控股股東兩權(quán)分離給資本構(gòu)造影響的結(jié)論剖析

1、一、中國(guó)上市公司普遍存在著控股股東，而且控股股東的持股比 例較高，對(duì)上市公司有較強(qiáng)的控制力。大量國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究表明，控股股東利用其對(duì)上市公司的控制權(quán)掏空上市公司，直接表現(xiàn)為 控股股東對(duì)上市公司財(cái)務(wù)決策的決定。資本結(jié)構(gòu)決策又是企業(yè)典型的財(cái)務(wù)決策，其與控股股東的關(guān)系已經(jīng)得到了充分的研究。 但是，本文研究終極控制權(quán)兩權(quán)分離是否對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生 影響。 二、相關(guān)文獻(xiàn)評(píng)述近些年，等學(xué)者發(fā)現(xiàn)，世界各國(guó)很多 上市公司受終極股東的控制，終極股東通過(guò)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、交叉持 股和一股多票等方式控制上市公司。因此終極股東與其他股東間的利益分歧成為公司治理的主要矛盾，圍繞這一矛盾國(guó)外學(xué)者進(jìn)行 了深入研究。以1

2、8個(gè)國(guó)家1433個(gè)公司為樣本，發(fā)現(xiàn)當(dāng)終極股東控制權(quán)超過(guò)現(xiàn)金流權(quán)時(shí)，公司市場(chǎng)價(jià)值下降；和等的研究認(rèn)為，終 極股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離導(dǎo)致公司代理成本上升、公司績(jī)效下 降；由以上研究可以看出，終極股東與其他股東的利益分歧是目前世 界范圍內(nèi)公司治理的主要矛盾。中國(guó)學(xué)者劉芍佳等率先開(kāi)始對(duì)中國(guó)上市公司終極股東控制問(wèn)題進(jìn)行研究；蘇啟林、戴璐、鄧建平、 李善民、王鵬和谷祺等圍繞終極控制產(chǎn)生的控制權(quán)與現(xiàn)會(huì)流權(quán)的偏離 對(duì)公司價(jià)值、股利政策和公司績(jī)效等影響進(jìn)行廣泛研究。這些研究表明，終極股東與其他股東的代理問(wèn)題是目前中國(guó)公司治理中的 核心代理問(wèn)題，在民營(yíng)或家族上市公司中終極股東與其他股東的利益 沖突更為嚴(yán)重。因

3、此，本研究選擇中國(guó)民營(yíng)上市公司為樣本，從控股股東兩權(quán)分離出發(fā)研究公司資本結(jié)構(gòu)的選擇問(wèn)題。三、理論分析等認(rèn)為公司資本結(jié)構(gòu)選擇本身存在代理問(wèn)題，但當(dāng)時(shí)的代理 問(wèn)題主要是指經(jīng)理人員出于自身利益的考慮會(huì)選擇偏離公司價(jià)值最 大化的資本結(jié)構(gòu)。而目前，在終極股東控制的分析框架下，代理問(wèn)題則是指終極股東對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。本研究采用資產(chǎn)負(fù)債率衡量資本結(jié)構(gòu)，主要從股權(quán)稀釋與破產(chǎn)威脅兩方面分析終極 股東對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。1控制權(quán)、資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)稀釋為了分析終極股東控制權(quán)對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響，本研究對(duì)終極股東 的絕對(duì)控制權(quán)和相對(duì)控制權(quán)加以區(qū)別。絕對(duì)控制權(quán)與學(xué)術(shù)界常用的控制權(quán)含義相同，用終極股東的投票權(quán)衡量；相

4、對(duì)控制權(quán)的提出 主要是考慮受控公司其他大股東對(duì)終極股東控制產(chǎn)生的影響，用終極 股東制衡度衡量。柱絕對(duì)控制權(quán)的基礎(chǔ)上，本研究提出控制權(quán)真空概念，只要終極股東控制權(quán)超過(guò)有效控制權(quán)比例20,那么無(wú)論 終極股東實(shí)際控制權(quán)是2還是25,甚至更大，他們對(duì)公司的控制幾 乎相同，本研究把終極股東控制權(quán)與有效控制權(quán)之差稱為控制權(quán)真空。 它的存在意味著股權(quán)稀釋不會(huì)或很難改變終極股東的控制地位和控 制能力，因此它會(huì)導(dǎo)致終極股東采用股權(quán)融資方式，股權(quán)融資既沒(méi)有 削弱終極股東的控制力，又不會(huì)受到債務(wù)融資帶來(lái)的潛在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)， 也不會(huì)影響終極股東對(duì)自由現(xiàn)金流的使用?？刂茩?quán)真空的大小顯然與終極股東控制權(quán)相關(guān)，終極股東控制權(quán)越

5、髙，控制權(quán)真空越大， 說(shuō)明終極股東浪費(fèi)的實(shí)際控制權(quán)越多，可以采用更多的股權(quán)融資，壓 縮控制權(quán)真空，因此認(rèn)為終極股東控制權(quán)與公司資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。 2現(xiàn)金流權(quán)、資本結(jié)構(gòu)與破產(chǎn)威脅在很多關(guān)于終極股東問(wèn)題的研究中都把現(xiàn)金流權(quán)的髙低作為衡量終極股東與其他股東利益是否一致的 一個(gè)關(guān)鍵變量，當(dāng)終極股東的現(xiàn)金流權(quán)較髙時(shí)終極股東的行為更多地 會(huì)考慮公司的整體利益。簡(jiǎn)單的解釋是，如果公司經(jīng)營(yíng)較差，終極股東獲得的利益相應(yīng)較少；如果公司面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，終極股東 所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也較髙。資產(chǎn)負(fù)債率的髙低與公司破產(chǎn)威脅緊密相關(guān)，在終極股東控制的框架下，終極股東現(xiàn)金流權(quán)越髙，承擔(dān)的破 產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越大，規(guī)避破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，終極股東會(huì)傾向選擇較低的 資產(chǎn)負(fù)債率；相反，終極股東現(xiàn)金流權(quán)越低，承擔(dān)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越小， 終極股東會(huì)傾向選擇較髙的資產(chǎn)負(fù)債率，因此認(rèn)為終極股東現(xiàn)金流權(quán) 與公司資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。四、結(jié)論終極股東對(duì)資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)有主動(dòng)性反應(yīng)，影響受控公司資本結(jié)構(gòu)決策，當(dāng)終