債市投資策略：債市涅槃仍須百煉1205

1、oct-10oct-11jan-10jan-11jan-12oct-12 jul-10jul-11 apr-11apr-10apr-12 jul-12 116 114 112 110 108 債券研究 債市年度投資策略 證券研究報告 債券研究 2012 年 12 月 4 日 收益率指標 期限（年） 1 2 國債(%) 2.82 2.98 債市涅槃，仍須百煉 3 5 7 10 15 銀行間國債指數(shù) 2.99 3.18 3.44 3.53 3.83 總體謹慎樂觀，持有期策略占優(yōu)，信用債好于利率債：基于對經(jīng)濟小幅回暖和通脹 水平總體溫和可控的預期，信用債優(yōu)于利率債，持有期策略保底以及明年上半年可 能

2、存在的資本利得收益是信用債的吸引力所在。策略上配置中期（5 年左右）aa 及 質(zhì)優(yōu) aa-的信用債，品種上優(yōu)先選擇城投債，規(guī)避股東背景薄弱特別是民營的行業(yè) 較差的產(chǎn)業(yè)債。而利率債方面盡管長債上行和下降的空間均不大，但持有期收益弱 于信用債，整體的交易性機會可能不大。 122 120 118 我國通脹兩差擴大已經(jīng)顯現(xiàn)重工業(yè)化后期特征：無論從一年的對經(jīng)濟和通脹走勢判 斷，還是從海外看重工業(yè)化后期的經(jīng)濟特征及債市表現(xiàn)，以及央行關于“中國經(jīng)濟正 處于轉(zhuǎn)軌過程中，經(jīng)濟過熱傾向往往多于通縮傾向，貨幣政策應始終強調(diào)防范通脹” 的表態(tài)，2013 年債市總體尚處于偏有利的階段，但利好程度不能和 2012 年相比

3、。 長期來看若不搞經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，重工業(yè)后期的舊增長模式會不斷累計通脹風險，導致利 率隨之走高，對債市的不利影響遠遠超過經(jīng)濟增速下滑的“偽利好”。 資料來源：海通證券研究所 海外經(jīng)驗-經(jīng)濟走出困境的特點及對債市的影響：1）通脹兩差擴大一般伴隨企業(yè)盈 相關研究 再談供給沖擊和利率市場化對信用債收 益率的影響 2012.10.9 經(jīng)濟轉(zhuǎn)型：從探討到實踐，距離究竟有 多少 2012.9.19 短期以風險釋放為主，但中期并不悲觀 2012.8.27 銀行是否會接手債市最后一棒？ 2012.7.23 信用債收益率易上難下，仍建議縮短久 期 2012.7.13 利率債機會減少風險漸長 2012.6.25 從經(jīng)濟

4、增長方式視角看通脹走勢2012 年中期投資策略利率債 2012.6.14 宏觀經(jīng)濟展望及債市是否會熱點切換 2012.4.12 2012:債市的居安思危，信用債只待朝露 2011.12.9 2011 四季度債市投資策略：利率長債確定性 利下降和經(jīng)濟增速下降，但是兩者并不對應，特別是“通脹兩差擴大企業(yè)盈利下 降股市下跌債市上漲”的邏輯完全錯誤，韓國曾出現(xiàn)股債雙殺；2）經(jīng)濟轉(zhuǎn) 型成功造就債市牛長熊短，在問題積累期經(jīng)濟增長動力以固定資本形成為引擎，通 脹快速上升成為債市最大的殺手锏；在問題解決期個人消費比例快速提高，固定資 本形成有所下降，轉(zhuǎn)型有效從根本上治理了通脹，造就債市牛長熊短的格局；3）轉(zhuǎn)

5、型越早得益越早，日本比美國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型提早 7 年，問題積累期明顯變短，也較早 改變通脹兩差擴大的趨勢。 對通脹可能的超預期因素有三點擔憂：明年大約 2.7%，尚屬溫和可控，且前低后 高。擔憂點：1）我國的經(jīng)濟增長方式始終處于重工業(yè)后期的問題積累期，盡管經(jīng)濟 增速明顯放緩，但 cpi 增速將快于經(jīng)濟復蘇；2）勞動力成本增速可能不會在明年 加速上行，但是人口紅利轉(zhuǎn)折點臨近給我們預留的時間并不多；3）美國 qe3 及各 國量化寬松是否導致大宗商品價格大幅上漲，盡管目前看主要受經(jīng)濟緩慢復蘇和需 求較弱制約該因素不會大幅度表現(xiàn)。 機會臨近 固定收益高級分析師 姜金香 sac 執(zhí)業(yè)證書編號： 2011.9

6、.22 信用債仍具吸引力，但應規(guī)避較差行業(yè)：目前信用債的收益率的水平處于歷史偏高 點位，特別是在明年上半年向上走高的沖擊因素不多，且幅度也不大。今年偏低等 級信用債收益率高達 8%以上的覆轍重蹈的可能性較小。比較而言，中等級別（包 括質(zhì)優(yōu) aa-）的債券收益率仍然較高，信用利差較大，同時隱含違約率也顯示了較 高的安全邊際，較具吸引力。但應規(guī)避黑色金屬冶煉、有色金屬采選、非金屬礦物 質(zhì)采選、運輸設備制造等較差行業(yè)。 0850511010005 電話email： 聯(lián)系人 倪玉娟 電 話email： 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1

7、1. 2. 3. 4. 債券研究年度投資策略 目錄 從通脹兩指標背離說起重工業(yè)化后期特征顯現(xiàn) . 5 經(jīng)濟走出困境過程中的特征及對債市的影響 . 8 2.1 通脹兩差擴大不代表債券牛市 一個反例：韓國（1987-1990） . 8 2.2 轉(zhuǎn)型成功造就債市牛長熊短美國（1974-1986 年） . 11 2.3 轉(zhuǎn)型早成功早得益日本（1974-1986 年） . 13 2.4 各國轉(zhuǎn)型期間具有的共性特征 . 14 明年債市可能的風險點：cpi 是否會超預期？ . 16 3.1 對明年我國 cpi 的總體判斷 . 16 3.2 明年我國通脹有哪些可能超預期的因素？ . 17 3.3 美國 qe3

8、 及各國量化寬松是否導致大宗商品價格大幅上漲？ . 20 2013 年債市投資策略 . 20 4.1 基本面的總體判斷 . 20 4.2 目前債券收益率水平的判斷：信用債更具有吸引力 . 21 4.3 明年信用債的風險點之一：會否再現(xiàn)一季度中低等級債收益率走高？ . 25 4.4 明年信用債的風險點之二：信用事件最可能的爆發(fā)點在哪里？ . 26 4.5 明年債市的總體供需測算 . 28 4.6 明年我國債市投資的策略總結 . 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 債券研究年度投資策略 圖 目 錄 圖 1 中國通脹兩差（cpi-ppi）走勢（%） . 5 圖 2 日本粗鋼產(chǎn)量和 cp

9、i-ppi（%）. 6 圖 3 美國粗鋼產(chǎn)量和重工業(yè)/輕工業(yè)比率（倍） . 6 圖 4 美國粗鋼產(chǎn)量及 cpi-ppi 差（%） . 6 圖 5 韓國粗鋼產(chǎn)量和重工業(yè)/輕工業(yè)比率（倍） . 7 圖 6 韓國粗鋼產(chǎn)量增速及 cpi-ppi 差（%） . 7 圖 7 中國粗鋼產(chǎn)量年增速（%） . 8 圖 8 中國重工業(yè)/輕工業(yè)比以及該比例同比變動幅度（倍） . 8 圖 9 韓國在 1987-1991 年期間通脹兩指標的走勢（%） . 8 圖 10 韓國制造業(yè)盈利銷售比（%） . 9 圖 11 韓國經(jīng)濟增速及利率走勢（%） . 9 圖 12 考察期韓國 10 年期國債收益率（%） . 9 圖 13

10、考察期韓國股市先升后降（點） . 9 圖 14 韓國轉(zhuǎn)型期間固定資產(chǎn)投資反而加速向上（%） . 10 圖 15 韓國基建投資的快速上漲彌補了制造業(yè)的下滑（%） . 10 圖 16 韓國轉(zhuǎn)型期間由財政盈余轉(zhuǎn)為財政赤字（十億韓元） . 10 圖 17 韓國房價指數(shù)自 1987 年一路飆升（%） . 10 圖 18 美國在 1974-1986 年期間通脹兩指標的走勢（%） .11 圖 19 美國在 1974-1986 年經(jīng)濟及非金融業(yè)盈利（%） . 12 圖 20 美國 10y 國債收益率（%） . 12 圖 21 美國在 1974-1986 年期間 gdp 的主要構成（%） . 12 圖 22 日

11、本在 1974-1986 年期間通脹兩指標的走勢（%） . 13 圖 23 日本在 1974-1986 年經(jīng)濟及非金融業(yè)盈利（%） . 14 圖 24 日本 10y 國債收益率及股指走勢（%） . 14 圖 25 日本在 1974-1986 年期間 gdp 的主要構成（%） . 14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 債券研究年度投資策略 圖 26 美國利率市場化過程中通脹及利率走勢（%） . 16 圖 27 日本利率市場化過程中通脹及利率走勢（%） . 16 圖 28 韓國利率市場化過程中通脹及利率走勢（%） . 16 圖 29 2013 年 cpi 的走勢預測（%） . 16 圖

12、 30 美、日、韓國及我國中央政府債務水平/gdp（%） . 18 圖 31 美國勞動人口占比（%） . 18 圖 32 日本勞動人口占比（%） . 18 圖 33 我國人口結構預測（%） . 19 圖 34 財政收入和稅收增速明顯快于名義 gdp 和居民收入增速 . 19 圖 35 10 年期國債收益率的歷史比較（%） . 22 圖 36 10 年期國債收益率與 1 年定存基準利率（%） . 22 圖 37 七天回購利率與 1 年定存基準利率（%） . 23 圖 38 政策性金融債隱含稅率 . 24 圖 39 5y 有擔保企業(yè)債收益率（%） . 25 圖 40 5y 有擔保企業(yè)債利差（%）

13、. 25 圖 41 從隱含違約率看 5y 企業(yè)債偏低等級比較優(yōu)勢較大 . 25 圖 42 從隱含違約率看 5y 中票偏低等級比較優(yōu)勢較大 . 25 圖 43 2012 年 1-9 月我國各行業(yè)利潤同比增速（%） . 26 圖 44 2012 年 1-9 月我國各行業(yè)毛利率（%） . 27 圖 45 原料加工業(yè)：石油和非金屬礦物制品仍延續(xù)景氣向上 . 27 圖 46 設備制造業(yè)：交運設備和通信設備 pmi 趨勢仍好 . 27 圖 47 消費制造業(yè)：食品和木材 pmi 趨勢向好 . 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 債券研究年度投資策略 表 目 錄 表 1 兩次石油危機前后美國和日

14、本通脹水平比較 . 13 表 2 美國利率市場化過程（1970.6-1986） . 15 表 3 10y 金融債收益率估算敏感性分析 . 24 表 4 信用風險較大的行業(yè) . 28 表 5 2013 年債市供需測算（億元) . 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 圖 1 債券研究年度投資策略 1. 從通脹兩指標背離說起從通脹兩指標背離說起重工業(yè)化后期特征顯現(xiàn)重工業(yè)化后期特征顯現(xiàn) 今年以來我國 cpi 和 ppi 出現(xiàn)明顯的背離，特別是 cpi 已經(jīng)回升，但 ppi 繼續(xù)下 探，二者出現(xiàn)方向背離。我們的研究發(fā)現(xiàn)這非偶然現(xiàn)象，結合發(fā)達國家的經(jīng)濟發(fā)展歷程， 通脹兩差擴大是經(jīng)濟步入重工業(yè)

15、化后期的明顯特征之一。 中國通脹兩差（cpi-ppi）走勢（%） 8.0 cpi-ppi 6.0 4.0 2.0 0.0 may02 mar03 jan04 nov04 sep05 jul06 may07 mar08 jan09 nov09 sep10 jul11 may12 -2.0 -4.0 -6.0 資料來源：wind，海通證券研究所 當一國進入重工業(yè)化后期，即表明社會經(jīng)濟對于代表生產(chǎn)資料的重工業(yè)的需求有所 下降，對于生活資料的商品、服務的需求有所增長。經(jīng)濟內(nèi)向性決定了重工業(yè)的發(fā)展速 度減緩，而商業(yè)貿(mào)易等第三產(chǎn)業(yè)快速增長。這樣在物價水平上反映的是，代表上游資源 品的生產(chǎn)資料價格指數(shù)（pp

16、i）的增長慢于代表下游消費品的消費價格指數(shù)（cpi）的增 長，因此在重工業(yè)后期，cpi-ppi 差會有所擴大。 關于工業(yè)化進程，比較經(jīng)典的是庫茲涅茨 1941 年的著作國民收入及其構成， 其中闡述了國民收入與產(chǎn)業(yè)結構間的重要聯(lián)系，認為人均收入變化是產(chǎn)業(yè)結構變化的重 要影響因素。他將產(chǎn)業(yè)結構重新劃分為“農(nóng)業(yè)部門”、“工業(yè)部門”和“服務部門”，并使用了 產(chǎn)業(yè)的相對國民收人這一概念來進一步分析產(chǎn)業(yè)結構。根據(jù)中國工業(yè)化進程報告和 庫茲涅茨對工業(yè)化階段的劃分，美國和日本在 1970 年均進入了后工業(yè)化時期。美國 80 年代初，經(jīng)濟結構加速從工業(yè)化向商業(yè)化轉(zhuǎn)變。日本是 90 年代初，經(jīng)濟加速從工業(yè)向 商業(yè)

17、化轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟商業(yè)化程度達到美國 70 年代初的水平。 一般來說，粗鋼產(chǎn)量增速指標可以很好地反映工業(yè)化發(fā)展進程。粗鋼是現(xiàn)代工業(yè)中 基礎原材料，無論是房地產(chǎn)、基礎建設、汽車還是機械制造，都離不開鋼鐵，鋼鐵反映 了包括地產(chǎn)在內(nèi)的絕大多數(shù)行業(yè)對工業(yè)產(chǎn)品的需求，只要不出現(xiàn)新材料大規(guī)模替代鋼鐵， 粗鋼產(chǎn)量就能衡量工業(yè)化的發(fā)展階段。 日本：1974-1983 年工業(yè)化后期粗鋼產(chǎn)量增速放緩，cpi-ppi 差擴大 1950 年至 1970 年為日本工業(yè)化的高峰時期，期間鋼鐵制造業(yè)的年增速約 15%， 此后鋼鐵制造業(yè)增速明顯放緩，回落至 5%以下，就標志著日本已經(jīng)進入工業(yè)化后期， 尤其是重工業(yè)化的后期。日本粗鋼

18、產(chǎn)量增速基本呈現(xiàn)倒 v 型分布，在工業(yè)化加速期，鋼 產(chǎn)量增速不斷上升，而隨著鋼鐵產(chǎn)量增速見頂開始回落，該國工業(yè)化也步入中后期。一 般以倒 v 型頂點為界，左邊 5 年10 年是工業(yè)化的加速期，右邊 5 年10 年區(qū)間工業(yè)化 后期。 日本在進入重工業(yè)化后期內(nèi)，觀察 cpi-ppi 差的變化，發(fā)現(xiàn)通脹兩差擴大趨勢明顯。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 圖 3圖 4 債券研究年度投資策略 圖 2 20 日本粗鋼產(chǎn)量和 cpi-ppi（%） 15 10 5 0 日 本 粗 鋼 年 增長率 （3年平滑 ）日 本 cpi-ppi（ 3年 平滑） 197019721974197619781980

19、19821984198619881990 -5 -10 資料來源：ceic，海通證券研究所 美國：1974-1986 年粗鋼產(chǎn)量一直萎靡，cpi-ppi 兩者差總體呈上升態(tài)勢 從粗鋼產(chǎn)量來看，美國從 70 年代中期粗鋼年產(chǎn)量的明顯下降，在 70 年代中期到 80 年代中期，重工業(yè)/輕工業(yè)比率也由起始的 1.8 下降到 1.2 左右，這些都反應了美國在 該時段步入工業(yè)化后期。 在此期間，通脹兩差總體呈現(xiàn)上升趨勢，在 1974 年到 1986 年呈上升趨勢，且在 80 年代后大多為正值。 美國粗鋼產(chǎn)量和重工業(yè)/輕工業(yè)比率（倍）美國粗鋼產(chǎn)量及 cpi-ppi 差（%） 4000.0 3500.0 美

20、國粗鋼產(chǎn)量美國重工業(yè) /輕工業(yè)(右軸) 2.0 1.8 4000.0 美國粗鋼產(chǎn)量美 國 cpi-ppi（ 右軸）% 4 1.6 3500.0 3000.0 2500.0 2000.0 1500.0 1000.0 500.0 0.0 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 3000.0 2500.0 2000.0 1500.0 1000.0 500.0 0.0 2 0 -2 -4 -6 -8 1963196619691972197519781981198419871990199319961999 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 19

21、82 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 資料來源：wind，海通證券研究所資料來源：wind 海通證券研究所 韓國：90 年代粗鋼產(chǎn)量放緩，進入重工業(yè)化后期， 每次粗鋼產(chǎn)量放緩伴隨著 cpi-ppi 值的擴大。值的擴大。 韓國的工業(yè)化歷經(jīng)了輕工業(yè)重工業(yè)資本密集型技術知識密集型幾個 發(fā)展階段，這與西方發(fā)達國家的工業(yè)化道路是基本一致的。韓國于 1973 年提出重化 學工業(yè)宣言， 利用進口原料、燃料，集中人力、物力、財力開始重點發(fā)展重工業(yè)，韓 國的工業(yè)化高峰期稍晚，大約在 1970 年至 1980 年，當時的鋼鐵產(chǎn)量增速曾超過 30%， 但在 1980 至 199

22、0 年它就迅速回落至 10%左右的水平。從圖 5 可以看出，韓國自 1973 年提出發(fā)展重工業(yè)之后，重工業(yè)/輕工業(yè)比例逐年上升，但在 80 年代末 90 年代初，以及 90 年末重輕工業(yè)比的增長速度放緩，甚至開始下降。這些預示著韓國在 90 年低也進入 了重工業(yè)化后期。 我們觀察 cpi-ppi 差和韓國粗鋼產(chǎn)量增速的關系，如圖 6 所示，紅色箭頭表示粗 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 圖 5圖 6 6 4 但 債券研究年度投資策略 鋼產(chǎn)量增速的變化情況，橙黃色箭頭表示 cpi-ppi 差的變化情況，從圖中可以輕易地發(fā) 現(xiàn)，在 90 年代，粗鋼產(chǎn)量增速每一次下降都伴隨著 cpi-p

23、pi 差的擴大。 3.5 韓國粗鋼產(chǎn)量和重工業(yè)/輕工業(yè)比率（倍） 0.50 韓國粗鋼產(chǎn)量增速及 cpi-ppi 差（%） 重 工 業(yè) /輕 工業(yè) 25.0 韓 國 粗 鋼 產(chǎn) 量同比 月增長 (6個月 平滑） 3.0 2.5 重 工 業(yè) /輕 工業(yè) 比例年 增長幅 度（右 軸） 0.40 0.30 20.0 15.0 cpi-ppi（ 右軸 ） 2 10.0 2.00.20 5.0 0 1.50.10 0.0 -2 1.00.00 -5.0 sep-93apr-94nov-94jun-95jan-96aug-96mar-97oct-97may-98dec-98 -4 0.5 0.0 -0.10

24、 -0.20 -10.0 -15.0 -6 197719791981198319851987198919911993199519971999 -20.0-8 資料來源：wind，海通證券研究所資料來源：wind 海通證券研究所 從輕工業(yè)到重工業(yè)是工業(yè)化進程的一般性規(guī)律，而工業(yè)化的完成則以工業(yè)重型化為 標志，一個國家進入到重工業(yè)化階段，既是生產(chǎn)要素積累的結果，也是需求擴張的內(nèi)在 要求。在生產(chǎn)要素積累到一定程度之后，重工業(yè)增速將會放緩，取而代之的將是貿(mào)易服 務等第三產(chǎn)業(yè)。關于我國重工業(yè)化發(fā)展之路的探討在此前幾年討論頗多，盡管某些指標 上（譬如人均 gdp、城市化率、制造業(yè)占比等）還不能完全說明已經(jīng)

25、我國已經(jīng)處于重工 業(yè)階段，但重工業(yè)化的特征已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。 第一，我國粗鋼產(chǎn)量增速回落，產(chǎn)能處于過剩狀態(tài)。在上一個經(jīng)濟周期中，粗鋼產(chǎn) 量在 2002-2007 年曾經(jīng)持續(xù)在 20%以上，2007 年下降到 10%，并在 2008 年經(jīng)濟危機 爆發(fā)時由于需求的回落而下降到 2%。但是隨著四萬億刺激政策的啟動，粗鋼增速在 2009 年又達到 13%，此后兩年基本在 9%左右。粗鋼產(chǎn)量增速近幾年的回落可以從粗鋼的需 求端來解釋。近幾年我國一直是以投資拉動經(jīng)濟的增長，其中城鎮(zhèn)化、基礎設施投資和 房地產(chǎn)建設需要大量的粗鋼投資，粗鋼產(chǎn)量一直跟城鎮(zhèn)化率、房地產(chǎn)投資等相關性較高。 一方面我國城鎮(zhèn)化率近 30 年

26、保持高速增長，預計未來發(fā)展速度將放緩。三十年以來我 國城鎮(zhèn)化率基本以每年增加 1%的速度上升，直到 2011 年我國官方城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達到 51%的水平，雖然目前我國城市化率距離發(fā)達國家 80%左右（美國 82.4%、英國 79.62%、 德國 73.93%、日本 91.27%、韓國 83.22%）的水平還有差距，但預計未來城市化率的 速度將會減緩。另一方面，房地產(chǎn)投資和基建投資近些年也保持超常規(guī)發(fā)展，以投資拉 動經(jīng)濟的模型在長期內(nèi)也難以維系，因此基于粗鋼需求端放緩的推斷，或許標志著 2005 年開始的這輪重工業(yè)化已經(jīng)開始減速，盡管中國整個重工業(yè)化的進程還能持續(xù)，但也已 經(jīng)步入了后期階段，即預示

27、著我國開始進入了重工業(yè)化后期。 第二，重工業(yè)增加值/輕工業(yè)增加值比指標反映我國工業(yè)結構。如圖 8 所示，自 90 年代初，我國重工業(yè)的規(guī)模都一直大于輕工業(yè)的規(guī)模，且重輕工業(yè)比逐年遞增。另外， 重輕工業(yè)比的年增長幅度反映了我國重工業(yè)進程的速度，從這個指標來看，我國重工業(yè) 進程到 2004 年初一直保持較高的加速度的發(fā)展，但之后呈倒 v 型回落，直到 2005 年 初保持穩(wěn)定在相對較低的水平?？傮w上來，2000 到 2004 年初是我國重工業(yè)進程超快速 發(fā)展時期，2004 年初到 2005 年初，我國重工業(yè)進程速度放緩，但仍然保持較快速的增 長， 2005 年之后增長速度保持在微小的正增加的水平，

28、所以可以說我國在 2005 年之 后，雖然重工業(yè)化仍有進展，但是已經(jīng)進入了重工業(yè)化的后期，發(fā)展速度減緩。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 圖 9 債券研究年度投資策略 圖 7中國粗鋼產(chǎn)量年增速（%）圖 8中國重工業(yè)/輕工業(yè)比以及該比例同比變動幅度（倍） 35.00 30.00 25.00 20.00 中國粗鋼產(chǎn)量增速中國粗鋼產(chǎn)量增速 2.8 2.6 2.4 2.2 重 工 業(yè) /輕 工業(yè) 重 工 業(yè) /輕 工業(yè) 比例年 變動幅 度（右 軸） 0.6 0.5 0.4 0.3 2 15.00 10.00 5.00 0.00 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2

29、001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 資料來源：wind，海通證券研究所 1.8 1.6 1.4 1.2 1 jan-98 feb-03 mar-04 apr-05 may-06 jun-07 jul-08 aug-09 sep-10 oct-11 資料來源：wind 海通證券研究所 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 從美國、日本、韓國的經(jīng)驗來看，粗鋼產(chǎn)量增速下滑持續(xù)的時間通常在 10 年左右， 也是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要時期。我們曾經(jīng)對這幾個國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的具體措施進行過詳細的分 析，本篇報告則重點分析重工業(yè)化后期的經(jīng)濟特點及

30、對債市的影響。在重工業(yè)化后期的 經(jīng)濟發(fā)展階段，經(jīng)濟具有什么特征？通脹兩指標擴大是否意味著企業(yè)盈利的下降？債市 投資是否步入到長期走牛的環(huán)境中？這些問題的回答將會給我們對未來債市投資機會的 判斷提供有意義的參考。 2. 經(jīng)濟走出困境過程中的特征及對債市的影響經(jīng)濟走出困境過程中的特征及對債市的影響 2.1 通脹兩差擴大不代表債券牛市 一個反例：韓國（1987-1990） 2.1.1 韓國轉(zhuǎn)型期的主要經(jīng)濟特征韓國轉(zhuǎn)型期的主要經(jīng)濟特征 韓國粗鋼產(chǎn)量自 1987 年開始快速下降，年增速從 15.3%下降到 1990 年的 5.72%， （此后鋼鐵增速周期中仍然呈中樞下降走勢，但降幅較美國和日本類似經(jīng)濟階

31、段小很 多）。在面臨經(jīng)濟增速的動力由重工業(yè)轉(zhuǎn)向的局面中，韓國政府開始了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型之旅（具 體轉(zhuǎn)型措施詳見經(jīng)濟轉(zhuǎn)型：從探討到實踐，距離究竟有多少，2012.9.19 日），我們 總結其主要經(jīng)濟特征如下： 韓國在 1987-1991 年期間通脹兩指標的走勢（%） 60 50 韓國:cpi(2005年=100):同比 cpi-ppi（右軸） 韓國:ppi:同比 15.0 10.0 5.0 40 0.0 30 20 -5.0 -10.0 -15.0 10 -20.0 0 -25.0 1966/01 1971/01 1976/01 1981/01 1986/01 1991/01 1996/01 2001/

32、01 2006/01 2011/01 -10-30.0 資料來源：wind,海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 -2.0 0 債券研究年度投資策略 第一，1987-1991 年間，通脹兩指標差總體呈一種上升趨勢，該值在 1987 年初大 約為 1.5%，而在 1990 年則已經(jīng)持續(xù)維持在 4-5%。 圖 10韓國制造業(yè)盈利銷售比（%）圖 11韓國經(jīng)濟增速及利率走勢（%） 14.0 正常利潤收入比經(jīng)營利潤收入比 20% gdp再 貼 現(xiàn)利率貨 幣 市場利率 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 15% 10% 5% 0% 0.0 dec-60 dec-65

33、dec-70 dec-75 dec-80 dec-85 dec-90 dec-95 dec-00 dec-05 -5% 19811985198919931997200120052009 -4.0 -10% 資料來源：ceic，海通證券研究所資料來源：ceic，海通證券研究所 第二，企業(yè)盈利狀況亦受損，我們考察了制造業(yè)利潤銷售比：發(fā)現(xiàn)制造業(yè)經(jīng)營利潤 指標在經(jīng)歷小幅下降后（從 7.27%降到 6.02%）保持平穩(wěn)（上升到 6.6%附近），而一般 利潤銷售比在此期間一直下降，從開始的 3.6-4%到 1991 年已經(jīng)降為 1.78%。 第三，gdp 顯示的經(jīng)濟增速則由 1987 年的 11.1%到

34、1989 年降為 6.7%，但在 1990 年重新恢復到 9.2%。 2.1.2 通脹兩指標擴大，但股債雙殺通脹兩指標擴大，但股債雙殺 從經(jīng)濟特征來看，經(jīng)濟增速下滑，企業(yè)盈利總體下降，似乎為債市營造了較好的投 資環(huán)境，但是，國債收益率卻自 1987 年-1991 年連續(xù)攀升，從期初的 12.8%增加到 1991 年末的 19.37%。 盡管經(jīng)濟增速下降、企業(yè)盈利未見好轉(zhuǎn)，但經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的利好一度催生股市從 1987 年初的 310 點升到 1989 年末的 1003 點，但從此之后經(jīng)歷了兩年半的熊市，至 1992 年 7 月 kospi 指數(shù)回落到 509 點。 因此，韓國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的頭三年取得了一

35、定的成績，股市繁榮；此后才萎靡。但是債 市在整個過程中則一路下挫，在轉(zhuǎn)型的后半程（特別是 gdp 開始上升之后），資本市場 上出現(xiàn)了股債雙殺的慘烈局面。 圖 12考察期韓國 10 年期國債收益率（%）圖 13考察期韓國股市先升后降（點） 35 30 25 20 15 10 5 0 2500 2000 1500 1000 500 同 比 漲幅（右軸） 指數(shù) 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% feb-80feb-86feb-92feb-98feb-04feb-10 jan-81jan-86jan-91jan-96jan-01jan-06 -100% 資料來源：路透，海

36、通證券研究所資料來源：ceic，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 圖 14 1980 0 債券研究年度投資策略 房地產(chǎn)市場價格則一路狂漲，房價指數(shù)從 64.9 上漲到 115，四年翻了一番。造成如 此局面罪魁禍首源自經(jīng)濟增長的動力主要來源于固定資本的形成：在韓國經(jīng)濟結構中， 私人部門消費占據(jù) gdp 的一半以上，固定資本部分則占到 30%左右。但是在轉(zhuǎn)型過程 中，消費沒有有效提高，基本維持在 50%，甚至比 1980 年以來還低；而政府不堪經(jīng)濟 持續(xù)下滑之重，大幅度增加了基建投資來彌補制造業(yè)的下滑，使得固定資本形成在 gdp 的占比從 28%上升到 38%。寬松的財

37、政政策快速消耗了韓國政府的財政盈余，在 1991 年轉(zhuǎn)為財政赤字。 造成股債雙殺格局的直接推手是持續(xù)的通脹走高：在勞動力價格快速上升的助推下， cpi 自 1987 年開始上升，在 1988 年 3 月到達 8.5%高點后略微走低，同時期 1989 年 經(jīng)濟增長速度明顯放緩，1989 年后韓國采取寬松的財政政策平抑實體經(jīng)濟過多波動的也 付出了代價：通脹持續(xù)在 4-5%之間徘徊，并直接引發(fā) 1990-1991 年通脹再起（cpi 從 5.1%再次迅速攀升到 11.2%的更高水平）。 與此對應的利率也不得不提高，首先存款準備金率從 87 年 1 月的 4.5%上升到 90 年末的 11.5%，直接

38、導致市場利率的上升需求。特別是 1988 年官方開放大多數(shù)銀行與 非金融機構的貸款利率及 1991 年重啟利率市場化道路，兩次都導致了貨幣市場利率的 跳躍式上升。 韓國轉(zhuǎn)型期間固定資產(chǎn)投資反而加速向上（%）圖 15 韓國基建投資的快速上漲彌補了制造業(yè)的下滑（%） 70%凈出口私營部門消費固定資產(chǎn)形成30% 制造業(yè)基建 60% 25% 批發(fā)與零售地產(chǎn)與租金 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20% 15% 10% 5% -10% -20% 1984198819921996200020042008 0% 1980 1982 1984 198619881990 19921994 1996

39、1998 2000 資料來源：ceic，海通證券研究所資料來源：ceic，海通證券研究所 圖 16韓國轉(zhuǎn)型期間由財政盈余轉(zhuǎn)為財政赤字（十億韓元）圖 17韓國房價指數(shù)自 1987 年一路飆升（%） 4000 2000 0 140 120 同 比 增 長 (右軸 ）房屋價格指數(shù) 25% 20% -2000 198319851987198919911993199519971999 100 15% -4000 -6000 -8000 -10000 -12000 -14000 80 60 40 20 10% 5% 0% -5% -10% -15% -16000 198719891991199319951

40、997199920012003 -18000 資料來源：ceic，海通證券研究所資料來源：ceic，海通證券研究所 韓國在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中做的大量努力并部分生效值得我們借鑒，但后期寬松的財政政策 也使得轉(zhuǎn)型不徹底，后續(xù)以鋼鐵消耗為代表的重工業(yè)則用梯次下降的方式保持了 gdp 維持在較高水平，付出的代價也較為慘重，此后通脹一直在 5%附近居高不下，持續(xù)時 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 圖 18 債券研究年度投資策略 間長達 10 年。 2.2 轉(zhuǎn)型成功造就債市牛長熊短轉(zhuǎn)型成功造就債市牛長熊短美國（美國（1974-1986 年）年） 從通脹兩差擴大追溯美國轉(zhuǎn)型前、后 美國粗鋼產(chǎn)量自 19

41、74 年起在波動中不斷下降，表明重工業(yè)化步入到后期，通脹兩 差也刻畫了這種走勢，雖然期間橫跨了兩次石油危機致使階段性通脹異常，但總體上 cpi-ppi 呈現(xiàn)出不斷走高的格局，也就是說在重工業(yè)后期，工業(yè)品價格傳導到消費品的 機制已經(jīng)鈍化，在過剩產(chǎn)能消耗的過程中，ppi 漲幅慢于 cpi。 我們想驗證幾個論點：其一，通脹兩差擴大是否直接導致企業(yè)盈利下降？其二，通 脹兩差擴大是否造就債券牛市？其三，經(jīng)濟下行、企業(yè)盈利下降是否意味著債券牛市？ 結果顯示:對債券起實質(zhì)影響的最終是通脹水平以及與此對應的利率，而經(jīng)濟、企業(yè)盈利 與 cpi-ppi 并不總是存在對應關系，特別是在轉(zhuǎn)型期，會出現(xiàn) cpi-ppi

42、 與經(jīng)濟走勢相悖 的現(xiàn)象。 美國在 1974-1986 年期間通脹兩指標的走勢（%） 25 cpippicpi-ppi（ 右軸 ) 6.0 20 15 10 5 0 1958/01 1963/01 1968/01 1973/01 1978/01 1983/01 1988/01 1993/01 1998/01 2003/01 2008/01 -5 -10 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 資料來源：ceic 海通證券研究所 首先，通脹兩差擴大并不意味著“企業(yè)盈利下降股市下跌債市上漲”的投資 邏輯?？傮w上，企業(yè)盈利與經(jīng)濟（gdp）走勢大體一致，在時間分布上，可分為三階

43、段： 1974.11-1977.9，企業(yè)盈利上升；1977.9-1980.9，盈利下降；1980.9 至 1986 年，企業(yè) 盈利再度上升；但是通脹兩差總體呈擴大走勢，并且細分區(qū)間與企業(yè)盈利并不匹配。 美國股市在 1974.9-1980.10 少有波折的呈上升態(tài)勢，紐約綜合指數(shù)從 353 點上漲 到 856 點，之后下降到 1982 年 3 月跌至 682 點，但此后又展開一次大幅上漲行情，至 1986 年點位達到 1500 點。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 6 4 2 圖 21 債券研究年度投資策略 圖 19美國在 1974-1986 年經(jīng)濟及非金融業(yè)盈利（%）圖 20美國

44、 10y 國債收益率（%） 10.0gdpnf profit(右軸）1.8 18 10y 8.0 6.0 4.0 2.0 1.6 1.4 1.2 1 16 14 12 10 8 0.0 1960/3/1 -2.0 1970/3/11980/3/11990/3/12000/3/1 0.8 0.6 2010/3/1 0.4 -4.0 -6.0 資料來源：ceic，海通證券研究所 0.2 0 0 1962/1/21968/1/21974/1/21980/1/21986/1/21992/1/21998/1/22004/1/22010/1/2 資料來源：ceic，海通證券研究所 債市對宏觀經(jīng)濟的反應更純

45、粹，是否在通脹兩差擴大期間收益率下降呢？我們發(fā)現(xiàn)， 自 1974.3-1986.3 共 12 年間，債市以 1981 年 9 月為界可以分為兩大階段：前部分債市 收益率快速攀升（部分歸因于第二次石油危機），后半部分主要呈下降走勢。（債市牛長 熊短） 第二，我們把通脹兩差擴大作為美國經(jīng)濟處于重工業(yè)化后期的標志指標，并分為問 題積累期（1974-1979）和解決前期（1980-1986）兩大階段。 結果發(fā)現(xiàn)美國經(jīng)濟考察期內(nèi)凈出口對經(jīng)濟的貢獻度呈下降態(tài)勢，但在問題積累期， gdp 主要以固定資本形成為經(jīng)濟增長引擎（從 18.3%上升到 22%），個人消費總體窄幅 波動（63%附近） 政府消費略微下降

46、，以投資替代出口的增長模式帶來通脹的快速上升， 成為債市最大的殺手锏。 而在問題解決期，則經(jīng)濟增長的動力則有徹底的改觀：個人消費比例快速提高，從 此前的 62%上升到 65%，而固定資本形成占比則從 22%降為 20.5%，當然此后這種趨 勢大幅展開，為債市長期營造了牛長熊短的投資機會。 美國在 1974-1986 年期間 gdp 的主要構成（%） 25% 政府消費固定資本形成 72% 20% 凈出口個 人 消 費 (右軸 ） 70% 68% 15% 66% 10% 64% 5% 62% 0% 19491954195919641969197419791984198919941999200420

47、09 60% -5% -10% 58% 56% 資料來源：ceic 海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 圖 22 -5 債券研究年度投資策略 2.3 轉(zhuǎn)型早成功早得益轉(zhuǎn)型早成功早得益日本（日本（1974-1986 年）年） 日本重工業(yè)化后期特征：通脹兩差擴大趨勢并不明顯 日本粗鋼產(chǎn)量在 1974 年后增速中樞明顯下降：前 20 年平均年增速在 15%左右， 而 1974-1986 年間，粗鋼產(chǎn)量年增速下降到-1.29%（前后各期均有波動周期）。這種趨 勢性的變化比美國更為顯著。在去重工業(yè)化過程中，美國的規(guī)律是否同樣適應？ 用通脹兩差來刻畫重工業(yè)后期的特征，結果該指標并

48、沒有總體顯現(xiàn)擴大的趨勢，雖 然有個別短時段保留了該特點：1974.1-1975.6；1980-1981 年；1985-1986 年。其與企 業(yè)盈利并不對應的結論仍然適應，但后兩階段企業(yè)盈利是呈下降走勢。 同期日本股市和債市趨勢非常明晰：股市自 1972 年底開始下跌到 1974 年 10 月， 此后便扶搖直上（1982 年曾有小幅反復）；債市在 1973-1980 年 6 月收益率上升（之間 1977.1-1978.7 收益率下降），此后變整體大幅度下行。 日本在 1974-1986 年期間通脹兩指標的走勢（%） 40 cpi商品價格指數(shù)cpi-ppi（ 右軸 ） 15 35 30 25 20

49、 10 5 15 0 10 5 0 -5 1971/011976/011981/011986/011991/011996/012001/012006/012011/01 -10 -10 -15-15 資料來源：ceic，海通證券研究所 首先，日本與美國通脹兩差表現(xiàn)出不同的特征，主要源于其轉(zhuǎn)型開始較早 （1973-1975），轉(zhuǎn)型思路堅決、徹底。日本經(jīng)濟及企業(yè)盈利自 1974 年底到達底部，此 后便開始上升，直到第二次石油危機，可以看到日本轉(zhuǎn)型早受益頗多，特別是在美國在 80 年代開始轉(zhuǎn)型前的空檔期，日本凈出口對 gdp 的貢獻從轉(zhuǎn)型初的-2.2%到 1978 年上 升到 2.5%。 表 1 兩

50、次石油危機前后美國和日本通脹水平比較 美國日本 月最高點此前水平月最高點此前水平 1974 1980 12.30% 14.80% 3.50% 6.50% 24.90% 8.70% 5% 3.50% 資料來源：ceic,海通證券研究所 與轉(zhuǎn)型前后相對應，通脹水平方面日本也大有改觀：第一次石油危機日本處于轉(zhuǎn)型 期，其通脹水平明顯比美國高，1973 年前日本 cpi 大約在 5%，石油危機中最高月 cpi 曾到達 24.9%，而美國則分別為 3.5%和 12.3%；第二次石油危機之前日本已經(jīng)成功轉(zhuǎn) 型，其通脹水平平均到達 3.5%，而美國則升為 6.5%，石油危機來臨之時對物價的沖擊 已經(jīng)大大下降到

51、只有 8.7%，而美國通脹水平則高出 70%。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 2 圖 25 債券研究年度投資策略 圖 23日本在 1974-1986 年經(jīng)濟及非金融業(yè)盈利（%）圖 24日本 10y 國債收益率及股指走勢（%） 20gdp（%，左軸）盈利（右軸）10% 1245,000 15 10 5 0 8% 6% 4% 10 8 6 4 日 本 10y國債（%，左軸）日 經(jīng) 225指數(shù)(右軸）40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 1957/3 1963/3 1969/3 1975/3 1981/3 1987/3 1993/3 19

52、99/3 2005/3 2011/3 2% -5 10,000 5,000 -10 0% 00 1972/031977/031982/031987/031992/031997/03 -15 資料來源：ceic，海通證券研究所 -2% 資料來源：ceic，海通證券研究所 第二，日本在我們考察期間直接進入解決期，問題積累期時間明顯短。自 1973 年 開始，日本的固定資產(chǎn)投資占 gdp 的比重開始大幅度下降，從 36%下降到 1975 年底 的 32%（到 1990 年初一直下降），而私營部門消費占比則從 53%上升到 57.3%，同時 凈出口對 gdp 的貢獻也在加大，經(jīng)濟結構呈現(xiàn)出整體優(yōu)化，全

53、面提升經(jīng)濟實力的良性 循環(huán)。 債市在問題解決前期收益率以上升為主，但在轉(zhuǎn)型之后同樣表現(xiàn)出牛長熊短的顯著 特征。 日本在 1974-1986 年期間 gdp 的主要構成（%） 70% 凈 出 口 /gdp私 營 部 門 消 費/gdp固 定 資 本 形 成/gdp 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 -10% 資料來源：ceic 海通證券研究所 2.4 各國轉(zhuǎn)型期間具有的共性特征各國轉(zhuǎn)型期間具有的共性

54、特征 在韓國、美國、日本重工業(yè)后期解決經(jīng)濟矛盾的范例中，包含了兩個顯著的共性特 征： 第一，在問題積累后期，會出現(xiàn) gdp 下降但通脹快速走高的相悖格局 轉(zhuǎn)型前的經(jīng)濟增長模式基本上依賴較低的勞動力和土地價格等帶來的競爭優(yōu)勢，而 勞動力價格會隨著人口紅利消失的不利變化從小幅上漲發(fā)展到快速上行，如：韓國勞動 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 1970.6 至 1973.8 1976 1978.6 1979 1980 1982.2 1983.1 1986 債券研究年度投資策略 力價格快速上漲，1987 年前增速已經(jīng)連續(xù)保持在 10%中樞，1987 年后加速上行， 1988 年達到 20%

55、；甚至轉(zhuǎn)型后期 1990 年增速高達 30%；日本工資指數(shù)快速上升，自 1960 年代起每年 10%的增速情況下，1970 年代起加速，增速平均達 15%，轉(zhuǎn)型期繼續(xù)大幅 攀升，高達 28%；美國勞動力成本大幅度上升，從 1960 年代中期開始到 1980 年，人 力成本增速從 2%漸次提高到 8%以上，至 1980 年增速達到 11%。 與此同時，日本疊加了第一次石油危機帶來的原材料價格上漲，而美國則與第二次 石油危機相重疊，通脹的快速上行直接削弱成本優(yōu)勢，并與固定資本形成拉動經(jīng)濟的增 長模式形成惡性循環(huán)，催發(fā)了經(jīng)濟下行與通脹上升共存的特殊局面。 第二，債市均遭遇了利率市場化的沖擊 利率市場

56、化在各國轉(zhuǎn)型前期已經(jīng)開始顯現(xiàn)，并成為解決“經(jīng)濟依賴資本擴張造成通 脹高企”問題祭出的重劍，成為破解經(jīng)濟困境的一劑良方妙藥。各國經(jīng)濟發(fā)展初期往往 依靠高資本回報率來吸引資金，過高資本回報率通常與過低的土地與勞動力成本價格相 伴而生。隨著實體經(jīng)濟的發(fā)展，特別是人口紅利逐漸消失，邊際勞動力成本逐漸上升， 會觸發(fā)企業(yè)投入更多的資本及更少的勞動力，陷入一個“勞動力成本越高，固定資產(chǎn)投入 越多并將資金引向投機”的不良循環(huán)。而轉(zhuǎn)型的重點是減少對資本及規(guī)模推動的外延增長 模式的依賴，轉(zhuǎn)向提高全要素生產(chǎn)率，其中提升資金成本（即利率）是重要導向變量之 一，這樣可使邊際資金成本與邊際勞動力成本相匹配，以此達到淘汰附

57、加值低的過剩產(chǎn) 能、將資金引入高科技及服務業(yè)的目的。 我們用生產(chǎn)函數(shù)表述：y= z f ( l , k ) ，其中 z 為全要素生產(chǎn)率，l 為勞動力貢獻， k 為資本貢獻，轉(zhuǎn)型前 y 的增長主要依賴 l 與 k 的增長；轉(zhuǎn)型期 l 的成本提高，導致生 產(chǎn)者對 k 的投入偏好增加，因此只有提高 k 的成本與 l 的成本匹配，以促使生產(chǎn)者通過 不斷提升 z 來促使 y 的可持續(xù)性上漲。 三個國家利率市場化的過程均在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中發(fā)生，且均長達 10 年以上美國： 1970-1986，日本：1975-1994，韓國：1984-1996（其中 1989-1990 暫停實施），但 關鍵時期相對集中在 c

58、pi 快速上升期，如美國 1973 年放松所有大額短期存單的利率管 制，取消 1000 萬美元以上期限 5 年以上的定期存款利率上限；1976 年美國眾議院草擬 1976 金融改革法案提出將分階段廢除 q 條例等等，1980 年國會通過存款機構放 松管制與貨幣管制法，成立存款機構放松管制委員會，承諾分 6 年取消 q 條例；1982 年允許商業(yè)銀行提供無利率上限等等。 表 2 美國利率市場化過程（1970.6-1986） 將 10 萬元以上、3 個月以內(nèi)短期定期存款市場化，隨后放松 10 美元以上 90 天內(nèi)大額可轉(zhuǎn)讓存單的利率管制 1973.5 1973.7 1981 1982.12 198

59、3.1 放松所有大額短期存單的利率管制 取消 1000 萬美元以上，期限 5 年以上的定期存款利率上限 美國總統(tǒng)提交國會的關于金融制度改革的咨文中提出，存款利率的上限明顯不利于存款人和存款機構 美國眾議院草擬1976 金融改革法案，提出將分階段廢除 q 條例 允許存款機構開始 6 月期，1 萬美元以上的貨幣市場存款賬戶，利率參照同期國庫券利率 允許 4 年期和 30 個月期的存款存單利率與中期國庫券利率掛鉤 國會通過存款機構放松管制與貨幣管制法，成立存款機構放松管制委員會，承諾分 6 年取消 q 條例 允許商業(yè)銀行開設支付利息的儲蓄賬戶 允許存款機構提供無利率上限，每月可進行三次轉(zhuǎn)賬簽發(fā)三張支

60、票的貨幣市場存款賬戶 允許存款機構開設 91 天期、2500 美元以上的貨幣市場存款賬戶 允許存款機構引入超級可轉(zhuǎn)讓存單，super now 取消所有定期存款利率上限，商業(yè)銀行和儲蓄機構可自行決定 1-30 個月存款利率 取消 now 賬戶利率上限，取消存折賬戶利率下限，政府設定存款利率權利到期，美國利率市場化改革到此完成 資料來源：海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16 圖 26圖 27 債券研究年度投資策略 美國利率市場化過程中通脹及利率走勢（%）日本利率市場化過程中通脹及利率走勢（%） 25 cpi美 聯(lián) 邦基準利率率 30% 25% cpi再貼現(xiàn)率貨幣市場利率 2