月度宏觀主題：中國(guó)“影子銀行”之謎1214

1、“影 決定產(chǎn)出和價(jià)格水平的最終因素是廣義貨幣而并非信用。 中國(guó)“影子銀行”之謎 概 要：過(guò)去三年, 中國(guó)“影子銀行”的活動(dòng)顯著增加，加劇了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。 目前市場(chǎng)相關(guān)分析通常是關(guān)注信用產(chǎn)生的實(shí)際規(guī)模，其中部分報(bào)告得出的結(jié)論是： 子銀行”行為削弱了 2011 年緊縮政策的效果。 本期月度宏觀主題分析將著重觀察“影子銀行”對(duì)廣義貨幣創(chuàng)造及貨幣條件變化的影 響。我們的結(jié)論是官方測(cè)算 m2 的方法存在疏漏，lsr 采用了更廣義的 lsr m3 測(cè)算方 法，旨在將絕大部分“影子銀行”行為納入考量范圍。我們?cè)俅巫C實(shí)金融危機(jī)后中國(guó)貨 幣擴(kuò)張的規(guī)模是前所未有的（這正是通脹走高并居高不下的原因）。此外，

2、2011 年（特 別是第三季度）貨幣條件已經(jīng)嚴(yán)重惡化。貨幣緊縮、通脹持續(xù)、被侵蝕的公司利潤(rùn)和居 民財(cái)富以及全球增長(zhǎng)放緩已把中國(guó)經(jīng)濟(jì)壓入了周期性“硬著陸”的狀態(tài)。 2012 年，決策者可能會(huì)設(shè)法刺激經(jīng)濟(jì)。但如果采取大規(guī)模貨幣刺激和信貸推動(dòng)新一輪 狂熱投資的話，通脹將在 2013 年報(bào)復(fù)性反彈。 引 言 銀行是中國(guó)政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的核心部門。雖然中國(guó)資本市場(chǎng)正在走向成熟，但銀行依然是 掌控巨額國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄的節(jié)點(diǎn)。絕大多數(shù)銀行是國(guó)有的，而且銀行貸款還是會(huì)服從政府指令， 而不是依照利潤(rùn)或風(fēng)險(xiǎn)所決定的。銀行把絕大部分資金貸給了國(guó)有企業(yè)或地方政府的特 殊融資工具，私營(yíng)企業(yè)和居民則難以得到貸款。中國(guó)決策者掌控著貸款

3、的流向、數(shù)額和 成本，并將利率維持在低水平。目前，存款利率還被限制在銀行貸款利率之下，利差為 銀行提供了可觀的利潤(rùn)。 對(duì)外資本賬戶管制圈住了國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄，人為的低利率傷害著儲(chǔ)戶利益。多數(shù)私營(yíng)公司較難 獲得信貸（居民在這方面所受限制相對(duì)少些）。因此，過(guò)去三年中，“影子銀行”從出 現(xiàn)到迅速發(fā)展就不足為奇了。其對(duì)經(jīng)濟(jì)、貨幣政策和銀行的影響也在日益引起關(guān)注。 大多數(shù)關(guān)于中國(guó)“影子銀行”的分析更關(guān)注信貸產(chǎn)生而不是貨幣產(chǎn)生。積累債務(wù)的確對(duì) 增長(zhǎng)、金融穩(wěn)定、貨幣政策及銀行健康產(chǎn)生著影響（全球金融危機(jī)已充分說(shuō)明了這一點(diǎn)）。 但是，決定產(chǎn)出和價(jià)格水平的最終因素是廣義貨幣而并非信用 這是個(gè)長(zhǎng)期存在的學(xué)術(shù)問(wèn)題。lsr

4、堅(jiān)持認(rèn)為貨幣比信用更重要。此處我們不想就這個(gè) 問(wèn)題展開理論性論述?！凹僭O(shè)貨幣或者信用中的一種消失了，那么誰(shuí)的消失對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng) 的影響更大？” 1 主要采取了管控信貸或其它行政工具，我們需要指出：中國(guó)的緊縮政策 結(jié)果就 本文將分析近期“影子銀行”的發(fā)展、其對(duì)廣義貨幣創(chuàng)造和貨幣條件變化的影響，以及 從中解讀出的近期增長(zhǎng)和通脹情況。lsr 還將很快推出下一期月度宏觀主題，著重討 論經(jīng)濟(jì)中的信貸累積，從而辨別哪些因素可能危及到中國(guó)銀行部門的穩(wěn)定。 非銀行部門的“影子銀行” 中國(guó)企業(yè)和個(gè)人一直存在彼此借錢的習(xí)俗。非銀行部門“影子銀行”行為只產(chǎn)生信用、 而不產(chǎn)生貨幣，這樣的行為可分為兩類。第一類是非法儲(chǔ)蓄黑

5、市和高利貸貸款組合。 這 里，儲(chǔ)蓄疏于管理、貸款則主要是通過(guò)典當(dāng)行和其他私營(yíng)經(jīng)濟(jì)實(shí)體。人民銀行測(cè)算表明： 2010 年初，地下經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的信用為 2.4 萬(wàn)億元，約合 gdp6%，這一數(shù)據(jù)隨時(shí)間的變化 并不明顯。這類非正規(guī)借貸或是現(xiàn)金交易或是儲(chǔ)戶或公司存款轉(zhuǎn)移，所以并未創(chuàng)造廣義 貨幣。 第二類非銀行部門“影子銀行”行為：這是指國(guó)有企業(yè)先從銀行貸款，然后再以較高利 率將款借給私營(yíng)公司。這樣一來(lái)，企業(yè)部門產(chǎn)生的最終信貸就變成了銀行初始貸款的兩 倍甚至三倍。估算國(guó)有企業(yè)二次借貸是困難的，但廣義貨幣數(shù)據(jù)鎖定了原始存款創(chuàng)造的 情況。 中國(guó)的緊縮政策主要采取了管控信貸或其它行政工具，而并非采用利 率進(jìn)行調(diào)節(jié)

6、。由此帶來(lái)的決策結(jié)果就是私營(yíng)部門受到的擠壓最為嚴(yán)重。雖然“影子銀 行”也有些規(guī)則，但總體而言，供需關(guān)系決定著貸款利息。2010 年冬天至 2011 年，急 劇緊縮的貨幣政策導(dǎo)致上面兩類利率飆升。有媒體甚至報(bào)道一年期貸款利率暴漲至 90%。私營(yíng)中小企業(yè)受到的信貸擠壓最為明顯。勞動(dòng)力成本和利率攀升最終在溫州這樣 典型的地區(qū)引發(fā)了危機(jī)。 銀行的“影子銀行”行為 此外，銀行自身也有“影子銀行”行為，這里是會(huì)創(chuàng)造貨幣的。過(guò)去兩年半中，銀行“影 子銀行”行為可以分為兩類。第一類行為將貸款偽裝成銀行間拆借，這樣就可以滿足銀 監(jiān)會(huì)設(shè)定的 75%的存貸款比限制。另一類行為是將借款證券化為財(cái)富管理產(chǎn)品，并將 部分

7、借款從資產(chǎn)負(fù)債表移除。兩種方法都可以提高銀行的貸款能力，并為儲(chǔ)戶實(shí)現(xiàn)更高 的收益。 2008 年底，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退后，中國(guó)出手大規(guī)模刺激經(jīng)濟(jì)。隨后，經(jīng)濟(jì)很快過(guò)熱。 2009 年中期，通脹全面升高。2009 年底，決策者意識(shí)到通脹和銀行資產(chǎn)負(fù)債表過(guò)度擴(kuò) 張的問(wèn)題，但并未大幅提高利率。因此，實(shí)際儲(chǔ)蓄利率不斷陷入更深的負(fù)值區(qū)間。中國(guó) 居民三分之二的金融資產(chǎn)體現(xiàn)為銀行儲(chǔ)蓄，他們開始迫切地尋找收益更高的投資方式。 2 發(fā)生了改變。 儲(chǔ)蓄是銀行生存的基礎(chǔ)。2009 年底，決策者開始警告馬上收緊銀行資本需要量。中國(guó) 銀行通常會(huì)聽從官方的指示。在現(xiàn)行監(jiān)管制度存在漏洞時(shí)，銀行也會(huì)為了自身利益而從 事一些未被明

8、令禁止的灰色行為。 本文結(jié)論是 m2 的官方測(cè)算方法對(duì)測(cè)量貨幣總量條件存在疏漏。 lsr 采用了更廣義的 lsr m3 測(cè)算方法，旨在計(jì)入了絕大部分“影子銀行”的行為。該方法更好地測(cè)量了中 國(guó)整體貨幣條件，更有利于投資者把握增長(zhǎng)和通脹前景。 銀行承兌票據(jù)的會(huì)計(jì)障眼法 第一類“影子銀行”行為應(yīng)屬于會(huì)計(jì)上的障眼法，銀行是在鉆監(jiān)管制度的空子，這主要 體現(xiàn)在對(duì)銀行承兌票據(jù)相關(guān)的會(huì)計(jì)處理方面。 銀行承兌票據(jù)是銀行代表其客戶對(duì)支付某一定額款項(xiàng)所做的承諾。這通常在交易中作為 付款的擔(dān)保。當(dāng)一個(gè)公司同意把貨物在今后幾個(gè)月內(nèi)賣給另一公司的時(shí)候，賣方通常堅(jiān) 持要買方提供承兌票據(jù)作為付款擔(dān)保。賣方在使用銀行票據(jù)時(shí)有

9、三個(gè)選項(xiàng)。選項(xiàng)一是賣 方在票據(jù)到期時(shí)在銀行按照面額兌換為現(xiàn)金；選項(xiàng)二是賣方在票據(jù)到期前折價(jià)支取現(xiàn) 金；最后的選項(xiàng)是賣方以此票據(jù)作為抵押從自己的銀行獲得相應(yīng)的信貸。 如果賣方提前承兌匯票，銀行就會(huì)將其記錄為資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方的貼現(xiàn)票據(jù)，這被視為 借款；而在資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債方這將已貼現(xiàn)票據(jù)的現(xiàn)金存入賣方賬戶。2010 年，銀監(jiān)會(huì) 要求銀行維持 75%的存貸比。此舉推動(dòng)銀行利用了會(huì)計(jì)制度上的疏漏，允許農(nóng)村銀行 和信用合作社將購(gòu)買的承兌票據(jù)視為回購(gòu)，而回購(gòu)是銀行間資產(chǎn)、且并不受存貸款比例 的限制。 銀行上述行為又體現(xiàn)在兩個(gè)層次。首先，為了創(chuàng)造儲(chǔ)蓄，銀行開具了并未對(duì)應(yīng)真實(shí)交易 的銀行承兌票據(jù)。通常，銀行承兌

10、匯票的保證金是面額的 50%，但某些銀行要求 100% 的保證金。但是銀行在開具承兌票據(jù)、信用證或信用保證書時(shí)不收取客戶的保證金（有 時(shí)在中國(guó)被譯作保證存款）則較為少見(jiàn)。 開具銀行承兌票據(jù)本身并未在整個(gè)系統(tǒng)中產(chǎn)生新的儲(chǔ)蓄，但儲(chǔ)蓄的類別類別發(fā)生了改變。 這緩解了銀行法定準(zhǔn)備金的約束。此類影子銀行行為在 2010 年冬天（人民銀行開 始提高存準(zhǔn)率）后越來(lái)越多。2011 年 8 月，人民銀行發(fā)現(xiàn)了這一問(wèn)題，并下放通知加 強(qiáng)監(jiān)管商業(yè)銀行在開具商業(yè)承兌票據(jù)、信用證和信用保證書時(shí)的再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)。過(guò)渡期為 從 2011 年 9 月起的 3 個(gè)或者 6 個(gè)月（因銀行而異）。 重要的是，被歸入其他類別的儲(chǔ)蓄并未計(jì)

11、入在官方 m2 的統(tǒng)計(jì)中。但是，銀行總資產(chǎn)負(fù) 債表中包含了這一部分?jǐn)?shù)據(jù)（人民銀行的其他存管公司類別是代表貨幣產(chǎn)生機(jī)構(gòu)，我們 在此簡(jiǎn)稱為銀行）。 3 銀行行為的第二層發(fā)生在承兌票據(jù)到期兌換現(xiàn)金時(shí)被記錄為貼現(xiàn)票據(jù)。隨后，許多銀行 再將貼現(xiàn)票據(jù)賣給存款類新型農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)，這會(huì)被記錄為質(zhì)押回購(gòu)式再貼現(xiàn)。于是本 應(yīng)被歸為借款的資產(chǎn)被納入銀行間資產(chǎn)。銀行和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)都因此受益-銀行改善了 存貸比率(見(jiàn)下圖)，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)因回購(gòu)利率與反向回購(gòu)利率間的息差而獲得更多利 潤(rùn)。 這些操作產(chǎn)生的后果是：整個(gè)銀行部門資產(chǎn)負(fù)債表中銀行間資產(chǎn)比銀行間負(fù)債高出很 多。通常，整個(gè)系統(tǒng)的銀行間借、貸應(yīng)該是相抵銷的（相等的）。

12、由于中國(guó)對(duì)銀行間 借、貸定義有區(qū)別，因此銀行間資產(chǎn)與負(fù)債往往存在 6000 億-8000 億元的差額。2010 年，銀行間資產(chǎn)與負(fù)債差猛增至 29000 億人民幣（gdp 的 7.2%）。這一勢(shì)頭延續(xù)到了 2011 年，直到中國(guó)銀監(jiān)會(huì)在 2011 年中期堵住了相關(guān)會(huì)計(jì)制度的漏洞。2011 年 6 月及此 前的一年中，銀行間資產(chǎn)與債務(wù)間差額為 19000 億元，與去年同時(shí)期 21000 億元相差不 多。但從 7 月開始，銀行間資產(chǎn)與債務(wù)間差距開始縮小。2011 年 9 月及此前一年，兩 者差額為 14000 億元，而去年同期差異則高達(dá) 28000 億元。 這樣的金融操作障眼法使銀行借款被低估（低

13、于銀行實(shí)際創(chuàng)造的信貸水平）。但是，銀 行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債方表格卻準(zhǔn)確地跟蹤了“影子銀行”第二層的行為。而官方 m2 跟蹤 了相應(yīng)存款發(fā)生的情況。 4 實(shí)際上， 持續(xù)。 此外，如果賣方把銀行承兌票據(jù)用作為抵押品來(lái)申請(qǐng)新的銀行承兌票據(jù)（以便為下一筆 交易進(jìn)行擔(dān)保），那么情況就更加復(fù)雜了。在多數(shù)銀行體系中這并不多見(jiàn)，但是中國(guó)是 存在這種現(xiàn)象的，并因此編織了一個(gè)錯(cuò)綜復(fù)雜的承兌網(wǎng)絡(luò)。一旦銀行承兌匯票被抵押就 不能貼現(xiàn)了。由于 2010 年信貸收緊、2011 年收得更緊，銀行發(fā)現(xiàn)承兌票據(jù)很難貼現(xiàn)。 因此她們鼓勵(lì)公司將承兌票據(jù)作為抵押品。銀行承兌票據(jù)是或有負(fù)債，而且并不被計(jì)入 銀行資產(chǎn)負(fù)債表中。 正是使用這樣

14、的辦法，銀行承兌票據(jù)充當(dāng)了儲(chǔ)蓄或者貨幣的角色。官方 m2 數(shù)據(jù)或是銀 行總資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)并未將其及時(shí)計(jì)入在內(nèi)。最終，m2 數(shù)據(jù)將顯示完整交易鏈結(jié)束后 的儲(chǔ)蓄增量，但短期來(lái)看，將銀行承兌匯票當(dāng)作抵押品仍會(huì)在短期內(nèi)影響 m2 增長(zhǎng)率。 我們也無(wú)法找到明確測(cè)算這一變化的規(guī)模，因此我們說(shuō)這會(huì)在短期影響 m2 增長(zhǎng)率、但 并沒(méi)有說(shuō)這會(huì)影響 m2 增長(zhǎng)率。 中國(guó)的銀行從香港借錢：是融資還是套利？ 觀察中國(guó)的貨幣情況還要涉及來(lái)自中國(guó)大陸的信用證和銀行從香港銀行的借款。隨著國(guó) 內(nèi)信用狀況逐步收緊，中國(guó)企業(yè)越來(lái)越多地啟動(dòng)離岸市場(chǎng)借款需求。這似乎已經(jīng)成為香 港銀行對(duì)大陸外幣貸款激增公認(rèn)的解釋。進(jìn)一步擴(kuò)展來(lái)說(shuō)，中國(guó)

15、的貨幣條件好像沒(méi)有那 么緊。實(shí)際上，這是一個(gè)純粹的套利行為，對(duì)官方 m2 數(shù)據(jù)沒(méi)有影響。 在內(nèi)地的香港銀行借款激增實(shí)際上始于 2010 年中期。當(dāng)時(shí)，中國(guó)推出人民幣貿(mào)易結(jié)算 制度，人民幣開始重拾升值之路。以下圖表顯示，中國(guó)的銀行貸款激增，而不是向非銀 行機(jī)構(gòu)的貸款增加。大部分借款可能是由內(nèi)地銀行簽發(fā)的信用證來(lái)?yè)?dān)保。這就是接下來(lái) 解釋的套利行為。內(nèi)地公司，通常是一個(gè)大型國(guó)有企業(yè)，把錢存到中國(guó)內(nèi)地銀行，一年 期賺了存款 3.25。然后使用作為貿(mào)易結(jié)算的信用證從離岸貸出一年期外幣貸款計(jì)劃。 貸款利率是香港銀行同業(yè)拆息-幾乎為零，再加上 3左右。 但是人民幣有望一年升值 5左右。 一年的時(shí)間內(nèi)，該公司

16、可以利用其存款支付美元 的貸款和賺得以人民幣元計(jì)算的貨幣增益。這幾乎沒(méi)有對(duì)沖貨幣風(fēng)險(xiǎn)的成本。這種套利 不算是欺詐。大部分時(shí)間內(nèi)，這主要涉及實(shí)際貿(mào)易交易。大的國(guó)有企業(yè)都可以進(jìn)行類似 的操作，但這不能說(shuō)明他們?cè)趪?guó)內(nèi)銀行貸不到款。 這種操作的前提是人民幣對(duì)美元的升值預(yù)期持續(xù)。這種信念堅(jiān)定地植根于當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)。 最新數(shù)據(jù)顯示香港銀行對(duì)內(nèi)地機(jī)構(gòu)貸款在今年 8 月繼續(xù)快速上升。但是，8 月以來(lái)，全 球風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒激增正在挑戰(zhàn)這種預(yù)期。九月底，在岸和離岸人民幣匯率之間的貿(mào)易差 距創(chuàng)下歷史極值。 在岸人民幣交易比境外高出 2。遠(yuǎn)期市場(chǎng)也反轉(zhuǎn)了，顯示市場(chǎng)預(yù) 期人民幣在十二個(gè)月后走低。在岸和離岸利率從那時(shí)起再次趨向統(tǒng)

17、一。 我們認(rèn)為人民 幣兌美元匯率上升在 2012 年初停止，繼續(xù)一年 5的人民幣升值將不再被認(rèn)為是理所 當(dāng)然的。這意味著，從香港銀行向內(nèi)地銀行的借貸可能今年年底銳減。 5 中國(guó)銀行對(duì)債務(wù)證券化小試牛刀 中國(guó)銀行第二個(gè)“影子銀行”行為主要是為了響應(yīng)不斷增加的收益資產(chǎn)的需求。自 2010 年開始，實(shí)際存款利率是負(fù)的，存款利率存在上限規(guī)定。如果銀行想維護(hù)儲(chǔ)蓄規(guī)模，就 要有創(chuàng)意。2009 年，中國(guó)銀行開始大規(guī)模出手資產(chǎn)證券化。 銀行資產(chǎn)證券化（或所謂 “發(fā)起和分銷”模式）的優(yōu)點(diǎn)在于銀行可以從發(fā)行貸款賺取 費(fèi)用和收入，而把風(fēng)險(xiǎn)傳遞給用于承載貸款的特殊目的載體（spv），從而釋放資本、 以再次重復(fù)這個(gè)過(guò)程

18、。spv 本身以向非銀行部門出售的短期票據(jù)來(lái)融資，雖然它也可 以從發(fā)起銀行貸款來(lái)解決部分融資。此后，spv 使用融來(lái)的資金收購(gòu)證券化資產(chǎn)。此 舉規(guī)避了相關(guān)的銀行資本監(jiān)管要求，又讓銀行賺到錢，原則上還無(wú)需承擔(dān)什么風(fēng)險(xiǎn)。 證券化在全球金融危機(jī)中顯現(xiàn)出的問(wèn)題在于產(chǎn)品的復(fù)雜性。對(duì)相關(guān)資產(chǎn)償付能力的擔(dān)憂 一旦發(fā)生，證券化資產(chǎn)的估價(jià)將變得非常困難、引發(fā)恐慌和流動(dòng)性凍結(jié)、svp 就會(huì)發(fā) 現(xiàn)融資出現(xiàn)問(wèn)題。通常情況下，發(fā)起銀行沒(méi)法完全脫鉤，所以不得不動(dòng)用自身資產(chǎn)進(jìn)行 支持。證券化也是一些存款基礎(chǔ)薄弱的銀行用批發(fā)融資來(lái)擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的一種方式。 過(guò)度依賴批發(fā)融資，特別是在英國(guó)，是金融機(jī)構(gòu)的重大弱點(diǎn)。對(duì)償付能力的擔(dān)

19、憂意味著 銀行同業(yè)資金也枯竭了，所以銀行面臨流動(dòng)性危機(jī)。中央銀行不得不進(jìn)行干預(yù)，以防止 系統(tǒng)崩潰。 證券化的機(jī)制、西方市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)、及其在金融危機(jī)中的作用足以用來(lái)分析證券化在 中國(guó)的影響。本文中，我們將專注于證券化對(duì)中國(guó)廣義貨幣變化的影響。 我們將不日 另文討論證券化對(duì)中國(guó)金融體系帶來(lái)的潛在危險(xiǎn)。這次的討論足以簡(jiǎn)單的總結(jié)為證券 化本身并沒(méi)有給中國(guó)銀行的整體健康帶來(lái)什么害處。 中國(guó)證券化與英德銀行體系有一點(diǎn)重要差別。由于市場(chǎng)不允許銀行在存款利率上明顯競(jìng) 爭(zhēng)，證券化被銀行用于吸引存款、許諾支付資金提供者更高的回報(bào)。中國(guó)銀行們的證券 化主要目標(biāo)并不是在嘗試批發(fā)融資模式。中國(guó)的銀行擁有了堅(jiān)實(shí)的儲(chǔ)蓄資

20、金基礎(chǔ)，并需 要保持 75的存貸比。此外，關(guān)閉的資本賬戶實(shí)際上也保護(hù)著銀行、防止儲(chǔ)蓄大規(guī)模 外流。但我們需要要指出，具有盈余資金大型國(guó)有銀行會(huì)借款給難留住資金的規(guī)模較小 的銀行。這些銀行之間是存在明顯差異的。 此外，中國(guó)大部分證券化資產(chǎn)種類也非常獨(dú)特。英德銀行體系中，證券化的資產(chǎn)主要是 長(zhǎng)期按揭貸款。在中國(guó)，證券化的品種卻是企業(yè)短期貸款，持續(xù)時(shí)間通常只是幾天至六 個(gè)月。一般來(lái)說(shuō)，銀行將質(zhì)量相對(duì)較高的企業(yè)貸款證券化，而且所創(chuàng)造的證券化資產(chǎn)池 結(jié)構(gòu)并不復(fù)雜。 銀行維持資產(chǎn)負(fù)債表上一些證券化資產(chǎn)，特別是如果銀行對(duì)投資者提供任何資金或回報(bào) 保證，在中國(guó)被稱為“財(cái)富管理產(chǎn)品”。一些證券化資產(chǎn)是銀行資產(chǎn)負(fù)

21、債表外的，有信 托公司參與。后者或多或少扮演 spv 的角色?！柏?cái)富管理產(chǎn)品”提供了一個(gè)比存款更 高的收益，一般出售給同一家銀行的客戶，無(wú)論是個(gè)人或公司。當(dāng)然，銀行并不會(huì)拒絕 6 其他客戶。最初的“財(cái)富管理產(chǎn)品”不對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)出售。現(xiàn)在，貨幣市場(chǎng)基金投 資于這些產(chǎn)品，但其參與的規(guī)?？赡芎苄?。在英德體系中，非銀行金融機(jī)構(gòu)是 spv 債 券的主要買家。 信托公司在證券化中的作用 1979 年以來(lái)，信托公司就一直是中國(guó)金融體系引人關(guān)注的一部分。在監(jiān)管相對(duì)寬松的 情況下，他們?nèi)缬旰蟠汗S般出現(xiàn)，主要是由政府機(jī)構(gòu)用于專項(xiàng)投資項(xiàng)目和引導(dǎo)國(guó)內(nèi)、外 資金。發(fā)展過(guò)度使其在 20 世紀(jì) 90 年代末進(jìn)入一個(gè)低谷

22、。廣東國(guó)際信托投資有限責(zé)任公 司的倒閉成為迄今為止唯一正式破產(chǎn)倒閉的、主要的、符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的、中國(guó)金融實(shí)體。 其倒閉的原因是無(wú)力償還對(duì)境外貸款人債務(wù)。其消亡是對(duì)金融體系的重大威脅，迅速引 發(fā)了大手筆的政策反應(yīng)。數(shù)以百計(jì)的信托投資公司和城市信用社被關(guān)閉。銀行已經(jīng)實(shí)際 破產(chǎn)的傳言開始蔓延、并誘使決策者認(rèn)真地進(jìn)行銀行重組。 隨后幾年，我們不斷看到新的法規(guī)，以加強(qiáng)監(jiān)管，并特別禁止他們?cè)趪?guó)外或國(guó)內(nèi)開展銀 行貸款、保證最低收益和接受存款等活動(dòng)。實(shí)質(zhì)性重組使其仍然在很大程度上處于非活 躍狀態(tài)。2007 年，銀監(jiān)會(huì)重新給信托業(yè)發(fā)放牌照，承認(rèn)其作為一個(gè)機(jī)構(gòu)投資或個(gè)人理 財(cái)投資載體的作用。信托業(yè)開始復(fù)蘇。過(guò)去的幾

23、年中，信托業(yè)再次成為中國(guó)的金融業(yè)增 長(zhǎng)最迅速的部門。信托投資公司熱衷積極管理自己的產(chǎn)品，“銀信合作產(chǎn)品”激增。 銀監(jiān)會(huì)也注意到“銀信合作產(chǎn)品”激增的現(xiàn)象。 2009 年和 2010 年年初，監(jiān)管部門出 臺(tái)了一些新法規(guī)，但卻未能有效制止這些產(chǎn)品的增長(zhǎng)。2010 年夏天，銀監(jiān)會(huì)再次下令 信托公司與銀行暫時(shí)停止所有證券交易。一個(gè)月后該禁令又被解除了，但銀行被責(zé)令到 2011 年底把表外所有資產(chǎn)轉(zhuǎn)入表內(nèi)。銀行開始相關(guān)操作的時(shí)間恰逢央行開始激烈調(diào)高 存款準(zhǔn)備金率。銀行很難通過(guò)融資把資產(chǎn)加回到資產(chǎn)負(fù)債表上，也就停止了相應(yīng)的操作。 大部分此類產(chǎn)品在 2011 年底到期，所以銀行決定在限期結(jié)束末再將剩余銀信產(chǎn)

24、品轉(zhuǎn)入 表內(nèi)。2011 年初，銀監(jiān)會(huì)更加強(qiáng)硬，并要求銀行立即開始將所有未歸表的表外資產(chǎn)逐 季、均等地轉(zhuǎn)入表內(nèi)。 有關(guān)銀行表外證券化資產(chǎn)還有很多復(fù)雜的問(wèn)題。一個(gè)灰色地帶是銀行需要將所有證券化 的資產(chǎn)歸表，還是僅將銀行貸款類證券化資產(chǎn)歸表。其中還有混合資產(chǎn)，這包括票據(jù)貼 現(xiàn)，還包括其他銀行的資產(chǎn)。我們得到的相關(guān)問(wèn)題的回答是相互矛盾的，但很顯然，銀 監(jiān)會(huì)現(xiàn)在十分審慎，而且不支持銀行將資產(chǎn)證券化然后再將其移至表外。因此，明年年 中，相關(guān)增長(zhǎng)應(yīng)該大幅放緩。 廣義貨幣證券化的效果 對(duì)廣義貨幣的估算需要仔細(xì)研究證券化對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響。中國(guó)欠發(fā)達(dá)的銀行體 系和關(guān)閉的資本賬戶簡(jiǎn)化了分析過(guò)程。在此，我們不必

25、擔(dān)心特殊目的機(jī)構(gòu)是不是包括離 岸或者國(guó)內(nèi)/國(guó)外居民是否購(gòu)買特殊目的機(jī)構(gòu)（在中國(guó)是指信托公司）的債券。在中國(guó)， 7 當(dāng)證券化資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表上移走時(shí)，銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)和負(fù)債都要收縮。因此， 廣義貨幣量也會(huì)收縮（見(jiàn)下圖）。當(dāng)證券化資產(chǎn)被重新歸表的時(shí)候，相反的過(guò)程發(fā)生了， 銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)和負(fù)債都要擴(kuò)張。當(dāng)證券化資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負(fù)債表上時(shí)，資產(chǎn)負(fù) 債表兩側(cè)的資產(chǎn)和負(fù)債保持不變，但是新的資產(chǎn)和負(fù)債都要重新分類。 如上所述，并不是所有證券化資產(chǎn)都會(huì)從資產(chǎn)負(fù)債表上移走。但是由于這些資產(chǎn)和相應(yīng) 的存款都被重新分類，他們就離開了 m2 所衡量的廣義貨幣范疇。但是，他們將會(huì)出現(xiàn) 在銀行資產(chǎn)負(fù)債表的其它部分

26、。 唯一難以確定其對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表影響的行為是表外證券化。沒(méi)有全面可靠的官方數(shù)據(jù) 能夠提供我們用以評(píng)估排除證券化效應(yīng)的廣義貨幣量。但是 2010 年表外擴(kuò)容達(dá)到峰值 的情況促使我們可以找到“表外擴(kuò)容”的官方數(shù)據(jù)來(lái)至少幫助我們了解貨幣擴(kuò)張的實(shí) 際規(guī)模。2011 年，想要排除證券化的影響就變得更為復(fù)雜了，因?yàn)橘Y產(chǎn)又被慢慢地放 回到資產(chǎn)負(fù)債表當(dāng)中。這說(shuō)明某些廣義貨幣增長(zhǎng)僅僅是幻覺(jué)。2011 年，廣義貨幣環(huán)境 8 因此， 急劇惡化支持了這個(gè)看法。重要的是，如前面提到的，由于中國(guó)銀監(jiān)會(huì)決定出手控制表 外證券化，這部分影響將逐步淡出。 委托貸款和存款：另一種形式的表外擴(kuò)張 此外，還有另外一種銀行存款和貸款

27、通常也會(huì)記錄在表外，這就是委托貸款。委托貸款 是銀行安排的發(fā)生在兩個(gè)企業(yè)間的貸款。由于銀行并不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，所以被記錄在表外。 實(shí)際上，銀行通常會(huì)在信貸緊縮的時(shí)候找到坐擁大量現(xiàn)金的公司、敦促他們?yōu)橐恍┿y行 沒(méi)有興趣的項(xiàng)目提供資金。鑒于缺乏公開信息，想要在合并的資產(chǎn)負(fù)債表上找到各項(xiàng)不 同種類的存款是一件費(fèi)力的事情。我們將各種來(lái)自正式或非正式渠道的信息做了處理， 并通過(guò)兩個(gè)以上的渠道進(jìn)行了相互確認(rèn)。不幸的是，有關(guān)委托貸款的信息仍然是彼此矛 盾。三處信息來(lái)源（包括一個(gè)正式渠道）聲稱委托貸款包括在合并的資產(chǎn)負(fù)債表里。但 是另一處正式渠道聲稱不是這樣。因此，我們對(duì)廣義貨幣的衡量可能不包括這些存款。 所有金融

28、機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的數(shù)據(jù)都包括委托貸款和存款的數(shù)據(jù)。從 2011 年 1 月開始， 這個(gè)數(shù)據(jù)只體現(xiàn)委托存款和負(fù)債方貸款的差值。此外，此處提供的數(shù)據(jù)與今年中國(guó)央行 提供的社會(huì)融資總量中委托貸款的增量不符。雖然社會(huì)融資總量的數(shù)據(jù)不能用來(lái)修改我 們的廣義貨幣衡量方法，但是如果假設(shè)委托貸款真地不包括在銀行資產(chǎn)負(fù)債表中，這個(gè) 數(shù)據(jù)可以被用來(lái)估算廣義貨幣在過(guò)去三年實(shí)際增長(zhǎng)的情況。 lsr 新的廣義貨幣指標(biāo)確認(rèn) 2009-10 年貨幣極度擴(kuò)張 我們的廣義貨幣指標(biāo)-lsrm3，確認(rèn)中國(guó)在 2008 年底經(jīng)濟(jì)下滑之后出手大幅刺激經(jīng)濟(jì)。 2009 年和 2010 年，m3gdp 占比分別達(dá)到 48%和 33%。201

29、0 年，如果考慮到證券化的 影響，這一比率達(dá)到 36%。如果納入信托存款的話，這一比率 2009 年達(dá)到了 50%（2010 年為 38%）。官方 m2 的水平為 40%和 29%。 我們可以明確地看到連續(xù)兩年，平均名義廣義貨幣增長(zhǎng)率是（過(guò)去 30 年）趨勢(shì)增長(zhǎng)需 要的兩倍以上。我們認(rèn)為 18%-20%的名義廣義貨幣增長(zhǎng)率相對(duì)應(yīng)的是 10%的實(shí)際 gdp 增長(zhǎng)。這一測(cè)算將 10%的增長(zhǎng)率與 3-5%的通脹和 5%的名義廣義貨幣超出名義增長(zhǎng)的 平均歷史差異相加。此外，我們前期分析顯示潛在 gdp 增長(zhǎng)可能會(huì)在金融危機(jī)之后走 低，所以名義廣義貨幣增長(zhǎng)率超出無(wú)通脹趨勢(shì)增長(zhǎng)所需要的貨幣增長(zhǎng)率可能更多。

30、 不論是對(duì)于中國(guó)還是其他國(guó)家，這種貨幣擴(kuò)張速度是是二戰(zhàn)以來(lái)極為少見(jiàn)的。為了進(jìn)行 歷史和國(guó)家之間的比較，我們采用了 imf 數(shù)據(jù)進(jìn)行金磚國(guó)家之間的比較。巴西曾在 1993 年創(chuàng)下了 91%廣義貨幣增長(zhǎng)的 gdp 占比，而其 1993 年和 1994 年的通脹率分別達(dá)到了 1928%和 2076%。上世紀(jì)九十年代初期，中國(guó)也經(jīng)歷了自己的通脹急升時(shí)期，其 1993 年廣義貨幣增長(zhǎng) gdp 占比達(dá)到了 31%。相比之下，我們前兩年看到的貨幣擴(kuò)張是極端 過(guò)度的，而且絕對(duì)超過(guò)了西方國(guó)家所有的量化寬松舉措。 9 雖然， 金融危機(jī)爆發(fā)之后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張跟不上廣義貨幣擴(kuò)張的步伐。2009 年中，中國(guó)經(jīng) 濟(jì)已經(jīng)

31、過(guò)熱、通脹開始全面加速。消費(fèi)、地產(chǎn)價(jià)格和薪酬通脹均開始加速上揚(yáng)。2011 年 7 月，cpi 達(dá)到了 6.5%的峰值，低于 2008 年 2 月的 8.7%。 但是，如果我們采用 gdp 平減指數(shù)來(lái)觀察通脹的話，通脹達(dá)到了 9.3%的高位。 當(dāng)然，中國(guó)上世紀(jì)九十年代初的 cpi 通脹要高得多，但那時(shí)股票市場(chǎng)仍處于開創(chuàng)初期，而地產(chǎn)市場(chǎng)還沒(méi)有太大的發(fā)展。 大量的超額流動(dòng)性推高了消費(fèi)價(jià)格通脹，這是可以理解的。但本周期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展了， 超額貨幣有了更多的出口。在貨幣供應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)趨勢(shì)增長(zhǎng)需要的情況下，決策者在通脹 出現(xiàn)加速的跡象、實(shí)際存款利率大幅轉(zhuǎn)負(fù)之后，在 2010 年春天才開始出手加快緊縮。 這種

32、決策滯后帶來(lái)的是在貨幣供應(yīng)大幅過(guò)度增長(zhǎng)的情況下，持幣需求開始下降。 在資本賬戶關(guān)閉和匯率管控的情況下，這些貨幣主要停留在國(guó)內(nèi)。整體來(lái)看，這些超 額貨幣是無(wú)法去除的。在上述貨幣供應(yīng)和需求背景下，我們就看到了物品、服務(wù)和資 產(chǎn)價(jià)格大幅上升。 lsr m3 顯示 2011 年貨幣條件陡然收緊 今年以來(lái)，m2 年增長(zhǎng)已經(jīng)大幅放緩，10 月達(dá)到 12.9%，并在前 6 個(gè)月達(dá)到 14.2%的平 均水平。歷史上，這種貨幣增長(zhǎng)速度相對(duì)應(yīng)的是內(nèi)需增長(zhǎng)低于預(yù)期。這一數(shù)據(jù)遭到了很 多分析師的質(zhì)疑，因?yàn)楣俜?m2 沒(méi)有能夠反映影子銀行活動(dòng)的影響。這種看法肯定是對(duì) 的，很多分析師一直在關(guān)注各類信貸指標(biāo)（包括央行的社會(huì)

33、融資總量指標(biāo)）、并指出 2011 年的貨幣條件并沒(méi)有大幅惡化。 但是，我們認(rèn)為廣義貨幣才是決定貨幣條件的因素。我們采用的 m3 指標(biāo)反映了大部分 “影子銀行”活動(dòng)的影響。該數(shù)據(jù)表明中國(guó)緊縮政策的方向并沒(méi)有受到太大影響。年度 m3 增長(zhǎng)速度陡然回落，在九月達(dá)到 14.2%，從兩年以前 29.2%的峰值大幅回落。 但是，可比數(shù)據(jù)僅能追溯到 2006 年，所以我們無(wú)法與前期實(shí)際 gdp 增長(zhǎng)低于趨勢(shì)增 長(zhǎng)之后的情況進(jìn)行比較。我們采用 m2 變化率來(lái)回推 m3 的變化。此外，隨著今年證券 化資產(chǎn)逐步歸表，一些廣義貨幣增長(zhǎng)成分是幻象（這一點(diǎn)需要注意、但這很難量化區(qū)分）。 這意味著貨幣供應(yīng)情況比數(shù)據(jù)表現(xiàn)的還要緊些。 今年 10 月，人民銀行調(diào)整了 m2 數(shù)據(jù)：將非存款金融機(jī)構(gòu)存款和住房公積金存款納入 m2 測(cè)算。這一舉措的方向是對(duì)的。但是，當(dāng)前階段，m2 不及 lsrm3 更能反映廣義 貨幣變化的情況。官方數(shù)據(jù)調(diào)整了年度增長(zhǎng)率，但沒(méi)有公布相關(guān)貨幣水平的數(shù)據(jù)。因此， 我們無(wú)法根據(jù)這一序列計(jì)算短期增長(zhǎng)率。盡管我們可以分解非儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)存款活動(dòng)的 影響，卻無(wú)法調(diào)整公積金數(shù)據(jù)。這樣看來(lái)，我們更有必要關(guān)注 lsrm3 了。 2011 年前三個(gè)季度，m3gdp 占比下降明貨幣條件在大幅