 3.1、美國(guó)工廠 產(chǎn)能方面 截止至1Q20，美國(guó)工廠總年產(chǎn)能約49萬(wàn)輛（其中，Model 3

11、/Y約40萬(wàn) 輛，Model S/X約9萬(wàn)輛）；管理層指引2020E將Model 3/Y擴(kuò)產(chǎn)至50萬(wàn)輛（對(duì)應(yīng)2020E美國(guó) 工廠總年產(chǎn)能約59萬(wàn)輛）。此外，特斯拉或?qū)⒃诿绹?guó)新建兩大工廠用于生產(chǎn)/交付Model Y、以 及 Cybertruck。 鑒于Model Y的銷(xiāo)量預(yù)期（或高于Model 3 ）、Cybertruck交付規(guī)劃、以及新工廠的投產(chǎn)/爬坡 等；我們預(yù)計(jì)2025E （或早于2025E ），美國(guó)工廠總年產(chǎn)能有望達(dá)100萬(wàn)輛（其中，Model 3/Y約80萬(wàn)輛，Model S/X約10萬(wàn)輛，Cybertuck約10萬(wàn)輛）。結(jié)合特斯拉或通過(guò)差異化定價(jià) 策略將其產(chǎn)能打滿(mǎn)，我們預(yù)計(jì)2025E

12、美國(guó)工廠總產(chǎn)銷(xiāo)量有望達(dá)100萬(wàn)輛。 定價(jià)方面 當(dāng)前美國(guó)市場(chǎng)Model 3售價(jià)約4.0+萬(wàn)美元（考慮優(yōu)惠/節(jié)油之后的售價(jià)約3.5+萬(wàn)美元），美國(guó)市 場(chǎng)Model Y （僅為高配四驅(qū)車(chē)型）售價(jià)約5.0+萬(wàn)美元（考慮優(yōu)惠/節(jié)油之后的售價(jià)約4.5+萬(wàn)美 元）。 我們預(yù)計(jì)走量車(chē)型主要為Model 3/Y （對(duì)應(yīng)的Model S/X、以及Cybertruck 降價(jià)壓力或相對(duì)有限）；2）我們測(cè)算2025E美國(guó)工廠平均售價(jià)（不考慮優(yōu)惠/節(jié)油因素）約 4.2萬(wàn)美元（vs. 2019約5.7萬(wàn)美元/1Q20約5.8萬(wàn) 美元）。 盈利空間測(cè)算 1Q20特斯拉剔除積分收入后的汽車(chē)毛利率約20% ；考慮到中國(guó)工廠爬坡

13、等影響（Model 3國(guó)產(chǎn)車(chē)型毛利率已接近其美國(guó)工廠的水平），我們預(yù)計(jì)當(dāng)前美國(guó)工廠的毛利率 約 20%+。 我們判斷，1）從毛利率貢獻(xiàn)角度來(lái)看，爬坡后的Model Y或高于Model S/X或高于Model 3或高于Cybertruck ； 2）鑒于Model Y的爬坡，預(yù)計(jì) 2025E美國(guó)工廠的毛利率有望達(dá)24%+ ； 3）預(yù)計(jì)美國(guó)工廠的R&D費(fèi)用率 約5%，SG&A費(fèi)用率約10%，對(duì)應(yīng)EBIT利潤(rùn)率近10%+ ； 4 ）預(yù)計(jì)在 2025E前后，美國(guó)工廠的盈利空間有望達(dá)35億美元（盈利空間約2545億美元）。 3.2 中國(guó)工廠 截止目前，中國(guó)工廠生產(chǎn)交付的車(chē)型為Model 3國(guó)產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航升級(jí)

14、版（補(bǔ)貼后售價(jià)下調(diào)人民幣 2.8萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)補(bǔ)貼前售價(jià)下調(diào)人民幣3.2萬(wàn)元至約29.2+萬(wàn)元）；此外，Model 3國(guó)產(chǎn)長(zhǎng)續(xù)航計(jì) 劃于2H20E交付（補(bǔ)貼后售價(jià)上調(diào)人民幣5,000元，對(duì)應(yīng)補(bǔ)貼前售價(jià)維持不變約人民幣36.9+ 萬(wàn)元） Model 3國(guó)產(chǎn)高性能計(jì)劃于2021E交付（補(bǔ)貼前售價(jià)維持不變約人民幣 42.0+萬(wàn)元）。 根據(jù)國(guó)內(nèi)最新補(bǔ)貼政策，2020/4/23-2020/7/22交付且上牌的Model 3國(guó)產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航與長(zhǎng)續(xù)航 可分別獲得補(bǔ)貼約人民幣20萬(wàn)元與2.3萬(wàn)元，2020/7/23之后的Model 3國(guó)產(chǎn)長(zhǎng)續(xù)航補(bǔ) 貼取消（Model 3國(guó)產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航繼 續(xù)享有補(bǔ)貼，預(yù)計(jì)2020E/20

15、21E/2022E的補(bǔ)貼分別約人民幣 2.0/1.6/1.1 萬(wàn)元） 我們認(rèn)為，D Model 3國(guó)產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航的價(jià)格下調(diào)（ 人民幣30萬(wàn)元）， 符合我們對(duì)特斯拉定價(jià)策略的判斷；此外，Model 3國(guó)產(chǎn)短續(xù)航的售價(jià)或繼 續(xù)下沉，進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)上海工廠的銷(xiāo)量與盈利爬坡。2 ）預(yù)計(jì)補(bǔ)貼過(guò)渡期之后， Model 3國(guó)產(chǎn)長(zhǎng)續(xù)航售價(jià)或下降約人民幣2萬(wàn)元（維持終端售價(jià)基本一致） 產(chǎn)能爬坡 截止至1Q20，上海工廠產(chǎn)能已爬坡至 4,000輛/周（對(duì)應(yīng)年產(chǎn)能約20萬(wàn) 輛）；我們預(yù)計(jì)在2020E年底，產(chǎn)能有望爬坡至6,000輛/周（對(duì)應(yīng)年產(chǎn)能約30萬(wàn)輛）；預(yù)計(jì) 2021E-2022E，上海工廠50萬(wàn)輛年產(chǎn)能有望全部釋

16、放。 銷(xiāo)量空間測(cè)算 我們預(yù)計(jì)特斯拉的客戶(hù)群體或主要分為三類(lèi)：1 ）從BBA等豪華品牌傳統(tǒng) 燃油車(chē)型切換過(guò)來(lái)的客戶(hù)；2）受傳統(tǒng)燃油車(chē)限牌等因素影響的客戶(hù)； 3）追 求新能源車(chē)科技感（特斯拉BMS/Autopilot ）的客戶(hù)。 我們判斷，1）預(yù)計(jì)Model 3/Y國(guó)產(chǎn)車(chē)型或蠶食更多的是BBA等傳統(tǒng)燃油車(chē)型國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額； 2）預(yù)計(jì)Model 3國(guó)產(chǎn)車(chē)型的銷(xiāo)量空間或約30萬(wàn)輛，ModelY國(guó)產(chǎn)車(chē)型的銷(xiāo)量空間或約20萬(wàn)輛 （對(duì)應(yīng)上海工廠產(chǎn)能規(guī)劃約50萬(wàn)輛/年）。 1）從BBA等豪華品牌傳統(tǒng)燃油車(chē)型切換過(guò)來(lái)的客戶(hù) 當(dāng)前國(guó)內(nèi)豪車(chē)市場(chǎng)銷(xiāo)量規(guī)模近300萬(wàn)輛（豪車(chē)滲透率近15% ）；其中，B 級(jí)車(chē)型在豪車(chē)市場(chǎng)的

17、銷(xiāo)量占比約20%+達(dá)60-70萬(wàn)輛（B級(jí)轎車(chē)約45-50萬(wàn)輛，B級(jí)SUV約 20-25萬(wàn)輛），主要以BBA品牌為主。 考慮到消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)/SUV偏好、以及豪車(chē)B級(jí)車(chē)型的入門(mén)級(jí)屬性、我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)豪車(chē)（尤其B 級(jí)車(chē)型）的滲透率仍有望上升，預(yù)計(jì)豪車(chē)B級(jí)車(chē)型的銷(xiāo)量空間或達(dá)60-100萬(wàn)輛（B級(jí)轎車(chē)約 45-60萬(wàn)輛 B級(jí)SUV約 20-40萬(wàn)輛）；其中，預(yù)計(jì)BBA B級(jí)轎車(chē)/B級(jí)SUV空間或分別約40-55萬(wàn)輛/20-35萬(wàn)輛。 我們預(yù)計(jì)特斯拉或通過(guò)訂單/產(chǎn)能爬坡、結(jié)合差異化定價(jià)策略，帶動(dòng) Model 3/Y國(guó)產(chǎn)車(chē)型占國(guó)內(nèi)BBAB級(jí)轎車(chē)/SUV的銷(xiāo)量比率分別至約0.5/0.5 （vs. 2019美國(guó)M

18、odel 3占 BBAB級(jí)轎車(chē)銷(xiāo)量比率約1.2），對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi) 從BBAB級(jí)車(chē)型切換至Model 3/Y國(guó)產(chǎn)車(chē)型的銷(xiāo)量空間分別約25萬(wàn) 輛/15萬(wàn)輛 2）受傳統(tǒng)燃油車(chē)限牌等因素影響的客戶(hù) 2018-1H19國(guó)內(nèi)限購(gòu)城市非營(yíng)運(yùn)的B級(jí)新能源車(chē)型（包括純電動(dòng)/插電混動(dòng)）占新能源乘用車(chē) 的銷(xiāo)量比例約3%-5% ；我們預(yù)計(jì)受傳統(tǒng)燃油車(chē)限牌等因素影響對(duì)應(yīng)的Model 3/Y國(guó)產(chǎn)車(chē)型銷(xiāo)量 空間或分別約5萬(wàn)輛。 3）追求新能源車(chē)科技感（特斯拉BMS/Autopilot ）的客戶(hù) 2019蔚來(lái)ES6/ES8合計(jì)銷(xiāo)量約2.0萬(wàn)輛；我們預(yù)計(jì)由于新能源車(chē)科技感（特斯拉 BMS/Autopilot ）對(duì)應(yīng)的Model 3/

19、Y國(guó)產(chǎn)車(chē)型銷(xiāo)量空間或分別約5萬(wàn)輛。 通過(guò)對(duì)特斯拉的消費(fèi)結(jié)構(gòu)分拆、結(jié)合其定價(jià)策略，我們預(yù)計(jì) Model 3國(guó)產(chǎn) 車(chē)型的銷(xiāo)量空間或約30萬(wàn)輛，Model 丫國(guó)產(chǎn)車(chē)型的銷(xiāo)量空間或約20萬(wàn) 輛（對(duì)應(yīng)上海工廠產(chǎn)能 規(guī)劃約50萬(wàn)輛/年）；其中，我們預(yù)計(jì)大部分或來(lái) 自于從國(guó)內(nèi)BBA傳統(tǒng)燃油車(chē)型的切換（預(yù)計(jì)從BBA切換至Model 3國(guó)產(chǎn)車(chē)型的銷(xiāo)量空間約25 萬(wàn)輛，切換至Model 丫國(guó)產(chǎn)車(chē)型的銷(xiāo)量空間約15萬(wàn)輛） I定價(jià)策略與成本分拆 a） Model 3國(guó)產(chǎn)車(chē)型 我們預(yù)計(jì)在Model 3國(guó)產(chǎn)車(chē)型約30萬(wàn)輛的銷(xiāo)量空間內(nèi)，短 約50%或來(lái)自于 續(xù)航車(chē)型（vs.標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航升級(jí)版/長(zhǎng)續(xù)航/高性能分別約對(duì)應(yīng)30%/1

20、5%/5% ）， 2021 E Model 3國(guó)產(chǎn)車(chē)型平均售價(jià)（補(bǔ)貼前）約人民幣28-29萬(wàn)元。 從盈利空間角度來(lái)看，1 ）管理層指引截止至1Q20，上海工廠Model 3毛 利率已接近其美國(guó)工廠的水平（我們預(yù)計(jì)美國(guó)工廠Model 3毛利率約20%+ ）；預(yù)計(jì)隨著產(chǎn)能 爬坡（固定成本分?jǐn)偅?國(guó)產(chǎn)化率持續(xù)提升等，Model 3國(guó)產(chǎn)車(chē)型的毛利率有望進(jìn)一步改善。2 ）在2019/11/20發(fā)布的全球領(lǐng) 軍新能源車(chē)企，Model 3國(guó)產(chǎn)有望盈利催化一一特斯拉（TLSA.0 ）投資價(jià)值分析報(bào)告， 我們測(cè)算Model 3國(guó)產(chǎn)車(chē)型毛利率有望達(dá)30%+，EBIT利 潤(rùn)率有望達(dá)20%+。 在定價(jià)趨勢(shì)方面，我們假

21、設(shè)Model 3國(guó)產(chǎn)車(chē)型毛利率維穩(wěn)（部分降本轉(zhuǎn)換為售價(jià)下降），1）在 僅考慮慮電池成本約10%年化降幅的情況下，預(yù)計(jì) 2025E Model 3國(guó)產(chǎn)車(chē)型平均售價(jià)或下降至約人民幣25萬(wàn)元（對(duì)應(yīng)約3.5萬(wàn)美元）；2）除電池 成本年降之外，考慮到國(guó)產(chǎn)化率上升/零部件供應(yīng)商切 換（短續(xù)航采用寧德時(shí)代磷酸鐵鋰電池）、以及規(guī)模效應(yīng)等對(duì)應(yīng)的成本進(jìn)一步壓縮，我們預(yù)計(jì)定 價(jià)下移后Model 3國(guó)產(chǎn)車(chē)型的盈利改善空間依然可期（或根據(jù)市場(chǎng)需求/訂單情況、以及擴(kuò)產(chǎn)規(guī) 劃存在售價(jià)進(jìn)一步下調(diào)的可能） b） Model 丫國(guó)產(chǎn)車(chē)型 在定價(jià)趨勢(shì)方面考慮到Model Y的SUV車(chē)型屬性、以及美國(guó)市場(chǎng)Model Y vs. Mo

22、del 3的定價(jià) 策略，我們預(yù)計(jì)2025E Model Y國(guó)產(chǎn)車(chē)型平均售價(jià)約人民幣28萬(wàn)元（對(duì)應(yīng)約4.0萬(wàn)美元，相對(duì) 于Model 3國(guó)產(chǎn)車(chē)型溢價(jià)約10% ）。 在成本分拆、以及利潤(rùn)率方面，考慮到Model Y國(guó)產(chǎn)車(chē)型相對(duì)于Model 3國(guó)產(chǎn)車(chē)型的溢價(jià)、以及 生產(chǎn)共線（約70%零部件共享）/規(guī)模效應(yīng)等對(duì)應(yīng)的部分成本下降（vs. Model Y國(guó)產(chǎn)車(chē)型空間 增大/配置升級(jí)等導(dǎo)致的新增成本）我們預(yù)計(jì)Model Y國(guó)產(chǎn)車(chē)型的毛利率約35%+，EBIT利 潤(rùn)率25%+ I盈利空間測(cè)算 我們預(yù)計(jì)在2025E前后，Model 3/Y國(guó)產(chǎn)車(chē)型的盈利空間有望達(dá)35億美元；其中，Model 3國(guó) 產(chǎn)車(chē)型有望達(dá)2

23、0億美元（盈利空間區(qū)間約1525億 美元），Model 丫國(guó)產(chǎn)車(chē)型有望達(dá)15億美 元（盈利空間區(qū)間約 220億 美元） 3.3、德國(guó)工廠 I產(chǎn)能與銷(xiāo)量空間測(cè)算 目前，柏林工廠仍處于投建狀態(tài)（預(yù)計(jì)2021E Model Y有望交付）。考慮到產(chǎn)能規(guī)劃與爬坡，我 們預(yù)計(jì)約2025E柏林工廠50萬(wàn)輛年產(chǎn)能有望全部釋放。 鑒于對(duì)定位與定價(jià)策略的分析，我們維持Model 3/Y德國(guó)車(chē)型或蠶食更多的是BBA等傳統(tǒng)燃油車(chē) 型歐洲市場(chǎng)份額的判斷。當(dāng)前歐洲市場(chǎng)BBA B級(jí)車(chē)型銷(xiāo)量規(guī)模約70+萬(wàn)輛（其中，B級(jí)轎車(chē) 35+萬(wàn)輛，B級(jí)SUV約30+萬(wàn)輛）。 我們預(yù)計(jì)Model 3德國(guó)車(chē)型的銷(xiāo)量空間或約25萬(wàn)輛，Mode

24、l Y德國(guó)車(chē)型 的銷(xiāo)量空間或約25萬(wàn) 輛（對(duì)應(yīng)柏林工廠產(chǎn)能規(guī)劃約50萬(wàn)輛/年）。其中，預(yù)計(jì)大部分或來(lái)自于從歐洲BBA傳統(tǒng)燃油 車(chē)型的切換（預(yù)計(jì)從BBA切換至Model 3/Y德國(guó)車(chē)型的銷(xiāo)量空間或分別約20萬(wàn)輛，對(duì)應(yīng)Model 3/Y德國(guó)車(chē)型占?xì)W洲BBAB級(jí)轎車(chē)/SUV的銷(xiāo)量比率分別約0.5 ）。 I定價(jià)策略與成本分拆 a）定價(jià)方面（不考慮優(yōu)惠/節(jié)油等因素） 當(dāng)前歐洲市場(chǎng)Model 3售價(jià)約4.5+萬(wàn)歐元（vs.美國(guó)市場(chǎng)售價(jià)約4.0+萬(wàn)美 元，對(duì)應(yīng)約3.5+萬(wàn) 歐元）；歐洲市場(chǎng)Model Y四驅(qū)高配車(chē)型有望于2020/8交付，售價(jià)約5.0+萬(wàn)歐元（vs.美國(guó)市 場(chǎng)售價(jià)約5.0+萬(wàn)美元，對(duì)應(yīng)約4.

25、5+萬(wàn)歐元）。 我們維持特斯拉或通過(guò)差異化定價(jià)策略將其產(chǎn)能打滿(mǎn)的觀點(diǎn)不變。我們判斷由于目前歐洲新能源 汽車(chē)市場(chǎng)尚處于政策扶持階段，因此其定價(jià)取決于1 ） 歐洲各國(guó)政府的購(gòu)置補(bǔ)貼政策標(biāo)準(zhǔn)（表3，歐洲尤其德國(guó)補(bǔ)貼加碼vs.美國(guó)補(bǔ)貼取消/中國(guó)補(bǔ)貼 退坡），2）德國(guó)工廠的生產(chǎn)成本。 我們預(yù)計(jì)特斯拉在柏林建廠/投產(chǎn)或提振其在歐洲市場(chǎng)的受眾度；同時(shí)，也將帶來(lái)產(chǎn)能利用率提升 /運(yùn)輸?shù)确矫娴馁M(fèi)用壓縮（vs.德國(guó)較高的勞工成本）。 結(jié)合以上各項(xiàng)因素（尤其歐洲購(gòu)置補(bǔ)貼政策/德國(guó)較高的勞工成本等影響） 我們預(yù)計(jì)2025E Model 3德國(guó)車(chē)型平均售價(jià)約3.5萬(wàn)歐元（對(duì)應(yīng)約4.0萬(wàn)美元），2025E Model 丫

26、德國(guó)車(chē)型平均售價(jià)約4.0萬(wàn)歐元（對(duì)應(yīng)約4.5萬(wàn) 美元）。 b）成本分拆 從現(xiàn)有的歐系/美系車(chē)企毛利率（營(yíng)業(yè)成本）、以及凈利潤(rùn)率（研發(fā)費(fèi)用/SG&A等費(fèi)用）比較 來(lái)看，1 ）歐系車(chē)企毛利率約20% （vs.美系車(chē)企約10%-15% ） ； 2）歐系車(chē)企凈利潤(rùn)率約5%+ （vs美系車(chē)企約5%）。 我們認(rèn)為這主要或由于歐系（尤其德系）車(chē)企更高的產(chǎn)能利用率、以及較強(qiáng)的車(chē)型競(jìng)品力（部分 歐系品牌定位于豪車(chē)市場(chǎng)）。 從各項(xiàng)成本分拆角度來(lái)看，1）營(yíng)業(yè)成本主要包括原材料成本 /折舊攤銷(xiāo)/人 工費(fèi)用/制造成本；我們預(yù)計(jì)與美國(guó)工廠相比，德國(guó)工廠的產(chǎn)能利用率提升 或?qū)?縮包括折舊攤銷(xiāo)/人工費(fèi)用等方面的單車(chē)固定成本

27、（VS.德國(guó)勞工成本 相對(duì)于美國(guó)高約30% ） 02）預(yù)計(jì)德國(guó)工廠研發(fā)費(fèi)用或有大幅壓縮（VS.歐系 /美系車(chē)企約2%-6% ）。3）預(yù)計(jì)德國(guó)工廠SG&A費(fèi)用率或?qū)⑴c行業(yè)持平約 10% 32: 2018美國(guó)vs德國(guó)（歐盟）每小時(shí)勞工成本vi 宅馬集團(tuán) 大眾集團(tuán) UI諾集Hj 孟遍辭冷 我們以當(dāng)前美國(guó)工廠的Model 3毛利率（約20%+ ）為基準(zhǔn)，綜合考慮德 國(guó)Model 3/Y相對(duì)于美國(guó)工廠的溢價(jià)空間（更高的勞工成本）、以及德國(guó)工廠產(chǎn)能利用率提升等 因素預(yù)計(jì)Model 3德國(guó)車(chē)型毛利率約22%+，EBIT利潤(rùn)率約11%+ ；預(yù)計(jì)Model Y德國(guó)車(chē)型 毛利率約28%+，EBIT利潤(rùn)率約17%+

28、。 21:德國(guó)工廠Model 3利潤(rùn)率謁L感性測(cè)算 純段工廠Model 3科91孵敬慮性仝豹 I盈利空間測(cè)算我們預(yù)計(jì)約2025E ，德國(guó)工廠Model 3/Y車(chē)型的盈利空巴有望達(dá)25億美元；其 中，Model 3德國(guó)車(chē)型有望達(dá)10億美元（盈利空間區(qū)間約515億美元）Model 丫德國(guó)車(chē)型 有望達(dá)15億美元（盈利空間區(qū)間約10-20億 美元）。 4、長(zhǎng)期市值空間測(cè)算I PE估值中樞分析 我們以蘋(píng)果（APPL.0 ）估值為參考，將iPhone的主要發(fā)展歷程分為三個(gè)階段，分別為1）產(chǎn) 品孵化期（2007-2009，盈利/估值驅(qū)動(dòng)），PE估值中樞約12x28x ； 2）產(chǎn)品普及期 （2010-2015

29、，盈利驅(qū)動(dòng)），PE估值中樞約10X-15X ； 3）產(chǎn)品迭代期（2016至今，市場(chǎng)驅(qū) 動(dòng)）PE估值中樞約12x20 x （ 2016至今，納斯達(dá)克指數(shù)PE估值中樞約30 x-34x vs. 2010- 2015 約 21x-34x ）。 我們分析，特斯拉的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于電池技術(shù)與智能駕駛技術(shù)。1）電池 方面，目前圓柱/方形/軟包等各有優(yōu)劣勢(shì)，技術(shù)路徑尚未最終確定（特斯拉收購(gòu) Maxwell/Hibar后的技術(shù)升級(jí)/成本控制等對(duì)應(yīng)的競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)前景可期）；2）智能 駕駛方面，目前特斯拉尚處于智能駕駛L2+階段，其核心競(jìng) 爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之一的OTA/Autopilot （芯片/軟件）功能尚未充分釋放。 我

30、們預(yù)計(jì)1 ） 2020E-2025E特斯拉或類(lèi)似于2007-2009蘋(píng)果（APPL.O ）的 產(chǎn)品孵化期（車(chē)型性能日趨成熟/價(jià)格更具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力）；2） 2025E-2030E （結(jié)合歐洲碳排放規(guī)劃/部分歐洲國(guó)家燃油車(chē)限售等政策）特斯拉或類(lèi)似于2010- 2015蘋(píng)果（APPL.0 ）的產(chǎn)品普及期（新能源車(chē)型滲透率迅速抬升）；3 ） 2030E 之后，特斯拉或類(lèi)似蘋(píng)果（APPL.O ）的產(chǎn)品迭代期（或通過(guò)OTA升級(jí) /Autopilot等功能變現(xiàn)維穩(wěn)其銷(xiāo)量規(guī)模）。 通過(guò)與蘋(píng)果分階段的估值比較，結(jié)合新能源車(chē)技術(shù)/市場(chǎng)特征，我們預(yù)計(jì)特 斯拉長(zhǎng)期PE估值中樞或約15X （其中，2025E前后的PE估值中樞約20 x- 30X ）。 I 2025E市值空間預(yù)測(cè) 基于對(duì)美國(guó)/中國(guó)/德國(guó)工廠的盈利空間測(cè)算、以及PE估值分析，我們預(yù) 計(jì)2025E前后的特斯拉市值空間或近3,000億美元（其