林華 資產(chǎn)證券化解析ppt08221

1、資產(chǎn)證券化解析 目錄 / contents 一、資產(chǎn)證券化發(fā)展與利率市場化、人民幣國際化的關系 二、資產(chǎn)證券化的概念和認識 三、證券化的好處與會計處理方式 四、資產(chǎn)證券化與金融危機 五、資產(chǎn)證券化成功的因素（硬技術、市場、軟環(huán)境建設） 六、合并報表初步探討 七、資產(chǎn)證券化業(yè)務模式 一、資產(chǎn)證券化發(fā)展與利率市場化、人民幣國際化的關系 （一）資產(chǎn)證券化與存貸款利率管制松綁密切相關（一）資產(chǎn)證券化與存貸款利率管制松綁密切相關 1 美國資產(chǎn)證券化伴隨著利率市場化發(fā)展。1971年，布魯斯本特和亨利布朗成 立了美國第一只貨幣市場基金。之后貨幣市場基金發(fā)展迅猛，美國金融市場結(jié)構開始 發(fā)生顯著的變化，1982

2、年即突破2000億美元。 為了應對資金脫媒造成的困境、減輕負債端壓力，美國商業(yè)銀行業(yè)推出now賬戶、 ats賬戶、mmda、super now賬戶等與之抗衡。盡管如此，貨幣市場基金仍在利率市場 化過程中規(guī)模不斷發(fā)展，并逐漸成為資產(chǎn)證券化市場的主要資金來源之一。 一、資產(chǎn)證券化發(fā)展與利率市場化、人民幣國際化的關系 （一）資產(chǎn)證券化與存貸款利率管制松綁密切相關（一）資產(chǎn)證券化與存貸款利率管制松綁密切相關 2 一、資產(chǎn)證券化發(fā)展與利率市場化、人民幣國際化的關系 （二）資產(chǎn)證券化與美元的國際化密切相關（二）資產(chǎn)證券化與美元的國際化密切相關 3 除了貨幣市場基金，資產(chǎn)證券化在美國大放異彩也與美元的國際化

3、密不可分。20世 紀80年代開始，美國經(jīng)常賬戶出現(xiàn)持續(xù)逆差，大量美元通過貿(mào)易結(jié)算流向世界，但是由 于美元的國際貨幣職能，流出的美元部分又通過投資美國金融市場回流。以海外機構和 個人持有gse支持證券規(guī)模為例，1976年僅為20億美元，2006年為12636億美元。海外資 金的親睞始終是美國證券化市場的極大動力。 一、資產(chǎn)證券化發(fā)展與利率市場化、人民幣國際化的關系 （二）資產(chǎn)證券化與美元的國際化密切相關（二）資產(chǎn)證券化與美元的國際化密切相關 4 美國gse支持證券投資者結(jié)構 （三）資產(chǎn)證券化市場是（三）資產(chǎn)證券化市場是“影子銀行影子銀行”的主戰(zhàn)場的主戰(zhàn)場 5 2007年8月美聯(lián)儲jackson

4、hole年會上，“影子銀行”被首次提出，隨后為各界所熟知。 與傳統(tǒng)商業(yè)銀行不同，影子銀行在完成期限、信用、流動性轉(zhuǎn)換時受到的監(jiān)管較少而且無法 獲得來自央行或者政府的信用擔保，因此金融危機爆發(fā)之初出現(xiàn)了資金逃離影子銀行的現(xiàn)象。 逃離影子銀行體系 一、資產(chǎn)證券化發(fā)展與利率市場化、人民幣國際化的關系 一、資產(chǎn)證券化發(fā)展與利率市場化、人民幣國際化的關系 6 作為動名詞的資產(chǎn)證券化是從投行的角度看將流動性差的基礎資產(chǎn)分割出售成標準化 證券的過程，而影子銀行則是指從資金來源到資金流向到最終資金使用都與傳統(tǒng)商業(yè)銀行 體系并行但受到較少監(jiān)管的融資體系。在美國，兩者的關系體現(xiàn)在國內(nèi)外資金通過各種直 接融資渠道向

5、資產(chǎn)證券化市場匯聚集中，形成了與傳統(tǒng)融資體系分庭抗禮的“影子銀行”。 因此說，資產(chǎn)證券化市場可以稱作影子銀行的主戰(zhàn)場。 資產(chǎn)證券化市場與影子銀行 二、資產(chǎn)證券化的概念和認識 （一）資產(chǎn)證券化和企業(yè)證券化（一）資產(chǎn)證券化和企業(yè)證券化 7 首先，我們需要區(qū)分“企業(yè)”與“資產(chǎn)”這兩個不同的概念。 一個企業(yè)可以擁有很多資產(chǎn)，包括有形的，無形的，在資產(chǎn)負債表上有體現(xiàn)的，或是表 外的，每一個資產(chǎn)都可能會對企業(yè)的業(yè)績產(chǎn)生影響。 與企業(yè)相比，資產(chǎn)一般只有特定的經(jīng)濟行為與之對應，有固定的使用壽命。 企業(yè)證券化：資產(chǎn)負債表右邊的融資 (報表擴張） 資產(chǎn)證券化：資產(chǎn)負債表左邊的融資 (盤活存量） 二、資產(chǎn)證券化的概

6、念和認識 （二）生意（二）生意/ /企業(yè)（企業(yè)（businessbusiness）的證券化）的證券化 8 企業(yè)的證券化重點在資產(chǎn)負債表的右邊，為企業(yè)搭建資本結(jié)構，包括銀行貸 款、發(fā)行債券、發(fā)行股票。以公司為主體，并且假設公司會永續(xù)經(jīng)營(corporate corporate financefinance)： 企業(yè)資產(chǎn)包括現(xiàn)金、 應收賬款、固定資產(chǎn) 投資； 也包括無形資產(chǎn)，員 工、商業(yè)模式。 發(fā)行股票 發(fā)行債券 銀行貸款 二、資產(chǎn)證券化的概念和認識 （三）資產(chǎn)的證券化（三）資產(chǎn)的證券化 9 資產(chǎn)證券化重點在資產(chǎn)負債表的左邊，把企業(yè)資產(chǎn)負債表左邊的應收賬款出售進行 融資。以信托為主體，在設立的第一

7、天就明確信托的終止日期，為結(jié)構金融(structuredstructured financefinance)： 二、資產(chǎn)證券化的概念和認識 10 資產(chǎn)證券化成功的三個主要驅(qū)動力(判定標準）： 資產(chǎn)支持債券的融資成本低于以公司信用債的融資成本； 證券化改良了發(fā)起人的報表,節(jié)約了經(jīng)濟資本； 發(fā)起方有較強的投資能力，可以高效使用募集資金，通過快速迭代改 善資產(chǎn)質(zhì)量，改善評級，降低成本。 （一）資產(chǎn)證券化會計主要是回到這兩個問題：（一）資產(chǎn)證券化會計主要是回到這兩個問題： 三、資產(chǎn)證券化的好處與會計處理方式 11 交易中的特殊目的實體（spe）是否需要合并入表？ 資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓是否在會計上形成銷售？ （二

8、）不同資產(chǎn)證券化會計處理下的案例分析（二）不同資產(chǎn)證券化會計處理下的案例分析 三、資產(chǎn)證券化的好處與會計處理方式 12 以下是一個虛構的銀行的簡化一個季度的資產(chǎn)負債表和利潤表。該銀行總資產(chǎn)400億美 元，股東權益50億美元，未進行貸款證券化情況下預計的季度凈利潤為1.44億美元。該銀 行的資產(chǎn)中有貸款250億美元，其中有100億貸款擬在該季度末進行資產(chǎn)證券化。 三、資產(chǎn)證券化的好處與會計處理方式 13 該銀行季度末進行了100億美元的貸 款資產(chǎn)證券化： 共發(fā)行了與資產(chǎn)等面值的資產(chǎn)支持 證券100億美元，其中90億美元有評級的 證券由第三方投資者購買，而銀行保留 了10億美元級別較低的證券。該銀

9、行保 留了超額利差的權利和對所轉(zhuǎn)讓的貸款 的服務權。以下是該資產(chǎn)證券化交易的 經(jīng)濟收益計算。 三、資產(chǎn)證券化的好處與會計處理方式 情景一情景一: : 交易的特殊目的實體無需合并，資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓形成銷售（終止確認）交易的特殊目的實體無需合并，資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓形成銷售（終止確認） 在該會計情景下，證券化中轉(zhuǎn)讓的貸款不再出現(xiàn)在證券化后的資產(chǎn)負債表上，取而代 之的是證券發(fā)行的現(xiàn)金所得（89.6億美元），保留的資產(chǎn)支持證券（10億美元）以及 超額利差和貸款服務權的價值（2億美元），該交易對銀行的負債沒有任何影響。 14 三、資產(chǎn)證券化的好處與會計處理方式 15 交易的經(jīng)濟獲利（1.96億美元）將會作為資產(chǎn)的銷售收

10、入計入當期利潤表（不考 慮稅收的影響） 證券化后，資產(chǎn)負債表更加健康，現(xiàn)金和證券取代了原來的貸款，總體資產(chǎn)的風險 度降低，相應的資本要求也會降低。同時由于資產(chǎn)銷售收入的實現(xiàn)，未分配利潤增加了 股東權益，股東權益比例提高，從12.81%升至13.24%。利潤表中，資產(chǎn)銷售收入的確認 使季度凈利潤從原來預計的1.44億美元升至3.4億美元；資產(chǎn)收益率從1.43%增加到 3.37%；股權收益率從11.20%增加到25.43%。資產(chǎn)證券化對銀行財務指標的“刺激”作 用立竿見影。 三、資產(chǎn)證券化的好處與會計處理方式 情景二情景二: : 交易的特殊目的實體需要合并或資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓不能形成銷售（作為借款抵押）交

11、易的特殊目的實體需要合并或資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓不能形成銷售（作為借款抵押） 雖然在法律形式上已經(jīng)實現(xiàn)“真實銷售”，但在會計上必須保留在資產(chǎn)負債表上；出售證 券增加現(xiàn)金，同時也成為負債（借款）；銀行保留的資產(chǎn)支持證券，超額利差和貸款服務 權不在表內(nèi)作確認（也被稱作“消失在表內(nèi)”）。該銀行的總資產(chǎn)和總負債規(guī)模在證券化 后都增加，而股東權益沒有變化。該銀行的資產(chǎn)負債表趨于弱化，雖然總體資產(chǎn)的風險因 為現(xiàn)金的注入而得以降低，但是負債的增加提高了杠桿，股東權益比例從12.81%降至 10.47%。 16 三、資產(chǎn)證券化的好處與會計處理方式 17 由于資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓沒有實現(xiàn)銷售，該交易對利潤表沒有任何影響。同時，由于資

12、 產(chǎn)的增加，當期資產(chǎn)收益率從1.43%降到了1.17%（雖然只是暫時的）。 通過以上兩個會計情景的對比，資產(chǎn)證券化交易在財務報表中的“表現(xiàn)”很大 程度上是由會計處理方式?jīng)Q定的。 四、資產(chǎn)證券化與金融危機 18 n 背景背景 需求端（對美元資產(chǎn)的旺盛需求）：需求端（對美元資產(chǎn)的旺盛需求）： 全球化使各個國家積累了大量美元，同時由于美元的儲備貨幣地位，這些美元 需要回流到美國； 日本極低利率/從日本借錢到美國購買債券獲得利率差（carry trade); 各類投資機構對債券產(chǎn)品的需求。 發(fā)行方容易真實銷售（制造大量低質(zhì)量貸款發(fā)行方容易真實銷售（制造大量低質(zhì)量貸款armarm，hybrid arm,

13、 option armhybrid arm, option arm）：）： 瘋狂提供貸款； 比如：零首付；開始兩年利率為1%，并且前兩年不許要支付本金，第三年開始 上升為正常水平 四、資產(chǎn)證券化與金融危機 19 n 資產(chǎn)證券化資金流向資產(chǎn)證券化資金流向 金融創(chuàng)新讓銀行不需要負責 所有的信貸風險，因此銀行具有 強烈的貸款沖動，主要是靠中間 業(yè)務收入。但是風險不會因為資 產(chǎn)出售而消失，而是由投資者承 擔，然而投資人無法對借款者的 信用進行有效評估。中國投資人 購買美國的mbs其實是為美國的購 房者提供債務融資。 購房者 銀行機構 投資機構 房屋貸款 現(xiàn)金 現(xiàn) 金 債 券 每月按 揭付款 購買 房屋

14、 者按 揭付 款 現(xiàn) 金 信托機構（由 華爾街的投資 銀行設立） 四、資產(chǎn)證券化與金融危機 20 2007年6月，bear stearns兩個專門購買房屋按揭貸款債券的公司破產(chǎn)；投資 者對房屋貸款為抵押的債券的質(zhì)量表示擔心，減少了對該類債券的購買； 投資者不購買這些債券具有什么后果？ 如果房子零首 付，價格下跌 什么后果？ 直接違約直接違約 購房者購買力減少 銀行機構 投資機構減少債券購買 信托機構（由華爾街的 投資銀行設立） 房屋貸款 現(xiàn)金減少 現(xiàn) 金 減 少 債 券 減少 貸款 房屋價格下跌 四、資產(chǎn)證券化與金融危機 21 n 高違約率的影響高違約率的影響 1. 貸款損失和違約率上升導致了

15、銀行資本金不足，而該時點資本金的 融資成本和融資難度都很大； 2. 對所有的產(chǎn)品不信任：auto abs, credit card abs, student loan abs, cmbs, even commercial paper, affects every aspect of consumer lending(liquidity squeeze). 信用風險 (虧損)流動性(getting contagious)系統(tǒng)性風險; 次級 貸款問題通過銀行系統(tǒng)擴散到了整個經(jīng)濟系統(tǒng) 四、資產(chǎn)證券化與金融危機 22 n 投資者恐慌的后果投資者恐慌的后果: : 1. 投資人不購買銀行的產(chǎn)品，銀行失去流

16、動性，甚至發(fā)生銀行擠兌； 2. 銀行不貸款給客戶（貸出馬上產(chǎn)生損失）； 3. 銀行之間互不信任（repo 市場要求更高質(zhì)量的抵押品，更低的杠桿）。 客戶銀行 其他銀行 投資人 互相 不 信任 不信任 不信任 四、資產(chǎn)證券化與金融危機 23 投資人不相信銀行的結(jié)構債券產(chǎn)品投資人不相信銀行的結(jié)構債券產(chǎn)品: : 銀行不相信客戶銀行不相信客戶: :問題滲透到實體經(jīng)濟：問題滲透到實體經(jīng)濟： 消費信貸減少抑制gdp，短期商業(yè)信貸減少； 信貸減少引起失業(yè)，失業(yè)導致客戶還款能力下降，銀行資產(chǎn)進一步惡化，投 資者進一步損失。 銀行失去重要的融資渠道，信貸減少，貸款違約率上升（自我實現(xiàn)），銀行 資產(chǎn)質(zhì)量惡化； e

17、xample 1: countrywide失去融資渠道被并購； example 2: wachovia(經(jīng)濟資本，mark to comparable after wamu went under) 四、資產(chǎn)證券化與金融危機 24 銀行之間互相不信任銀行之間互相不信任: : 投資銀行的融資渠道（repo=再購買協(xié)議）； 增加抵押品的質(zhì)量，減少杠桿，對依靠repo的銀行造成融資壓力； 雷曼兄弟的repo financing。 現(xiàn)金 短期抵押借款 長期債券 股權 短期債券投資 兼并收購投資 長期債券投資 抵 押 給 商 業(yè) 銀 行 四、資產(chǎn)證券化與金融危機 25 雷曼倒閉后的美國政府的救市措施：雷曼

18、倒閉后的美國政府的救市措施： 1. 雷曼倒閉，投資者極度恐慌，進一步降低資產(chǎn)價格（aaa 40/100面值） 2. 財政部： 政府發(fā)行國債，作為資本金注入銀行充當tier one capital(=8%)； 實施不良資產(chǎn)購買項目； 為貨幣市場基金提供擔保。 3. 美聯(lián)儲： 終極貸款人角色，在危機時實施為金融機構提供貸款； 危機結(jié)束后提供流動性（qe)。 歐洲政府救市措施導致了歐元危機：歐洲政府救市措施導致了歐元危機： 雷曼倒閉給歐洲帶來的問題： isda(counterparty default, future liability becomes current liability, resu

19、lt in liquidity problem)； 政府充當了投資者，風險從金融機構轉(zhuǎn)移到了政府，引發(fā)了歐元的危機。 四、資產(chǎn)證券化與金融危機 26 金融危機中的地產(chǎn)投資機會：金融危機中的地產(chǎn)投資機會： view: housing market oversold; 戰(zhàn)略一：買入房子； 戰(zhàn)略二：打折買入mortgage; 戰(zhàn)略三：買入mbs底層債券。 當房子價格下跌導致 (underwater),junior mbs 等同于首付 的風險特征，并更具有彈性。 自己購買房屋 按揭貸款 首付 senior mbs mezzanine mbs junior mbs 五、資產(chǎn)證券化成功的因素（硬技術、市場

20、、軟環(huán)境建設） 27 從國外資產(chǎn)證券化的發(fā)展來看，資產(chǎn)證券化的成功有三個 必要條件： 一是“硬技術”，即金融技術和理念（如資產(chǎn)證券化中的現(xiàn)金流模型）； 二是 市場，即供需雙方的需求； 三是“軟環(huán)境”，即法律法規(guī)和監(jiān)管。 五、資產(chǎn)證券化成功的因素（硬技術、市場、軟環(huán)境建設） 28 （一）資產(chǎn)證券化的硬技術（一）資產(chǎn)證券化的硬技術： 資產(chǎn)證券化的參與主體很多，需要一套全面的金融模型來滿足在發(fā)行、評級、 投資和監(jiān)管等要求。各類計算圍繞現(xiàn)金流展開，現(xiàn)金流模型參與方包括：各類計算圍繞現(xiàn)金流展開，現(xiàn)金流模型參與方包括： （1）發(fā)行人： 建模目的是對資產(chǎn)的現(xiàn)金流進行預測并找出最佳的結(jié)構來實現(xiàn)最低的融資 成本

21、。 （2）信用評級機構在也須對現(xiàn)金流進行預測以決定信用風險； （3）投資人需要對證券的現(xiàn)金流進行預測來分析投資的風險和回報； （4）會計處理（fas91,fas115) 五、資產(chǎn)證券化成功的因素（硬技術、市場、軟環(huán)境建設） 29 建模流程圖 五、資產(chǎn)證券化成功的因素（硬技術、市場、軟環(huán)境建設） 30 （二）市場，即供需雙方的需求（二）市場，即供需雙方的需求 1. 1. 發(fā)起人對資產(chǎn)證券化的需求發(fā)起人對資產(chǎn)證券化的需求 商業(yè)銀行的資本回報率 = 存貸息差資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率杠桿率； 發(fā)行方降低資產(chǎn)端久期； 多元化融資渠道。 2. 2. 投資人對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的需求投資人對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的需求/ /特別是與

22、互聯(lián)網(wǎng)金融的結(jié)合特別是與互聯(lián)網(wǎng)金融的結(jié)合 投資人對不同期限、流動性、信用產(chǎn)品的需求 目前對mbs的挑戰(zhàn)：negative excess spread。 五、資產(chǎn)證券化成功的因素（硬技術、市場、軟環(huán)境建設） 31 （三）（三）“軟環(huán)境軟環(huán)境”，即法律法規(guī)和監(jiān)管，即法律法規(guī)和監(jiān)管 1.1. 發(fā)起方的風險資本約束：發(fā)起方的風險資本約束： 風險自留比例、在證券化資產(chǎn)風險權重 2. 2. 資產(chǎn)證券化載體資產(chǎn)證券化載體spespe的合并報表規(guī)定：的合并報表規(guī)定： 與發(fā)起方的風險資本約束密切相關，發(fā)起方可否通過證券化把資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表 上移出，減少風險資產(chǎn)要求，從而提升資本充足率或降低資本要求。 3. 3.

23、 投資人的產(chǎn)品選擇限制和監(jiān)管：投資人的產(chǎn)品選擇限制和監(jiān)管： 美國的退休收入證券法案（“erisa”）規(guī)定退休基金不能購買無評級或非投資 級的債券等。資產(chǎn)證券化把資產(chǎn)打包成良好信用評級的資產(chǎn)支持證券來滿足退休基 金投資要求。 4. 4. 資產(chǎn)證券化的稅收：資產(chǎn)證券化的稅收： 國家可以利用稅收規(guī)定來調(diào)節(jié)資產(chǎn)證券化融資成本，進而抑制或推動資產(chǎn)證券化 發(fā)展； 5.5. itit支持支持/ /商業(yè)模式革新商業(yè)模式革新/ /服務商。服務商。 需要設置豁免條款來調(diào)節(jié)局部領域的資產(chǎn)率，進行滴灌。需要設置豁免條款來調(diào)節(jié)局部領域的資產(chǎn)率，進行滴灌。 六、合并報表初步探討 32 1.財務會計準則公告第167號-可變

24、利益實體的合并 可變利益實體可變利益實體 根據(jù)fas167規(guī)定，滿足以下條件之一的任何實體均是可變利益實體（vie）： （1）作為一個整體來看，風險權益投資人缺少下列任一特征： 通過表決權或類似權利，實現(xiàn)主導對實體經(jīng)濟表現(xiàn)產(chǎn)生最重大影響的活動的權力；通過表決權或類似權利，實現(xiàn)主導對實體經(jīng)濟表現(xiàn)產(chǎn)生最重大影響的活動的權力； 承受實體預計損失的義務； 獲取實體預計剩余收益的權利。 （2）在沒有額外的次級財務支持下，風險權益投資不足以為實體自己的經(jīng) 營活動提供資金。 資產(chǎn)證券化中使用的spv幾乎都是可變利益實體，發(fā)行人在vie經(jīng)常保留可變利益， 如利差收入等，超額利差可用來承受預計損失或獲取剩余收益

25、，但不一定保留對可變利 益的控制權:條件 。 六、合并報表初步探討 33 首要受益人首要受益人 fas167 認為：一個持有 vie可變利益的報告企業(yè)，必須評估它是否擁有對vie 經(jīng)濟表現(xiàn)有最重大影響的權力，以便確定是否為“控制性財務利益” 以確定它 是否為 vie 的首要受益人（primary beneficiary）。 控制性財務利益”有兩個特征： （1）主導對 vie 經(jīng)濟表現(xiàn)產(chǎn)生重大影響的活動的權力 （2）吸收vie潛在的重大損失的義務或接受 vie潛在重要收益的權利。 六、合并報表初步探討 34 誰擁有主導對誰擁有主導對 vie vie 經(jīng)濟表現(xiàn)產(chǎn)生最重大影響的活動的權力？經(jīng)濟表現(xiàn)產(chǎn)

26、生最重大影響的活動的權力？ （1） 在資產(chǎn)證券化交易中，對vie經(jīng)濟表現(xiàn)產(chǎn)生重大影響的一般是基礎資產(chǎn)的 表現(xiàn)，不是證券化交易任何參與方所能控制的，比如貸款的提前償付或抵押物 的貶值等；【靜態(tài)攤銷資產(chǎn)池：發(fā)行方保留資產(chǎn)的服務權，不影響出表】； （2） 信用卡交易 revolving structure 控制對利益影響大； （3） 服務權分配 信用卡：設置機制，如轉(zhuǎn)移賬戶； cmbs: 特別服務商； clo/cdo交易，控制權基本轉(zhuǎn)移給asset manager。 六、合并報表初步探討 (控制權的分拆） 35 2. 幾個交易結(jié)構上的注意點： 服務商服務商: : 一般至少有兩個服務商：總服務商和特殊

27、服務商。有的還會有副服務商（分 包服務商或貸款主服務商），一般是貸款發(fā)放人，在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給發(fā)行人后繼續(xù)保 留其對貸款的服務權。 總服務商負責常規(guī)的貸款管理工作，如現(xiàn)金流的管理，房產(chǎn)信息的收集，經(jīng)營狀 況的監(jiān)管，跟借款人的溝通和定期的實地檢查等?？偡丈逃袝r還會按合同要求在貸 款違約時墊付證券的利息或本金。一旦貸款出現(xiàn)違約，貸款的管理和服務事務就會馬 上交由特殊服務商； 副服務商一般負責直接與借款人聯(lián)系，向總服務商承包一部分與貸款管理相關的 事務，如每月的賬單和收款，利息的調(diào)整，房產(chǎn)稅和保險和基本的貸款情況報告等； 特殊服務商在貸款違約后接管貸款，有很大的決策權。 六、合并報表初步探討(銀行不良貸

28、款證券化的會計合并報表視角) 36 1. 銀行作為發(fā)起人，資產(chǎn)服務人進行不良貸款進行證券化分析： 與優(yōu)質(zhì)貸款證券化的結(jié)構不同,優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化的次級比例一般是5%, 優(yōu)先級可以到95%，次級債券一般無法出售，其風險權重是1250%，自留 5%，優(yōu)質(zhì)貸款證券化可以節(jié)約37.5%（100%-5%*1250%）的資本。 而 不良貸款證券化,次級比例過高，經(jīng)常是50-60%，如果次級無法完全出售， 不會降低銀行的資本消耗，還會增加額外的資本需求； 另外，不良資產(chǎn)服務商需要介入較多的服務，銀行作為服務人，控制 權過強，給證券化資產(chǎn)出表也帶來額外挑戰(zhàn)。 六、合并報表初步探討(銀行不良貸款證券化的會計合并報表

29、視角) 37 2. pe公司+資產(chǎn)管理公司作為托管人模式 pe公司作為資產(chǎn)管理人(服務商），發(fā)行clo產(chǎn)品，pe管理公司享有 超額收益分成（收益分配方式和pe類似，設置投資期和退出期），在這個 結(jié)構下pe資產(chǎn)管理公司享有超額收益分成(可變回報),同時作為資產(chǎn)管理人 (服務人)， pe管理公司作為spv合并報表方。pe管理公司作為合并報表 人，最大的好處是，它們沒有嚴格的風險資本的約束，可以較好的把不良 貸款對銀行經(jīng)濟資本造成的壓力化解出去。 在這個模式下，四大資產(chǎn)管理公司作為不良貸款資產(chǎn)的托管人。 總結(jié)，從會計合并的角度，不良資產(chǎn)證券化一定要引入沒有嚴格資本限 制和約束的機構作為持有人和合并報

30、表方。 目前的資產(chǎn)證券化主要分為企業(yè)資產(chǎn)證券化、reits、和信貸資產(chǎn)證 券化三個類別： 七、業(yè)務模式介紹 38 房地產(chǎn)投資信托基金（reits） 【中信reits】 企業(yè)資產(chǎn)證券化 【民生租賃應收賬款】 信貸資產(chǎn)證券化 七、業(yè)務模式介紹 (reits) 39 在海外的房地產(chǎn)市場上，reits經(jīng)常與私募地產(chǎn)基金（pe）如影相隨。亞洲最大的跨 國房地產(chǎn)公司凱德集團（capitaland）就是一個很好的例子。 公司早期多數(shù)投資物業(yè)仍處于開發(fā)培育階段，租金回報率很低，高位的負債率更使新 公司面臨巨大的財務風險。 在此背景下，為了滿足不同類型投資人的偏好，凱德集團將投資物業(yè)按發(fā)展階段分為 培育期和成熟

31、期。培育期物業(yè)的風險比開發(fā)物業(yè)高，相應資本升值的潛在回報空間大，適 合私募投資人的需求；而成熟期物業(yè)的收益率在7-10%，分紅穩(wěn)定，更適合reits投資人的 需求。 自此，凱德集團確立了輕資產(chǎn)戰(zhàn)略：由私募基金（pe）去培育和發(fā)展物業(yè)，成熟后則 輸送給房地產(chǎn)信托基金（reits），reits為pe提供退出渠道，彼此間相互支持。 專業(yè)化地產(chǎn)經(jīng)營、私募地產(chǎn)基金（pe）和房地產(chǎn)投資信托基金（reits）三者的結(jié)合 是凱德集團貫穿整個房地產(chǎn)價值鏈的獨門秘籍，使得其在商業(yè)地產(chǎn)領域傲視群雄。截至目 前，凱德集團管理的總資產(chǎn)約3100億元，旗下共管理18只私募地產(chǎn)基金和6只房地產(chǎn)投資信 托基金。 七、業(yè)務模式

32、介紹 (reits) 40 凱德集團凱德集團pe+reitspe+reits金融價值鏈金融價值鏈 七、業(yè)務模式介紹 (reits) 41 三種不同類別reits比較 reits 類型 運作模式收益來源投資風險 股權型 投資并運營地產(chǎn)項目，持有 物業(yè)股權，組合投資，專業(yè)化 管理 租金、服務費 用收入，地產(chǎn)升 值 收益穩(wěn)定性弱，風 險更高 抵押型 向地產(chǎn)商直接發(fā)放抵押貸款 或向銀行購買抵押貸款債權及 cmbs 利 息 收 入 ， cmbs價值變動 正常情況下收益更 穩(wěn)定，風險更低 混合型 購買物業(yè)股權并運營，直接 發(fā)放抵押貸款，購買抵押貸款 債權及cmbs 股權型和抵押 型reits的結(jié)合 風險適

33、中 七、業(yè)務模式介紹 (reits) 42 1. 交易結(jié)構圖交易結(jié)構圖 本產(chǎn)品組合不同風險偏好投資者的資金，通過嫁接非公募基金共同投資優(yōu)質(zhì)不動產(chǎn)資產(chǎn)。 項目公司1 非公募基金 70.1 % 項目公司2 100% 基金份額持有 人 低風險偏好 投資者 優(yōu)先級 29.9 % 專項資產(chǎn)管理計劃 中高風險偏 好投資者 次級 100% 基金管理 七、業(yè)務模式介紹 (reits) 43 2. 退出安排退出安排 本產(chǎn)品以reits方式退出。退出時點，非公募基金將所持物業(yè)100%的權益出 售給由中信金石基金管理有限公司發(fā)起的交易所上市reits。根據(jù)當前溝通， 對價的75%將以以現(xiàn)金方式取得，剩余25%將以r

34、eits份額的方式由本基金 持有并鎖定1年。在此安排下，優(yōu)先級投資者將在ipo時點以全現(xiàn)金方式全 部退出，相應次級投資者獲得部分現(xiàn)金分配及reits份額 除reits方式退出外，基金還可以市場價格出售給第三方實現(xiàn)退出。投資物 業(yè)所在北京、深圳商圈的租金及售價在未來五年預計有較好的升值空間，出 售給第三方是reits退出方式的重要補充 七、業(yè)務模式介紹 (reits) 44 項目公司1 非公募基金 項目公司2 100% 專項資產(chǎn)管理計劃 基金管理 中信啟航reits 公眾投資者 75% 收購股權 基金份額持有人 七、業(yè)務模式介紹 (reits) 45 3. 退出安排退出安排reits發(fā)行機制發(fā)行

35、機制 reits 向承銷商認購reits份額 投資人a投資人b投資人n 項目公司1 項目公司2 100% 承銷 reits一級市場投資人 籌備籌備 盡職調(diào)盡職調(diào) 查查 文件準備文件準備 及申報及申報 準備階段準備階段執(zhí)行階段執(zhí)行階段發(fā)行上市階段發(fā)行上市階段 核準核準 調(diào)研營調(diào)研營 銷銷 路演推介路演推介詢價詢價發(fā)行發(fā)行上市上市后市后市 主承銷商余額包銷reits上市主體 承銷商 七、業(yè)務模式介紹(企業(yè)資產(chǎn)證券化) 46 阿里小貸專項資產(chǎn)管理計劃阿里小貸專項資產(chǎn)管理計劃 國內(nèi)首單設計了循環(huán)購買結(jié)構的abs項目 2013年7月29日，阿里小貸1號資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功發(fā)行，標志著小貸 公司資產(chǎn)證券化項

36、目正式開閘。本期專項計劃共募集資金5億元。其中， 優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券3.75億元，次優(yōu)級資產(chǎn)支持證券0.75億元，次級資產(chǎn) 支持證券0.5億元。 本期資產(chǎn)證券化的原始權益人為重慶阿里小貸或浙江阿里小貸，基礎 資產(chǎn)為原始權益人基于阿里巴巴-淘寶電子商務平臺對商戶的信用貸款或 訂單貸款，在國內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中首次引入“循環(huán)購買結(jié)構”，產(chǎn)品期 限為1.25年，為支持小微企業(yè)對接資本市場獲得融資提供了一條有效路徑。 七、業(yè)務模式介紹(企業(yè)資產(chǎn)證券化) 47 1. 交易結(jié)構交易結(jié)構 七、業(yè)務模式介紹(企業(yè)資產(chǎn)證券化) 48 本項目的交易流程為： (1)計劃管理人通過分期設立專項計劃募集資金，原則上每期專

37、項計劃優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券、 次優(yōu)級資產(chǎn)支持證券和次級資產(chǎn)支持證券比例為7.5:1.5:1。 (2)計劃管理人運用專項計劃資金購買原始權益人（資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方）小額信貸資產(chǎn)包，即原始 權益人（資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方）在專項計劃設立日轉(zhuǎn)讓給專項計劃。每期專項計劃僅與重慶市阿 里巴巴小額貸款有限公司或浙江阿里巴巴小額貸款股份有限公司之一進行資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易。 (3)計劃管理人委托基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方作為資產(chǎn)服務機構，對基礎資產(chǎn)進行管理，包括但不限 于基礎資產(chǎn)保管、對借款人應還款項進行催收、運用前期基礎資產(chǎn)回收款滾動投資后續(xù) 資產(chǎn)包等。 (4) 每期發(fā)行的專項計劃到期后，管理人按照合同的約定將基礎資產(chǎn)的收益分配給專項計劃 資產(chǎn)支

38、持證券持有人。 (5) 補充支付承諾人在期限屆滿時在補充支付額度內(nèi)為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券和次優(yōu)級資產(chǎn)支 持證券的本金及收益提供擔保及補充支付，擔保及補充支付金額合計不超過每期專項計 劃規(guī)模的30%。 七、業(yè)務模式介紹(企業(yè)資產(chǎn)證券化) 50 2. 主要參與機構主要參與機構 原始權益人/資產(chǎn)服務機構重慶阿里小貸或浙江阿里小貸 計劃管理人上海東方證券資產(chǎn)管理有限公司 補充支付承諾人商誠融資擔保有限公司 托管銀行/監(jiān)管銀行興業(yè)銀行股份有限公司 法律顧問上海市方達律師事務所 信用評級機構上海新世紀資信評估投資服務有限公司 會計師事務所中匯會計師事務所有限公司 登記結(jié)算機構中國證券登記結(jié)算有限責任公司深圳

39、分公司 七、業(yè)務模式介紹(企業(yè)資產(chǎn)證券化) 51 3. 原始權益人簡介原始權益人簡介 重慶市阿里巴巴小額貸款有限公司（以下簡稱“重慶阿里小貸”，與 “浙江阿里小貸”，合稱“阿里小貸”）由阿里巴巴集團旗下的阿里巴巴金 融中國控股有限公司（alibaba financial china holding limited），與銀 泰集團旗下的寧波市金潤資產(chǎn)經(jīng)營有限公司、復星集團旗下的上海復星工業(yè) 技術發(fā)展有限公司、萬向集團旗下的萬向租賃有限公司共同出資創(chuàng)建，公司 于2011年6月成立，注冊地在重慶市江北區(qū)魚嘴鎮(zhèn)，注冊資本人民幣10億元， 法人代表為馬云。 阿里小貸在成立之初就以互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新為使命，對

40、與小企業(yè)和個體工 商戶相對應的金融服務層級進行大膽嘗試，是一項把互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟與互聯(lián)網(wǎng)金 融進行有機地結(jié)合，用互聯(lián)網(wǎng)金融支撐小企業(yè)結(jié)構調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的探索和 實踐。 七、業(yè)務模式介紹(企業(yè)資產(chǎn)證券化) 52 阿里巴巴1號專項資產(chǎn)管理計劃產(chǎn)品要素 發(fā)行總額（億元）5.00 首個支付日2014-09-29 法定到期日2016-10-28 證券分檔優(yōu)先級次優(yōu)級次級檔 本金規(guī)模（億元）3.750.750.5 本金規(guī)模占比75%15%10% 評級（新世紀）aaanrnr 預期到期日2014-10-28 期限（年）1.251.251.25 利率類型固定利率固定利率無 發(fā)行利率6.2%11%無預期收益率 七、業(yè)

41、務模式介紹(企業(yè)資產(chǎn)證券化) 53 5. 基礎資產(chǎn)與資產(chǎn)池情況基礎資產(chǎn)與資產(chǎn)池情況 （1）資產(chǎn)合格標準 就每一筆基礎資產(chǎn)而言，系指： 原始權益人真實、合法、有效擁有基礎資產(chǎn)，且基礎資產(chǎn)上未設定抵押權、質(zhì) 權、其他擔保物權或任何第三方權利； 按貸款五級分類標準，原始權益人將其歸類為正常類 連同該筆基礎資產(chǎn)，該筆基礎資產(chǎn)的借款人在該期專項計劃項下的貸款本金余 額不超過人民幣100萬元； 該基礎資產(chǎn)未發(fā)生本金或利息逾期或其他違約情形，且對應的借款人在原始權 益人支付結(jié)算平臺上未發(fā)生不良貸款記錄； 該基礎資產(chǎn)的借款人不會享有原始權益人提供的返還借款人已實際支付之利息 的任何優(yōu)惠措施； 貸款到期日(若為

42、訂單貸款則是逾期日)不得晚于本期專項計劃的最后一個分配 基準日； 如原始權益人將該筆基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給計劃管理人，資產(chǎn)池的加權平均貸款年利 率將不低于10%。 七、業(yè)務模式介紹(企業(yè)資產(chǎn)證券化) 55 （2）基礎資產(chǎn)情況 目前阿里小貸提供信用貸款和訂單貸款兩種貸款產(chǎn)品。 信用貸款為阿里巴巴、淘寶網(wǎng)和天貓網(wǎng)賣家以自身信用為基礎，向阿里 小貸申請的信用貸款，信用貸款最長期限為1年，賣家可以提前還款，按日計 息。截至2012年10月底，信用貸款余額共計25億元。 訂單貸款是以淘寶網(wǎng)和天貓網(wǎng)賣家在支付寶已經(jīng)收到買家貨款后將訂單 款項作為經(jīng)營能力的憑據(jù)向阿里小貸申請的信用貸款，買家收貨確認付款后 支付寶將貨

43、款直接用于還款，一般期限不超過32天，按日計息。截至2012年 10月底，訂單貸款余額共計6億元。 七、業(yè)務模式介紹(企業(yè)資產(chǎn)證券化) 56 阿里小貸的貸款資產(chǎn)反映了小微企業(yè)數(shù)量多、貸款金額小、貸款時間短 等特征， 并且在目前較大的客戶及貸款樣本上，逾期及不良等風險指標表 現(xiàn)出了一定的穩(wěn)定性。在市場規(guī)模方面，預計未來以阿里巴巴集團旗下大規(guī) 模電子商務平臺為基礎，將有較大的增長空間。阿里小貸的貸款資產(chǎn)的統(tǒng)計 情況如下： 七、業(yè)務模式介紹(企業(yè)資產(chǎn)證券化) 57 阿里小貸的貸款資產(chǎn)的統(tǒng)計情況表 產(chǎn)品 累放金額 累放客 戶數(shù) 累放筆數(shù) 余額金 額 余額客 戶數(shù) 余額筆 數(shù) 不良 余額 不良 客戶 數(shù)

44、 不良 筆數(shù) 不良 率（%） 天貓信用167,0646,14723,08767,1494,3279,82523620460.35 天貓訂單656,50810,590312,38518,5853,4858,888389200.21 淘寶信用449,51543,448260,38192,34723,06853,3534541213090.49 淘寶訂單2,174,199139,7264,429,20635,55329,74169,960911523620.25 阿里信用240,7486,12633,25961,5674,61311,107703461601.14 其他253,7261,58929,

45、20218,8601,53011,233-0.13 七、業(yè)務模式介紹(企業(yè)資產(chǎn)證券化) 58 6. 循環(huán)購買流程循環(huán)購買流程 在首批受讓的基礎資產(chǎn)產(chǎn)生回收款后，資產(chǎn)服務機構向計劃管理人提交 再投資擬受讓的基礎資產(chǎn)清單及再投資金額的建議，需經(jīng)過計劃管理人的審 核和確認后，資產(chǎn)服務機構根據(jù)約定繼續(xù)將該款項投資于符合合格投資約定 的小額信貸資產(chǎn)并按照約定進行保管和催收等管理工作，計劃管理人每日對 前一日的基礎資產(chǎn)再投資過程中發(fā)生的資金劃撥進行核對。以此類推，直到 本期發(fā)行的專項計劃到期。 七、業(yè)務模式介紹(企業(yè)資產(chǎn)證券化) 59 七、業(yè)務模式介紹(企業(yè)資產(chǎn)證券化) 60 7. 信用增級措施信用增級措

46、施 本產(chǎn)品采用內(nèi)部分級（優(yōu)先級/次優(yōu)級 /次級）結(jié)構以及外部補充 支付兩種增信模式，為優(yōu)先級、次優(yōu)級的本金及收益提供了較厚的安全 墊。 （1）內(nèi)部分級結(jié)構：通過收益分配順序進行分級，優(yōu)先級份額、次優(yōu) 先級份額和次級份額比例為7.5:1.5:1，優(yōu)先級優(yōu)先獲得收益分配，次 優(yōu)先級次之資產(chǎn)損失先由次級承擔。 （2）外部擔保及補充支付：補充支付承諾人在期限屆滿時在補充支付 額度內(nèi)為優(yōu)先級和次優(yōu)先級份額的本金及收益進行擔保及補充支付，擔 保及補充支付金額合計不超過每期計劃規(guī)模的30%，進一步提高優(yōu)先級 的安全墊。 七、業(yè)務模式介紹(企業(yè)資產(chǎn)證券化) 61 8. 項目特色小結(jié)項目特色小結(jié) （1）在國內(nèi)資產(chǎn)證券化領域首次引入“循環(huán)購買結(jié)構”模式。實現(xiàn)了從靜態(tài) 資產(chǎn)池向動態(tài)資產(chǎn)池的轉(zhuǎn)變，為原始權益人和計劃管理人發(fā)揮主動管理能力提 供