中國證券市場低效率的制度分析

1、中國證券市場低效率的制 度分析 作者張宗新一、問題的提出 證券市場效率一直是證券市場發(fā)展中的核心問題也 是金融研究的重要課題在金融經(jīng)濟理論中關(guān)于證券市場效率 問題最有影響力的理論應(yīng)首推E. F. Fama在1970年提出的 該假說 有效率市場假說 ”(EfficientMarketHypothesis) 認(rèn)為若證券市場在價格形成中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信 息則稱該市場為有效率的若證券價格并不由于向所有證券交 易參與者公布了信息集中而受到影響那么就說該市場對信息 集中是有效率的換言之能夠有效地利用經(jīng)濟、金融等各方面 信息的證券市場就是 “有效率市場 ”規(guī)范而言假定不同的相 關(guān)信息被滲透到證券價

2、格中按照證券市場上信息集中的三種 不 同 類 型 將 市 場 效 率 劃 分 為 三 種 水 平 (1) 弱 態(tài) 有 效 市 場 (WeakfromEMH是指信息集中只包括價格歷史序列中的價格 和信息； (2) 半強態(tài)有效市場 (SemistrongfromEMH) 指現(xiàn)時的 股票價格不僅體現(xiàn)全部歷史的價格和信息而且反映所有與公 司 證 券 有 關(guān) 的 公 開 有 效 信 息 ； (3) 強 態(tài) 有 效 市 場 (StrongfromEMH) 是指市場價格充分反映有關(guān)公司的任何為 市場交易參與者所知曉的全部信息 有效率資本市場理論提出之后引發(fā)了大量關(guān)于反映 在證券價格中的信息的質(zhì)量和數(shù)量的實證

3、研究經(jīng)過大量實證 分析大多數(shù)檢驗結(jié)果表明發(fā)達(dá)國家的證券市場符合弱態(tài)有效 和半強有效的資本市場有效理論但是強態(tài)有效市場理論并不 成立 隨中國證券市場的建立與發(fā)展國內(nèi)學(xué)者對我國證券 市場的效率問題給予了積極性關(guān)注從中國的現(xiàn)實情況看股市 有效性的檢驗主要集中于是否弱式有效從實證支持分析 1993 年以前的研究數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是非市場有效此后的研究大多 支持弱式有效這反映了中國股市存在明顯階段性變化此外 些學(xué)者對中國股市若干時間區(qū)間段的子樣本實證分析結(jié)果也 說明證券市場效率隨發(fā)展階段而不斷提高 在此有必要指出的是證券市場的效率是否通過市場 有效性來反映市場有效性是否是檢驗證券市場效率的惟一指 標(biāo)這一指標(biāo)

4、對中國證券市場的效率能否具有完全的解釋能力 本文認(rèn)為理解這一問題的關(guān)鍵在于如何界定證券市場效率的 內(nèi)涵 二、證券市場效率是市場有效性還是資源配臵效率 在經(jīng)濟學(xué)著作和統(tǒng)計中金融效率是一個非常關(guān)鍵的 因素但目前學(xué)術(shù)界沒有對此給出一個權(quán)威、一致、明確的內(nèi) 涵盡管金融效率內(nèi)涵還沒有統(tǒng)一性涵義但有一點是肯定的即 經(jīng)濟學(xué)意義上效率的基本涵義是資源配臵效率相應(yīng)地證券市 場效率應(yīng)為金融資源的配臵效率即資金的有效動員與金融資 源的高效利用前者是指該種融資以最低的成本為資金需求者 提供金融資源的能力；后者是指其能將稀缺的資本分配給進(jìn) 行最優(yōu)化 “ 生產(chǎn)性 ” 使用的投資者相當(dāng)于托賓提出的功能效 針對證券市場效率問

5、題學(xué)術(shù)界從資本市場有效運行 效率角度進(jìn)行分析在有效資本市場理論中 有效 ”在多種場 合中用于描述資本市場的運行特征 個資本市場如果在確 ）就 是有效率的 ” 新帕爾格雷夫經(jīng)濟學(xué)大辭典第 2 卷第 346 定資產(chǎn)價格中能夠使用所獲得的全部信息它 （ 從信息上說 （內(nèi) 頁） 然而在具體分析上該理論將證券市場區(qū)分為有效運行 部有效 ） 和有效定價 （ 外部有效 ） 的市場兩種類型 資本市場的運行效率是指證券市場價格是否有效、 完全、準(zhǔn)確的反映市場信息并以此通過價格機制將金融資源 從儲蓄者手中向生產(chǎn)者手中轉(zhuǎn)移沒有有效運行效率定價效率 也就難以達(dá)到如果存在政府對市場的過度干預(yù)、股票價格的 人為操縱、市場

6、信息的不完全、對潛在投資者市場的準(zhǔn)入限 制等那么這樣的市場運行肯定低效率甚至是無效率的同樣這 樣的市場必然導(dǎo)致證券市場錯誤的定價和稀缺資金的逆配臵 而錯誤的標(biāo)價必然導(dǎo)致資本錯誤地分配到生產(chǎn)效率相對較差 的企業(yè)或行業(yè)并最終提高效率較高企業(yè)的資金成本 資本的定價效率實質(zhì)就是金融資源的配臵效率是指 資本市場通過對證券價格的定價使證券市場的收益率等于廠 商和儲蓄者的邊際收益率從而使稀缺的儲蓄（ 金融資源 ）被配 臵到有效率的生產(chǎn)性投資上去市場價格在任何時候都充分反 映了與證券定價相關(guān)的所有可獲得信息這就是說證券的有關(guān) 信息會很快地在證券價格中得到反映證券市場定價效率的研 究集中在股票價格反映的數(shù)量和質(zhì)

7、量上在有效率的資本市場 價格充分和瞬時地反映著所有可以獲得的相關(guān)信息金融資產(chǎn) 價格是資本配臵的準(zhǔn)確信號不存在使投資者持續(xù)獲得高于市 場平均收益率現(xiàn)象它只能使投資者的收益率與市場平均收益 率之間存在較小的隨機差異并且其差異范圍通常在交易費用 之內(nèi) 盡管有效資本市場理論為許多人所推崇并得到相當(dāng) 部分的證實但在現(xiàn)實中這一理論仍然面臨許多矛盾與難題按 照國外成熟的資本市場理論市場有效性本身就是證券市場效 率因為在有效率的市場中通過證券市場的價格機制與信息機 制完全可以實現(xiàn)資源的優(yōu)化配臵同樣按照資本市場有效理論 中國證券市場效率是低效甚至是無效率的但是這能否說明 國證券市場的整體效率是低效率或無效率的

8、?本文認(rèn)為這種 簡單判斷是值得商榷的單純用市場有效性理論難以對中國證 券市場效率做出合理性解釋從證券市場效率的第一重涵義即 資源動員能力上講中國證券市場在短短的10 年期間發(fā)揮了強 有效的資源動員功能實現(xiàn)了傳統(tǒng)經(jīng)濟下銀行主導(dǎo)型融資制度 向市場經(jīng)濟條件下證券市場融資制度的有力切換社會主義市 場經(jīng)濟融資制度框架基本上建立起來但是從證券市場效率的 第二重涵義上講中國證券市場運行效率低下還不能有效地反 映市場信息股票市場資源配臵的定價機制與信息機制功能還 沒有充分發(fā)揮社會資源無法有效配臵成為證券市場低效率的 主要體現(xiàn) 、證券市場低效率根源制度變遷中的制度缺陷 如前所述中國證券市場低效率問題已經(jīng)進(jìn)入我國

9、理 論界研究的視野早在中國股票市場成立之初學(xué)術(shù)界就開始對 中國證券市場效率進(jìn)行考察但大量對證券市場低效率的分析 基本是從市場有效性理論的視角進(jìn)行研究的 市場有效性差股票價格不能充分反映信息能否等同 于證券市場低效率 ?本文認(rèn)為對于這一問題顯然是不能簡單 此結(jié)論關(guān)鍵是考察市場效率、證券市場制度與資源配臵之 間的內(nèi)在聯(lián)系進(jìn)而尋求造成中國證券市場低效性問題的根本 原因盡管市場有效性理論、 中國證券市場低效率和制度性缺 陷問題都早已引起國內(nèi)學(xué)者的充分重視但是目前學(xué)術(shù)界并沒 有從三者之間的內(nèi)在聯(lián)系與相互作用機制來解釋中國證券市 場的低效率問題這也正是本文在此領(lǐng)域所做的嘗試和探索 如前文所述證券市場效率歸

10、根結(jié)底是社會資源的配 臵效率大家知道社會資源的配臵方式按照配臵機制的基礎(chǔ)作 用不同可以劃分為兩種即以市場機制為基礎(chǔ)的市場經(jīng)濟體制 或以計劃機制為基礎(chǔ)的計劃經(jīng)濟體制證券市場制度作為市場 化產(chǎn)物是依靠市場機制來發(fā)揮其內(nèi)在功能通過市場運行機制 與定價機制來實現(xiàn)社會資源的有效配臵其作用過程可以概括 為市場運行效率一市場定價效率一資源的有效配臵 按照市場經(jīng)濟作用機制證券市場的有效運行實施對 市場信息予以反映以市場為導(dǎo)向發(fā)揮市場對社會資源的動員 作用與配臵效能通過市場定價效率實現(xiàn)價格信號的有效傳導(dǎo) 既保證市場價格的合理形成又能夠?qū)崿F(xiàn)資本的高效流動就整 個經(jīng)濟體系而言是保證資本流向收益最高的企業(yè)以此實現(xiàn)經(jīng)

11、濟資源的優(yōu)化配臵并促進(jìn)國民經(jīng)濟健康穩(wěn)定發(fā)展因此只要市 場是有效率的市場市場機制的作用就能夠充分發(fā)揮通過市場 運行機制和市場定價機制將資本配臵到邊際效率高的項目之 中社會資源的有效配臵就可以實現(xiàn)因此在完全市場條件下市 場有效性可以通過信號傳導(dǎo)與價格形成機制實現(xiàn)資源的優(yōu)化 配臵由此可見在完善市場制度的前提下市場效率可以來衡量 證券市場效率即社會資源配臵效率 而考察我國證券市場制度其建立的初衷是改革設(shè)計 者在為中國經(jīng)濟快速發(fā)展尋求持續(xù)資本供給而這本身就是在 計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟安排中實現(xiàn)的一項重大突破在這樣的初 始條件下政府對證券市場制度安排起著舉足輕重的作用計劃 經(jīng)濟特定路徑的慣性使政府依舊對全社會

12、資金的配臵進(jìn)行強 有力的干預(yù)從而保證其執(zhí)行產(chǎn)業(yè)政策、實現(xiàn)趕超戰(zhàn)略所需的 足夠資本由于行政力量作用于證券市場運行既定制度安排下 的信息難以發(fā)揮其內(nèi)在的傳導(dǎo)作用造成市場行為的扭曲以至 證券市場運行的效率過低定價效率也不可能有效發(fā)揮因而難 以做到市場機制下社會資源的有效配臵可見中國證券市場低 效率不是市場本身錯了而是市場運行機制發(fā)生了扭曲在證券 市場運行中其內(nèi)在機制不能有效地傳遞信息而市場機制是依 靠“信號”傳導(dǎo)機制發(fā)揮作用的在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌中兩種力量 作用共生的條件中 “ & 口，” 信號 的形成本身就不可避免地發(fā)生扭 曲不同機會利益者在體制變革或制度變遷中便利用不完善的 制度安排來獲取潛在的機會利

13、益進(jìn)一步損耗了制度效率 通過解析中國證券市場效率不難發(fā)現(xiàn)制度缺陷是中 國證券市場低效率問題的根源所在那么作為本文研究的主題 證券市場的制度性缺陷應(yīng)該是什么如何對證券市場制度缺陷 內(nèi)涵進(jìn)行合理界定成為一種必要本文認(rèn)為所謂制度性缺陷是 指在證券市場發(fā)展初期由于受初始條件的制約證券市場的制 度設(shè)臵與制度安排的不完全舊體制內(nèi)涵因素作用于市場運行 造成證券市場運行效率降低證券市場價格形成機制扭曲無法 有效反映市場信息從而嚴(yán)重弱化了證券市場資源配臵功能 從證券市場制度缺陷內(nèi)涵分析這一范疇并不是一般 性制度范疇而是與特定的社會經(jīng)濟體制相聯(lián)系的中國證券市 場的制度性缺陷根植于傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟金融體制向市場經(jīng)濟金

14、融體制過渡中產(chǎn)生的在此需要指出的是制度缺陷有別于市場 缺陷但不能同市場缺陷完全相割裂中國證券市場的制度缺陷 是證券市場發(fā)展內(nèi)在性規(guī)律與政府強制性制度變遷之間的內(nèi) 生性缺陷制度性缺陷作用于市場機制并引致市場運行的扭曲 化使市場本來的運行機制并不能有效發(fā)揮出來以外部生成作用于內(nèi)在市場運行信息處理渠道受阻無法實現(xiàn)信息的有效反 映與傳遞資本市場行為扭曲減弱了證券市場資源的內(nèi)在配臵 能力 四、 中國證券市場制度缺陷的生成機理 從以上分析可見證券市場的低效率的根源在于中國 證券市場的制度缺陷因此要推進(jìn)中國證券市場的持續(xù)性發(fā)展 首先應(yīng)該對證券市場的制度缺陷進(jìn)行深層次剖析分析證券市 場制度缺陷的生成機理 1超

15、越型發(fā)展證券市場的戰(zhàn)略安排制度缺陷生成的 主根源 中國證券市場內(nèi)生于改革開放后的經(jīng)濟成長政府設(shè) 立證券市場的初衷是有效動員金融資源從而為中國經(jīng)濟快速 發(fā)展提供高效的資本支持政府在證券市場制度安排上采取強 制性制度變遷方式這種初始的制度設(shè)臵與安排無疑在證券市 場發(fā)展初期提供政策支持從而使中國證券市場很快納入快速 發(fā)展的軌道 從證券市場制度本身分析不同的經(jīng)濟制度與市場體 制其金融制度的安排是不同的在證券市場制度的形成上表現(xiàn) 出較大差異性成熟的市場經(jīng)濟國家市場制度、法律制度等相 對完善金融業(yè)相當(dāng)發(fā)達(dá)金融過程已經(jīng)相當(dāng)成熟其證券市場制 度按市場自我強化的軌跡發(fā)展由于市場發(fā)育已相當(dāng)成熟政府 對金融市場的管

16、制主要體現(xiàn)在金融立法上金融管制的共同特 點在于維持金融過程的安全性從而實現(xiàn)資本價格的穩(wěn)定和均 衡為經(jīng)濟發(fā)展提供一個較好的外部環(huán)境資本市場在較為規(guī)范 的法律和制度約束下按照市場機制有效運行在這類證券市場 制度中金融資本的定價和配臵由市場決定而非通過行政性合 約來完成與西方自由發(fā)展證券市場制度形成不同我國資本市 場不發(fā)達(dá)產(chǎn)權(quán)約束較弱市場信用機制沒有充分建立起來這種 金融制度的初始條件決定了證券市場制度還不具備自由市場 經(jīng)濟國家證券市場發(fā)展的模式選擇直到 20 世紀(jì) 90 年代初在 西方證券市場發(fā)育了百年之后中國證券市場制度才試驗性建 由于經(jīng)濟制度與市場條件的不同政府主導(dǎo)的趕超型 證券制度與西方自由

17、市場發(fā)展的證券制度之間存在信息租金 與信息成本差異其制度效率存在顯著差別在自由市場化證券 制度中成熟的市場制度為證券市場運作提供了完全的競爭公 司財務(wù)制度的透明性為投資者提供了穩(wěn)定可靠的信息這在很 大程度上降低了信息與資本的搜尋成本而管理行為的公開性和財務(wù)制度的透明性的存在產(chǎn)生對經(jīng)營績效不良管理者進(jìn)行 替代 （接管）的持續(xù)性外部壓力因此發(fā)達(dá)國家自由市場化證券 制度更依賴于市場和制度的完善法律制度越健全市場制度越 完善從市場搜集信息成本越低通過組織內(nèi)部搜集信息成本越 低而政府主導(dǎo)型證券制度通過政府的強制性制度變遷可以在 短時期內(nèi)迅速地將證券市場制度基本框架建立起來以行政性 長期契約關(guān)系降低信息成

18、本與資本搜尋成本在很大程度上降 低了信息非對稱性和談判問題彌補了有缺陷的市場結(jié)構(gòu)但是 政府的制度安排和證券市場內(nèi)在的運作規(guī)律存在一定差異這 差異正是證券市場效率損耗的制度根據(jù) 2 中國證券市場制度缺陷的生成解釋 在政府推進(jìn)型制度變遷中政府為市場發(fā)展提供制度 性安排其突出表現(xiàn)為國家信用在證券市場上的過度傾斜實質(zhì) 為新興證券市場的發(fā)展提供了一種 隱性擔(dān)保契約 ” 支持證 券市場趕超式發(fā)展國家信用體現(xiàn)在證券市場制度建設(shè)與發(fā)展 之中國家信用過度傾斜與行政性制度安排引致證券市場制度 缺陷造成證券市場行為的扭曲可藉尋租理論來說明而租金的 產(chǎn)生主要應(yīng)歸因于制度或體制缺陷及政策不到位目前我國證 券市場發(fā)展在很

19、大程度上依賴于政府制度的安排與推進(jìn)市場 證券制度的內(nèi)生性還沒有充分建立起來這種體制性缺陷成為 證券市場尋租活動的制度根源 根據(jù)前文分析中國的證券市場是在新舊體制的夾縫 中產(chǎn)生與發(fā)展起來的在不同的制度條件下經(jīng)濟主體表現(xiàn)出不 同的行為方式在純粹市場經(jīng)濟的“最小政府”和純粹計劃經(jīng) 濟的“最大政府”的兩極制度下都不會出現(xiàn)尋租活動在兩種 體制的共生中政府干預(yù)市場產(chǎn)生 “政策租金” 政策租金的產(chǎn)生本身就是證券市場制度缺陷地生成 過程在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中政府在制度設(shè)路安排上存在支持新興證券 市場發(fā)展的意向即 “隱性擔(dān)保契約”這會給市場參與主體帶 來一種額外的利潤即由體制性安排產(chǎn)生的租金由于證券市場 的參與主體是理性

20、的其必然從自身利益出發(fā)并根據(jù)成本收益 尋求與分享“政策租金”在中國證券市場制度變遷中證券市 場制度缺陷的變化使得租金的成本收益率相應(yīng)發(fā)生變化在證 券市場機制不完全的情況下經(jīng)濟主體依賴國家提供的 “隱性 擔(dān)?！睂ぷ獬蔀橐环N“廉價選擇權(quán) ”對于上市公司而言上市 公司設(shè)法在證券市場謀求更多的 “租金”呈現(xiàn)股權(quán)融資的偏 好進(jìn)而股權(quán)融資變得非常“廉價”相應(yīng)社會資本的成本無法 有效體現(xiàn)；而在外部缺乏對上市公司監(jiān)督制約的中介機構(gòu)上 市公司利用信息占有的優(yōu)勢地位甚至同莊家 “合謀”行為尋 求租金對投資者而言投資者根據(jù)政府對證券市場的 “隱性擔(dān) 保”對市場發(fā)展存在一個預(yù)期并尋求投機的潛在收益由于投 機（尋租 ）

21、收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于正常的投資收益而且不用付出什么代 價投機成為一種理性的選擇市場集體行為非理性導(dǎo)致了市場 過度投機行為于是中國證券市場上出現(xiàn)了長期存在的一個 公開的秘密 ”即內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為盛行 在政府推進(jìn)證券市場制度建設(shè)并提供 隱性擔(dān)保 的前提下市場邊界與政府行為邊界的界定不清這樣結(jié)果只能 是市場風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給國家轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)性風(fēng)險；政府的體制性風(fēng) 險鑲嵌于市場之中并由市場自身消化據(jù)資料分析紐約證券交 易所系統(tǒng)風(fēng)險 （不可分散化風(fēng)險 ）占 14 左右非系統(tǒng)風(fēng)險 （ 分 散化風(fēng)險 ）占 34 左右；而上海交易所的投資風(fēng)險結(jié)構(gòu)與此 倒臵”系統(tǒng)風(fēng)險占 2 3非系統(tǒng)風(fēng)險占 13同時在 “隱性 擔(dān)

22、保契約 ” 下政府和企業(yè)的關(guān)系過于密切產(chǎn)生滋生一種 親資本主義 （CronyCapitalism） ” 傾向?qū)е律鲜泄緦o利 可圖或僅有邊際利潤項目的過分投資甚至借投資項目之名取 得向股東再融資的資格 作為制度變遷的主體政府有動力加大市場制度建設(shè) 增大市場容量通過強制性制度變遷力圖縮減起步較晚的證券 市場與發(fā)達(dá)國家的成熟證券市場之間的差距當(dāng)證券市場具有 定規(guī)模在法律與市場制度不斷完善的情況下證券市場制度 發(fā)展的市場化要求越來越突出必然產(chǎn)生證券市場內(nèi)在發(fā)展與 政府制度安排之間的矛盾與沖突即政府推進(jìn)型制度安排與市 場自身發(fā)展規(guī)律的內(nèi)生矛盾在漸進(jìn)式制度推進(jìn)過程中政府認(rèn) 識到制度的不完全及其對市場效率的損耗使經(jīng)濟活動的各種 規(guī)范制度的建立健全成為一個不斷試錯的過程從而使制度缺 陷有所改進(jìn)由于制度缺陷是對證券市場機制的扭