我國風險投資對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO定價效率影響的實證研究

1、我國風險投資對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)ipo定價效率影響的實證研究 摘要：在創(chuàng)業(yè)板經(jīng)過一年的發(fā)展，積累了足夠的樣本含量后，本文從多元回歸與中位數(shù)分析兩種方法入手，對有風險投資背景和無風險投資背景的企業(yè)進行分析，探討風投對ipo定價效率的影響，并建立影響因素模型。最終得出結(jié)論：風險投資對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)ipo抑價率有正相關的影響。 關鍵詞：中國創(chuàng)業(yè)板 ipo定價效率 風險投資 1 概況 1.1 研究背景 2009年10月30日，創(chuàng)業(yè)板首發(fā)28只股票在中國內(nèi)地上市。創(chuàng)業(yè)板市場建立的初衷是希望建立一個有效的融資平臺，扶植新興企業(yè)的發(fā)展，通過有效的進入與退出機制盤活針對新興企業(yè)的資本流動。正因為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)具有的高成長和高

2、風險的性質(zhì)，再加上創(chuàng)業(yè)板市場在在上市門檻、監(jiān)管制度、信息披露、交易者條件、投資風險、退出機制等方面不同于主板市場，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在上市時備受風險投資者的青睞。在目前已上市的114家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，有風險投資背景的上市企業(yè)占了75%以上。 1.2 研究意義 在股票發(fā)行中，ipo(initial public offering)抑價率是一個重要的指標，它能夠衡量股票首次發(fā)行的定價效率，是市場是否有效的體現(xiàn)。也能通過ipo定價效率了解到在特定退出機制之下投資者在企業(yè)上市及后續(xù)運作中的獲利水平等信息。 中國大陸及世界其它大部分國家和地區(qū)的股票發(fā)行都實行詢價制度。理論上，在完全競爭的市場機制之下，通過詢價機制

3、確定的ipo是不存在抑價現(xiàn)象的。但實際情況中，各類板塊的ipo往往存在或高或低的抑價現(xiàn)象，而且相同板塊中，有風險投資背景的企業(yè)其抑價率也與無風投背景的企業(yè)ipo抑價率有較大差異。 我們希望通過這次課題的研究，從定量的角度分析出風險投資對內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板市場ipo定價效率的影響。同時分析上市企業(yè)除風險投資外的其它各項指標對ipo抑價率的貢獻。 2 研究方法與樣本選擇 2.1 方法選擇 我們的目的主要是找出風險投資對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)是否有影響，其影響效果如何，并分析風險投資對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的影響機制。 因此，我們此次研究將先用中位數(shù)方法對創(chuàng)業(yè)板各上市企業(yè)的指標進行分析，在排除極端值的較大波動的情況下，找出整體情況

4、上風投對ipo定價效率的影響。然后再用多元回歸分析法，在考慮所有影響因素的情況下分析各影響因素的影響效果大小。 最后，我們同樣從風險投資的角度對這樣實證結(jié)果的原因進行分析。 2.2 樣本選取 較大樣本容量能得到更準確的模型與回歸結(jié)果，因此，我們選擇自2009年10月30日以來到2010年8月27日所有的112家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)作為樣本。樣本處理中，我們根據(jù)前五大股東里是否有風險投資性質(zhì)的股東參與來定義企業(yè)是否為有風險投資背景的公司。據(jù)此，我們找出具有風險投資參與上市企業(yè)有79家。 2.3 變量的選擇 首先，針對中位數(shù)分析，我們按照樣本選取標準，將有風投背景和無風投背景的企業(yè)分開，用市盈率、賬面價值/

5、市值、承銷收入、抑價率、承銷商質(zhì)量、公司成立年限、持股人發(fā)行后擁有比例、資產(chǎn)負債率、收益增長率、資產(chǎn)收益率roa、銷售利潤率ros。 然后，針對多元回歸，我們以抑價率為被解釋變量，解釋變量有發(fā)行規(guī)模、凈資產(chǎn)、資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率、發(fā)行市盈率、中簽率、上市首日換手率、虛擬變量vc。 3 數(shù)據(jù)處理及實證分析 3.1 中位數(shù)分析 其中un為偏低定價率，p_e為市盈率，b_m為book/market ratio，op為發(fā)行成本，rop（ratio of operation process）為發(fā)行成本占公司最近一年年收入的比值，age為公司成立年限，uq為承銷商質(zhì)量(用歷史承銷家數(shù)衡量)，roa_1

6、為上市前一年的資產(chǎn)收益率，ros_1為上市前一年的銷售利潤率，dr為資產(chǎn)負債率，egr為利潤增長率，l為中簽率，cr為上市首日換手率。（見表一表二） 可以從中位數(shù)分析結(jié)果表里看到，在樣本數(shù)量為112的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，有風險投資背景的79家上市公司的ipo抑價率均值為0.591438，中位數(shù)是0.524768，高于無風投背景上市公司的均值0.474134和0.447368。這樣的結(jié)果表明，風險投資對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的ipo抑價率有正相關的影響，也就是說，有風險投資背景的企業(yè)其偏低定價率往往高于無風險投資背景的企業(yè)。這也與世界其它地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板情況類似，也符合adverse selection/gran

7、dstanding模型的作用結(jié)果。但是影響程度只高了約10個百分點，雖然不是太明顯，但已是上述影響因素中差別最大的變量。 除風險投資外的其它影響因素的平均數(shù)和中位數(shù)相差不大，均未超過5個百分點。這樣小的差別源于大陸創(chuàng)業(yè)板嚴格的審核機制，這樣的機制使創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)的各項運營指標被限制在一定的范圍內(nèi)，所以不會有較大差別，對偏低定價率的影響也不會像風險投資的介入那么大。 3.2 多元回歸分析 為了進一步驗證結(jié)論的正確性，并且找到風投對ipo抑價率影響的程度，我們再對數(shù)據(jù)做多元線性回歸分析。分析過程中，我們利用逐步回歸的方法來逐一判斷ipo抑價率的解釋因素，并最終分析風險投資對ipo抑價率的影響。

8、可以看出，虛擬變量vc與ipo抑價率成正相關，證實了我們用中位數(shù)方法進行的分析，說明風險投資進入時創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的ipo抑價率會升高。但是，從顯著性的角度來看，風險投資對ipo的影響效果卻不是那么明顯，不能達到10%的顯著性檢驗標準?；貧w方程的整體擬合優(yōu)度為0.5137。f檢驗顯著，說明多變量回歸有效。 對創(chuàng)業(yè)板ipo抑價率解釋能力較強的系數(shù)主要為首日換手率、公司成立年限和發(fā)行凈收益率。其中，首日換手率（rc）與偏低定價率程顯著正相關。公司成立年限（age）與偏低定價率成反比關系，這是由于公司成立年限越長其經(jīng)營記錄就越多，價值不確定性越小，而風險投資更加青睞高成長、高風險的企業(yè)，因此年限長的公司其

9、ipo抑價水平就會相對更低。而rop則從承銷商的角度反映了發(fā)行凈收益率與偏低定價率的負相關性。 4 風險投資使ipo高抑價的機制分析逆向選擇模型 創(chuàng)業(yè)板市場是風險投資資本的主要退出機制，風險投資者（機構）在這種機制之下，投資的目的并不是用了擁有投資企業(yè)，也并不是為了獲得股息和紅利，其目的是為了通過投資管理幫助企業(yè)實現(xiàn)潛在價值進而獲得超額的資本增值回報。 如下圖所示，可以說風險投資處于承上啟下的關鍵地位。而在眾多退出方式中，ipo又是最受風險投資者青睞的一種。原因在于其擁有最高的退出收益。 在此，我們應特別注意逆向選擇模型的作用機制。經(jīng)表一與表二的對比，我們看到，有風險投資的企業(yè)其平均成立年齡小

10、于無風險投資介入的企業(yè)的平均成立年齡。同時，有風險投資介入的企業(yè)在資產(chǎn)回報率（roa）、銷售回報率（ros）等方面的表現(xiàn)均次于無風險投資介入的企業(yè)。正因為如此，這類企業(yè)能為風險投資帶來更多的成長性收益。風險投資在選擇這類企業(yè)的時候即產(chǎn)生了逆向選擇。我們也可以將其理解為風投因為企業(yè)的高成長性而對其選擇這樣一種因果關系。 ipo的定價由發(fā)行企業(yè)和承銷商共同完成?；谥袊箨懝善笔袌龅南鄬Σ怀墒焖鶎е碌陌l(fā)行人和投資者間信息不對稱等因素，在詢價發(fā)行機制下，定價不能高度市場化，風險投資者能與承銷商控制發(fā)行價格，從而在以ipo方式退出時獲得更多收益回報。當然，在這種情況下要求風險投資者擁有足夠控制運營的股

11、權。 5 結(jié)論與啟示 經(jīng)過以上分析，我們認為，風險投資對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的ipo抑價率有一定程度的影響，即有風險投資背景的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)其ipo抑價率高于無風險投資背景的上市企業(yè)。這也符合目前國內(nèi)外對創(chuàng)業(yè)板，包括中小企業(yè)板塊的風險投資研究的理論。 但是中國大陸的創(chuàng)業(yè)板又與香港地區(qū)和國外的創(chuàng)業(yè)板有多方面的不同。首先，由于大陸創(chuàng)業(yè)板開板的謹慎性較高，企業(yè)上市的審核條件更為嚴格，在企業(yè)的盈利、資產(chǎn)、股本、主營業(yè)務、成長性與創(chuàng)新能力、保薦人等方面均有不同要求。其次，中國大陸的股票市場相對于香港地區(qū)和世界其它發(fā)達國家的股票市場來說并不是一個成熟的市場，在風險控制、保薦人質(zhì)量、企業(yè)與公眾的信息對稱度、道德環(huán)境、投資

12、人退出機制等許多方面并不完善。這一系列原因都造成了市場上過高的ipo抑價率。 參考文獻： 1畢子男，孫玨.機構投資者對ipo定價效率的影響分析. 2張宗新.關于ipo抑價率水平的再認識.中國證券報.2006-08-15(11). 3趙俊強.創(chuàng)業(yè)板市場ipo定價效率研究來自香港市場的經(jīng)驗證據(jù).證券市場導報.2006第7期. 4尹龍杰.創(chuàng)業(yè)板ipo抑價問題研究.金卡工程經(jīng)濟與法.2010第8期. 5頓雁峰.我國創(chuàng)業(yè)板ipo抑價實證研究.商業(yè)時代.2010第22期. 6劉志東，鮑玲.財務與會計2006第7期. 7clement k.wang kangmao wang,qing luprinted_effects of venture capitalistsparticipation in listed companiesjournal of banking & finance 27 (2003) 2015-2034. 8中國創(chuàng)業(yè)板、主板上市條件與香港上市條件對比百度文庫，2010-03-24. 電子科技大學創(chuàng)新基金課題研究，本研究得到電子科技大學創(chuàng)新基金的資助。 其他參考文獻：1.趙慧芝.加強高?？蒲薪?jīng)費管理的幾點思考j.現(xiàn)代經(jīng)濟信息,201