交通運(yùn)輸行業(yè)報(bào)告：航運(yùn)港口、航空、機(jī)場、快遞物流

1、行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)投資策略 內(nèi)容目錄 1. 核心觀點(diǎn).6 2. 航運(yùn)港口.6 2.1. 復(fù)盤 2020，航運(yùn)內(nèi)部走勢分化，港口表現(xiàn)一般.6 2.2. 集運(yùn)：邊際變化有望重構(gòu)行業(yè)估值 .7 2.2.1. 消費(fèi)需求有望持續(xù)超預(yù)期，全球貿(mào)易擴(kuò)容將帶來預(yù)期修正 .7 2.2.1.1. 不止防疫物資，新冠疫情引發(fā)全球放水，貨幣寬松下消費(fèi)需求大幅提升 7 2.2.1.2. 展望未來，美國消費(fèi)有望拉動全球經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇 .9 2.2.2. 疫情催化經(jīng)營策略轉(zhuǎn)變，行業(yè)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量合作共贏.10 2.2.3. 集運(yùn) 2021 年展望：泡沫出現(xiàn)之后，行業(yè)如何演繹？ .12 2.3. 油運(yùn)：需求有望逐步好轉(zhuǎn)，但仍需靜待

2、庫存消化或其他催化.13 2.4. 港口：與集運(yùn)共同受益于貿(mào)易需求擴(kuò)張，但持續(xù)性或不如集運(yùn).14 2.5. 投資建議 .15 3. 航空.15 3.1. 觀點(diǎn)把握復(fù)蘇大方向，低位布局待良機(jī).15 3.2. 2020 年回顧疫情沖擊需求，股價(jià)整體大幅跑輸 .16 3.3. 2021 展望：需求漸進(jìn)復(fù)蘇，景氣度恢復(fù)至 2019 年尚有難度.16 3.4. 疫情沖擊放緩運(yùn)力引進(jìn)，B737MAX 復(fù)飛預(yù)期帶來供給分析難度.17 3.4.1. 供給回顧：繼 2019 年運(yùn)力低增速后，2020 年疫情沖擊運(yùn)力延續(xù)低增長.17 3.4.2. 民航公司長期較難自發(fā)收緊運(yùn)力引進(jìn).18 3.4.3. 中期來看，B

3、737MAX 復(fù)飛是民航供給分析中最大的不確定性變量 .19 3.4.4. 短期來看，運(yùn)力增長仍將處于較低水平 .19 3.5. 疫苗接種推動需求漸進(jìn)式復(fù)蘇，價(jià)格走勢需觀察國際線復(fù)蘇力度 .19 3.5.1. 我們對長期的需求增長保持樂觀 .20 3.5.2. 中期來看，需求漸進(jìn)式復(fù)蘇，真正意義的景氣區(qū)間可能出現(xiàn)在 2022 年 .20 3.5.3. 短期需求仍可能維持較弱態(tài)勢.21 3.6. 投資建議：把握復(fù)蘇大方向，低位布局待良機(jī) .21 3.6.1. 未曾改變的競爭格局，大周期不可求.21 3.6.2. 明確的預(yù)期復(fù)蘇是航空股投資的蜜月期 .22 3.7. 投資建議 .24 4. 機(jī)場底

4、部復(fù)蘇，重回正軌再向前.24 4.1. 2020 年回顧疫情擾動整體虧損，股價(jià)反應(yīng)短期沖擊 .24 4.2. 2021 展望底部復(fù)蘇，重回正軌.25 4.2.1. 變化的依然是國際線不確定的復(fù)蘇節(jié)奏 .25 4.2.2. 不變的是機(jī)場流量入口的壟斷地位及居民日益增長的消費(fèi)需求.25 4.2.3. 機(jī)場免稅依然是免稅經(jīng)銷商的必爭之地 .26 4.3. 投資建議 .27 5. 快遞：關(guān)注頭部企業(yè)機(jī)會 .27 5.1. 從 2020 年的市值分化說起.27 5.2. 景氣度：消費(fèi)線上化不可逆，預(yù)計(jì) 2021 依舊是高景氣的一年.28 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2 行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)投資策

5、略 5.3. 格局回顧 .29 5.4. 格局：價(jià)格戰(zhàn)的深度還有多少.30 5.4.1. 快遞企業(yè)盈利與現(xiàn)金流基礎(chǔ) .30 5.4.2. 弓弦在繃緊：加盟商的盈利能力 .31 5.4.3. 邊際效用在減弱：降價(jià)的有效性 .33 5.4.4. 總結(jié)與風(fēng)險(xiǎn).33 5.4.5. 下沉與遠(yuǎn)景：順豐.34 6. 物流：重視阿爾法.36 6.1. 嘉誠國際：多重拐點(diǎn)疊加，孕育牛股機(jī)會.36 6.2. 密爾克衛(wèi)：行業(yè)集中大勢所趨，短期步履不停 .39 7. 投資建議.39 8. 風(fēng)險(xiǎn)提示.39 圖表目錄 圖 1：2020 年航運(yùn)港口行業(yè)與滬深 300 可比走勢 .7 圖 2：航運(yùn)各子行業(yè)走勢分化導(dǎo)致指數(shù)表現(xiàn)

6、一般 .7 圖 3：航運(yùn)子行業(yè)股價(jià)與運(yùn)價(jià)的節(jié)奏一致 .7 圖 4：全國港口吞吐量與港口行業(yè)表現(xiàn).7 圖 5：不止產(chǎn)能替代，海外的消費(fèi)需求超預(yù)期或?yàn)槌隹谠鏊購?qiáng)勁的核心因素.8 圖 6：歐美的貨幣寬松或是消費(fèi)需求高漲的核心因素 .8 圖 7：歐美的制造業(yè)產(chǎn)能利用率修復(fù)較快，已近歷史平均水平.9 圖 8：歐美 PMI 分別于 6、7 月回升至榮枯線上，或體現(xiàn)出供需兩旺.9 圖 9：美國財(cái)政赤字遠(yuǎn)超 08 年水平，貨幣退出具備一定難度.10 圖 10：美國新屋銷售已經(jīng)放量，后周期產(chǎn)業(yè)鏈值得期待.10 圖 11：美國服務(wù)業(yè)消費(fèi)有望帶來全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇新動能.10 圖 12：出行相關(guān)出口項(xiàng)有望對沖防疫物資出口

7、項(xiàng).10 圖 13：16-19 行業(yè)呈現(xiàn)過剩產(chǎn)能消化的趨勢.11 圖 14：21 年行業(yè)供給呈現(xiàn)逐季下滑的態(tài)勢 .11 圖 15：在手訂單的絕對量和相對量均處低位 .11 圖 16：21 年起大船的交付比例下滑或意味著“軍備競賽”進(jìn)入尾聲.11 圖 17：周轉(zhuǎn)效率下降導(dǎo)致年內(nèi)行業(yè)有效供給不升反降.12 圖 18：疫情加速行業(yè)經(jīng)營策略轉(zhuǎn)變，行業(yè)有望進(jìn)入良性循環(huán).12 圖 19： 上半年原油價(jià)格大跌導(dǎo)致油運(yùn)行業(yè) TCE 高企 .13 圖 20：低油價(jià)導(dǎo)致原油庫存高企 .13 圖 21：截止目前年內(nèi)尚未有 VLCC 進(jìn)行拆解造成供給端壓力.13 圖 22： 未來兩年新船交付有望下行 .13 圖 23

8、：3-5 月全球出口金額較高的行業(yè)的份額變動 .14 圖 24：6-7 月全球出口金額較高的行業(yè)的份額變動 .14 圖 25：民航月度旅客運(yùn)輸量及同比增速 .16 圖 26：民航國內(nèi)線運(yùn)價(jià)指數(shù).16 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3 行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)投資策略 圖 27：航空運(yùn)輸指數(shù)與滬深 300 指數(shù)年內(nèi)漲幅走勢.16 圖 28：各航空股年內(nèi)股價(jià)漲幅走勢.16 圖 29：民航 ASK 及同比增速.17 圖 30：國內(nèi)航司逐月引進(jìn)飛機(jī)數(shù)量（架）.18 圖 31：上市航司 1-10 月退出飛機(jī)數(shù)量（架）.18 圖 32：民航運(yùn)輸飛機(jī)數(shù)量（架）及同比增速（%）.18 圖 33：民航逐月 A

9、SK 及同比增速（%）.19 圖 34：三大航國際線 ASK 及同比增速（%）.19 圖 35：民航 RPK 及同比增速.20 圖 36：我國國內(nèi)新增確診病例.21 圖 37：民航國內(nèi)線客運(yùn)量及同比增速.21 圖 38：1995-2019 年東方航空歸母凈利潤（億元）.22 圖 39：我國民航客運(yùn)量 CR4.22 圖 40：我國民航國內(nèi)線客運(yùn)量 CR4.22 圖 41：三大航股價(jià)漲幅走勢.23 圖 42：航空股 PB 估值水平 .23 圖 43：各機(jī)場客流量同比走勢（%） .24 圖 44：各機(jī)場逐季度盈利情況（億）.24 圖 45：機(jī)場股年內(nèi)股價(jià)漲跌幅走勢.25 圖 46：民航國際（含地區(qū)）

10、線客流量及同比增速.25 圖 47：首都機(jī)場預(yù)期國際客流量變化走勢圖 .25 圖 48：我國城鎮(zhèn)居民可支配收入及同比增速 .26 圖 49：中國化妝品零售額及同比增速.26 圖 50：萬得核心資產(chǎn)指數(shù) .27 圖 51：2020 上市公司單季度扣非歸母凈利潤（億元）.28 圖 52：2020 上市公司單季度扣非歸母凈利潤同比（%）.28 圖 53：幾大上市快遞企業(yè) 2020 市值漲幅（%）及估值水平（x）.28 圖 54：增量指標(biāo)：各大上市快遞公司半年度增量（億件） .30 圖 55：增量指標(biāo)：各大上市快遞公司半年度增量占全行業(yè)增量比重（%） .30 圖 56：2017-2020 前三季度快遞

11、企業(yè)經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流情況（億元）.31 圖 57：2019 至今快遞企業(yè)在手高流動性資產(chǎn)剩余（億元）.31 圖 58：2016-1H2020 行業(yè)單價(jià)降幅 VS 快遞公司可比單價(jià)降幅（元/票）.32 圖 59：圓通、韻達(dá)、申通、百世 2018H12020H1 派費(fèi)變動（元/票） .32 圖 60：2020H1 行業(yè)價(jià)格降幅、總部價(jià)格降幅與派費(fèi)降幅（元/票）.32 圖 61：上市公司每降價(jià) 1 元所換來的業(yè)務(wù)量增量（億件/元）.33 圖 62：上市公司每降價(jià) 1 元所換來的市占率增量（%/元）.33 圖 63：2020H1 順豐各版塊收入（億元）及其增長（%）.35 圖 64：2017-1H2

12、020 順豐航空發(fā)貨件量、整體件量（億件）及航空發(fā)件占比（%）.35 圖 65：1978-1984 聯(lián)邦快遞單位包裹成本（1981 年孟菲斯機(jī)場投用）.36 圖 66：2015-2019 通過海關(guān)跨境電商管理平臺的進(jìn)出口總額（億元）及增長（%）.37 圖 67：嘉誠國際當(dāng)前的產(chǎn)能情況總結(jié).37 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4 行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)投資策略 圖 68：嘉誠國際季度調(diào)整 ROE（%）（采用扣非凈利潤與調(diào)整后凈資產(chǎn)） .38 圖 69：密爾克衛(wèi)區(qū)間股價(jià)漲跌幅（%）與 ROE（%）.38 圖 70：密爾克衛(wèi)區(qū)間成交 PE（X）與 ROE（%） .38 圖 71：密爾克衛(wèi)季度業(yè)績

13、增長（%）及 ROE（%）.39 表 1：2019-2021E 年前三大電商平臺快遞增量分拆.29 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5 行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)投資策略 1. 核心觀點(diǎn) 全球新冠疫情的發(fā)展及疫苗投用、疫情后時(shí)代的全球范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)刺激和流動性寬松、中 國雙循環(huán)的頂層構(gòu)架和反壟斷法的實(shí)施、中美博弈將會是影響 2021 年大盤及交運(yùn)板塊股 票投資的核心要素，我們認(rèn)為： 疫情的控制和逐步消退將會是大概率事件：全球供應(yīng)鏈會逐步恢復(fù)至常態(tài)水平，航空、 機(jī)場以及海運(yùn)都將迎來投資機(jī)遇； 反壟斷和雙循環(huán)構(gòu)架對互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)和物流業(yè)的影響：這將加速平臺企業(yè)和物流公司的 出海，即參與全球貿(mào)易和供應(yīng)鏈的競

14、爭，我們判斷互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)將會加速在跨境電商、 海南自貿(mào)島相關(guān)領(lǐng)域的布局； 重資產(chǎn)護(hù)城河以及細(xì)分龍頭的崛起：不同于市場，我們認(rèn)為物流公司對于核心資產(chǎn)的 掌控將會左右公司的品控和長期競爭力，這一點(diǎn)無論是在擁有最大民營貨機(jī)機(jī)隊(duì)的順 豐還是最多危化庫的密爾克衛(wèi)都有體現(xiàn)，而跨境電商領(lǐng)域的嘉誠國際憑借 100 萬平方 米的中期倉庫產(chǎn)能也會逐步脫穎而出。 綜上，2021 年的最大不確定性依舊是疫情和中美博弈，互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的消費(fèi)物流依舊是地域 上述因素的最佳標(biāo)的，特別是在細(xì)分領(lǐng)域中逐步體現(xiàn)出競爭優(yōu)勢的上市公司；我們最看好 的的標(biāo)的依舊是跨境電商物流賽道的嘉誠國際、快遞賽道的順豐和?；肺锪髻惖赖拿軤?克衛(wèi)；其次是

15、疫情控制預(yù)期下航空、機(jī)場和海運(yùn)板塊的投資機(jī)會，包括三大航、上海機(jī)場 和中遠(yuǎn)?？?，其它可以關(guān)注的標(biāo)的包括同樣布局跨境產(chǎn)業(yè)鏈的華貿(mào)物流。 2. 航運(yùn)港口 2.1. 復(fù)盤 2020，航運(yùn)內(nèi)部走勢分化，港口表現(xiàn)一般 復(fù)盤 2020 年，航運(yùn)（申萬）和港口（申萬）的表現(xiàn)平平，截至 12.1 日的漲跌幅分別 為 10.28%、-2.86%，分別跑輸滬深 300 指數(shù) 13.41%、26.55%。 航運(yùn)板塊內(nèi)部出現(xiàn)了較為明顯的分化和輪動，油運(yùn)行業(yè)展現(xiàn)出沖高回落的態(tài)勢，而集運(yùn)行 業(yè)展現(xiàn)出觸底回升的行情。上半年，油運(yùn)行業(yè)的代表中遠(yuǎn)海能與招商輪船受益于沙特增產(chǎn) 帶來的油價(jià)大跌，各國對于原油儲備出現(xiàn)了高度的積極性，

16、因而運(yùn)價(jià)大漲，股價(jià)表現(xiàn)亮眼， 同期集運(yùn)行業(yè)雖展現(xiàn)出較強(qiáng)的自律性，但是貨量的下滑及貿(mào)易前景的不明朗導(dǎo)致以中遠(yuǎn)海 控為代表的集運(yùn)行業(yè)表現(xiàn)疲軟，因而行業(yè)指數(shù)并未顯著跑贏滬深 300 指數(shù)。時(shí)至下半年， 新冠疫情仍然限制著全球?qū)υ偷南?，全球原油的庫存量處在高位，原油貿(mào)易有所停滯， 油運(yùn)行業(yè)表現(xiàn)不佳，而集運(yùn)由于全球消費(fèi)動力的高漲、歐美等消費(fèi)國內(nèi)陸物流尚未暢通導(dǎo) 致的缺箱等因素運(yùn)價(jià)屢創(chuàng)新高，截至 11.27， SCFI 已經(jīng)高達(dá) 2048，為有史以來首次突破 2000 的高位，步入了高景氣階段，全年看，航運(yùn)指數(shù)仍未跑贏滬深 300。 港口行業(yè)與國內(nèi)的出口及全國港口吞吐量表現(xiàn)較為同步，呈現(xiàn)觸底回升的態(tài)勢

17、。港口行業(yè) 的表現(xiàn)類似于集運(yùn)，上半年由于新冠疫情導(dǎo)致的國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)推遲及貿(mào)易前景的不明朗， 港口行業(yè)吞吐量及股價(jià)表現(xiàn)較弱，但是隨著海外消費(fèi)需求與供給能力的矛盾愈加突出，全 球供應(yīng)鏈出現(xiàn)了較為明顯的產(chǎn)業(yè)遷徙，中國作為最早走出疫情影響的國家，出口行業(yè)表現(xiàn) 出明顯的分步復(fù)蘇特征，隨著港口貨量的恢復(fù)，指數(shù)整體亦展現(xiàn)出復(fù)蘇態(tài)勢，但是未能明 顯跑贏滬深 300 指數(shù)。 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6 行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)投資策略 圖 1：2020 年航運(yùn)港口行業(yè)與滬深 300 可比走勢圖 2：航運(yùn)各子行業(yè)走勢分化導(dǎo)致指數(shù)表現(xiàn)一般 資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

18、 圖 3：航運(yùn)子行業(yè)股價(jià)與運(yùn)價(jià)的節(jié)奏一致圖 4：全國港口吞吐量與港口行業(yè)表現(xiàn) 資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 2.2. 集運(yùn)：邊際變化有望重構(gòu)行業(yè)估值 2.2.1. 消費(fèi)需求有望持續(xù)超預(yù)期，全球貿(mào)易擴(kuò)容將帶來預(yù)期修正 2.2.1.1. 不止防疫物資，新冠疫情引發(fā)全球放水，貨幣寬松下消費(fèi)需求大幅提升 市場將今年出口增速超預(yù)期，尤其是 6 月以來的高斜率出口增速歸因于“供給替代”。但 是我們認(rèn)為除去“供給替代”帶來的中國出口占比提升以外，更重要的是海外需求超預(yù)期。 出口超預(yù)期在海外疫情控制之后表現(xiàn)突出。若供給替代是解釋中國出口超預(yù)期的主要邏輯， 則應(yīng)在國內(nèi)外供

19、給能力差異最大時(shí)期中國出口表現(xiàn)最為強(qiáng)勁。今年 3 至 5 月中國率先走出 疫情，同期海外疫情擴(kuò)散，彼時(shí)國內(nèi)的 PMI 指數(shù)率先回升，但是當(dāng)時(shí)我國的出口品種主要 為防疫物資，出口金額增速也未出現(xiàn)大幅提升。下半年，歐美的疫情數(shù)據(jù)已經(jīng)有所改善， 制造業(yè)產(chǎn)能利用率逐步修復(fù)，制造業(yè) PMI 指數(shù)隨之提升至榮枯線以上，也就是說，歐美的 國內(nèi)供給已經(jīng)逐漸恢復(fù)，而三季度以來我國的出口數(shù)據(jù)快速上行，也就是說，三季度海外 的消費(fèi)市場已經(jīng)開啟了供需兩旺的局面。 拆解我國的出口品種，制造業(yè)的供給呈現(xiàn)分步復(fù)蘇的趨勢，3 季度起拉動出口增速超預(yù)期 的實(shí)為居家生活及機(jī)電產(chǎn)品，防疫物資的拉動已在縮量。4 月起防疫抗疫物資出口

20、支撐， 3 月中國率先走出疫情復(fù)工復(fù)產(chǎn)后迅速擔(dān)當(dāng)起全球防疫物資的輸出，相關(guān)行業(yè)出口先行復(fù)蘇， 對總出口的增長起到了關(guān)鍵性作用，海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，上半年包括口罩在內(nèi)的紡織品出 口同比增長 32.4%，醫(yī)療儀器及器械出口同比增長 46.4%。6 月起居家生活、辦公用品需求 受到了疫情的間接催化開始放量。5 月之后，防疫抗疫品類的貢獻(xiàn)逐漸回落，居家生活品 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7 行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)投資策略 類對總出口的貢獻(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，同步拉動出口高增。10 月起其他產(chǎn)品對出口的拉動亦由負(fù)轉(zhuǎn) 正，復(fù)蘇節(jié)奏相對較慢，訂單直到三季度末才逐漸好轉(zhuǎn)。此外，中游制造的機(jī)器、機(jī)器器 具、電氣設(shè)備及

21、零配件延續(xù)了中國出口基石的作用，在 4-8 月對出口金額數(shù)據(jù)進(jìn)行拉動。 其背后的主要驅(qū)動因素或?yàn)樾鹿谝咔橐l(fā)貨幣寬松，全球消費(fèi)力保持強(qiáng)勁。年初以來，新 冠疫情對全球形成困擾，且截止目前，我們并未看到全球的新增病例數(shù)出現(xiàn)明顯的拐頭向 下，為應(yīng)對突發(fā)的全球性公共衛(wèi)生事件，各國央行不約而同采取了貨幣寬松的手段以穩(wěn)定 經(jīng)濟(jì)。以美國為例，美國眾議院于當(dāng)?shù)貢r(shí)間 3 月 27 日下午，口頭表決通過了 2 萬億美元 的經(jīng)濟(jì)刺激法案，以直接現(xiàn)金補(bǔ)助、擴(kuò)大失業(yè)保險(xiǎn)、小型企業(yè)支持、公共衛(wèi)生經(jīng)費(fèi)等手段， 用于應(yīng)對新冠肺炎疫情對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊，因此美國的個(gè)人儲蓄總額在二季度和三季度均 實(shí)現(xiàn)了翻倍以上的增長，在此背景之下

22、，美國的耐用品消費(fèi)出現(xiàn)了雙位數(shù)增長。 圖 5：不止產(chǎn)能替代，海外的消費(fèi)需求超預(yù)期或?yàn)槌隹谠鏊購?qiáng)勁的核心因素 資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 圖 6：歐美的貨幣寬松或是消費(fèi)需求高漲的核心因素 資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8 行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)投資策略 圖 7：歐美的制造業(yè)產(chǎn)能利用率修復(fù)較快，已近歷史平均水平圖 8：歐美 PMI 分別于 6、7 月回升至榮枯線上，或體現(xiàn)出供需兩旺 資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 2.2.1.2. 展望未來，美國消費(fèi)有望拉動全球經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇 退出寬松可能對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成沖擊，過程料

23、將較為緩慢并滯后于經(jīng)濟(jì)增長恢復(fù)，因此我們 認(rèn)為全球貨幣的充裕有望帶來消費(fèi)力的持續(xù)高漲。復(fù)盤 2008 年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，美聯(lián)儲于 11 月當(dāng)機(jī)立斷首次宣布將購買機(jī)構(gòu)債和抵押支持證券，雖然第一輪量化寬松政策在 2010 年 4 月末結(jié)束，但是出于經(jīng)濟(jì)增長的壓力，美聯(lián)儲于 2010 年 11 月、2012 年 9 月分別再度推 出了 QE2、QE3，直 到 2014 年才真正實(shí)現(xiàn)了退出。可見退出寬松并重歸自然增長需要較長 的時(shí)間及較大的政策騰挪空間。反觀本輪貨幣寬松，美聯(lián)儲推出廣泛新措施來支持經(jīng)濟(jì)， 包括了開放式的資產(chǎn)購買，擴(kuò)大貨幣市場流動性便利規(guī)模，為確保市場運(yùn)行和貨幣政策傳 導(dǎo)，將不限量按需買入美

24、債和 MBS。也就是說，本輪的量化寬松沒有限額，其規(guī)?；?qū)⒚?顯大于 2008 年開始的 QE 規(guī)模，其在退出上的難度也將隨之增加。 美國以地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈為軸的消費(fèi)需求有望放量，國內(nèi)地產(chǎn)后周期出口品種已有起色。寬松的 貨幣環(huán)境及更長的居家時(shí)間促使房地產(chǎn)市場銷售火爆，全美地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商協(xié)會公布的成屋簽 約銷售數(shù)據(jù)從5月的同比下滑10.4%跳升到6月的同比增長11.8%，并于后續(xù)維持上行趨勢， 9 月數(shù)據(jù)更是高達(dá) 21.9%。由于新屋成交及交付需要一定時(shí)間，美國地產(chǎn)后周期產(chǎn)品的銷量 大概率滯后于地產(chǎn)行業(yè)的銷量步入高景氣階段。目前來看，我國家用電器的出口已經(jīng)反應(yīng) 了美國地產(chǎn)后周期的爆發(fā)需求，8 月起，我國家

25、電出口同比增速已經(jīng)超過 10%，11 月續(xù)創(chuàng) 新高達(dá)到 20.6%。 美國服務(wù)消費(fèi)仍有較大向上修復(fù)空間。本次的新冠疫情對餐飲、旅游等服務(wù)業(yè)沖擊較為明 顯，根據(jù)我國的經(jīng)驗(yàn)，即便二季度制造業(yè)已經(jīng)步入高度景氣，由于新冠疫情的傳染性，服 務(wù)業(yè)的表現(xiàn)仍較為低迷，20 年十一黃金周的旅游總收入出現(xiàn)了近 30%的下滑。同理，疫情 對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊或也對服務(wù)消費(fèi)更為嚴(yán)重。假設(shè)疫苗成功實(shí)現(xiàn)大規(guī)模接種或疫情自然結(jié) 束，我們認(rèn)為居民對服務(wù)的消費(fèi)將具備較強(qiáng)的修復(fù)彈性，對經(jīng)濟(jì)形成拉動。 不同于市場認(rèn)知，疫苗有望進(jìn)一步激發(fā)全球耐用品消費(fèi)需求，2021 年有望迎來貨物、服 務(wù)消費(fèi)需求雙升。根據(jù)我國海關(guān) 11 月的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，

26、雖然我國年內(nèi)出口超預(yù)期，但是內(nèi)部 結(jié)構(gòu)的分化較為明顯，1-11 月與出行具備一定相關(guān)性的服裝、鞋靴、箱包出口金額同比分 別下滑了 6.2%、21.3%、23.8%，汽車（含底盤）亦下滑了 3.7%。此外，即便疫苗實(shí)現(xiàn)大規(guī) 模接種，口罩、手套等防疫物資的需求料將具備韌性，大概率不會出現(xiàn)耐用品消費(fèi)需求斷 崖式下跌的情形。并且，我們預(yù)計(jì)，由于疫苗的產(chǎn)能有限，具備疫苗研發(fā)能力的發(fā)達(dá)國家 大概率優(yōu)先供應(yīng)本國后再援助具備勞動密集型生產(chǎn)能力的發(fā)展中國家，屆時(shí)有望加劇全球 的供需錯(cuò)配程度。 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9 行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)投資策略 圖 9：美國財(cái)政赤字遠(yuǎn)超 08 年水平，貨幣退出具

27、備一定難度圖 10：美國新屋銷售已經(jīng)放量，后周期產(chǎn)業(yè)鏈值得期待 資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 圖 11：美國服務(wù)業(yè)消費(fèi)有望帶來全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇新動能圖 12：出行相關(guān)出口項(xiàng)有望對沖防疫物資出口項(xiàng) 資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：中國海關(guān)，天風(fēng)證券研究所 2.2.2. 疫情催化經(jīng)營策略轉(zhuǎn)變，行業(yè)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量合作共贏 行業(yè)供給增速下降已有近 5 年，行業(yè)過剩產(chǎn)能已經(jīng)有所消化，2021 年新船交付逐季下降。 2000 年以來，各大船公司均在加大各自的運(yùn)力規(guī)模以博取更高的市場占有率，行業(yè)的供給 增速居高不下。但是行業(yè)的拐點(diǎn)出現(xiàn)在 2015 年，2016 年

28、至 2019 年的行業(yè)供給年均增速 約為 3.8%，低于需求增速的 4.3%，行業(yè)呈現(xiàn)消化過剩產(chǎn)能的趨勢。且 2019 年起，行業(yè)龍 頭馬士基改變了經(jīng)營策略，聲稱不再訂購大型船，亦不再堅(jiān)持自身運(yùn)力規(guī)模世界第一的位 置，而是以盈利為中心。截至今年 11 月，行業(yè)的在手訂單絕對額已下降至 205.5 萬 TEU， 占現(xiàn)有運(yùn)力比重已下降至 8.6%，為 2000 年以來最低水平。根據(jù) Alphaliner 的預(yù)測，2021 年集運(yùn)行業(yè)的船舶交付將呈現(xiàn)逐季下滑的態(tài)勢，Q4 的交付量將創(chuàng) 2006 年以來新低。 疫情加速行業(yè)轉(zhuǎn)變，共同自律為高質(zhì)量發(fā)展打下基礎(chǔ)，停航控班以追求價(jià)格穩(wěn)定的策略有 望延續(xù)。雖然

29、 2019 年，領(lǐng)頭羊馬士基已經(jīng)開始貫徹從高速發(fā)展（運(yùn)力擴(kuò)張以取得市占率） 向高質(zhì)量發(fā)展（減少資本開支以創(chuàng)造現(xiàn)金流）的轉(zhuǎn)變，縮減了 1.5%的運(yùn)力，但是由于行業(yè) 第二、第三的地中海、中遠(yuǎn)?？氐倪\(yùn)力規(guī)模分別提升了 1.1%、1.0%，因此市場擔(dān)憂各大集 運(yùn)公司或許難以統(tǒng)一戰(zhàn)線，對于集運(yùn)行業(yè)能否真正實(shí)現(xiàn)以盈利為核心存在疑慮。而今年的 疫情疊加中國新年導(dǎo)致了中國的生產(chǎn)停滯，并直接帶來全球貿(mào)易貨量大幅下跌，即便降價(jià) 也存在攬貨不足的風(fēng)險(xiǎn)，這使得集運(yùn)三大聯(lián)盟不得不開始共同控制運(yùn)力，以價(jià)格的穩(wěn)定來 控制虧損。其最終結(jié)果亦顯而易見，在 Q2 歐線、美線的貿(mào)易貨量同比分別下滑 15.2%、 4.0% 的背景下

30、，行業(yè)中排名較為靠后的 HMM 在連續(xù)虧損 21 個(gè)季度后，于 20Q2 實(shí)現(xiàn)扭虧為盈， 并在 Q3 實(shí)現(xiàn)繼續(xù)盈利。A 股集運(yùn)龍頭中遠(yuǎn)?？?Q2、Q3 的單季度扣非凈利潤分別實(shí)現(xiàn)同 比 58.1%、223.1%的大幅增長。 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明10 行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)投資策略 短期周轉(zhuǎn)率下降導(dǎo)致有效供給同比下滑，集裝箱的流轉(zhuǎn)不暢推動短期運(yùn)價(jià)進(jìn)入供需錯(cuò)配。 由于歐美消費(fèi)國和遠(yuǎn)東制造國的屬性，以往東西航線的貨量均具備去多回少的不匹配現(xiàn)象， 集裝箱卸至歐美后，一部分再由歐美至南美、非洲、中東等地區(qū)周轉(zhuǎn)后回到遠(yuǎn)東，也有一 部分空箱會直接返回，過程由航企進(jìn)行靈活調(diào)配。但是今年的疫情導(dǎo)致

31、集裝箱的調(diào)配出現(xiàn) 了比較明顯的紊亂：首先，美國及歐洲的消費(fèi)需求持續(xù)擴(kuò)容導(dǎo)致去程貨量和回程貨量進(jìn)一 步失衡；其次，歐美的新冠疫情導(dǎo)致其港口堵塞嚴(yán)重，大量集裝箱淤積于港口，我們預(yù)計(jì) 與其內(nèi)陸物流恢復(fù)較慢有一定相關(guān)性；第三世界國家受疫情影響可能較歐美等國更大，對 歐美的進(jìn)口需求下滑導(dǎo)致歐美與其他第三世界國家的貿(mào)易趨緩，集裝箱流轉(zhuǎn)效率下降，三 大因素的合力最終導(dǎo)致了目前缺箱的局面。 長協(xié)談判有望受益于近期的火熱行情，議價(jià)能力的提升將進(jìn)一步鞏固聯(lián)盟合作。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)， 由于全球供應(yīng)鏈的紊亂，12 月 11 日歐美線的運(yùn)價(jià)已達(dá)到 2948 美元/TEU、3948 美元/FEU 的高水平，周運(yùn)價(jià)環(huán)比持續(xù)提升，且

32、目前一柜難求的局面由于歐美內(nèi)陸物流的不通暢目前 尚未見到緩解信號，效率下降的供應(yīng)鏈將促使貨主進(jìn)一步加量加價(jià)訂艙以盡可能保全供應(yīng) 鏈，在此種情況之下，貨主對鎖定艙位的需求將會更迫切，我們有理由推測今年運(yùn)價(jià)的火 熱將傳導(dǎo)至明年的長協(xié)談判，長協(xié)運(yùn)價(jià)有望超預(yù)期。而這一過程又將縮減即期訂艙的供給， 進(jìn)一步提升即期運(yùn)價(jià)的彈性。綜合來看，在海外的消費(fèi)需求回落之前，集運(yùn)行業(yè)有望進(jìn)入 固定倉位比例提升帶來運(yùn)價(jià)向上彈性增加，更高的運(yùn)價(jià)促使貨主購買更多長協(xié)艙位的正向 循環(huán)。 圖 13：16-19 行業(yè)呈現(xiàn)過剩產(chǎn)能消化的趨勢圖 14：21 年行業(yè)供給呈現(xiàn)逐季下滑的態(tài)勢 資料來源：Alphaliner，天風(fēng)證券研究所資

33、料來源：Alphaliner，天風(fēng)證券研究所 圖 15：在手訂單的絕對量和相對量均處低位圖 16：21 年起大船的交付比例下滑或意味著“軍備競賽”進(jìn)入尾聲 資料來源：Alphaliner，天風(fēng)證券研究所資料來源：Alphaliner，天風(fēng)證券研究所 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明11 行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)投資策略 圖 17：周轉(zhuǎn)效率下降導(dǎo)致年內(nèi)行業(yè)有效供給不升反降 資料來源：馬士基官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所 圖 18：疫情加速行業(yè)經(jīng)營策略轉(zhuǎn)變，行業(yè)有望進(jìn)入良性循環(huán) 資料來源：天風(fēng)證券研究所整理 2.2.3. 集運(yùn) 2021 年展望：泡沫出現(xiàn)之后，行業(yè)如何演繹？ 集運(yùn)行業(yè)在 2020 年下半年已

34、經(jīng)步入了高景氣周期，由于短期的缺箱及供應(yīng)鏈紊亂，運(yùn)價(jià) 逐步出現(xiàn)了“過熱”的情況，部分投資者可能出現(xiàn)當(dāng)供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)，運(yùn)價(jià)可能快速回落， 股價(jià)亦將跟隨運(yùn)價(jià)大幅回落的擔(dān)憂，但或無需多慮。 首先，本輪運(yùn)價(jià)的高企在于需求的擴(kuò)容，目前美國耐用品的庫存及新訂單仍未完全修復(fù)， 需求的持續(xù)性將支持運(yùn)價(jià)中樞抬升。根據(jù)我們在 2019 年 11 月的報(bào)告集運(yùn)：三周期疊加 向上，擁抱時(shí)間紅利中的統(tǒng)計(jì)描述，集運(yùn)行業(yè)運(yùn)價(jià)往往在美國耐用品庫存同比下降、新 訂單同比回升的過程當(dāng)中迎來上漲。目前來看，美國的耐用品庫存處于下跌過程當(dāng)中、新 訂單目前仍為同比下降的水平，且地產(chǎn)行業(yè)的放量有望帶來耐用品訂單的繼續(xù)回升，因此 我們認(rèn)為

35、本輪庫存周期尚未迎來終點(diǎn)，運(yùn)價(jià)中樞仍有望繼續(xù)抬升。 其次，疫情促使行業(yè)經(jīng)營策略轉(zhuǎn)變，競爭格局的改善將賦予船東更強(qiáng)的議價(jià)權(quán)，運(yùn)價(jià)回落 的斜率或較過去更為平緩。一方面來說，年內(nèi)的停航控班為集運(yùn)行業(yè)帶來了比“軍備競賽” 時(shí)期更高的收益，在此背景之下，馬士基運(yùn)力控制策略的領(lǐng)頭作用或?qū)⒏鼮槊黠@，在遇到 傳統(tǒng)淡季時(shí)，船公司對停航控班計(jì)劃的執(zhí)行力度將會更為積極；另一方面來說，目前行業(yè) 的在手訂單占運(yùn)力比重為 8.6%，且集運(yùn)船舶從下訂單到交付的制造周期較長，這足以保證 短期的供給難以大幅放量。 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明12 行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)投資策略 綜合來看，我們預(yù)計(jì)隨著疫苗的使用，歐美港口

36、的秩序?qū)鸩交謴?fù)，減緩缺箱的情況， 運(yùn)價(jià)也會隨之從“過熱”當(dāng)中逐步回落，但是由于美國的消費(fèi)需求回升有望帶來歐美經(jīng)濟(jì) 的持續(xù)修復(fù)、行業(yè)的競爭格局已經(jīng)改善，雖然運(yùn)價(jià)會從高點(diǎn)有所回落，但是其過程或?qū)⑤^ 為緩慢，并仍將維持在較高的水平之上。 2.3. 油運(yùn)：需求有望逐步好轉(zhuǎn)，但仍需靜待庫存消化或其他催化 2020 年油價(jià)波動劇烈導(dǎo)致全球原油庫存高企，短期運(yùn)輸需求或?qū)⒊袎骸?020 年上半年沙 特增產(chǎn)導(dǎo)致全球油價(jià)跌至約 20 美元/桶的低位，推動了油運(yùn)行業(yè)短期的景氣度，但是新冠 疫情對出行需求的抑制導(dǎo)致原油的消費(fèi)需求偏弱，庫存水平處于高位，而庫存的高企將迫 使煉廠、油商降低進(jìn)口意愿。 疫苗對行業(yè)的影響

37、可能有所滯后，對行業(yè)景氣度的傳導(dǎo)節(jié)奏仍待觀察。雖然新冠疫苗有望 在 2021 年正式上市，但是受制于其產(chǎn)量有限、效果尚不明確等因素，我們認(rèn)為全球居民 的跨區(qū)、跨國出行需求的恢復(fù)將會是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，結(jié)合當(dāng)前較高的庫存水平，油 運(yùn)行業(yè)的復(fù)蘇節(jié)奏大概率滯后于航空、機(jī)場等行業(yè)，其力度亦有待觀察。 行業(yè)產(chǎn)能去化及地緣政治或成催化因素，關(guān)注 VLCC 拆船情況及中東局勢。一方面來說， 下半年行業(yè)的景氣度下降來源于庫存高企帶來的需求不足，但另一方面來說，今年 VLCC 的拆解速度放緩使得行業(yè)的供給端壓力增大，截至 10 月，今年尚無 VLCC 進(jìn)行拆解，我們 預(yù)計(jì)，如運(yùn)價(jià)持續(xù)低迷，則行業(yè)的落后產(chǎn)能可能

38、集中進(jìn)行拆解，屆時(shí) VLCC 的景氣度將有 望顯著回升。此外，近期伊朗核專家被暗殺，如中東的地緣政治問題爆發(fā)，引發(fā)原油斷供 的恐慌，煉廠和油商可能會加快進(jìn)口，亦將成為行業(yè)的潛在催化因素。 圖 19： 上半年原油價(jià)格大跌導(dǎo)致油運(yùn)行業(yè) TCE 高企圖 20：低油價(jià)導(dǎo)致原油庫存高企 資料來源：Clarkson，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 圖 21：截止目前年內(nèi)尚未有 VLCC 進(jìn)行拆解造成供給端壓力圖 22： 未來兩年新船交付有望下行 資料來源：Clarkson，天風(fēng)證券研究所資料來源：Clarkson，天風(fēng)證券研究所 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明13 行業(yè)報(bào)告 |

39、行業(yè)投資策略 2.4. 港口：與集運(yùn)共同受益于貿(mào)易需求擴(kuò)張，但持續(xù)性或不如集運(yùn) 根據(jù)我們對全球宏觀的預(yù)測，全球貿(mào)易的容量有望隨歐美消費(fèi)需求的持續(xù)修復(fù)而提升，類 似于集運(yùn)行業(yè)，我國的港口亦明顯受益于這一趨勢。截至 10 月，我國主要港口集裝箱吞 吐量累計(jì)同比已經(jīng)從 2 月的-10.60%修復(fù)至-0.03%，且 11 月改善勢頭不減，天津、青島、 上海、深圳港口集裝箱吞吐量增速均超過 10%，全年有望轉(zhuǎn)正在望。 但是不同于集運(yùn)，港口行業(yè)的景氣持續(xù)性亦將取決于傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能再遷出的時(shí)間點(diǎn)。我國 的出口在下半年表現(xiàn)良好，雖然主要得益于歐美的消費(fèi)需求超預(yù)期，但是亦有對其他發(fā)展 中國家部分傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)能替代

40、的因素，3-7 月中國出口占世界主要經(jīng)濟(jì)體份額較 2019 年上升了 3.2%，比近 3 年平均水平上升了 3.6%。具體來看，3-5 月中國內(nèi)地主要擠占了美 國（-1.2%）、歐盟（-2.0%）、墨西哥（-0.9%）、印度（-0.8%）等國家或地區(qū)的出口份額， 但是 6-7 月，中國內(nèi)地出口份額較 3-5 月環(huán)比提升 1%，主要是美、日兩國的貢獻(xiàn)，前期受 擠占較為嚴(yán)重的歐盟、墨西哥和印度出口份額有所回升。不難發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國家受制于經(jīng) 濟(jì)基礎(chǔ)較弱，其制造業(yè)及出口的回升已經(jīng)迫在眉睫，而這可能會造成傳統(tǒng)人力密集型行業(yè) 的出口訂單的再遷出。 圖 23：3-5 月全球出口金額較高的行業(yè)的份額變動 資料

41、來源：ITC，UN Comtrade，天風(fēng)證券研究所 圖 24：6-7 月全球出口金額較高的行業(yè)的份額變動 資料來源：ITC，UN Comtrade，天風(fēng)證券研究所 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明14 行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)投資策略 2.5. 投資建議 綜合上文分析，我們認(rèn)為航運(yùn)港口行業(yè)有望在 2021 年迎來持續(xù)性的改善，隨著海外需求 的持續(xù)放量及經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)中向好，指數(shù)層面仍存向上修復(fù)的空間。進(jìn)一步來看，我們認(rèn)為集 運(yùn)行業(yè)目前仍具備較為明顯的預(yù)期差，市場目前尚未認(rèn)可海外消費(fèi)、地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈有 望持續(xù)放量以及行業(yè)自身競爭格局的改善，油運(yùn)行業(yè)亦有望在庫存有所消化后受益于全球 經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，推薦

42、全球集運(yùn)市占率第三的中遠(yuǎn)?？?，建議關(guān)注油運(yùn)龍頭中遠(yuǎn)海能、招商輪 船。 3. 航空 3.1. 觀點(diǎn)把握復(fù)蘇大方向，低位布局待良機(jī) 2020 年新冠疫情沖擊全球民航業(yè)，出現(xiàn)行業(yè)性大面積虧損。展望 2021，疫情的陰霾逐步 消散，供需逐步改善是大方向，但年內(nèi)景氣度能否恢復(fù)至疫情前存在不確定性。我們認(rèn)為 本輪疫情并未重塑國內(nèi)航司的競爭格局，這很可能導(dǎo)致疫情后景氣度復(fù)蘇的高點(diǎn)不及 2004 年及 2010 年，大破大立帶來大周期難以預(yù)期，但由于疫情后需求復(fù)蘇的確定性以及階段 性供給偏緊張，民航中期景氣可期，且從歷史股價(jià)走勢來看，景氣預(yù)期存在時(shí)航空股表現(xiàn) 往往強(qiáng)勢。具體標(biāo)的層面，推薦彈性品種三大航、吉祥，

43、長期看好低成本航空春秋，關(guān)注 支線航空華夏。 供給分析：長期而言，我們認(rèn)為購買飛機(jī)擴(kuò)張運(yùn)力是航空公司的優(yōu)先選擇，因此我們認(rèn)為 疫情好轉(zhuǎn)后航空公司飛機(jī)引進(jìn)將回歸常態(tài)；中期的角度看，B737MAX 復(fù)飛是影響 2021 年 供給分析的最大不確定變量，而在短期，由于各航司方才從疫情帶來的巨虧陰影下走出， 現(xiàn)金流整體并不寬裕，因此運(yùn)力引進(jìn)速度仍將處于較低水平。通過綜合分析，我們認(rèn)為 2021 年供給分析需綜合考慮 B737MAX 復(fù)飛的可能性及需求復(fù)蘇的力度，只可定性，難以定量。 如 B737MAX 不復(fù)飛，則全年供給增速將保持低位，而如復(fù)飛，則存在一定供給壓力。 需求分析：我們認(rèn)為疫情的沖擊是暫時(shí)的

44、，民航需求具備相當(dāng)?shù)捻g性，因此長期需求終將 回歸至自然增長曲線；中期來看，需求復(fù)蘇的節(jié)奏是漸進(jìn)式的，疫苗逐步接種后國內(nèi)外需 求將迎來反彈，國內(nèi)需求持續(xù)向好，但海外需求的復(fù)蘇至疫情前水平的時(shí)間跨度或許需要 兩到三年；短期需求受制于海外疫情蔓延及國內(nèi)散發(fā)病例影響，仍將相對疲弱。 大周期不可求，中期景氣可期：本次疫情沖擊雖然導(dǎo)致民航業(yè)巨虧，但由于黃金十年的積 累，虧損并未傷及根本，國內(nèi)航司已經(jīng)基本渡過難關(guān)，并未出現(xiàn)大面積破產(chǎn)重組現(xiàn)象，集 中度并未提升，疊加 B737MAX 的復(fù)飛預(yù)期，大破大立迎來大周期不可求。而由于需求的 漸進(jìn)式恢復(fù)，航空公司步入景氣區(qū)間的時(shí)間跨度或許較長，因此在階段性較低盈利能力

45、的 預(yù)期下，航空公司收縮運(yùn)力引進(jìn)可能會持續(xù)相當(dāng)一段時(shí)間，需求如期恢復(fù)之時(shí)，中期景氣 可期。 景氣預(yù)期存在之時(shí)是航空股投資的蜜月期：回顧過去五年的航空股股價(jià)表現(xiàn)，股價(jià)向上斜 率最大的階段均是景氣預(yù)期最為強(qiáng)烈的時(shí)間。2021 年及 2022 年供需改善預(yù)期強(qiáng)烈，且運(yùn) 營數(shù)據(jù)同比改善的幅度較大，當(dāng)前各航司 PB 估值依然處于歷史相對底部區(qū)域，向下空間 有限，同時(shí)油價(jià)匯率表現(xiàn)相對友好，基于此邏輯，我們認(rèn)為 2021 年航空股投資應(yīng)更關(guān)注 彈性品種三大航、吉祥，長期看好低成本航空龍頭春秋航空，關(guān)注華夏航空。 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明15 行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)投資策略 3.2. 2020 年回

46、顧疫情沖擊需求，股價(jià)整體大幅跑輸 2020 年新冠肺炎使全球民航業(yè)遭受重創(chuàng)，我國民航業(yè)自春節(jié)陷入低谷后從谷底逐步復(fù)蘇。 在疫情管控良好及航空公司大力促銷等因素的刺激下，國內(nèi)線運(yùn)量已經(jīng)于十一前后接近去 年同期水平。由于目前海外疫情依舊肆虐，確診病例持續(xù)創(chuàng)新高，國門仍處于半關(guān)閉狀態(tài)， 國際客流同比降幅仍在 90%以上，導(dǎo)致大量國際運(yùn)力回流，造成供給壓力，此外，國內(nèi)疫 情雖然得到有效控制，但局地散發(fā)病例依舊在一定程度上影響居民出行，因此即便年內(nèi)客 運(yùn)運(yùn)力幾乎沒有增長，需求的弱復(fù)蘇及海外供給回流壓力依然導(dǎo)致運(yùn)價(jià)承壓。 圖 25：民航月度旅客運(yùn)輸量及同比增速圖 26：民航國內(nèi)線運(yùn)價(jià)指數(shù) 資料來源：Win

47、d，天風(fēng)證券研究所資料來源：中航信航指數(shù)，天風(fēng)證券研究所 上半年由于疫情影響，航空公司大面積虧損。三季度國內(nèi)需求有所好轉(zhuǎn)，油價(jià)低迷緩解成 本壓力，匯兌收益貢獻(xiàn)利潤，各航司虧損幅度顯著收窄，部分航司實(shí)現(xiàn)盈利。股價(jià)上看， 截至 12 月 10 日，申萬航空指數(shù)年內(nèi)跌幅 10.0%，同期滬深 300 指數(shù)上漲 20.6%。個(gè)股層面， 三大航及春秋、吉祥目前相比年初依然有一定跌幅，其中吉祥跌幅最大，跌幅為 23.9%， 三大航跌幅超過 15%，海航跌幅 9.8%，春秋、華夏逆勢上漲，其中沒有國際線運(yùn)力消化壓 力的華夏航空年內(nèi)漲幅達(dá)到 51.7%，春秋航空得益于單一機(jī)型及利潤率優(yōu)勢，已經(jīng)將自身 國際線運(yùn)

48、力騰挪至國內(nèi)有效消化，年內(nèi)漲幅 16.2%。 圖 27：航空運(yùn)輸指數(shù)與滬深 300 指數(shù)年內(nèi)漲幅走勢圖 28：各航空股年內(nèi)股價(jià)漲幅走勢 資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 3.3. 2021 展望：需求漸進(jìn)復(fù)蘇，景氣度恢復(fù)至 2019 年尚有難度 我們認(rèn)為疫情帶來的需求沖擊是暫時(shí)的，當(dāng)前國內(nèi)疫情動態(tài)清零策略效果良好，疫情整體 基本得到控制，國民出行意愿在逐步恢復(fù)，疊加航空公司積極促銷刺激需求，我們認(rèn)為 2021 年的民航需求復(fù)蘇是主旋律。 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明16 行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)投資策略 由于海外疫情好轉(zhuǎn)尚需時(shí)日，疫苗投產(chǎn)后的全民接種也需

49、要一定時(shí)間，國門開放的節(jié)奏、 國際線復(fù)蘇的進(jìn)程尚難以明確量化，雖然 2020 年民航機(jī)隊(duì)幾無增長，但考慮到 B737MAX 可能復(fù)飛帶來供給沖擊，2021 年民航景氣度全面恢復(fù)至 2019 年的水平尚有難度，真正意 義的景氣恢復(fù)可能要等待至 2022 年。 3.4. 疫情沖擊放緩運(yùn)力引進(jìn)，B737MAX 復(fù)飛預(yù)期帶來供給分析難度 3.4.1. 供給回顧：繼 2019 年運(yùn)力低增速后，2020 年疫情沖擊運(yùn)力延續(xù)低增長 2018 年底及 2019 年初，波音 B737MAX 機(jī)型客機(jī)連續(xù)出現(xiàn)兩次致命事故，遭全球停飛并 推遲交付。我國民航客機(jī)主要是波音空客系列機(jī)型，B737、A320 又作為窄體機(jī)

50、的代表機(jī) 型被航空公司廣泛使用， B737MAX 停飛顯著影響了 2019 年民航運(yùn)力增速，年末全民航 運(yùn)輸機(jī)隊(duì)規(guī)模 3818 架，同比僅增長 4.9%，全年 ASK 同比增 9.3%，相比 2017-2018 年明顯 下降。 圖 29：民航 ASK 及同比增速 資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 2020 年因新冠疫情影響，我國民航企業(yè)大幅放緩運(yùn)力引進(jìn)，并加速機(jī)隊(duì)退出，根據(jù)民航休 閑小站數(shù)據(jù)，前 11 個(gè)月國內(nèi)航司引進(jìn)客機(jī)數(shù)量為 91 架 ，1-10 月上市公司退出飛機(jī) 52 架， 考慮到部分飛機(jī)發(fā)生客改貨變動，因此我們認(rèn)為 2020 年全年民航客運(yùn)運(yùn)力理論產(chǎn)能基本 為零增長。 請務(wù)必閱讀正

51、文之后的信息披露和免責(zé)申明17 行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)投資策略 圖 30：國內(nèi)航司逐月引進(jìn)飛機(jī)數(shù)量（架）圖 31：上市航司 1-10 月退出飛機(jī)數(shù)量（架） 資料來源：民航休閑小站，天風(fēng)證券研究所資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所 3.4.2. 民航公司長期較難自發(fā)收緊運(yùn)力引進(jìn) 改革開放后我國民航實(shí)現(xiàn)增長奇跡，實(shí)現(xiàn)了民用航空從弱到強(qiáng)的歷史性跨越，而對于民航 業(yè)具體的經(jīng)營者而言，航空公司核心生產(chǎn)力為運(yùn)輸飛機(jī)，有了充足的機(jī)隊(duì)規(guī)模構(gòu)建完備的 航線網(wǎng)絡(luò)，方可挖掘自身的護(hù)城河，因此擴(kuò)張機(jī)隊(duì)規(guī)模是每一家航空公司應(yīng)對激烈的市場 競爭時(shí)必然的追求。 我國民航機(jī)隊(duì)規(guī)模增速在 2019 年以前相對穩(wěn)定，2008 年起持

52、續(xù)維持在略超 10%的水平， 即便是在金融危機(jī)前后航空公司全面虧損的 2008 年，亦或是受困于高位油價(jià)經(jīng)營利潤持 續(xù)走低的 2012-2013 年，民航機(jī)隊(duì)增速依然保持平穩(wěn)態(tài)勢。因此我們認(rèn)為當(dāng)疫情影響趨于 尾聲之時(shí)，航空公司終將實(shí)現(xiàn)盈利，現(xiàn)金流也會回歸正常，屆時(shí)其較難自發(fā)收緊運(yùn)力引進(jìn)， 由于我國民航的市場空間足夠大，擴(kuò)張仍將是航空公司發(fā)展的優(yōu)先選擇。 圖 32：民航運(yùn)輸飛機(jī)數(shù)量（架）及同比增速（%） 資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明18 行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)投資策略 3.4.3. 中期來看，B737MAX 復(fù)飛是民航供給分析中最大的不確定性變量 自 2

53、019 年 3 月起 B737MAX 機(jī)型長期處于全面停飛狀態(tài)。2020 年 11 月美國聯(lián)邦航空局已 經(jīng)批準(zhǔn) B737MAX 復(fù)飛。我國民航局長馮正霖表示，B737MAX 復(fù)飛沒有明確時(shí)間表，但如 復(fù)飛需滿足三個(gè)原則：飛機(jī)設(shè)計(jì)更改必須獲得適航批準(zhǔn)、駕駛員必須得到充分有效的訓(xùn)練、 兩起事故的調(diào)查結(jié)論必須是明確的，而且改進(jìn)措施是有效的。 誠然，短期我國當(dāng)前停飛的 B737MAX 沒有明確的復(fù)飛時(shí)間表，但其畢竟是波音公司 B737 系列飛機(jī)的主打機(jī)型，也是航空公司當(dāng)前存量訂單中窄體機(jī)的核心選擇之一，因此我們認(rèn) 為在后續(xù)國外民航管理機(jī)構(gòu)及航司逐步解禁飛行禁令，積攢飛行經(jīng)驗(yàn)后，國內(nèi)航司終將恢 復(fù) B7

54、37MAX 機(jī)型運(yùn)營。 在 B737MAX 停飛之時(shí)，我國航空公司共運(yùn)營 97 架該機(jī)型客機(jī)，占 2019 年末運(yùn)輸飛機(jī)總 量的 2.5%，此外，考慮到航空公司的在手訂單仍未交付，待交付飛機(jī)大面積停場，預(yù)計(jì)累 計(jì)未交付訂單數(shù)量超過 100 架，因此如 B737MAX 復(fù)飛及啟動交付，將帶來 5%以上的供給 沖擊。 3.4.4. 短期來看，運(yùn)力增長仍將處于較低水平 三季度民航虧損幅度已經(jīng)顯著收窄，時(shí)至年末，國內(nèi)航線復(fù)蘇態(tài)勢相對良好，各公司現(xiàn)金 流風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)基本解除，如后續(xù)基本面持續(xù)好轉(zhuǎn)，各公司又將恢復(fù)常態(tài)化的運(yùn)力引進(jìn)，但由 于海外疫情仍處于蔓延狀態(tài)，即便疫苗大概率于明年起逐步廣泛接種，需求的恢復(fù)依

55、然是 漸進(jìn)式的，基本面的恢復(fù)及現(xiàn)金流情況的好轉(zhuǎn)同樣不能一蹴而就，同時(shí)考慮到波音產(chǎn)能恢 復(fù)尚需時(shí)日，因此我們認(rèn)為 2021 年全年機(jī)隊(duì)引進(jìn)大概率仍將處于低位。 綜合來看，B737MAX 不確定的復(fù)飛時(shí)間點(diǎn)是擾動 2021 年供給分析的最大的不確定性變量， 此外，考慮到當(dāng)前部分寬體客機(jī)依然處于停飛狀態(tài)，國際航線的逐步復(fù)蘇逐步提高寬體機(jī) 利用效率，供給投放也將逐步恢復(fù)，因此 2021 年供給分析也要考慮到需求復(fù)蘇的實(shí)際節(jié) 奏，我們認(rèn)為只可定性，難以定量。我們認(rèn)為如 B737MAX 在 2021 年內(nèi)不復(fù)飛，則供給增 速將維持在較低水平，而如復(fù)飛，將帶來明顯供給沖擊。 圖 33：民航逐月 ASK 及同

56、比增速（%）圖 34：三大航國際線 ASK 及同比增速（%） 資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 3.5. 疫苗接種推動需求漸進(jìn)式復(fù)蘇，價(jià)格走勢需觀察國際線復(fù)蘇力度 如果時(shí)間回到一年前，相信很難有人預(yù)測到 2020 年新冠肺炎對宏觀經(jīng)濟(jì)走向乃至人們生 活方式的改變。全球民航業(yè)整體受疫情影響損失慘重，全年需求大幅負(fù)增長已成定局。展 望 2021 年，目前疫苗與疫情的賽跑已現(xiàn)曙光，國內(nèi)及海外眾多醫(yī)藥公司紛紛宣布新冠疫 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明19 行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)投資策略 苗三期臨床試驗(yàn)結(jié)果樂觀，隨著疫苗研制成功并陸續(xù)上市，預(yù)計(jì)在未來一到兩年時(shí)間內(nèi)

57、將 逐步實(shí)現(xiàn)大面積接種，最終將戰(zhàn)勝疫情。 3.5.1. 我們對長期的需求增長保持樂觀 回顧我國歷史上民航客運(yùn)量遭受事件性沖擊的兩個(gè)年份，2003 年及 2008 年外部沖擊消退 后的民航需求恢復(fù)情況。2003 年非典疫情歷時(shí)半年便基本消退，當(dāng)年民航 RPK 同比下降 0.4%，但 2004 年同比提高 41.1%，2004 年相比 2002 年增長 40.5%，兩年年化增速 18.5%， 甚至略高于 2001-2005 年的五年年均 16.1%的需求增長。2008 年全球金融危機(jī)肆虐，我國 民航也受到大幅沖擊，全年 RPK 僅增長 3.3%，而隨著經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，至 2010 年 RPK 相比

58、2008 年增長 40.1%，2007-2010 年三年年化增速 13.1%，僅略低于 2006-2010 年 14.6%的年 化增速，高于 2011-2015 年 12.5%的年化增速。由此可見，當(dāng)外部變量沖擊逐步消退后， 民航需求終將恢復(fù)至自然增長曲線。 圖 35：民航 RPK 及同比增速 資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 3.5.2. 中期來看，需求漸進(jìn)式復(fù)蘇，真正意義的景氣區(qū)間可能出現(xiàn)在 2022 年 目前國內(nèi)外疫苗研制捷報(bào)頻傳，部分人群已經(jīng)提前接種，但由于目前三期臨床試驗(yàn)尚未完 全結(jié)束，考慮到疫苗是否有敏感人群接種限制、副作用如何尚不明確，部分人群接種疫苗 或許存在心理障礙，因此全

59、民廣泛接種尚需時(shí)日。如疫苗能在 1-2 年時(shí)間實(shí)現(xiàn)全民或者絕 大部分居民接種，則國內(nèi)需求恢復(fù)無虞，預(yù)計(jì)可以較快回歸于自然增長曲線。國際航線方 面，鑒于海外疫情目前仍難有好轉(zhuǎn)跡象，部分發(fā)達(dá)國家或許可以在 2021 年基本實(shí)現(xiàn)全民 接種，但眾多發(fā)展中國家或許無力在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)全民免疫，因此我國對外不同國家開放國 門的時(shí)間大概率會有顯著差異。 首都機(jī)場在 2020 年 11 月 3 日發(fā)布關(guān)聯(lián)交易調(diào)整公告，公告中提及對 2021-2023 年國際航 線旅客量的預(yù)測，這也是近期上市航空公司或機(jī)場唯一一個(gè)以公告形式做出的需求恢復(fù)節(jié) 奏預(yù)測，其預(yù)測 2021-2023 年首都機(jī)場國際及港澳臺航線旅客數(shù)量分別

60、為 1300 萬人次、 1960 萬人次、2170 萬人次，考慮到 2019 年首都機(jī)場 2757 萬人次的國際線吞吐量，疊加 轉(zhuǎn)場分流部分旅客，我們認(rèn)為首都機(jī)場方面預(yù)期的 2021-2023 年國際線客流量相比于 2019 年的恢復(fù)比例分別為 50%、90%、100%。 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明20 行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)投資策略 在此預(yù)期基礎(chǔ)上，我們預(yù)計(jì) 2021年年末國際線需求有望恢復(fù)至 2019年的 80%， 如 B737MAX 于 2021 年不復(fù)飛，我們認(rèn)為國內(nèi)線需求提升及國際線需求復(fù)蘇可能使民航供需回歸平衡 進(jìn)入相對景氣的時(shí)點(diǎn)落于 2021 年底，而如考慮 B737MA