REITs報(bào)告：投資視角看公募型REITs的關(guān)注點(diǎn)

1、證券研究報(bào)告|房地產(chǎn) 最近十年隨著網(wǎng)絡(luò)和信息技術(shù)的發(fā)展，新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的物流中心、醫(yī)療健康、數(shù)據(jù)中心、無線通訊鐵塔的收 益率表現(xiàn)率相對較好。以亞洲區(qū)為例，近年來醫(yī)療健康、工業(yè)物流等有相對較好的表現(xiàn)。值得注意的是數(shù)據(jù)中 心等成長類REITs年化收益率主要來自股價(jià)增長。以15年來美國數(shù)據(jù)中心為例，每年80%以上的收益來源均來 自股價(jià)的增長。相對應(yīng)一般REITs產(chǎn)品股價(jià)增長貢獻(xiàn)50%的收益，標(biāo)普500股價(jià)增長貢獻(xiàn)70%的收益。 對海外成熟市場的 REITs 產(chǎn)品進(jìn)行歸納總結(jié)，我們發(fā)現(xiàn)公募型 REITs 在美國發(fā)行的市凈率一般較高，中位 數(shù)在 2 倍到 3 倍之間。亞洲區(qū)來看日本和新加坡的發(fā)行市凈率為 1

2、 倍，香港地區(qū)甚至有折價(jià)發(fā)行。從二級 市場表現(xiàn)來看，不同底層資產(chǎn)P/FFO 值有著不同的表現(xiàn)，一般大數(shù)據(jù)、物流地產(chǎn)等享受高估值。以美國市 場為例，住宅和工業(yè)行業(yè)的P/FFO倍數(shù)高于所有權(quán)益類REITs的平均值，主要由于租賃需求的快速增長。另 外電商和互聯(lián)網(wǎng)的上漲增加了對工業(yè)空間的需求，包括物流設(shè)施及基站鐵塔均享受較高的P/FFO。辦公REITs 的價(jià)格倍數(shù)與整體 REIT 的平均值相似，零售 REITs 的低值反應(yīng)了緩慢的收益增長預(yù)期。以 19 年底數(shù)據(jù)為 例，數(shù)據(jù)中心、公寓類REITs的平均P/FFO倍數(shù)最高達(dá)25.88，其次是工業(yè)地產(chǎn)REITs和基礎(chǔ)設(shè)施REITs， 分別為21.74和 1

3、8.34；而社區(qū)商業(yè)中心REITs、獨(dú)立店面REITs的平均P/FFO倍數(shù)相對較低，分別為7.10、 8.32。 總結(jié)：公募型REITs的推出彌補(bǔ)了我國大類資產(chǎn)配置的空白，肩負(fù)著盤活國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施、不動(dòng)產(chǎn)的重任，是 一場帶著光榮與夢想的前行。從發(fā)行人與管理人的角度來看，不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營的核心在于“開發(fā)+運(yùn)營+金融”。 雖然目前只是基礎(chǔ)設(shè)施型范圍內(nèi)試點(diǎn)，涉及到的地產(chǎn)領(lǐng)域預(yù)計(jì)包括物流地產(chǎn)、大數(shù)據(jù)中心等，但我們預(yù)計(jì)一 個(gè)成熟的REITs市場少不了公寓、酒店、寫字樓等商業(yè)地產(chǎn)的參與。REITs有助于優(yōu)秀的運(yùn)營團(tuán)隊(duì)打通資金 與資產(chǎn)端的連接，國際大型不動(dòng)產(chǎn)龍頭西蒙地產(chǎn)、新加坡凱德集團(tuán)、安博等機(jī)構(gòu)，公募類REITs

4、均是主要運(yùn) 營主體。典型的運(yùn)營模式為先通過PE收購商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)，然后通過運(yùn)營實(shí)現(xiàn)增值，最后通過REITs在公開市 場退出，實(shí)現(xiàn)了從“收購-增值-退出”的業(yè)務(wù)流程。展望未來若引入不動(dòng)產(chǎn)REITs，公募型REITs有望帶來 國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的大發(fā)展和大變革。從投資人的角度來看，REITs產(chǎn)品具有收益穩(wěn)定、相關(guān)性較低、收益 期限長、抗通脹屬性等特點(diǎn)，是配置不動(dòng)產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)手段之一。 風(fēng)險(xiǎn)因素：1）政策推進(jìn)不及預(yù)期：2）二級市場流動(dòng)性不及預(yù)期：3）底層資產(chǎn)收益不及預(yù)期;4)海外REITs 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與收益情況與國內(nèi)情況差異較大造成結(jié)論的無效性 研究所 第2頁共19頁 版 權(quán) 所 有 癎 萬 得 數(shù) 潲 瑀 睩

5、 湤 潭 溫 證券研究報(bào)告|房地產(chǎn) 目錄 1、公募型REITS 的光榮與夢想：資產(chǎn)獨(dú)立上市的日漸臨近.5 1.1 公募型REITS：從私募到公募、債權(quán)到股權(quán)、融資到資產(chǎn)管理的轉(zhuǎn)變.5 1.1.1 公募型REITs 的市場規(guī)模.5 1.1.2 公募型REITS 的定義與特征.5 1.1.3 我國基礎(chǔ)設(shè)施REITS 的推進(jìn)與試行.6 1.2 底層資產(chǎn)：預(yù)計(jì)公路收費(fèi)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)和物流最先受益，大數(shù)據(jù)中心、基站鐵 塔最有發(fā)展?jié)摿?7 1.2.1 海外：美國REITs 種類最為豐富，亞洲區(qū)以地產(chǎn)相關(guān)為主.7 1.2.2 國內(nèi)：公路收費(fèi)、倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)有可能獲得先批試點(diǎn).8 1.3 交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)：資產(chǎn)

6、剝離、權(quán)屬轉(zhuǎn)移與避稅是主要因素.9 2、從投資的角度看REITS 的收益與價(jià)值.10 2.1 公募型REITS 的收益來源.10 2.1.1 從金融視角看REITs 的配置價(jià)值：股利的增長與資產(chǎn)的增值.10 2.1.2 從大類資產(chǎn)配置的角度看REITs:兼具股性與債性，攻守兼?zhèn)?11 2.1.3 尋找成長型REITs：關(guān)鍵在于底層資產(chǎn)的屬性.12 2.2 公募型REITS 的估值模型與財(cái)務(wù)分析.13 2.2.1 絕對估值法：FFO 方法的核心在于對于折舊的處理.13 2.2.2 相對估值法：不同類型的REITS.14 2.2.3 關(guān)注的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)：現(xiàn)金流和杠桿率.14 2.3 從海外經(jīng)驗(yàn)看公

7、募型REITS 的發(fā)行價(jià)格與二級市場表現(xiàn).15 2.3.1 公募型REITS 的發(fā)行價(jià)：美國市場化發(fā)行，亞洲區(qū)一般在1 倍左右.15 2.3.2 公募型REITS 的二級市場表現(xiàn)：成長與傳統(tǒng)的兩極分化.16 3、投資REITS 的風(fēng)險(xiǎn)因素.17 3.1 經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn).17 3.2 利率上行的風(fēng)險(xiǎn).17 3.3 管理人運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn).17 4、總結(jié).18 5、風(fēng)險(xiǎn)提示.18 研究所 第3頁共19頁 版 權(quán) 所 有 癎 萬 得 數(shù) 潲 瑀 睩 湤 潭 溫 證券研究報(bào)告|房地產(chǎn) 圖表 1：世界主要交易所REITs市場規(guī)模（2019年）. 5 圖表2：公募型REITs與類REITs產(chǎn)品的主要區(qū)別.

8、6 圖表3：推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs試點(diǎn)相關(guān)工作的通知的核心要點(diǎn). 6 圖表4：美國REITs大概200余只.7 圖表5：美國REITs市場以權(quán)益類為主. 7 圖表6：亞洲區(qū)以地產(chǎn)類REITs為主. 7 圖表 7：公募型REITs底層資產(chǎn)主要類別 . 8 圖表8：美國地產(chǎn)類REITs的特點(diǎn)及優(yōu)勢. 9 圖表 9：交易結(jié)構(gòu)預(yù)計(jì)采取“SPV+公募基金”的雙結(jié)構(gòu)方式 . 10 圖表10：REITs收益的來源 . 11 圖表11：美國REITs收益與股票收益對比. 11 圖表12：REITs與別的大類資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)較低 . 12 圖表 13：亞洲區(qū)各類型REITs市場化綜合收益率（19年年末）. 1

9、2 圖表14：疫情期間美國不同類型REITs表現(xiàn). 13 圖表15：美國所有REITs產(chǎn)品的FFO收益. 14 圖表16：美國REITs產(chǎn)品的資產(chǎn)負(fù)債率. 15 圖表17：美國REITs產(chǎn)品的利息支出比率. 15 圖表18：亞洲區(qū)各市場REITs杠桿率. 15 圖表19：美國REITs產(chǎn)品的發(fā)行市凈率. 15 圖表20：香港REITs產(chǎn)品的發(fā)行市凈率. 16 圖表21：美國P/FFO歷史變化趨勢. 16 研究所 第4頁共19頁 版 權(quán) 所 有 癎 萬 得 數(shù) 潲 瑀 睩 湤 潭 溫 證券研究報(bào)告|房地產(chǎn) 1、公募型REITs的光榮與夢想：資產(chǎn)獨(dú)立上市的日漸臨近 1.1 公募型REITs：從私募

10、到公募、債權(quán)到股權(quán)、融資到資產(chǎn)管理的 轉(zhuǎn)變 1.1.1 公募型REITs的市場規(guī)模 公募型REITs（Real Estate Investment Trusts），是以發(fā)行權(quán)益投資證券的方 式在公開市場募集資金，并將資金專門投資于基礎(chǔ)設(shè)施或不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，將投資綜 合收益按比例分配給權(quán)益持有人的投資模式。公募型REITs以股權(quán)REITs為主，在 公開市場進(jìn)行發(fā)行與上市交易，由于其投資兼顧股性和債性的屬性，是另類投資 里重要的配置方向之一。從字面意義理解公募型REITs的主要特征有兩個(gè)，一是 在公開市場進(jìn)行發(fā)行與交易，二是以股權(quán)的形式持有底層資產(chǎn)，這兩點(diǎn)也是區(qū)分 與現(xiàn)存各種投融資方式的核心。 海外主

11、要交易場所均有REITs產(chǎn)品，美國是規(guī)模最大、種類最齊全的市場。REITs 起源于20世紀(jì)60年代的美國房地產(chǎn)市場，目前全世界主要交易場所均有REITs產(chǎn) 品的交易，存量大概有兩萬億美元的規(guī)模。根據(jù)Nareit數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2019年底 美國市場所有REITs的股票市值為1.3萬億美元，合計(jì)200余只。從亞洲區(qū)來看，根 據(jù)戴德梁行亞洲房地產(chǎn)投資信托基金 (REITs)（2019）研究報(bào)告，截至 2019 年底亞洲市場上活躍的 REITs共計(jì)178支，總市值達(dá) 2,924 億美元，其中日本、 新加坡、香港三地 REITs市值合計(jì)占比達(dá)93%。日本市場的規(guī)模最大，REITs的股 票市值為1200億

12、美元，約為63只。參考海外REITs市場結(jié)合我國的經(jīng)濟(jì)體量，我們 預(yù)計(jì)國內(nèi)REITs市場規(guī)模在發(fā)展初期有望達(dá)到千億美元級別。 圖表 1：世界主要交易所REITs市場規(guī)模（2019年） 市值(億美元)平均市值（億美元/只）數(shù)量（右） 100000 10000 1000 100 250 200 150 100 50 10 1 0.10 資料來源：戴德梁行，研究所 1.1.2 公募型REITs的定義與特征 公募型REITs本質(zhì)上是將符合上市標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)進(jìn)行IPO，實(shí)現(xiàn)了以“資產(chǎn)”作為上 市主體。公募型REITs的推進(jìn)將會(huì)帶來投資人、金融市場與發(fā)行人等一系列改變， 與目前我國現(xiàn)存的各種投融資方式相比，我

13、們認(rèn)為主要體現(xiàn)了以下質(zhì)的變化： 從債權(quán)到股權(quán)：現(xiàn)存的不管是MBS、類REITs、信托還是明股實(shí)債等融資手段， 研究所 第5頁共19頁 版 權(quán) 所 有 癎 萬 得 數(shù) 潲 瑀 睩 湤 潭 溫 證券研究報(bào)告|房地產(chǎn) 本質(zhì)上都是發(fā)行人通過設(shè)立結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品的債券融資，投資人認(rèn)購產(chǎn)品，享 受固定利息收入及到期付本。此次公募REITs本質(zhì)上是股權(quán)融資，可以一直持有 并享受定期分紅。股權(quán)融資從而解決了債權(quán)的定期到期付本息的問題，除了定 期支付分紅收益，不用考慮到期兌付的問題。 從私募到公募:以往的基礎(chǔ)設(shè)施融資往往是短期的定向融資或者結(jié)構(gòu)化融資， 變?yōu)楣籍a(chǎn)品發(fā)行后投資人變得不定向，在公開市場上由機(jī)構(gòu)投資者

14、或者零售 投資者進(jìn)行認(rèn)購與交易，面向公募融資的標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格，管理更為透明，但好 處在于融資更為市場化。 從對外融資到資產(chǎn)管理：從投資人的角度而言，債權(quán)融資本質(zhì)上只是一種階段 性的投資手段，對于投資人而言只需要關(guān)注到期的還本付息能力即可。公募型 REITs上市后，投資人更加看重資產(chǎn)管理人，投資人需要綜合考慮標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量、 管理人的運(yùn)營能力等各個(gè)方面。管理人的運(yùn)營能力對于分紅派息與資產(chǎn)增值有 著重要的作用。 圖表2：公募型REITs與類REITs產(chǎn)品的主要區(qū)別 項(xiàng)目公募型REITS類REITS產(chǎn)品 基礎(chǔ)設(shè)施：包括倉儲物流，收費(fèi)公路， 基礎(chǔ)設(shè)施，工業(yè)，倉儲，住宅，醫(yī)療保健等 機(jī)場港口等交流設(shè)施，水電

15、氣熱等市政 均包含，據(jù)羅素行業(yè)分類的數(shù)據(jù)，基礎(chǔ)設(shè)施類 底層資產(chǎn) 設(shè)施，及產(chǎn)業(yè)園區(qū)等其他基礎(chǔ)設(shè)施比重最大 預(yù)計(jì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)為“公募基金+單一基礎(chǔ)設(shè) REITs直接持有項(xiàng)目股權(quán) 施資產(chǎn)支持證劵（ABS）”，再由ABS持 有項(xiàng)目股權(quán) 公募基金或者持有公募牌照的證券公司 不限于公募基金，一些專業(yè)的開發(fā)商或地產(chǎn)管 理者人，以及私募基金都會(huì)申請相關(guān)牌照資格 成為REITs管理人，如凱德和黑石等 法律架構(gòu) 管理人 REITs管理人對外借款總額不得超過 基金資產(chǎn)的20%，且借款用途于基礎(chǔ) 設(shè)施項(xiàng)目維修，改造等 海外杠桿率相對靈活，負(fù)債可以用于 收購和改造資產(chǎn)杠桿率 目前發(fā)文尚未涉及稅務(wù)總局，涉及相關(guān) 海外普遍對于

16、REITs產(chǎn)品有稅收優(yōu)惠政策，比如 稅收政策。 美國1986年出臺REITs優(yōu)惠稅收法規(guī)；日本不同 目前REITs資產(chǎn)的持有及運(yùn)營環(huán)節(jié)有重復(fù) 于一般公司的的稅收要求；香港，新加坡等成 征稅的可能；稅收政策會(huì)影響企業(yè)出售 熟REITs市場也強(qiáng)調(diào)REITs REITs資產(chǎn)的意愿，也顯著影響投資人的 稅收中性 收益 稅收安排 資料來源：研究所 1.1.3 我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs的推進(jìn)與試行 我國REITs產(chǎn)品有較長的發(fā)展史，但內(nèi)地交易所尚未涉及真正的公募型REITs。 2005 年出現(xiàn)了首個(gè)以內(nèi)地物業(yè)為底層資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化公募 REITs 產(chǎn)品在香港上市- “越秀房地產(chǎn)投資信托基金。2014 年首個(gè)類

17、REITs 產(chǎn)品“中信啟航”成功發(fā) 行，拉開了我國類 REITs 產(chǎn)品發(fā)行的序幕。2015 年首個(gè)類公募 REITs產(chǎn)品“鵬 華前海萬科 REITs”在深交所上市。該產(chǎn)品雖然使用公募基金作為發(fā)行載體，但 由于項(xiàng)目公司股權(quán)對應(yīng)的只是底層資產(chǎn)的收益權(quán)而非真正的所有權(quán)，該產(chǎn)品仍不 能算是國際通行意義上的公募 REITs。 2020年4月30日中國證監(jiān)會(huì)和國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)文關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn) 投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知（證監(jiān)發(fā)202040號），公募 REITs正式拉開序幕，此次發(fā)文標(biāo)志著正式啟動(dòng)了公募型產(chǎn)品的發(fā)行流程，具有重 大的歷史意義。 圖表3：推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs

18、試點(diǎn)相關(guān)工作的通知的核心要點(diǎn) 研究所 第6頁共19頁 版 權(quán) 所 有 癎 萬 得 數(shù) 潲 瑀 睩 湤 潭 溫 證券研究報(bào)告|房地產(chǎn) 核心要點(diǎn) 重點(diǎn)區(qū)域 具體要求 聚焦京津冀、長江經(jīng)濟(jì)帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長江 三角洲，以及國家級新區(qū)、有條件的國際級經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)。 優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，包括倉儲物流、收費(fèi)公路等交通設(shè) 施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污 染治理項(xiàng)目。鼓勵(lì)信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國家戰(zhàn)略性新興 產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展試點(diǎn)。 重點(diǎn)行業(yè) 1.項(xiàng)目權(quán)屬清晰，已按規(guī)定履行項(xiàng)目投資管理，以及規(guī)劃、環(huán)評和 用地等相關(guān)手續(xù)，已

19、通過竣工驗(yàn)收。PPP項(xiàng)目應(yīng)依法依規(guī)履行政府 和社會(huì)資本管理相關(guān)規(guī)定，收入來源以使用者付費(fèi)為主，未出現(xiàn)重 大問題和合同糾紛。 2.具有成熟的經(jīng)營模式及市場化運(yùn)營能力，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收 益及現(xiàn)金流，投資回報(bào)良好，并具有持續(xù)經(jīng)營能力、較好的增長潛 力。 優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目 3.發(fā)起人（原始權(quán)益人）及基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營企業(yè)信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制 制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營能力，最近3年無重大違法違規(guī)行為?；?礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營企業(yè)還應(yīng)當(dāng)具有豐富的運(yùn)營管理能力。 資料來源：國務(wù)院，研究所 1.2 底層資產(chǎn)：預(yù)計(jì)公路收費(fèi)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)和物流最先受益，大數(shù)據(jù)中 心、基站鐵塔最有發(fā)展?jié)摿?1.2.1 海外：美國REITs種類最為豐富，亞洲區(qū)

20、以地產(chǎn)相關(guān)為主 美國REITs種類最為豐富，亞洲區(qū)以地產(chǎn)相關(guān)為主。REITs起源于70年代的美國房 地產(chǎn)行業(yè)，經(jīng)過產(chǎn)品創(chuàng)新，底層資產(chǎn)逐漸拓展到包括零售、辦公、公寓、醫(yī)療健 康、養(yǎng)老、酒店、倉儲、數(shù)據(jù)中心、基礎(chǔ)設(shè)施等范圍。其中基礎(chǔ)設(shè)施主要包括交 通運(yùn)輸、機(jī)場、港口、橋梁、通訊、水利及城市供排水供氣和供電設(shè)施等。美國 REITs產(chǎn)品最為豐富，截止2020年5月31日，在權(quán)益類REITs中，基礎(chǔ)設(shè)施市值占比 最高達(dá)20%，住宅（14%）和工業(yè)建設(shè)（10.8%）分別位居其次；抵押類REITs中住 房融資占最高比重，達(dá)63%。亞洲區(qū)REITs種類較為集中，如日本、新加坡和香港 的REITs90%以上都是

21、地產(chǎn)相關(guān)。 圖表4：美國REITs大概200余只圖表5：美國REITs市場以權(quán)益類為主 250233 224 222 226 216 202 219 200 172 160 153 142 150 100 50 0 資料來源：Nareit,研究所資料來源：Nareit,研究所 圖表6：亞洲區(qū)以地產(chǎn)類REITs為主 研究所 第7頁共19頁 版 權(quán) 所 有 癎 萬 得 數(shù) 潲 瑀 睩 湤 潭 溫 證券研究報(bào)告|房地產(chǎn) 80 70 60 50 40 30 20 10 0 70 28 2525 16 8 5 1 資料來源：戴德梁行、研究所 1.2.2 國內(nèi)：公路收費(fèi)、倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)有可能獲得先批試

22、點(diǎn) 結(jié)合目前政策導(dǎo)向，我們認(rèn)為循環(huán)公路收費(fèi)、倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、IDC具 有更大的優(yōu)先發(fā)展的資產(chǎn)類別。根據(jù)政策要求，1）公募型REITs優(yōu)先支持基 礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，包括倉儲物流、收費(fèi)公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政 工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項(xiàng)目。中國版REITs標(biāo) 的為基礎(chǔ)設(shè)施，具體包括交通設(shè)施、市政工程、污染治理、新型基礎(chǔ)設(shè)施、 新興產(chǎn)業(yè)集群和產(chǎn)業(yè)園區(qū)等。2）鼓勵(lì)信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國家戰(zhàn) 略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展試點(diǎn)。我們認(rèn)為 大數(shù)據(jù)中心和鐵塔基建項(xiàng)目既有成熟的海外REITs產(chǎn)品可借鑒，又符合政策 指引方向，非常具有發(fā)展前景。3）目

23、前在房住不炒的政策下，基礎(chǔ)設(shè)施型 REITs并不含房地產(chǎn)及持有物業(yè)型，酒店、商場、寫字樓、公寓、住宅等房地 產(chǎn)項(xiàng)目不屬于試點(diǎn)范圍。但我們認(rèn)為長期看來，隨著產(chǎn)品的完善和發(fā)展，公 寓、酒店和商場等商業(yè)地產(chǎn)等也是REITs的不可或缺的類別。 從發(fā)行人與管理人的角度來看，不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營的核心在于“地產(chǎn)開發(fā)+運(yùn)營+金 融”。雖然目前只是基礎(chǔ)設(shè)施型范圍內(nèi)試點(diǎn)，涉及到的地產(chǎn)領(lǐng)域我們預(yù)計(jì)包 括物流地產(chǎn)、大數(shù)據(jù)中心等，但我們預(yù)計(jì)一個(gè)成熟的REITs市場少不了公寓、 酒店、寫字樓等商業(yè)地產(chǎn)的參與。REITs有助于優(yōu)秀的運(yùn)營團(tuán)隊(duì)打通資金與 資產(chǎn)端的連接，國際大型不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)龍頭西蒙地產(chǎn)、新加坡凱德集團(tuán)、安博等， 公募類RE

24、ITs均是主要運(yùn)營主體。典型的運(yùn)營運(yùn)營模式為先通過PE收購商業(yè) 不動(dòng)產(chǎn)，然后通過運(yùn)營實(shí)現(xiàn)增值，最后通過REITs在公開市場退出，實(shí)現(xiàn)了從 “收購-增值-退出”的業(yè)務(wù)流程。展望未來若引入不動(dòng)產(chǎn)REITs，公募型 REITs有望帶來國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的大發(fā)展和大變革。 圖表 7：公募型REITs底層資產(chǎn)主要類別 研究所 第8頁共19頁 版 權(quán) 所 有 癎 萬 得 數(shù) 潲 瑀 睩 湤 潭 溫 證券研究報(bào)告|房地產(chǎn) 基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域 能源 舉例 中游能源基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)：油氣輸送管道業(yè)務(wù)、站點(diǎn)和儲存；自然 能源：包括天然氣、液體天然起、石油加工產(chǎn)品；其他能源：油 機(jī)場、港口碼頭、公路、鐵路（含高鐵，地鐵等）、郵

25、政業(yè) 辦公、工業(yè)建筑、居民住宅（別墅、公寓等）、商業(yè)建筑 交通和運(yùn)輸 建筑住宅 數(shù)據(jù)中心、無線通訊設(shè)施、電信、廣播電視、衛(wèi)星傳輸服務(wù)業(yè)、 互聯(lián)網(wǎng) 信息技術(shù) 燃?xì)狻⒐╇姟⒐┧?、供熱、污水及垃圾處?市政設(shè)施 養(yǎng)老、保障房、健康（醫(yī)療）、教育、環(huán)境管理 公共服務(wù)設(shè)施 資料來源：研究所 以美國為例，通過REITs，投資者可以投資于各種類型房地產(chǎn)類型：公寓小區(qū)和其 他居住型物業(yè)、零售物業(yè)、寫字樓和工業(yè)類建筑、一系列廣泛的健康護(hù)理物業(yè)、 自助存儲設(shè)施和旅館。 圖表8：美國地產(chǎn)類REITs的特點(diǎn)及優(yōu)勢 美國地產(chǎn)類REITs 公寓類REITs 特點(diǎn)及優(yōu)勢 通常有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這類REITs的前景受就業(yè)增長和

26、工資增 長、家庭組建以及單戶房屋市場等因素的影響。 鄰里購物中心類REITs 這類REITs持有超市或便利商店等，現(xiàn)金流相對較為穩(wěn)定。 這類REITs在零售業(yè)務(wù)中占據(jù)大的份額，而且對于新的競爭性 購物廣場類REITs 的開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)敞口很低。 工業(yè)地產(chǎn)市場在快速反應(yīng)和當(dāng)市場飽和時(shí)削減新空間的供給方 工業(yè)地產(chǎn)類REITs 健康護(hù)理類REITs 面，有良好的業(yè)績記錄；海外開發(fā)也會(huì)為一些工業(yè)地產(chǎn)類 REITs提供好的機(jī)會(huì)。 這類REITs在1980年發(fā)起創(chuàng)建而且普遍表現(xiàn)良好；對經(jīng)濟(jì)不敏 感，還需投資者關(guān)注承租人的財(cái)務(wù)能力和政府費(fèi)用返還政策的 變化。 資料來源：研究所 1.3 交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)：資產(chǎn)剝離、權(quán)

27、屬轉(zhuǎn)移與避稅是主要因素 不同地區(qū)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有著不同，比如美國公司、基金為主體均有，日本以公司制 為主。由于法律與稅務(wù)的區(qū)別，不同國家和地區(qū)雖然主體結(jié)構(gòu)有所差異，但本質(zhì) 上都是為了滿足權(quán)屬轉(zhuǎn)移與規(guī)避稅費(fèi)要求。參考目前類REITs產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)搭建， 在公募型REITs產(chǎn)品搭建的過程中，一般分為以下幾步： 資產(chǎn)剝離：產(chǎn)權(quán)清晰、可合法轉(zhuǎn)讓是資產(chǎn)證券化的前提。原基礎(chǔ)設(shè)施持有人通 過資產(chǎn)剝離的方式將底層資產(chǎn)置入新設(shè)立項(xiàng)目（SPV）。新設(shè)立的項(xiàng)目可以只有 一項(xiàng)資產(chǎn)，也可以各項(xiàng)資產(chǎn)以打包的形式整體注入。此步驟是為了保證資產(chǎn)進(jìn) 行獨(dú)立性，需關(guān)注在法律允許范圍內(nèi)的收益與風(fēng)險(xiǎn)的全部轉(zhuǎn)移。比如特許經(jīng)營 權(quán)的問題，諸多地

28、方性法規(guī)政府特許經(jīng)營權(quán)的轉(zhuǎn)讓均有限制，一般包括“不得 轉(zhuǎn)讓”與“不得擅自轉(zhuǎn)讓”等情形。對于基礎(chǔ)設(shè)施型REITs在設(shè)立過程中如若涉 及到資產(chǎn)或特許經(jīng)營權(quán)的流轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)需要地方政府或國資委進(jìn)行批準(zhǔn)。 交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)：REITs由于其產(chǎn)品形式的特殊性，對于交易結(jié)構(gòu)亦需區(qū)別對外。 如果按照獨(dú)立經(jīng)營個(gè)體對待，那在利潤分配、稅費(fèi)繳納、發(fā)行上市等方面同現(xiàn) 有法律法規(guī)存在明顯沖突。如果設(shè)置成信托主體，那信托投資人限制、信托投 研究所 第9頁共19頁 版 權(quán) 所 有 癎 萬 得 數(shù) 潲 瑀 睩 湤 潭 溫 證券研究報(bào)告|房地產(chǎn) 資標(biāo)的會(huì)受到更加嚴(yán)格的限制。借鑒目前市場上“類REITs”的模式，我們預(yù)計(jì) 會(huì)采用“公

29、募基金（REITs） +單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券(ABS)”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)， 從而避免了多項(xiàng)法律法規(guī)調(diào)整的問題。 公開市場發(fā)行：公募型REITs的投資人在公開市場認(rèn)購份額是公開上市的特征， 也是完成發(fā)行的關(guān)鍵一環(huán)。國際市場上REITs的主要投資人包括國家養(yǎng)老保險(xiǎn)、 保險(xiǎn)公司和主權(quán)財(cái)富基金等中長期機(jī)構(gòu)資金，預(yù)計(jì)我國REITs市場也將有類的 投資結(jié)構(gòu)，除了原始投資者，投資人主要以機(jī)構(gòu)投資者為主，目前看機(jī)構(gòu)投資 人占比預(yù)計(jì)在70%-80%以上。 圖表 9：交易結(jié)構(gòu)預(yù)計(jì)采取“SPV+公募基金”的雙結(jié)構(gòu)方式 發(fā)起人其他投資者 所有權(quán) 管理服務(wù) 管理服務(wù) 公募基金 基金管理人 計(jì)劃發(fā)起人ABS 管理服務(wù) 私募

30、基金 PE 管理人 項(xiàng)目公司 資金管理 服務(wù) 底層資金 資產(chǎn)所有人 資料來源：研究所 2、從投資的角度看REITs的收益與價(jià)值 2.1 公募型REITs的收益來源 2.1.1 從金融視角看REITs的配置價(jià)值：股利的增長與資產(chǎn)的增值 由于REITs兼有股性和債性特征，評判REITs 收益主要為綜合收益率指標(biāo)，即“派 息+資產(chǎn)增值”。公募型REITs是一種較為穩(wěn)健的投資工具，穿透來看收益主要來 自底層資產(chǎn)貢獻(xiàn)的現(xiàn)金流以及底層資產(chǎn)的增值，對應(yīng)產(chǎn)品維度就是股息分紅與股 價(jià)的增值。 1）REITs的增值首先在于自身股利的不斷提升 股利能夠以兩種方式增長，一是增加REITs現(xiàn)有資產(chǎn)的現(xiàn)金流來獲得內(nèi)部增

31、長，比如提價(jià)、客戶升級、資產(chǎn)翻新、控制成本等方式，內(nèi)部價(jià)值的增加的 核心在于優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)的運(yùn)營及管理。另外一種方式是通過收購、開發(fā)等 方式的創(chuàng)造 來獲得外部增長。此時(shí)需要注意收購資產(chǎn)的回報(bào)率要大于綜合 成本才能產(chǎn)生正的收益。 一筆合格的REITs的外部收購一般具有逆周期的特點(diǎn)，即在經(jīng)濟(jì)下行周期以 優(yōu)質(zhì)的價(jià)格購買優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而在經(jīng)濟(jì)上行周期通過競價(jià)購買資產(chǎn)，容易產(chǎn)生 研究所 第10頁共19頁 版 權(quán) 所 有 癎 萬 得 數(shù) 潲 瑀 睩 湤 潭 溫 證券研究報(bào)告|房地產(chǎn) 溢價(jià)收購從而降低整體收益率。 REITs以股利的形式支付至少80%的稅前收入給其份額持有人，因此REITs支 付的股利作為自由現(xiàn)

32、金流的比例傾向于比其他公司的比例要高。 “委托-代理”的組織架構(gòu)，決定了管理人的管理能力是REITs發(fā)展的重要原 因。REITs管理人是管理和經(jīng)營REITs資產(chǎn)的獨(dú)立公司，主要要職責(zé)一般包括： 日常的REITs管理、對外投資與募資等。REITs不僅僅是類似于公募基金的投 資組合，更是優(yōu)秀而獨(dú)立的商業(yè)個(gè)體，能夠通過多種方式創(chuàng)造價(jià)值而不是僅 僅被動(dòng)持有物業(yè)。如今的絕大多數(shù)REITs，首先是能動(dòng)性強(qiáng)的房地產(chǎn)商業(yè)組 織，其次才是公募基金。管理團(tuán)隊(duì)一般受到自己持有股份和其他利益的高度 激勵(lì)，投資人選擇REITs的投資，管理人的專業(yè)經(jīng)營水平至關(guān)重要。 2）資產(chǎn)增值：體現(xiàn)出一定的抗通脹性 由于REITs的底

33、層資產(chǎn)為能產(chǎn)生現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)，不動(dòng)產(chǎn)的資產(chǎn)增值也來源 于兩個(gè)方面。一是資產(chǎn)自身的抗通脹性及增值，二是未來無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降， 有助于提升存量資產(chǎn)的估值。但同時(shí)也應(yīng)該注意到公共服務(wù)型基礎(chǔ)設(shè)施的價(jià) 格受政府管制，抗通脹屬性較弱。另外不動(dòng)產(chǎn)如寫字樓、商業(yè)中心等，有可 能面臨著階段性過度建設(shè)和開發(fā)的問題。 圖表10：REITs收益的來源 資料來源：研究所 2.1.2 從大類資產(chǎn)配置的角度看REITs:兼具股性與債性，攻守兼?zhèn)?REITs可以提供穩(wěn)定可預(yù)期的現(xiàn)金流，同時(shí)還具備普通股票流動(dòng)性優(yōu)勢，在公開 市場會(huì)享受一定的流動(dòng)性溢價(jià)，從而成為一種相對收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較低的大類資 產(chǎn)配置類型。 收益一般介于股票和

34、債券之間：由于底層資產(chǎn)的穩(wěn)定以及收益的穩(wěn)定，REITs 的設(shè)計(jì)具有穩(wěn)定性。從宏觀的視角來看，REITs產(chǎn)品的收益與國家潛在經(jīng)濟(jì) 增長率和價(jià)格水平相關(guān)，收益具有一定的抗通脹性，與債券相比REITs收益 一般高于十年期國債收益率，與股票相比不同時(shí)間段有不同的超額表現(xiàn)。 圖表11：美國REITs收益與股票收益對比 累計(jì)年度 1年 REITs收益 28.07% 10.30% 8.45% S&P500 31.49% 15.27% 11.70% 羅素2000 25.52% 8.59% 道瓊斯工業(yè)指數(shù) 25.34% 3年15.73% 5年8.23%12.59% 研究所 第11頁共19頁 版 權(quán) 所 有 癎

35、萬 得 數(shù) 潲 瑀 睩 湤 潭 溫 證券研究報(bào)告|房地產(chǎn) 資料來源：Nareit,研究所 相對獨(dú)立，與別的大類資產(chǎn)有更低的相關(guān)性：根據(jù)NAREIT的報(bào)告REITs股票 和標(biāo)普500之間的相關(guān)性僅為0.55。因 此，REITs股票價(jià)格的變化與以標(biāo)普500 代表的總體市場在該時(shí)間段里相關(guān)性較低。相應(yīng)的，在股票上漲迅速的市場 里，REITs相對較低的相關(guān)性意味著它們滯后于總體股票指數(shù)。 圖表12：REITs與別的大類資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)較低 FTSE NAREIT Equity 1.00 標(biāo)普 UUliUe s 指數(shù) 0.38 標(biāo)普500 納斯達(dá)克道瓊斯工 美林公司/ 業(yè)指數(shù) 政府債券指數(shù)指數(shù) FTSE

36、NAREIT Equity 標(biāo)普500指數(shù) 0.66 1.00 0.53 0.91 1.00 0.61 0.96 0.83 0.55 1.00 0.10 -0.10 -0.17 0.14 0.56 納斯達(dá)克指數(shù)0.40 標(biāo)普UUliUes指數(shù) 道瓊斯工業(yè)指數(shù) 美林公司/政府債券 1.00 -0.12 1.00 資料來源：REITs-房地產(chǎn)投資信托基金（第四版），研究所 2.1.3 尋找成長型REITs：關(guān)鍵在于底層資產(chǎn)的屬性 傳統(tǒng)REITs的收益主要來源自分紅，成長型REITs收益來源主要來自股價(jià)增長。從 各個(gè)大類資產(chǎn)對比來看，根據(jù)Nareit數(shù)據(jù)顯示1972年-2019年，美國權(quán)益類公募 R

37、EITs的平均年化收益率為13.33%，其中分紅收益可以平均占7.51%，分紅收益約 占50%以上。值得注意的是數(shù)據(jù)中心等成長類REITs年化收益率主要來自股價(jià)增長。 以15年來美國數(shù)據(jù)中心為例，每年80%以上的收益來源均來自股價(jià)的增長。相對 應(yīng)標(biāo)普500的平均年化收益率為12.13%，分紅收益只占到30%左右。 從收益大小、現(xiàn)金流穩(wěn)定性、違約風(fēng)險(xiǎn)、處置難易程度等各個(gè)方面來比較不同底 層資產(chǎn)所發(fā)行的REITs產(chǎn)品，底層資產(chǎn)的屬性至關(guān)重要。不同的歷史發(fā)展階段， 不同的底層資產(chǎn)的綜合收益率差異非常大。以美國為例，90年代旅館類REITs取 得了高速發(fā)展，20世紀(jì)初工業(yè)類、物流類REITs隨著在海外

38、業(yè)務(wù)的推進(jìn)，取得了更 快的發(fā)展。最近十年隨著網(wǎng)絡(luò)和信息技術(shù)的發(fā)展，數(shù)據(jù)中心、無線通訊鐵塔的收 益率表現(xiàn)率相對較好，19年當(dāng)年美國上市的數(shù)據(jù)中心、AMT（無線鐵搭）漲幅在40% 左右。以亞洲區(qū)為例，近年來醫(yī)療健康、工業(yè)物流等有相對較好的表現(xiàn)。 圖表 13：亞洲區(qū)各類型REITs市場化綜合收益率（19年年末） 綜合零售辦公酒店 工業(yè)/物流 公寓 醫(yī)療健康 1年 3年 29.40% 13.20% 11.50% 12.70% 11.30% 9.00% 22.88% 12.60% 9.90% 15.70% 9.40% 5.80% 31.40% 13.30% 9.10% 30.50% 11.50% 8.9

39、0% 26% 12.70% 12.50% 18.40% 5年8.70% 10年12.70%13.20%-13.00%16.70% 資料來源：戴德梁行,研究所 研究所 第12頁共19頁 版 權(quán) 所 有 癎 萬 得 數(shù) 潲 瑀 睩 湤 潭 溫 證券研究報(bào)告|房地產(chǎn) 不同底層資產(chǎn)的REITs產(chǎn)品的波動(dòng)率差異也很大。REITs產(chǎn)品根據(jù)其底層資產(chǎn)的不 同，對于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)、外部事件沖擊等會(huì)有不同的波動(dòng)反應(yīng)。比如在新冠疫情 期間，受沖擊較大的辦公樓，商場和酒店，對經(jīng)濟(jì)周期特別敏感，其租金收入與 經(jīng)濟(jì)和就業(yè)狀況關(guān)系密切，調(diào)整較為迅速。相對來說，工業(yè)、經(jīng)濟(jì)園區(qū)和大數(shù)據(jù) 運(yùn)營等對經(jīng)濟(jì)周期的抵御度較高，在疫情期間

40、調(diào)整相對較小。并且從租賃合同長 短來說，這些也都擁有較長的租賃期限，保證了這些領(lǐng)域能夠有較長期穩(wěn)定的現(xiàn) 金流。 圖表14：疫情期間美國不同類型REITs表現(xiàn) 資料來源：refinitiv，Topdown charts 2.2 公募型REITs的估值模型與財(cái)務(wù)分析 2.2.1 絕對估值法：FFO方法的核心在于對于折舊的處理 1）REITs的現(xiàn)金流的測算可以采用FFO法。股票市場經(jīng)常用凈收入作為衡量現(xiàn) 金流的基準(zhǔn)。但考慮到REITs的不動(dòng)產(chǎn)的特殊性，美國房地產(chǎn)信托協(xié)會(huì)在1991 年提出FFO（營運(yùn)資金）的估值方法。FFO估值方法結(jié)合了不動(dòng)產(chǎn)自身的屬性， 在現(xiàn)有實(shí)際收入的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)未來年期該物業(yè)的

41、營運(yùn)資金，并選擇合適的折 現(xiàn)率將其折現(xiàn)為現(xiàn)值，進(jìn)而得到物業(yè)整體價(jià)值，F(xiàn)FO估值模型在物業(yè)整體價(jià)值評 估中被廣泛采用。 FFO即不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流，等于凈收入加上資產(chǎn)折舊和攤銷再減去非經(jīng) 常性損益。在會(huì)計(jì)上房地產(chǎn)折舊總是被當(dāng)作費(fèi)用來處理，但是不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域許多 物業(yè)不僅能夠隨著時(shí)間保留其價(jià)值，有很多還能顯著升值。這主要是由于上漲 的土地價(jià)格、通貨膨脹、上漲的建造成本、穩(wěn)定增長的租金率和運(yùn)營收入以及 物業(yè)升級等導(dǎo)致的。因此，REITs在 GAAP準(zhǔn)則下的凈收入，反映的是一個(gè)很大 的折舊費(fèi)用，被多數(shù)REITs投資者認(rèn)定為在衡量一個(gè)REITs的現(xiàn)金流方面相比 FFO而言意義要小很多的指標(biāo)。FFO則將G

42、AAP下的房地產(chǎn)折舊加回到凈收入。 3）FFO估值法主要優(yōu)勢在于：1解決人為篡改歷史數(shù)據(jù)的問題（成本折舊和攤 銷存在很大的主觀調(diào)節(jié)的可能性）；2.便于不同時(shí)期的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行同一維度 研究所 第13頁共19頁 版 權(quán) 所 有 癎 萬 得 數(shù) 潲 瑀 睩 湤 潭 溫 證券研究報(bào)告|房地產(chǎn) 的對比；3 FFO測算包括所有綜合財(cái)產(chǎn)，包括固定資產(chǎn)、固定資產(chǎn)上的附屬設(shè) 施以及以股權(quán)形式存在的部分資產(chǎn)。這些資產(chǎn)由獨(dú)立的第三方進(jìn)行專項(xiàng)評估。 圖表15：美國所有REITs產(chǎn)品的FFO收益 $M FFO of All Listed U.S. Equity REITs 18,000 Specialty Data C

43、enters Infrastructure Timber 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 Health Care Self Storage Lodging/Resorts Diversified Residential Retail Industrial Office All Equity REITs 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 -2,00

44、0 Source: S&P Global Market Intelligence, Nareit T-Tracker(R) 資料來源：Nareit,研究所 2.2.2 相對估值法：不同類型的REITs 從相對估值發(fā)的角度看，不同基礎(chǔ)資產(chǎn)類型REITs的估值倍數(shù)有所不同 P/FFO、P/AFFO等指標(biāo)相對估值法思路與股票PE估值類似，將物業(yè)資產(chǎn)的FFO 或 AFFO（調(diào)整后的FFO）乘以對應(yīng)資產(chǎn)類型指標(biāo)數(shù)值，就可以得到REITs的相 對估值。如REITs價(jià)格除以FFO或 AFFO比同類REITs要高，則認(rèn)為該REITs價(jià) 格可能被高估，反之，則認(rèn)為可能被低估。根據(jù)美國房地產(chǎn)信托協(xié)會(huì)的最新統(tǒng) 計(jì)，

45、2019年公寓類REITs的平均P/FFO倍數(shù)最高，達(dá)25.88，其次是工業(yè)地產(chǎn) REITs和基礎(chǔ)設(shè)施REITs，分別為21.74和 18.34；而社區(qū)商業(yè)中心REITs、獨(dú) 立店面REITs的平均P/FFO倍數(shù)相對較低，分別為7.10、8.32。 2.2.3 關(guān)注的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)：現(xiàn)金流和杠桿率 現(xiàn)金流：凈收入、凈利潤、FFO、AFFO、分紅率、有效稅率等 現(xiàn)金流的重要性不言而喻，并且需要每期現(xiàn)金流的精確測算。除了收入和利 潤，剔除折舊前的FFO和 AFFO也是重要的對象。收入預(yù)測方面，穿透到底層資 產(chǎn)，基本是涉及到最大容量、使用率、收費(fèi)率等指標(biāo)。費(fèi)用預(yù)測方面，一般除 了大規(guī)模資本性支出等，費(fèi)

46、用基本會(huì)穩(wěn)定在收入的一定比率。另外，就是有效 稅率的變化需要根據(jù)相關(guān)法律制度進(jìn)行調(diào)整。比如由于美國的產(chǎn)品分紅可以免 稅，所以REITs產(chǎn)品有效稅率基本在2%-10%之間。 風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)：杠桿率（債務(wù)/總資產(chǎn)或凈資產(chǎn)）、現(xiàn)金償還比例（利息支出/凈收 入）等 REITs的杠桿率及借貸資金的法律用途一般受到當(dāng)?shù)胤煞ㄒ?guī)的限制。比如我國 基礎(chǔ)設(shè)施型REITs杠桿率規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施基金直接或間接對外借入款項(xiàng)，應(yīng)當(dāng) 遵循基金份額持有人利益優(yōu)先原則不得依賴外部增信，借款用途限于基礎(chǔ)設(shè)施 項(xiàng)目日常運(yùn)營、維修改造、項(xiàng)目收購等且基金總資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)的 140%。其中用于基礎(chǔ)設(shè)施收購的，借款金額不得超過基金凈資產(chǎn)

47、的20%。中國香 研究所 第14頁共19頁 版 權(quán) 所 有 癎 萬 得 數(shù) 潲 瑀 睩 湤 潭 溫 證券研究報(bào)告|房地產(chǎn) 港和新加坡REITs市場對杠桿率的要是不超過45%，實(shí)際綜合杠桿率一般也在 40%左右。美國、日本REITs對財(cái)務(wù)杠桿率則沒有限制。美國、日本的REITs綜 合杠桿率率一般在50%左右。 圖表16：美國REITs產(chǎn)品的資產(chǎn)負(fù)債率圖表17：美國REITs產(chǎn)品的利息支出比率 Debt to Total AssetsInterest expense to Net Operating Income PercentPercent 7040 35 30 65 60 55 50 45 4

48、0 35 30 25 FOMC Tightening Cycle Debt/Book Assets Debt/Market Assets 25 FOMC Tightening Cycle 20 15 10 5 Interest expense/NOI Source: S&P Global Market Intelligence, Nareit T-Tracker(R) Source: S&P Global Market Intelligence, Nareit T-Tracker(R) 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20

49、10 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 資料來源：Nareit,研究所資料來源：Nareit,研究所 圖表18：亞洲區(qū)各市場REITs杠桿率 中國香港 新加坡 日本 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 資料來源：戴德梁行,研究所 2.3 從海外經(jīng)驗(yàn)看公募型REITs的發(fā)行價(jià)格與二級市場表現(xiàn) 2.3.1 公募

50、型REITs的發(fā)行價(jià)：美國市場化發(fā)行，亞洲區(qū)一般在1倍左右。 為了保持橫向可對比性和數(shù)據(jù)的客觀性，我們按照凈資產(chǎn)來比較發(fā)行價(jià)格。整 體來看，美國的發(fā)行市凈率一般較高，中位數(shù)在2 倍到3 倍之間。亞洲區(qū)來 看，日本和新加坡的發(fā)行市凈率為1 倍，香港地區(qū)折價(jià)發(fā)行的比較多，基本為 0.9倍左右。 圖表19：美國REITs產(chǎn)品的發(fā)行市凈率 研究所 第15頁共19頁 版 權(quán) 所 有 癎 萬 得 數(shù) 潲 瑀 睩 湤 潭 溫 證券研究報(bào)告|房地產(chǎn) 發(fā)行市凈率 （PB） 市凈率PB（LF） 2020/07/31 證券代碼證券簡稱凈資產(chǎn)收益率 % AMT.N PLD.N EQIX.O CCI.N PSA.N W

51、ELL.N AVB.N O.N 美國電塔(AMERICAN TOWER) 安博 36.33 7.00 6.32 7.64 16.73 8.17 7.27 4.89 9.47 67.01 8.87 2.84 2.47 6.94 4.27 1.51 1.43 2.97 1.82 2.44 3.25 1.25 32.03 2.42 6.50 7.07 7.06 1.39 1.98 1.99 1.89 8.11 2.97 易昆尼克斯(EQUINIX) 冠城國際(CROWN CASTLE) 大眾倉儲信托 WELLTOWER信托 艾芙隆海灣社區(qū)(AVALONBAY) REALTY INCOME EQR.N

52、 SPG.N DRE.N 公平住屋 西蒙地產(chǎn)(SIMON PROPERTY) 杜克房地產(chǎn) 資料來源：wind、研究所 圖表20：香港REITs產(chǎn)品的發(fā)行市凈率 市凈率PB(LF) （2020-07- 31） 首發(fā)價(jià)格發(fā)行數(shù)量合計(jì) 首發(fā)募集資金 發(fā)行市凈率 證券代碼證券簡稱首發(fā)上市日期 單位 元單位 億股 單位 億元（PB） 0823.HK 0808.HK 0405.HK 2778.HK 0435.HK 87001.HK 1275.HK 1426.HK 1503.HK 平 均 值 領(lǐng) 展 房 產(chǎn) 基 金 泓 富 產(chǎn) 業(yè) 信 托 越 秀 房 產(chǎn) 信 托 基 金 冠 君 產(chǎn) 業(yè) 信 托 陽 光 房 地 產(chǎn) 基 金 匯 賢 產(chǎn) 業(yè) 信 托 開 元 產(chǎn) 業(yè) 信 托 春 泉 產(chǎn) 業(yè) 信 托 招 商 局 商 業(yè) 房 托 10.3000 2.1600 3.0750 5.1000 2.6000 5.2400 3.5000 3.8100 3.4200 2005-11-25 2005-12-16 2005-12-21 2006-05-24 2006-12-21 2011-04-29 2