汽車行業(yè)投資策略：踏準(zhǔn)節(jié)奏首配白馬1224

1、踏準(zhǔn)節(jié)奏，首配白馬 汽車行業(yè)2013年投資策略 長城證券研究所 汽車行業(yè)研究小組 冉飛 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)： 聯(lián)系人： 廖瀚博 從業(yè)證書編號(hào)：s1070510120001s1070112070045 核心觀點(diǎn) 行業(yè)投資評(píng)級(jí)：上調(diào)至“推薦” 2012年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)初現(xiàn)企穩(wěn)，預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，利于 汽車行業(yè)景氣升溫。 展望2013年，乘用車的銷售、盈利能力均優(yōu)于2012年；庫存壓力減輕和基 建拉動(dòng)預(yù)期下，重卡的實(shí)質(zhì)性回暖也將是大概率事件。 節(jié)奏重于結(jié)構(gòu)，首配績優(yōu)白馬 12月至1季度：庫存減輕、預(yù)期向好、估值優(yōu)勢(shì)帶來修復(fù)。 2季度后

2、期：供需結(jié)構(gòu)改善、利潤增速提升推動(dòng)行情縱深化。 布局低估值、一線龍頭，2季度起關(guān)注高彈性和成長標(biāo)的。 個(gè)股推薦 重點(diǎn)推薦上汽集團(tuán)、濰柴動(dòng)力、中國汽研，推薦長城汽車、長安汽車等， 建議關(guān)注龐大集團(tuán)。 2 目錄 12年延續(xù)調(diào)整，13年增速回升 乘用車穩(wěn)中向好，重卡實(shí)質(zhì)回暖 節(jié)奏重于結(jié)構(gòu)，首配績優(yōu)白馬 重點(diǎn)推薦公司 1、12年延續(xù)調(diào)整，13年增速回升 1.1 回顧：2012年延續(xù)調(diào)整 我國汽車銷量及同比增速 2000 1600 1200 800 400 0 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20022003200420052006200720082009201020112012e 銷量(

3、萬輛)yoy 數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)，長城證券研究所 整體延續(xù)調(diào)整。預(yù)計(jì)2012年全國汽車銷量約1935萬輛，同比增速（4.5%）小幅高于 2011年（2.5%）但連續(xù)兩年低于gdp增速。 5 feb/11 apr/11 jun/11aug/11oct/11 dec/11 mar/12 may/12 jul/12sep/12 feb/11 apr/11 jun/11aug/11oct/11 dec/11 mar/12 may/12 jul/12sep/12 1.1 回顧：2012年延續(xù)調(diào)整 乘用車：主要子行業(yè)月度累計(jì)同比(%) 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 商用車：主要子行

4、業(yè)月度累計(jì)同比(%) 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 狹義乘用車交叉型乘用車 重卡輕卡大中客輕客 數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、長城證券研究所 乘用車曲折復(fù)蘇。乘用車需求呈曲折復(fù)蘇，預(yù)計(jì)全年銷量同比增長7.2%，基本符合我們 判斷。 商用車維持低迷。貨幣從緊、投資放緩下，商用車尤其是卡車表現(xiàn)疲弱，預(yù)計(jì)全年銷量 同比下滑5.8%。 6 1.1 回顧：2012年延續(xù)調(diào)整 2011、2012年前十月細(xì)分子行業(yè)增速 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 20112012（前10月） 數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)，長城證券研究所 suv依舊一枝獨(dú)秀。

5、以suv和重卡為代表的細(xì)分子行業(yè)分化相對(duì)2011年更明顯。前10 月suv累計(jì)同比增速達(dá)27.3%，重卡則同比大幅下滑30.3%；轎車、大中客景氣穩(wěn)定性 較高。 7 03(1q)04(2q)04(4q)05(2q)05(4q)06(2q)06(4q)07(2q)07(4q)08(2q)08(4q)09(2q)09(4q)10(2q)10(4q)11(2q)11(4q)12(2q) 03(1q)04(2q)04(4q)05(2q)05(4q)06(2q)06(4q)07(2q)07(4q)08(2q)08(4q)09(2q)09(4q)10(2q)10(4q)11(2q)11(4q)12(2q)

6、 1.1 回顧：2012年延續(xù)調(diào)整 30 25 20 15 10 5 0 中信汽車行業(yè)單季毛利率(%) 20 15 10 5 0 (5) (10) 中信汽車行業(yè)單季凈利潤率(%) 汽車行業(yè)乘用車商用車汽車行業(yè)乘用車商用車 數(shù)據(jù)來源：wind、長城證券研究所 毛利率表現(xiàn)不一。鋼材等原材料價(jià)格年內(nèi)普遍同比下跌10%15%，對(duì)商用車構(gòu)成良好 支撐；乘用車受降價(jià)、折舊增長的沖擊更大，小幅回落。 板塊處在盈利探底階段。受毛利率、費(fèi)用和需求端各自影響，乘、商用車凈利率均逐 季下行，板塊處在盈利探底階段。 8 1.1 回顧：2012年延續(xù)調(diào)整 部分整車上市公司近年業(yè)績表現(xiàn) 上市公司 2010 營收同比（%）

7、 20112012（前3q）2010 營業(yè)利潤同比（%） 2011 2012（前3q） 長城汽車 宇通客車 上汽集團(tuán) 金龍汽車 安凱客車 長安汽車 江鈴汽車 江淮汽車 廣汽集團(tuán) 中國重汽 79 54 125 37 44 29 51 48 24 42 31 24 19 17 19 -21 11 3 26 -10 38 19 8 -1 7 3 -4 -13 13 -28 246 56 220 59 281 78 65 231 37 51 35 31 25 -5 44 -62 -1 -57 -37 -33 49 25 -6 -14 -14 -52 -18 -34 -34 -97 數(shù)據(jù)來源：wind、

8、長城證券研究所 上市公司業(yè)績顯著分化。少數(shù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)良好、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力出眾的公司（如長城汽車、 宇通客車）近兩年實(shí)現(xiàn)了穿越周期增長。 9 jun-11feb-09sep-09 aug-05aug-12dec-07 oct-06 mar-06 feb-09aug-05dec-07sep-09jun-11 mar-06nov-10may-07may-07nov-10aug-12 apr-10oct-06 jan-05jan-12jan-05 apr-10 jan-12 jul-08jul-08 pmi 1.2 展望：2013年增速回升 60 55 50 45 40 35 pmi月度指數(shù)(%) pmi:

9、原材料庫存指數(shù) 25 20 15 10 5 0 工業(yè)增加值月度同比（%） 規(guī)模以上工業(yè)增加值 數(shù)據(jù)來源：wind、長城證券研究所 宏觀經(jīng)濟(jì)初現(xiàn)企穩(wěn)。從近幾月的pmi、工業(yè)增加值等數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)已短期企穩(wěn)態(tài)勢(shì)；長 城宏觀組預(yù)計(jì)2013年表現(xiàn)為“l(fā)”型底部波動(dòng)的弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，gdp增速（7.9%）略高于 2012年（7.7%）。 10 jan-03jan-04jan-05jan-06jan-07jan-08jan-09jan-10jan-11jan-12 jan-12jan-02 jan-03 jan-04 jan-05 jan-06 jan-07 jan-08 jan-09 jan-10 jan-

10、11 1.2 展望：2013年增速回升 cpi、ppi指數(shù)月度累計(jì)同比（%）汽車銷量與m1月度同比(%) 10 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) (8) 140 120 100 80 60 40 20 0 (20) (40) 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 cpippi汽車銷量（左）m1（右） 數(shù)據(jù)來源：wind、長城證券研究所 通脹尚不足慮，流動(dòng)性稍有改善。參考宏觀組判斷，2013年上半年cpi繼續(xù)低位運(yùn)行，下 半年進(jìn)入相對(duì)溫和的上升通道，全年預(yù)計(jì)同比增長3%，流動(dòng)性稍有改善，對(duì)汽車消費(fèi)影 響偏中性。 11 feb-05 feb-06 feb-07 feb-

11、08 feb-09 feb-10 feb-11aug-05 aug-06 aug-07 aug-08 aug-09 aug-10 aug-11feb-12aug-12 2010 11(1q)11(2q)11(3q)11(4q)12(1q)12(2q)12(3q) 1.2 展望：2013年增速回升 60 50 40 30 20 10 0 -10 交運(yùn)設(shè)備制造業(yè)固投累計(jì)同比(%) 35 30 25 20 15 10 5 0 a股整車板塊固定資產(chǎn)同比(%) 固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比：交運(yùn)設(shè)備制造業(yè)(%)乘用車卡車客車 數(shù)據(jù)來源：wind、長城證券研究所 行業(yè)資本性支出高峰已過。經(jīng)歷上一輪景氣周期引發(fā)的大

12、幅擴(kuò)產(chǎn)后，多數(shù)車企受行業(yè)放 緩和現(xiàn)金流約束，未來產(chǎn)能擴(kuò)張偏理性。 乘用車、客車進(jìn)入產(chǎn)能快速投放期。2012年乘用車、客車板塊快速轉(zhuǎn)固，對(duì)應(yīng)新增產(chǎn)能 集中在20122013年投放。 12 2009-12-012010-04-012010-08-012010-12-012011-04-012011-08-012011-12-012012-04-012012-08-012009-12-012010-04-012010-08-012010-12-012011-04-012011-08-012011-12-012012-04-012012-08-01 1.2 展望：2013年增速回升 6,500 6,0

13、00 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 熱軋、冷軋價(jià)格走勢(shì) 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 天膠價(jià)格走勢(shì) 熱軋:3.0熱軋板卷:平均價(jià)冷軋:1.0mm:均價(jià)天然橡膠:期貨結(jié)算價(jià) 數(shù)據(jù)來源：wind，長城證券研究所 原材料價(jià)格保持平穩(wěn)。參考相關(guān)行業(yè)研究員判斷，主要原材料（鋼材、橡膠、鋁等） 2013年價(jià)格保持平穩(wěn)。 盈利拐點(diǎn)已不遠(yuǎn)。綜上可見2013年宏觀環(huán)境相對(duì)更樂觀，利于汽車行業(yè)景氣升溫，我們判 斷銷量增速回升至8%10%；結(jié)合庫存、基數(shù)等因素，行業(yè)盈利拐點(diǎn)有望在年中顯現(xiàn)。 13 2、乘用車

14、穩(wěn)中向好，重卡實(shí)質(zhì)回暖 2.1 乘用車：穩(wěn)中向好 狹義乘用車近年銷量及同比主要狹義乘用車企近年合計(jì)產(chǎn)能 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1800 1500 1200 900 600 300 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20082009201020112012(1-10)201020112012e2013e2014e 銷量(萬輛)yoy產(chǎn)能合計(jì)(萬輛)yoy 數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié) 、長城證券研究所 需求波動(dòng)趨穩(wěn)。2012年我國乘用車市場(chǎng)進(jìn)入普及期的中后階段，參考海外先導(dǎo)國家發(fā) 展歷程（相關(guān)分析可參見2

15、012年行業(yè)投資策略），預(yù)計(jì)新階段增速中樞下移至gdp增速 的11.5倍。 供給增速回落。測(cè)算主流車企2012年產(chǎn)能合計(jì)同比增長近20%，2013、2014年增速分別 回落至13.4%、12.2%，有利行業(yè)供需結(jié)構(gòu)改善。 15 mar-08 jun-06 aug-07feb-04sep-04feb-11dec-09 may-09 sep-11oct-08apr-05 jan-07 jul-10 nov-05 apr-12 2.1 乘用車：穩(wěn)中向好 2012年乘用車經(jīng)銷商月度庫存系數(shù)商品房、乘用車銷售累計(jì)同比 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 60% 50% 40% 30%

16、 20% 10% 0% -10% -20% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 12345678910 -30%-10% 經(jīng)銷商整體合資品牌自主品牌進(jìn)口商品房銷售面積增速（左軸）乘用車?yán)塾?jì)增速（右軸） 數(shù)據(jù)來源：wind、長城證券研究所 經(jīng)銷商庫存調(diào)至常規(guī)水平。得益于終端帶動(dòng)和壓庫減輕，2012年下半年經(jīng)銷商庫存持續(xù) 緩解；除進(jìn)口車外，合資、自主品牌庫存系數(shù)已調(diào)整至1.5月左右的常規(guī)水平。 地產(chǎn)銷售持續(xù)回暖。先行參考指標(biāo)商品房銷售自2月探底后強(qiáng)勢(shì)回升，預(yù)計(jì)全年增速實(shí)現(xiàn) 轉(zhuǎn)正，地產(chǎn)研究員判斷2013年增速大致持平或略高于2012年。 16 jan-11

17、mar-11may-11 jul-11 sep-11 nov-11 jan-12 mar-12may-12 jul-12 sep-12 2.1 乘用車：穩(wěn)中向好 suv月度銷量及同比增速suv占狹義乘用車比重及廠商覆蓋數(shù) 2070%4516% 15 10 5 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 40 35 33 35 42 14% 12% 10% 0-20% 30 31 8% 2009201020112012e 銷量（萬輛）yoy廠商覆蓋數(shù) suv占狹義乘用車比重 數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、長城證券研究所 suv增速將正?；芈洹uv近年的持續(xù)火爆印證了我們之前判斷，車型品

18、牌、品類不斷豐 富，未來兩年高景氣可維系；考慮基數(shù)快速提升，預(yù)計(jì)增速回落至15%20%。 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇難免。隨著廠商競(jìng)相涌入，2013年起suv市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將明顯加劇，集中度下滑 趨勢(shì)難免。 17 上海通用一汽大眾上海大眾北京現(xiàn)代東風(fēng)日產(chǎn) 奇瑞 一汽豐田長安福特 吉利 長城 東風(fēng)悅達(dá)起亞 神龍 比亞迪 廣汽本田東風(fēng)本田廣汽豐田 20102011jan-12 feb-12 mar-12 apr-12 may-12 jun-12 jul-12 aug-12sep-12 oct-12 2.1 乘用車：穩(wěn)中向好 狹義乘用車市場(chǎng)份額按系別部分車企前10月銷量及累計(jì)同比 100% 80% 60% 40% 20

19、% 0% 120 100 80 60 40 20 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 自主日系德系美系韓系法系 2012前10月銷量yoy 數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、長城證券研究所 “釣魚島”事件重構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)格局。我們認(rèn)為“釣魚島”事件對(duì)日系品牌的負(fù)面影響偏中長 期性，未來日系恢復(fù)至以往20%以上份額難度大，美系、韓系、自主品牌相對(duì)更受益。 優(yōu)質(zhì)車企強(qiáng)者恒強(qiáng)。部分車企（南北大眾、上海通用、長城等）近年市場(chǎng)份額持續(xù)提 升，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯。 18 jan-04 sep-04 may-05 jan-06 sep-06 may-07 jan-08 sep-08 may-09 jan-10

20、sep-10 may-11 jan-12 sep-12 2.1 乘用車：穩(wěn)中向好 4 2 0 (2) (4) (6) (8) 乘用車價(jià)格指數(shù)年度降幅 110 100 90 80 70 60 50 各級(jí)別乘用車價(jià)格指數(shù) 年度價(jià)格降幅（%)微型小型中級(jí)高級(jí)豪華 數(shù)據(jù)來源：wind、網(wǎng)上車市、長城證券研究所 價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)依然存在。2012年車價(jià)體系受豪華車、進(jìn)口車跳水影響下移，對(duì)主機(jī)廠、經(jīng)銷 商盈利帶來損傷；在新車導(dǎo)入力度不足背景下，以價(jià)換量仍是日系未來收復(fù)失地的主要 手段，對(duì)中、高級(jí)車市價(jià)格的沖擊仍需留意。 19 2.2 重卡：實(shí)質(zhì)回暖 重卡行業(yè)近年產(chǎn)銷量對(duì)比（廠商端）重卡近年新購、替換需求估算 12

21、0 100 80 60 40 20 0 0.37 3.68 (5.35) 4 2 0 -2 (3.97) -4 -6 120 100 80 60 40 20 0 2009201020112012(1-10)2009201020112012e 產(chǎn)量（萬輛）銷量（萬輛）產(chǎn)銷差新購(萬輛)替換(萬輛) 數(shù)據(jù)來源：wind、長城證券研究所 重卡跌入谷底。預(yù)計(jì)2012年重卡銷售62.8萬輛（新購、替換需求分別約38、25萬輛）， 同比下滑28.8%。 去庫存已歷經(jīng)20個(gè)月。行業(yè)自2011年2季度起進(jìn)入去庫存期，20112012年前10月廠商端 累計(jì)消化庫存達(dá)9.3萬輛，草根調(diào)研經(jīng)銷商庫存水平已多處在低位

22、。 20 aug-03aug-06aug-09 may-04may-07may-10 nov-02nov-05nov-08nov-11aug-12 feb-02feb-05feb-08feb-11 feb-03oct-03jun-04feb-05oct-05jun-06feb-07oct-07jun-08feb-09oct-09jun-10feb-11oct-11jun-12 2.2 重卡：實(shí)質(zhì)回暖 固投/基建/地產(chǎn)投資累計(jì)同比(%) 70 60 50 40 30 20 10 0 (10) 本年新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資額累計(jì)同比(%) 120 100 80 60 40 20 0 (20) (40)

23、 (60) 固定資產(chǎn)基建房地產(chǎn)開發(fā)固投-本年新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資額 數(shù)據(jù)來源：wind、長城證券研究所 基建投資提速?；ㄍ顿Y成為“穩(wěn)增長”重要抓手，2012年增速“v”型反轉(zhuǎn)，宏觀組判 斷2013年上半年進(jìn)一步提速。 地產(chǎn)投資底部回升。地產(chǎn)研究員預(yù)測(cè)20122013年房地產(chǎn)投資增速分別為18%、21%，同 比增長-10、3個(gè)百分點(diǎn)。 21 jan-06sep-06 may-07 jan-08sep-08 may-09 jan-10sep-10 may-11 jan-12sep-12jan-09 may-09 sep-09 jan-10 may-10 sep-10 jan-11 may-11

24、sep-11 jan-12 may-12 sep-12 2.2 重卡：實(shí)質(zhì)回暖 公路貨運(yùn)量/貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量累計(jì)同比(%) 25 20 15 10 5 0 35 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) 沿海主要港口貨物吞吐量累計(jì)同比 公路貨運(yùn)量公路貨物周轉(zhuǎn)量沿海主要港口貨物吞吐量 數(shù)據(jù)來源：wind、長城證券研究所 公路貨運(yùn)相對(duì)平穩(wěn)。前10月公路貨運(yùn)量、貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量累計(jì)同比下滑0.9、1.8個(gè)百分點(diǎn)； 2013年物流業(yè)有望隨宏觀經(jīng)濟(jì)小幅改善。 預(yù)計(jì)2013年新購需求同比增長20%。我們判斷2013年春節(jié)后工程類重卡率先進(jìn)入補(bǔ)庫存周 期，拉動(dòng)全年新購需求恢復(fù)至2009年水平（46萬輛）。

25、 22 2.2 重卡：實(shí)質(zhì)回暖 近年重卡銷量構(gòu)成（按大類車型）重卡前五大廠商市場(chǎng)份額 120 100 80 60 40 17.8 19.4 21.1 35.5 41.5 22.1 31.0 15.8 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 10.5% 12.0% 20.5% 19.7% 12.9% 10.6% 19.6% 22.3% 10.1% 10.7% 19.6% 22.7% 12.2% 11.8% 16.2% 18.0% 13.4% 13.2% 17.1% 16.6% 20 0 5.6 11.4 6.6 21.7 9.3 24.0 10.7 29.1 13.4 24.52

26、3.8 20.5 17.3 20% 10% 0% 19.6%18.2%18.9% 21.1%21.0% 2006200820102012(1-10)20082009201020112012(1-10) 整車非完整半掛東風(fēng)一汽重汽陜汽福田 數(shù)據(jù)來源：wind、長城證券研究所 替換需求助推行業(yè)回暖。以工程車3年、物流車7年的更新周期計(jì)算，2013年替換市場(chǎng)迎 來較高釋放，理論需求不低于31萬輛，對(duì)應(yīng)24%的潛在同比增速。 看好陜汽、福田。我們看好陜汽（濰柴子公司）在動(dòng)力總成和天然氣重卡市場(chǎng)的中長期 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；福田汽車市場(chǎng)響應(yīng)能力突出，與戴姆勒合資后高端化、國際化前景良好。兩 家公司份額具備繼續(xù)提升

27、空間。 23 2.3 客車：喜憂參半 客車年度銷量及增速客車前10月銷量（按用途） 3530%256% 30 20 19.84% 25 20 20% 15 12.3 2% 0% 15 10 5 0 10% 0% 10 5 0 5.2 2.2 0.1 -2% -4% -6% -8% 2009201020112012（1-10）行業(yè)座位公交校車其他 大中客輕客 yoy（大中客）yoy(輕客) 銷量（萬輛）同比 數(shù)據(jù)來源：wind、中客網(wǎng)、長城證券研究所 客車此消彼長。前10月大中客、輕客分別同比增長4.5%、3.4%，低于預(yù)期。參考中客網(wǎng) 口徑，客運(yùn)、公交均同比小幅下滑，行業(yè)增量由校車貢獻(xiàn)。 校車

28、是主要增長點(diǎn)。校車市場(chǎng)正式開啟，增長確定性高，預(yù)計(jì)2013-2014年銷量分別達(dá)到 3.6、4.5萬輛。 24 jul-09jul-10jul-11 oct-09oct-10oct-11 jul-12 apr-09apr-10apr-11apr-12 oct-12 jan-09jan-10jan-11jan-12 2.3 客車：喜憂參半 25 20 15 10 5 0 (5) 公路、鐵路客運(yùn)量累計(jì)同比 20000 16000 12000 8000 4000 我國高鐵總里程 (10) (15) 鐵路公路 0 20092010 高鐵總里程（km） 2015e 數(shù)據(jù)來源:wind、長城證券研究所 公

29、路客車近憂遠(yuǎn)慮。短期看，子行業(yè)有一定后周期特征，需求彈性欠佳；中長期看， 2012-2015年我國高鐵新增運(yùn)營里程大幅投放，以“四橫四縱”為主骨架的高鐵網(wǎng)絡(luò)不斷 完善，更高的營運(yùn)效率將對(duì)公路客運(yùn)帶來挑戰(zhàn)。 整體平穩(wěn)。我們預(yù)計(jì)2013年客車行業(yè)同比增長7.7%，其中客運(yùn)、公交、校車分別同比增 長1%、8%、45%。 25 yoy 2.4 經(jīng)銷商：改善可期 私人汽車保有量及同比增速2011年百強(qiáng)汽車經(jīng)銷商表現(xiàn) 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 9000 6000 3000

30、0 90% 60% 30% 0% 20022004200620082010銷量（千輛）營收（億元）經(jīng)營網(wǎng)點(diǎn)（個(gè)） 全國私人汽車保有量(萬輛) 2011年百強(qiáng)經(jīng)銷商集團(tuán)主要指標(biāo) 同比 數(shù)據(jù)來源：wind、汽車流通協(xié)會(huì)、長城證券研究所 保有量增長帶動(dòng)后市場(chǎng)繁榮。伴隨銷量基數(shù)躍升，未來幾年汽車保有量維持較高增速， 帶動(dòng)售后市場(chǎng)快速成長。 龍頭跑馬圈地。參考汽車流通協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2011年百強(qiáng)經(jīng)銷商經(jīng)營網(wǎng)點(diǎn)同比大幅增長82%； 整車銷量、營收分別同比增長41%、26%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。 26 2.4 經(jīng)銷商：改善可期 龐大集團(tuán)近年主要經(jīng)營指標(biāo) 20082009201020112012（1q）2012（

31、1h）2012(前3q） 存貨 應(yīng)收賬款 固定資產(chǎn) 經(jīng)銷網(wǎng)點(diǎn) 當(dāng)年新增網(wǎng)點(diǎn) 短期借款 長期借款 營業(yè)收入 財(cái)務(wù)費(fèi)用 營業(yè)利潤 40 4 9 390 356 22 0 241 2 8 36 15 15 746 180 43 4 352 1 14 62 14 24 926 170 97 16 538 8 17 102 9 43 1257 331 95 23 555 8 9 101 10 47 91 29 153 2 3 116 10 51 1370 113 97 38 288 6 5 102 9 54 137 36 420 11 -1 數(shù)據(jù)來源：wind、長城證券研究所 經(jīng)營改善可期。2012年車

32、市不振、促銷力度加大，加上經(jīng)銷商處在規(guī)模擴(kuò)張期，經(jīng)營普 遍承壓；庫存緩解、終端回暖、店齡結(jié)構(gòu)優(yōu)化下，2013年有望較大改觀，高財(cái)務(wù)杠桿使 其存在充分業(yè)績彈性。 27 3、節(jié)奏重于結(jié)構(gòu)，首配績優(yōu)白馬 4-jan-024-jan-034-jan-044-jan-054-jan-064-jan-074-jan-084-jan-094-jan-104-jan-114-jan-124-jan-024-jan-034-jan-044-jan-054-jan-064-jan-074-jan-084-jan-094-jan-104-jan-114-jan-12 上調(diào)行業(yè)評(píng)級(jí) 70 60 50 40 30 20

33、 10 0 汽車板塊pe（ttm） cs汽車：pe（ttm，整體法，剔除負(fù)值） 7 6 5 4 3 2 1 0 汽車板塊pb（ttm） cs汽車：pb（ttm，整體法，剔除負(fù)值） 數(shù)據(jù)來源：wind，長城證券研究所 估值調(diào)整充分。截止12月3日，汽車板塊pe、pb（ttm）分別滑落至11.8、1.6倍，估值水 平重回歷史低位。 景氣升溫利于板塊修復(fù)。我們判斷2013年行業(yè)整體景氣向好，子行業(yè)全面升溫，需求增 速、盈利能力同步回升，利于板塊集體修復(fù)，上調(diào)投資評(píng)級(jí)至“推薦”。 29 30 節(jié)奏重于結(jié)構(gòu) 重點(diǎn)上市公司近兩年漲跌幅比較 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60%

34、 2011年2012年（截止12月3日） 數(shù)據(jù)來源：wind資訊，長城證券研究所 節(jié)奏重于結(jié)構(gòu)。我們認(rèn)為2013年汽車股投資機(jī)會(huì)將由結(jié)構(gòu)偏向整體，板塊估值中樞波段 上移，節(jié)奏及配置上： 12月至1季度：庫存減輕、預(yù)期向好、估值優(yōu)勢(shì)帶來修復(fù)。 2季度后期：供需結(jié)構(gòu)改善、利潤增速提升推動(dòng)行情縱深化。 首選攻守兼?zhèn)涞牡凸乐?、一線龍頭，2季度起關(guān)注高彈性和成長標(biāo)的。 重點(diǎn)公司評(píng)級(jí)表 上市公司 股價(jià)總市值 評(píng)級(jí) epspe 2012/12/3(百萬)11a12e13e11a12e13e 上汽集團(tuán) 濰柴動(dòng)力 中國汽研 14.32 22.25 6.34 157,886 強(qiáng)烈推薦 33,676 強(qiáng)烈推薦 4,

35、063 強(qiáng)烈推薦 1.83 3.36 0.31 1.97 1.59 0.44 2.24 2.08 0.52 8 7 20 7 14 14 6 11 12 長城汽車 長安汽車 星宇股份 宇通客車 江鈴汽車 威孚高科 精鍛科技 龐大集團(tuán) 18.48 5.25 9.13 20.30 14.29 28.50 13.79 4.26 37,131 22,183 2,187 14,317 11,524 17,873 2,069 11,168 推薦 推薦 推薦 推薦 推薦 推薦 推薦 1.22 0.20 0.72 1.68 2.17 2.12 0.57 0.25 1.69 0.26 0.75 2.02 1.8

36、2 1.25 0.77 0.1 2.03 0.5 0.93 2.27 2.03 1.57 0.94 0.33 15 26 13 12 7 13 24 17 11 20 12 10 8 23 18 43 9 11 10 9 7 18 15 13 注：龐大集團(tuán)業(yè)績預(yù)測(cè)參考wind一致預(yù)期 31 4、重點(diǎn)推薦公司 33 上汽集團(tuán)（600104）：資產(chǎn)優(yōu)良，增長確定 上汽集團(tuán)主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 2010a2011a2012e2013e 營業(yè)收入（百萬元） （+/-%） 營業(yè)利潤（百萬元） （+/-%） 歸屬母公司凈利潤（百萬元） （+/-%） 每股盈利(元) 市盈率 市凈率 凈資產(chǎn)收益率（%） 365,72

37、4 33,362 16,390 1.59 434,804 19% 41,697 25% 20,222 23% 1.83 8 1.5 20% 475,458 9% 40,828 -2% 21,720 7% 1.97 7 1.3 18% 544,590 15% 46,895 15% 24,697 14% 2.24 6 1.1 17.00% 推薦理由 旗下大眾、通用合資品牌車型譜系齊全，品牌優(yōu)勢(shì)出眾，增速持續(xù)超越行業(yè)。 隨著邁瑞寶走出低谷、昂科拉超預(yù)期，預(yù)計(jì)上海通用12年4q利潤率見底回升，利 于估值向上。 2013年仍受益車系結(jié)構(gòu)調(diào)整（日系下滑），主要中高端盈利車型增長確定性強(qiáng)。 濰柴動(dòng)力（000

38、338）：充分受益重卡回暖 濰柴動(dòng)力主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 2010a2011a2012e2013e 營業(yè)收入（百萬元） （+/-%） 營業(yè)利潤（百萬元） （+/-%） 歸屬母公司凈利潤（百萬元） （+/-%） 每股盈利(元) 市盈率 市凈率 凈資產(chǎn)收益率（%） 63,280 78% 9,245 104% 6,782 99% 3.39 7 2.5 45% 60,019 -5% 7,170 -22% 5,597 -17% 2.8 8 1.8 27% 46,317 -23% 4,023 -44% 3,179 -43% 1.59 14 1.7 14% 53,343 15% 5,294 31% 4,159 31

39、% 2.08 11 1.5 16% 推薦理由 擁有完整的重卡核心產(chǎn)業(yè)鏈，最大程度受益于行業(yè)回暖。 子公司（陜重汽）在天然氣重卡市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)出眾，市場(chǎng)份額具備提升空間。 管理層優(yōu)秀的前瞻性和資本運(yùn)作能力有助于公司在液壓件等新進(jìn)領(lǐng)域取得突破。 34 35 中國汽研（601965）：市場(chǎng)價(jià)值待重估 中國汽研主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 2010a2011a2012e2013e 營業(yè)收入（百萬元） （+/-%） 營業(yè)利潤（百萬元） （+/-%） 歸屬母公司凈利潤（百萬元） （+/-%） 每股盈利(元) 市盈率 市凈率 凈資產(chǎn)收益率（%） 2157 57% 151 56% 139 84% 0.22 29 3.2 16% 1947 -10% 240 59% 200 44% 0.31 20 2.5 18% 1128 -42% 309 29% 280 40% 0.44 14 1.5 9% 1400 24% 384 24% 331 18% 0.52 12 1.3 10% 推薦理由