存款準備金率對樓市的影響

1、上海易居房地產(chǎn)研究院專題報告 專題報告 2011 年 12 月 存款準備金率下調(diào)對樓市的影響 報告摘要 本次存款準備金率下調(diào)時貨幣政策走向?qū)捤傻男盘?從歷次存款準備金率的調(diào)整來看，無論是上調(diào)還是下調(diào)都不是單次進行的， 這次下調(diào)存款準備金率只是個開始，隨后還會有第二次、第三次的下調(diào)；另 外，存款準備金率的調(diào)整，往往利率調(diào)整等其他貨幣政策手段一起實施.因此， 11 月 30 號央行下調(diào)存款準備金率標志著貨幣政策走向?qū)捤伞?存款準備金率下調(diào)節(jié)奏將相對較慢，貨幣政策不會快速放松 和 2008 年三個月內(nèi) 3 次下調(diào)存款準備金率相比，這輪存款準備金率下調(diào)節(jié)奏 將明顯較慢，不會出現(xiàn)短期內(nèi)密集下調(diào)存款準備金

2、率的現(xiàn)象。同樣，上輪貨 幣政策放松時期，存款準備金率的調(diào)整和降低基準存貸款利率幾乎同步進行， 而本輪貨幣政策放松則不會重復上輪的步伐，短期內(nèi)央行不太可能降息，貨 幣政策將呈現(xiàn)出逐步緩慢的放松。 本次下調(diào)存準率對樓市影響甚微，貨幣政策全面放松有望促進樓市復蘇 由于當前樓市仍處于深度調(diào)控器，加上這輪存準率下調(diào)節(jié)奏慢，其他貨幣政 策手段短期難以實施，因此這次下調(diào)存款準備金率對樓市難以產(chǎn)生實質(zhì)性的 影響。明年下半年，貨幣政策全面放松后有望促進樓市復蘇。 執(zhí)筆人：上海易居房地產(chǎn)研究院 高級研究員 蘇艷 1 聯(lián)系地址：上海市廣延路 383 號文武大樓五樓郵編：200072電話真

3、上海易居房地產(chǎn)研究院專題報告 下調(diào)存款準備金率對樓市的影響 11 月 30 日晚，央行突然宣布下調(diào)存款準備金率 0.5 個百分點，這是三年多來央 行首次下調(diào)存款準備金率。調(diào)整之后，大型金融機構由 21.5%的歷史最高水平降至 21%，中小金融機構由 18%降至 17.5%，這一政策變化，引發(fā)各界強烈關注和熱議。 在中央堅持樓市調(diào)控政策不放松的形勢下，央行下調(diào)存款準備金率對樓市將有怎樣 的影響？貨幣政策將怎么變動？本文主要從實證角度，分析歷次存款準備金率調(diào)整 對樓市的影響，并結合當前貨幣政策變化和樓市面臨的特殊環(huán)境，得出相關結論。 一、存款準備金率的概述 存款準備金是

4、指金融機構為保證客戶提取存款和資金清算需要而準備的在中央 銀行的存款，中央銀行要求的存款準備金占其存款總額的比例就是存款準備金率。 中央銀行通過調(diào)整存款準備金率，可以影響金融機構的信貸擴張能力，從而間接調(diào) 控貨幣供應量，當中央銀行提高法定存款準備金率時，商業(yè)銀行可提供放款和創(chuàng)造 信用的能力就下降，因為存款準備金率提高，貨幣乘數(shù)就變小，從而降低了整個商 業(yè)銀行體系創(chuàng)造信用、擴大信用規(guī)模的能力，其結果是社會的銀根偏緊，貨幣供應 量減少。反之亦然。因此，存款準備金逐漸成為貨幣政策的一個重要工具。 二、我國存款準備金率調(diào)整及對樓市的影響 （一）我國存款準備金率調(diào)整周期 2000 年以來，我國存款準備金

5、率主要由一個下調(diào)周期和兩個上調(diào)周期組成。存 款準備金率下調(diào)周期為：從 2008 年 9 月 25 日起，除工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀 行、建設銀行、交通銀行、郵政儲蓄銀行暫不下調(diào)外，其他存款類金融機構人民幣 存款準備金率下調(diào) 1 個百分點，10 月 15 日，央行將全部金融機構存款準備金率下 調(diào) 0.5 個百分點，主要金融機構存款準備金率由 17.5%下調(diào)至 17.0%，隨后 12 月 5 日和 22 日又連續(xù)下調(diào) 2 次，由 17.0%下調(diào)至 15.5%，這主要是在 2008 年全球金融危 2 聯(lián)系地址：上海市廣延路 383 號文武大樓五樓郵編：200072電話真

6、1988.9 1998.3.21 1999.11.21 2003.9.212004.4.25 2006.7.5 2006.8.15 2006.11.15 2007.1.152007.2.252007.4.162007.5.15 2007.6.5 2007.8.152007.9.25 2007.10.252007.11.262007.12.25 2008.1.252008.3.182008.4.252008.5.202008.6.152008.6.252008.9.25 2008.10.15 2008.12.5 2008.12.22 2010.1.182010.2.2

7、52010.5.10 2010.11.162010.11.292010.12.20 2011.1.202011.2.122011.3.252011.4.212011.5.182011.6.20 2011.11.30 圖 1 上海易居房地產(chǎn)研究院專題報告 機的影響下，我國貨幣政策由“緊縮”向“適度寬松”大轉向，下調(diào)存款準備金率 就是實施寬松貨幣政策的一個重要舉措。 而和存款準備金率的下調(diào)周期相比，兩個上調(diào)周期則明顯經(jīng)歷周期較長、調(diào)整 次數(shù)較多。第一個上調(diào)周期始于 2003 年 9 月，央行上調(diào)存款準備金率 1 個百分點， 拉開了長達五年的存款準備金率上調(diào)的長途征程，隨后央行共上調(diào)存款準備金率 2

8、1 次，存款準備金率由 6%上調(diào)至 17.5%。其中 2006 年 7 月至 2008 年 6 月兩年時間， 存款準備金率密集上調(diào) 19 次。2007 年隨著豬肉價格一路狂漲， cpi 數(shù)值不斷創(chuàng)造 新高，國民經(jīng)濟面臨著巨大的通脹壓力，為了穩(wěn)定通脹預期和防止經(jīng)濟過熱，頻繁 上調(diào)存款準備金率是央行緊縮性貨幣政策的重要手段之一。第二個上調(diào)存款準備金 率周期是 2010 年 1 月至 2011 年 6 月，共計上調(diào) 12 次，由 16.0%上調(diào)至 21.5%，成 為存款準備金率的歷史新高點，這輪上調(diào)周期，主要是為了應對流動性過剩、調(diào)整 信貸額投放和應對通脹危機。 1998 年以來我國主要金融機構存款

9、準備金率走勢圖 25% 20% 15% 10% 5% 數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行 （二）存款準備金率對房價的影響 從圖 2 可以看出，存款準備金率和房價同比漲幅有一定的負相關關系，即上調(diào) 存款準備金率一段時間后，房價同比漲幅會隨之回落；下調(diào)存款準備金率一段時間 后，房價同比漲幅則明顯回升。 3 聯(lián)系地址：上海市廣延路 383 號文武大樓五樓郵編：200072電話真00.0100.0500.0901.0101.0501.0902.0102.0502.0903.0103.0503.0904.0104.0504.0905.0105.0505.090

10、6.0106.0506.0907.0107.0507.0908.0108.0508.0909.0109.0509.0910.0110.0510.0911.0111.0511.09 圖 2 上海易居房地產(chǎn)研究院專題報告 1、下調(diào)存款準備金率對房價的影響 2008 年 10 -12 月份，央行將存款準備金率連續(xù)下調(diào) 3 次，同時連續(xù)降低基準利 率 5 次，貨幣政策由“緊縮”轉向了“適度寬松”。從房價同比漲幅走勢看，在房價 同比漲幅連續(xù)回落了 15 個月后，2009 年 3 月，房價同比漲幅開始從谷底上行，距 離存款準備金率下調(diào)僅 6 個月時間。 2000 年以來存款準備金率和房價同比漲幅走勢圖 2

11、5% 20% 15% 10% 5% 0% 存款準備金率（左軸）70個大中城市房屋銷售價格指數(shù)同比增長（右軸） 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，國家統(tǒng)計局 從對房價環(huán)比漲幅的影響來看，在 2008 年 9 月份，央行不僅開始下調(diào)存款準備 金率，在同月央行也宣布降低一年期貸款基準利率 0.27 個百分點，在這一系列寬松 貨幣政策的影響下，加上中央和地方政府開始出手救助樓市，房價環(huán)比漲幅在 2009 年 1 月份就開始走出谷底，房價環(huán)比跌幅開始收窄，這僅僅距離初次下調(diào)存款準備 金率 4 個月的時間。 4 聯(lián)系地址：上海市廣延路 383 號

12、文武大樓五樓郵編：200072電話真07.0107.0207.0307.0407.0507.0607.0707.0807.0907.1007.1107.1208.0108.0208.0308.0408.0508.0608.0708.0808.0908.1008.1108.1209.0109.0209.0309.0409.0509.0609.0709.0809.0909.1009.1109.12 圖 3 2.0% 上海易居房地產(chǎn)研究院 2007-2009 年存款準備金率和房價環(huán)比漲幅走勢圖 專題報告 20% 1.5% 1.0% 0.5% 0

13、8年10月 17.0% 08年12月 16.5% 08年12月 15.5% 18% 16% 14% 0.0% -0.5% -1.0% 房價環(huán)比漲幅存款準備金率 12% 10% 8% 數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，國家統(tǒng)計局 因此，下調(diào)存款準備金率對房價有明顯的刺激效果，但是下調(diào)存款準備金率對 樓市的刺激作用受多種因素綜合影響，如下調(diào)存款準備金率的頻率、時機等，以及 如降息、增加貨幣供應等其他貨幣政策手段是否快速實施等。一般來說，如果下調(diào) 存款準備金率預示著貨幣政策快速走向?qū)捤?，對樓市的刺激性效果較大，反之則較 小。同時也與當時宏觀經(jīng)濟環(huán)境和樓市調(diào)控政策密切相關，如果樓市處于深度調(diào)控 期，簡單的一次下

14、調(diào)存款準備金率，對房價的影響甚微。 2、上調(diào)存款準備金率對房價的影響 始于 2003 年 9 月的存款準備金率上調(diào)周期，正是我國住房市場快速商品化的階 段，房價同比漲幅處于上升通道，2003 年 9 月和 2004 年 4 月 2 次上調(diào)存款準備金 率后，2005 年 1 月房價同比漲幅開始實質(zhì)性回落，距離第一次上調(diào)存款準備金率 15 個月時間，隨后，2007 年 5 月份開始，房價同比漲幅在 5%左右徘徊了兩年后，再次 快速向上攀升。受經(jīng)濟過快增長、通脹有所抬頭等因素的影響，2006 年 7 月開始央 行上調(diào)存款準備金率，隨后的 2007 年央行頻頻上調(diào)存款準備金率，2008 年 2 月份，

15、 房價同比漲幅開始下行，距離第一次上調(diào)存款準備金率 16 個月的時間。 而第二個存款準備金率上調(diào)周期，當時我國樓市正值繁榮時期，房價呈現(xiàn)出快 速上漲的勢頭。2010 年 1 月央行上調(diào)存款準備金率，房價同比漲幅在 2010 年 4 月 觸頂回落，僅距離第一次上調(diào)存款準備金率 3 個月的時間，這主要是受 2010 年 4 月 份“國十條”這一嚴厲調(diào)控政策的影響，房價漲幅得以迅速回落，存款準備金率下 5 聯(lián)系地址：上海市廣延路 383 號文武大樓五樓郵編：200072電話真圖 4 上海易居房地產(chǎn)研究院專題報告 調(diào)僅僅起到輔助作用。 可見，上調(diào)

16、存款準備金率對房價有一定的抑制效果，但上調(diào)存款準備金率對房 價的影響同樣受多種因素共同影響，只有存款準備金率密集上調(diào)時，才表明貨幣政 策明顯緊縮，對房價的抑制作用才會相對明顯。 （三）存款準備金率對商品房成交量的影響 從下圖 4 可以看出，存款準備金率的變化對商品房成交量有所影響，在存款準 備金率上調(diào)周期，商品房成交量增長緩慢或者有所下降，而在存款準備金率的下調(diào) 周期，商品房成交量呈現(xiàn)出明顯上升。 1、下調(diào)存款準備金率帶動商品房成交量上升 2008 年 10 月存款準備金率開始下調(diào)，并且短期內(nèi)下調(diào) 3 次。央行同時頻繁下 調(diào)存款準備金率和降息，明顯推行適度寬松的貨幣政策，這對樓市是重大利好的消

17、 息，2009 年樓市開始復蘇，2009 年和 2010 年全國商品房成交量均創(chuàng)下歷史高點。 可見，下調(diào)存款準備金率能夠釋放大量的流動資金進入市場，從而帶動樓市成交量 上升。 2000 年以來存款準備金率和商品房成交量走勢圖 萬平方米 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% 200020012002200320042005200620072008200920102011 商品房銷售面積（左軸）存款準備金率（右軸） 注： 預計 2011 年全年成交量增長 7%左右，圖中數(shù)據(jù)由該增長率推算。 數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行

18、，國家統(tǒng)計局 6 聯(lián)系地址：上海市廣延路 383 號文武大樓五樓郵編：200072電話真圖 5 50% 上海易居房地產(chǎn)研究院 2000 年商品房成交量同比增長率走勢圖 專題報告 40% 45.1% 43.6% 30% 20% 10% 28.0% 20.3% 19.6% 25.8% 13.4% 11.5% 25.1% 10.1%10.0% 0% -10% -14.7% -20% 200020012002200320042005200620072008200920102011.1-10 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局 2、上調(diào)存款準備金率對商品房成交量

19、有抑制作用 2002-2003 年，房改釋放的大量需求開始涌向商品房市場，帶動了樓市成交量的 穩(wěn)步增長。2003 年 9 月央行首次上調(diào)存款準備金率，隨后 2004 年 4 月的再次上調(diào) 存款準備金率和 10 月份加息，貨幣政策緊縮信號明顯，2004 年商品房成交量同比 增長率明顯低于 2000-2003 年。而為應對通脹、經(jīng)濟過熱，2006 年 7 月至 2008 年 6 月連續(xù) 19 次上調(diào)存款準備金率，和加息、貨幣供應緊縮一起，貨幣政策出現(xiàn)了前所 未有的緊縮，m1 同比增長率在 2008 年 11 月份跌至 6.63%，成為 m1 同比增速的歷史 最低點，2008 年商品房成交量明顯下降

20、。 為了應對流動性過剩等問題，2010 年 1 月份央行開始不斷上調(diào)存款準備金率， 到 2010 年 10 月份央行開始加息，貨幣政策緊縮性明顯，和強有力的房地產(chǎn)調(diào)控政 策一起，對商品房成交量有了明顯抑制。 三、本次下調(diào)存款準備金率對樓市影響的預判 （一）本次下調(diào)存款準備金率的主要特征 1、本次存款準備金率下調(diào)是貨幣政策走向?qū)捤傻男盘?一方面，從歷次存款準備金率的調(diào)整來看，無論是上調(diào)還是下調(diào)都不是單次進 7 聯(lián)系地址：上海市廣延路 383 號文武大樓五樓郵編：200072電話真上海易居房地產(chǎn)研究院專題報告 行的，因此，這次下調(diào)存款準備金率

21、只是個開始，接下去還會有第二次、第三次的 下調(diào)，而最終調(diào)整次數(shù)往往和貨幣政策實施的強度相關；另一方面，存款準備金率 的調(diào)整，往往是和基準利率調(diào)整、貨幣供應量變動等其他貨幣政策手段一起實施， 存款準備準備金率在貨幣政策手段中最為靈活，是貨幣政策變動的先行手段。因此， 11 月 30 號，央行下調(diào)存款準備金率 0.5 個百分點，明顯標志著貨幣政策走向?qū)捤伞?2、存款準備金率下調(diào)節(jié)奏將相對較慢，貨幣政策不會快速放松 和 2008 年底短短三個月內(nèi) 3 次下調(diào)存款準備金率相比，這輪存款準備金率下調(diào) 節(jié)奏將明顯較慢，不會出現(xiàn)短期內(nèi)密集下調(diào)存款準備金率的現(xiàn)象。同樣，上輪貨幣 政策放松時期，存款準備金率的調(diào)

22、整和降低基準存貸款利率幾乎同步進行，而本輪 貨幣政策放松則不會重復上輪的步伐，短期內(nèi)央行不太可能降息，貨幣政策將呈現(xiàn) 出逐步緩慢的放松。 （二）本次下調(diào)存款準備金率對樓市的影響預判 1、短期內(nèi)對樓市的影響甚微 從短期來看，這次下調(diào)存款準備金率對樓市難以產(chǎn)生實質(zhì)性的影響。一是，這 次下調(diào)存款準備金率節(jié)奏較慢，且短期內(nèi)難有加息等手段并行實施，貨幣政策放松 速度較為緩慢。二是現(xiàn)階段樓市仍處于深度調(diào)控期，限購、限貸等房地產(chǎn)調(diào)控政策 短期內(nèi)不會放松。因此，僅僅一次的上調(diào)存款準備金率，對樓市難言是明顯的利好 消息。 2、長期來看，貨幣政策逐步放松后有望促進樓市復蘇 盡管存款準備金率的下調(diào)不能夠直接影響樓市走勢，但是它作為貨幣政策調(diào)整 的重要信號，標志著貨幣政策開始轉向?qū)捤伞Ｈ绻诿髂晗掳肽?，央行逐步增加?息、增加貨幣供應等寬松性貨幣政策手段，將會對樓市產(chǎn)生相對明顯影響。從上輪 貨幣政策放松對樓市的影響看，2008 年 9 月央行開始下調(diào)存款準備金率，隨后連續(xù) 3 次下調(diào)存款準備金率，同時連續(xù) 5 次下調(diào)利率，貨幣政策快速轉向，房價環(huán)比跌 幅在 2009 年 1 月份觸底，隨后跌幅逐步收窄，同比漲幅在 2009 年 3 月份觸底回升； 在成交量方面