汽車服務(wù)行業(yè)報(bào)綜述：經(jīng)營(yíng)壓力與回暖預(yù)期并存0509

1、11/5/9 11/6/9 11/7/9 11/8/9 11/9/9 11/10/911/11/911/12/9 12/1/9 12/2/9 12/3/9 12/4/9 table_main 首次評(píng)級(jí) 劉韌 陳政 -2% 8% -12% -22% -32% -42% 18% china securities rese arch 證券研究報(bào)告行業(yè)年報(bào)綜述行業(yè)年報(bào)綜述模板 經(jīng)營(yíng)壓力與回暖預(yù)期并存 2011 年凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng) table_indusname 汽車服務(wù) 2011 年，汽車經(jīng)銷商 8 家上市公司總計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 2222 億元， 同比增長(zhǎng) 31.4%，歸屬母公司股東凈利潤(rùn) 45 億元，同

2、比增長(zhǎng) 17%。 table_invest042704 中性 扣除 3 家混業(yè)經(jīng)營(yíng)公司后，剩余 5 家汽車經(jīng)銷集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 1274 億元，同比增長(zhǎng) 31.9%，歸屬母公司股東凈利潤(rùn) 33 億元， 同比增長(zhǎng) 12.6%。 從新車銷售和售后服務(wù)兩塊業(yè)務(wù)看，2011 年 8 家公司新車銷售收 入同比增長(zhǎng) 25.2%，毛利率 7%，較 2010 年提升 0.34 個(gè)百分點(diǎn)。 售后服務(wù)收入同比增長(zhǎng) 47.5%，毛利率 37.8%，較 2010 年提升 0.28 個(gè)百分點(diǎn)。 豪華車 2012 年面臨更多挑戰(zhàn) 豪華車品牌 4s 店 2011 年表現(xiàn)亮眼，成為汽車經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張重 點(diǎn)方向。但進(jìn)入 201

3、2 年，豪華車品牌 4s 店將面臨更多挑戰(zhàn)，主 要表現(xiàn)在：1. 建設(shè)初期投入大。2. 豪華車在中國(guó)銷量增速下降， 競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致新車銷售毛利率下滑。3. 積極的網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張策略攤薄 現(xiàn)有 4s 店利潤(rùn)增長(zhǎng)空間。 1q12 收入、利潤(rùn)增速明顯下滑 1q12，a 股五家汽車經(jīng)銷上市公司總計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 425 億元， 同比增長(zhǎng) 13.8%，歸屬母公司股東凈利潤(rùn) 5.2 億元，同比下降 21.9%。營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)同比增速較 2011 年明顯下滑。 龐大、亞夏毛利率分別環(huán)比下滑 4.0、0.17 個(gè)百分點(diǎn)，存貨周轉(zhuǎn)執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：s1440510120047 010-851309

4、28 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：s1440510120042 發(fā)布日期： 2012 年 5 月 9 日 市場(chǎng)表現(xiàn) table_industrytrend 天數(shù)分別達(dá)到 66、45 天，較 2011 年全年的 60、33 天繼續(xù)上升。 回暖預(yù)期支撐股價(jià) 估值基本合理 預(yù)計(jì)未來(lái) 2-3 季度，汽車經(jīng)銷上市公司營(yíng)業(yè)收入在新增網(wǎng)絡(luò)的支 撐下，將保持同比小幅增長(zhǎng)，但考慮降價(jià)促銷拉低新車銷售毛利 率、期間費(fèi)用率上升等因素，業(yè)績(jī)環(huán)比下降趨勢(shì)顯現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)壓力 短期仍然存在。 但是，目前汽車經(jīng)銷板塊不具備大幅回調(diào)的基礎(chǔ)，原因?yàn)椋?.財(cái) 政、貨幣政策逐步放松，需求提振，費(fèi)用降低，上市公司業(yè)績(jī)存 在回暖預(yù)期。2.成熟市場(chǎng)汽車經(jīng)銷

5、商 2012 年 pe 估值在 10-15 倍 之間，考慮中國(guó)汽車市場(chǎng)仍處于發(fā)展期，給予適當(dāng)溢價(jià)，則 2012 年 pe 估值 15 倍左右較為合理。 綜合看，短期內(nèi)汽車經(jīng)銷板塊將處于業(yè)績(jī)壓力現(xiàn)狀和回暖預(yù)期的 交替影響中，以震蕩走勢(shì)為主，長(zhǎng)期則看好新車銷售平穩(wěn)增長(zhǎng)、 行業(yè)集中度提升、后服務(wù)業(yè)務(wù)比重增加、費(fèi)用壓力趨緩，估值基 本合理，行業(yè)配置建議中性。 相關(guān)研究報(bào)告 table_report 汽車服務(wù)滬深300 請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明 http:/research.csc.com.cn table_page汽車服務(wù) 行業(yè)年報(bào)綜述 年報(bào)信息評(píng)述 汽車經(jīng)銷商相關(guān)上市公司（含港股）共 8 家，其中

6、a 股龐大集團(tuán)、亞夏汽車和 h 股中升控股、正通汽車、 寶信汽車專注于汽車經(jīng)銷業(yè)務(wù)，物產(chǎn)中大、國(guó)機(jī)汽車和大東方為混業(yè)經(jīng)營(yíng)。 2011 年，8 家上市公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 2222 億元，同比增長(zhǎng) 31.4%，歸屬母公司股東凈利潤(rùn) 45 億元，同比 增長(zhǎng) 17%?？鄢?3 家混業(yè)經(jīng)營(yíng)公司后，剩余 5 家汽車經(jīng)銷集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 1274 億元，同比增長(zhǎng) 31.9%，歸屬 母公司股東凈利潤(rùn) 33 億元，同比增長(zhǎng) 12.6%。 表 1：經(jīng)銷商上市公司概覽（：經(jīng)銷商上市公司概覽（2011 年） 公司簡(jiǎn)稱證券代碼國(guó)內(nèi)排名4s 店數(shù)量土地自有率銷量汽車業(yè)務(wù)汽車業(yè)務(wù)補(bǔ)充說明 （萬(wàn)輛）收入占比毛利占比 龐大集團(tuán)

7、物產(chǎn)中大 亞夏汽車 國(guó)機(jī)汽車 大東方 中升控股 正通汽車 寶信汽車 601258.sh 600704.sh 002607.sz 600335.sh 600327.sh 0881.hk 1728.hk 1293.hk 2 6 64 3 31 5 7 17 661 107 37 32 40 140 59 33 90% 50% 100% - 85% - 30% 10% 43 15 2.5 1.2 2.8 16 4 2.9 98% 58% 99% 10% 59% 100% 97% 100% 84% 35% 91% 42% 47% 100% 94% 100% 汽車經(jīng)銷集團(tuán)，除轎車外， 也銷售微面、卡車、

8、工程機(jī)械等 業(yè)務(wù)包含汽車、房地產(chǎn)、期貨等 汽車經(jīng)銷集團(tuán)，以 4s 店為業(yè)務(wù)單元 業(yè)務(wù)包括汽車批發(fā)及 4s 店零售 業(yè)務(wù)包括百貨和汽車經(jīng)銷 汽車經(jīng)銷集團(tuán)，以 4s 店為業(yè)務(wù)單元 汽車經(jīng)銷集團(tuán)，以 4s 店為業(yè)務(wù)單元 汽車經(jīng)銷集團(tuán)，以 4s 店為業(yè)務(wù)單元 資料來(lái)源：中信建投研發(fā)部 2011 年，中國(guó)狹義乘用車銷量同比增長(zhǎng) 8.7%，增速較 2010 年有所下降，在此背景下，汽車經(jīng)銷上市公司 歸屬母公司凈利潤(rùn)總體較快增長(zhǎng)（寶信+98%、正通+91.8%、中升+37.4%、亞夏+20%），主要原因?yàn)椋?. 兼并 收購(gòu)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模；2. 中高端品牌乘用車銷量增速快于行業(yè)整體；3. 股權(quán)融資降低財(cái)務(wù)成本；

9、4. 毛利率水平 較高的后服務(wù)業(yè)務(wù)處于高速增長(zhǎng)期。 但也有龐大、大東方兩家公司業(yè)績(jī)同比下降 47.4%、7.6%，其中龐大微車重卡業(yè)務(wù)拖累、計(jì)提 4 億元壞賬 準(zhǔn)備導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑，大東方則主要是受運(yùn)營(yíng)費(fèi)用大幅增長(zhǎng)、汽車園搬遷的負(fù)面影響。 龐大、亞夏、寶信在 2011 年進(jìn)行 ipo 融資，歸屬母公司股東權(quán)益增長(zhǎng)較快，分別同比增長(zhǎng) 197.4%、202.5%、 105.9%。 請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明http:/research.csc.com.cn 1 table_page汽車服務(wù) 行業(yè)年報(bào)綜述 圖 1：經(jīng)銷商上市公司：經(jīng)銷商上市公司 2010-2011 年歸屬母公司股東凈利潤(rùn)對(duì)比 億元 201

10、0年2011年 16 14.2 14 12 10 12.4 10.3 8 6 4 6.5 5.0 5.3 2.1 4.9 2.2 2.1 2.8 5.3 3.0 6.0 2 0 0.8 0.9 龐大集團(tuán)物產(chǎn)中大亞夏汽車國(guó)機(jī)汽車大東方中升控股正通汽車寶信汽車 資料來(lái)源：公司公告 圖 2：經(jīng)銷商上市公司：經(jīng)銷商上市公司 2010-2011 年總資產(chǎn)對(duì)比 600 500 億元 523 2010年2011年 400 300 350 223 279 200 186 145 162160 100 10 17 91 32 40 67 33 78 0 龐大集團(tuán)物產(chǎn)中大亞夏汽車國(guó)機(jī)汽車大東方中升控股正通汽車寶信

11、汽車 資料來(lái)源：公司公告 圖 3：經(jīng)銷商上市公司：經(jīng)銷商上市公司 2010-2011 年歸屬母公司股東權(quán)益對(duì)比 120 億元 2010年2011年 100 80 97 71 60 59 40 62 4033 30 33 25 30 20 3 8 19 1112 15 0 龐大集團(tuán)物產(chǎn)中大亞夏汽車國(guó)機(jī)汽車大東方中升控股正通汽車寶信汽車 資料來(lái)源：公司公告 請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明http:/research.csc.com.cn 2 。 table_page汽車服務(wù) 行業(yè)年報(bào)綜述 考慮各家上市公司的主營(yíng)結(jié)構(gòu)不同，我們將其中的汽車經(jīng)銷業(yè)務(wù)摘取出來(lái)，從基本面和財(cái)務(wù)指標(biāo)兩個(gè)方面 進(jìn)行對(duì)比分析。 基本面

12、分析 網(wǎng)絡(luò)拓展：依托資本平臺(tái) 加速 4s 店擴(kuò)張 行業(yè)格局看，各家經(jīng)銷集團(tuán)規(guī)模不同，業(yè)務(wù)模式也不盡相同。其中：1. 龐大、物產(chǎn)、中升形成第一梯隊(duì)， 網(wǎng)點(diǎn)過百，全國(guó)廣泛布局，同時(shí)利用規(guī)模優(yōu)勢(shì)，積極開拓汽車租賃、二手車等增值業(yè)務(wù)。2. 正通、寶信、亞夏、 國(guó)機(jī)、大東方為第二梯隊(duì)，仍以單體 4s 店為主要經(jīng)營(yíng)模式，多以某省市區(qū)域?yàn)榛A(chǔ)，網(wǎng)點(diǎn)逐步向外延伸。 發(fā)展階段看，各家經(jīng)銷集團(tuán)處于不同業(yè)務(wù)增長(zhǎng)期。其中：1. 龐大、中升、正通、國(guó)機(jī)在 2011 年均經(jīng)歷了 網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張高峰，4s 店數(shù)量分別同比增長(zhǎng) 66%、43%、146%、52%，預(yù)計(jì) 2012 年將穩(wěn)步布局，并提升管理效率。 2. 物產(chǎn)、亞夏、大東

13、方、寶信 2011 年網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量分別增長(zhǎng) 10%、23%、8%、65%，管理層仍具有快速擴(kuò)張的沖 動(dòng)，預(yù)計(jì) 2012 年將積極向廠家申請(qǐng)授權(quán)或?qū)ふ沂召?gòu)機(jī)會(huì)，網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。 品牌結(jié)構(gòu)看，豪華車品牌 4s 店成為汽車經(jīng)銷集團(tuán)一致的發(fā)展方向。其中：1. 龐大、物產(chǎn)、亞夏、大東方 4s 店以中端合資品牌為基礎(chǔ)，積極向豪華品牌延伸，網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張以自建店為主。2. 中升、正通、寶信由于自身豪 華車業(yè)務(wù)占比較高，具有運(yùn)營(yíng)、資源優(yōu)勢(shì)，在資本市場(chǎng)的支持下，網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張更為激進(jìn)，自建店與收購(gòu)店并重。 圖 4：2010-2011 年經(jīng)銷集團(tuán) 4s 店數(shù)量對(duì)比 700 661 2010年2011年 600 500 400

14、 300 397 200 100 97 107 31 38 21 32 37 40 98 140 24 59 20 33 0 龐大集團(tuán)物產(chǎn)中大亞夏汽車國(guó)機(jī)汽車大東方中升控股正通汽車寶信汽車 資料來(lái)源：公司公告 豪華車品牌 4s 店在 2011 年表現(xiàn)亮眼，成為汽車經(jīng)銷集團(tuán)的重要利潤(rùn)來(lái)源，一方面是由于新車銷量大幅增 長(zhǎng)，毛利率提高；另一方面也是由于豪華車保有量提升，后服務(wù)盈利能力強(qiáng)（毛利率、客戶返店率較自主、合 資品牌高） 請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明http:/research.csc.com.cn 3 aug-10aug-11 jul-10 jun-10feb-10sep-10feb-11jun

15、-11 jul-11 sep-11 apr-10apr-11 feb-12jan-10jan-11jan-12 nov-10nov-11mar-10mar-11may-10may-11mar-12 apr-12dec-10dec-11oct-10oct-11 table_page汽車服務(wù) 行業(yè)年報(bào)綜述 但是進(jìn)入 2012 年，豪華車品牌 4s 店將面臨更多挑戰(zhàn)，主要表現(xiàn)在：1. 建設(shè)初期投入大（合資品牌約 2000 萬(wàn)，豪華品牌約 4000 萬(wàn)，且有上升趨勢(shì)），經(jīng)銷商運(yùn)營(yíng)壓力增加。2. 豪華車在中國(guó)銷量增速下降，競(jìng)爭(zhēng)日趨激 烈，往年的供不應(yīng)求局面逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楣┻^于求，將導(dǎo)致新車銷售毛利率下滑。3

16、. 豪華車生產(chǎn)商在中國(guó)積極的網(wǎng) 絡(luò)擴(kuò)張策略，將攤薄現(xiàn)有 4s 店利潤(rùn)增長(zhǎng)空間。 圖 5：奧迪奔馳寶馬中國(guó)區(qū)銷量增速：奧迪奔馳寶馬中國(guó)區(qū)銷量增速 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 資料來(lái)源：中信建投研發(fā)部 收入：售后服務(wù)收入僅占總量 8% 單從汽車經(jīng)銷業(yè)務(wù)看，2011 年 8 家公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入總計(jì) 1562 億元，同比增長(zhǎng) 26.7%，其中：新車銷售收 入 1438 億元，同比增長(zhǎng) 25.2%，售后服務(wù)收入 124 億元，同比增長(zhǎng) 47.5%。售后服務(wù)收入增長(zhǎng)快，但是 2011 年僅占整體收入的 8%，對(duì)收入增量貢獻(xiàn)仍較小。 各汽車經(jīng)銷集團(tuán)收入規(guī)模差異與 4s

17、 店數(shù)量相關(guān)性強(qiáng)，以龐大、物產(chǎn)、中升為第一梯隊(duì)，亞夏、國(guó)機(jī)、大東 方、正通、寶信規(guī)模較小。其中： 受 2011 年 4s 店大幅擴(kuò)張以及自身豪華車銷售高增長(zhǎng)帶動(dòng)，中升、正通收入分別同比提升 74.3%、83.9%。 龐大被微面、卡車業(yè)務(wù)下滑拖累，收入僅同比增長(zhǎng) 2.3%。 物產(chǎn)在浙江省地域經(jīng)濟(jì)環(huán)境壓力下，收入同比上升 8.8%。大東方則主要受汽車城搬遷影響，收入僅同 比增長(zhǎng) 5.2%。 請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明http:/research.csc.com.cn 4 table_page汽車服務(wù) 行業(yè)年報(bào)綜述 圖 6：汽車經(jīng)銷業(yè)務(wù)：汽車經(jīng)銷業(yè)務(wù) 2010-2011 年收入對(duì)比 億元 2010年2

18、011年 600 532 544 500 419 400 300 240 200 196 213 140 120 100 7677 30 35 41 48 40 42 0 龐大集團(tuán)物產(chǎn)中大亞夏汽車國(guó)機(jī)汽車大東方中升控股正通汽車寶信汽車 資料來(lái)源：公司公告 圖 7：新車銷售與售后服務(wù)業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)比重（：新車銷售與售后服務(wù)業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)比重（2011 年） 新車售后 100% 90% 7% 9%9% 13% 8% 9% 7% 6% 80% 70% 60% 50% 40% 93% 91%91% 87% 92% 91% 93%94% 30% 20% 10% 0% 龐大集團(tuán)物產(chǎn)中大亞夏汽車國(guó)機(jī)汽車大東方中

19、升控股正通汽車寶信汽車 資料來(lái)源：公司公告 毛利：利潤(rùn)結(jié)構(gòu)不斷改善 單從汽車經(jīng)銷業(yè)務(wù)看，2011 年 8 家公司實(shí)現(xiàn)毛利總計(jì) 147 億元，同比增長(zhǎng) 36.6%，毛利率 9.4%，較 2010 年提升 0.7 個(gè)百分點(diǎn)，全年利潤(rùn)結(jié)構(gòu)有所改善。其中： 新車銷售毛利 100 億元，同比增長(zhǎng) 31.7%；毛利率 7%，較 2010 年提升 0.34 個(gè)百分點(diǎn)。 售后服務(wù)毛利 47 億元，同比增長(zhǎng) 48.6%；毛利率 37.8%，較 2010 年提升 0.28 個(gè)百分點(diǎn)。 從經(jīng)銷商集團(tuán)的毛利結(jié)構(gòu)看，新車銷售毛利占比集中在 60%左右。新車銷售毛利占比超過 70%的有龐大、 請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明ht

20、tp:/research.csc.com.cn 5 table_page汽車服務(wù) 行業(yè)年報(bào)綜述 物產(chǎn)。主要是口徑差異導(dǎo)致： 龐大是由于微面、卡車業(yè)務(wù)以新車銷售為主，售后服務(wù)收入占比偏低。 物產(chǎn)是由于售后業(yè)務(wù)部分費(fèi)用成本化導(dǎo)致毛利偏低，若口徑統(tǒng)一，物產(chǎn)新車與售后毛利貢獻(xiàn)基本持平。 圖 8：汽車經(jīng)銷業(yè)務(wù)：汽車經(jīng)銷業(yè)務(wù) 2010-2011 年毛利和毛利率對(duì)比 億元 2010年2011年2010年2011年 60 13.1% 14.0% 50 40 9.9% 9.9% 7.7% 12.0% 11.1% 8.0% 10.3% 9.5% 9.3% 8.4% 10.7% 8.9% 12.0% 10.0% 8

21、.0% 306.9% 6.0% 20 10 0 5.1% 4.4% 4.0% 2.0% 0.0% 龐大集團(tuán)物產(chǎn)中大亞夏汽車國(guó)機(jī)汽車大東方中升控股正通汽車寶信汽車 資料來(lái)源：公司公告 圖 9：新車銷售與售后服務(wù)業(yè)務(wù)毛利貢獻(xiàn)比重（：新車銷售與售后服務(wù)業(yè)務(wù)毛利貢獻(xiàn)比重（2011 年） 100% 新車售后 90% 80% 23% 29% 44% 52% 31% 40% 35% 28% 70% 60% 50% 40% 30% 77% 71% 56% 48% 69% 60% 65% 72% 20% 10% 0% 龐大集團(tuán)物產(chǎn)中大亞夏汽車國(guó)機(jī)汽車大東方中升控股正通汽車寶信汽車 資料來(lái)源：公司公告 新車銷售毛

22、利率在 4%-8%之間波動(dòng)，品牌結(jié)構(gòu)和區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境是主要因素： 龐大受益于斯巴魯業(yè)務(wù)毛利率較高（超過 15%），帶動(dòng)整體毛利率達(dá)到 8.2%； 物產(chǎn)處于浙江省，區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)激烈，毛利率僅為 4%； 亞夏以合資品牌為主，日系、韓系、歐美系布局平衡，4.8%的毛利率屬于正常水平； 請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明http:/research.csc.com.cn 6 table_page汽車服務(wù) 行業(yè)年報(bào)綜述 國(guó)機(jī)、大東方、中升、正通以及寶信品牌偏高端，2011 年市場(chǎng)需求旺盛，新車銷售毛利率處于高位， 但進(jìn)入 2012 年豪華車品牌出現(xiàn)大規(guī)模降價(jià)行為，是否能保持較高毛利率水平，仍待觀察。 售后服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率

23、的差異性，則主要與品牌結(jié)構(gòu)、平均店齡有關(guān)。從品牌看主要表現(xiàn)在：進(jìn)口品牌由于 配件壟斷，維修難度高，盈利能力最強(qiáng)，毛利率約 50%；豪華車品牌次之，毛利率約 45%；合資品牌毛利率則 維持在 35%左右。 圖 10：經(jīng)銷商集團(tuán)新車與售后服務(wù)毛利率對(duì)比（：經(jīng)銷商集團(tuán)新車與售后服務(wù)毛利率對(duì)比（2011 年） 60.0% 新車 53.8% 售后 50.0% 40.0% 33.0% 36.7% 44.2% 46.9% 43.6% 48.5% 30.0% 20.0% 16.3% 10.0% 8.2% 4.0% 4.8% 7.3% 8.4% 6.8% 6.5% 8.2% 0.0% 龐大集團(tuán)物產(chǎn)中大亞夏汽車國(guó)

24、機(jī)汽車大東方中升控股正通汽車寶信汽車 資料來(lái)源：公司公告 財(cái)務(wù)指標(biāo)分析 考慮多主業(yè)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表包含其他業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，缺乏可比性，在此僅對(duì)主業(yè)專注于汽車經(jīng)銷的上市公司 進(jìn)行財(cái)務(wù)指標(biāo)分析，即：龐大、亞夏、中升、正通、寶信。 經(jīng)營(yíng)效率：自建店經(jīng)營(yíng)壓力較大 2011 年汽車經(jīng)銷集團(tuán)均加大投資，擴(kuò)張?zhí)崴?，特殊的發(fā)展階段加上偏緊的宏觀、貨幣環(huán)境，導(dǎo)致上市公司 經(jīng)營(yíng)壓力增加，主要表現(xiàn)在期間費(fèi)用率提升： 以自建店為主的龐大、亞夏兩家公司銷、管費(fèi)用率提升明顯（銷售費(fèi)用率增 0.6、0.4 個(gè)百分點(diǎn)，管理 費(fèi)用率增 0.8、0.3 個(gè)百分點(diǎn)），主要原因?yàn)椋盒陆?4s 店相關(guān)費(fèi)用（員工工資、折舊攤銷、開辦費(fèi)等） 增

25、加，而業(yè)績(jī)需 2-3 年成長(zhǎng)期，短時(shí)間內(nèi)無(wú)法覆蓋經(jīng)營(yíng)成本。 財(cái)務(wù)費(fèi)用率提高，主要原因?yàn)椋浩嚱?jīng)銷為資金密集型行業(yè)，2011 年銀行信貸規(guī)模持續(xù)緊縮，融資成 本提高，企業(yè)利息凈支出明顯增加。其中，龐大財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降是由于匯兌損失同比大幅減少，公司 利息凈支出同比增長(zhǎng) 69%。 請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明http:/research.csc.com.cn 7 table_page汽車服務(wù) 行業(yè)年報(bào)綜述 圖 11：銷售費(fèi)用率（：銷售費(fèi)用率（2009-2011） 5% 圖 12：管理費(fèi)用率（：管理費(fèi)用率（2009-2011） 3% 5% 4.6% 2.8% 4% 4% 3% 3% 2% 2% 4.0%

26、4.0% 2.6% 2.3% 2.2% 2.9% 2.5% 3.2% 2.8% 2.4% 2.3% 2.6% 2.1% 2.3% 3% 2% 2% 1% 1.9% 2.0% 0.8% 1.1% 0.8% 1.3% 1.2% 1.7% 2.2% 1.5% 2.2% 1.3% 1.4% 1.2% 1% 1% 0% 1% 0% 龐大集團(tuán)亞夏汽車中升控股正通汽車寶信汽車 龐大集團(tuán)亞夏汽車中升控股正通汽車寶信汽車 資料來(lái)源：公司公告 圖 13：財(cái)務(wù)費(fèi)用率（：財(cái)務(wù)費(fèi)用率（2009-2011） 2% 資料來(lái)源：公司公告 圖 14：凈資產(chǎn)收益率（：凈資產(chǎn)收益率（2009-2011） 70% 2% 1% 1%

27、1.5% 1.4% 1.3% 1.1% 60% 50% 59.7% 45.8% 54.6% 1% 1% 0.8% 0.8% 0.9% 0.9% 0.7% 40% 30% 32.3% 25.2% 25.6% 34.7% 30.0% 1% 0% 0.4% 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 0.5% 20% 21.5% 17.0% 21.8% 12.4% 26.9% 0% 0% 10% 0% 10.0%10.3% 龐大集團(tuán)亞夏汽車中升控股正通汽車寶信汽車龐大集團(tuán)亞夏汽車中升控股正通汽車寶信汽車 資料來(lái)源：公司公告資料來(lái)源：公司公告 資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)：指標(biāo)處于可控范圍內(nèi) 經(jīng)過 2009-2010 年的庫(kù)

28、存低點(diǎn)，2011 年汽車經(jīng)銷上市公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)均同比有所增加，但仍在 2 個(gè)月 內(nèi)的安全區(qū)域，其中龐大庫(kù)存偏高為 60 天，主要是因?yàn)楣局乜◣?kù)存較高，轎車環(huán)節(jié)庫(kù)存正常。 2011 年，五家汽車經(jīng)銷商集團(tuán)中 3 家資產(chǎn)負(fù)債率上升，其中正通從 2010 年的 39.5%上升至 60.5%，升幅最 大，主要是由于公司年內(nèi)收購(gòu)中汽南方 100%股權(quán)，資本開支大幅增加，同樣原因也導(dǎo)致正通的流動(dòng)比率、速動(dòng) 比率大幅下降。龐大、亞夏資產(chǎn)負(fù)債率下降主要是由于年內(nèi)進(jìn)行了股權(quán)融資?？傮w看，五家集團(tuán)流動(dòng)比率、速 動(dòng)比率指標(biāo)表現(xiàn)正常，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)良好。 請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明http:/research.csc.

29、com.cn 8 table_page汽車服務(wù) 行業(yè)年報(bào)綜述 圖 15：存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（：存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（2009-2011）圖 16：資產(chǎn)負(fù)債率（：資產(chǎn)負(fù)債率（2009-2011） 70100% 90.6% 60 50 44 60 45 90% 80% 70% 88.7% 81.3% 71.6% 74.5% 70.3% 81.7% 69.1% 60.7% 40 30 38 23 33 31 38 36 26 30 34 30 60% 50% 40% 51.9% 61.0% 58.6% 60.5% 39.5% 52.8% 20 22 24 30% 20% 10 0 10% 0% 龐大集團(tuán)亞夏汽車中

30、升控股正通汽車寶信汽車龐大集團(tuán)亞夏汽車中升控股正通汽車寶信汽車 資料來(lái)源：公司公告 圖 17：流動(dòng)比率（：流動(dòng)比率（2009-2011） 2.5 2.28 資料來(lái)源：公司公告 圖 18：速動(dòng)比率（：速動(dòng)比率（2009-2011） 2.5 22 1.99 1.51.38 1.44 1.5 1.17 1.06 1.391.17 1 0.5 0.91 0.96 0.92 0.92 0.98 1.13 1.01 0.96 0.98 1 0.5 0.69 0.71 0.70 0.63 0.87 0.74 0.79 0.82 0.65 0.82 0.72 0.60 0.96 00 龐大集團(tuán)亞夏汽車中升控股

31、正通汽車寶信汽車龐大集團(tuán)亞夏汽車中升控股正通汽車寶信汽車 資料來(lái)源：公司公告資料來(lái)源：公司公告 一季報(bào)分析 2012 年一季度，汽車經(jīng)銷商仍面臨收入增速趨緩、毛利率下滑及費(fèi)用率提升等多重壓力，主要表現(xiàn)在： 1q12，a 股五家汽車經(jīng)銷上市公司總計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 425 億元，同比增長(zhǎng) 13.8%，歸屬母公司股東凈 利潤(rùn) 5.2 億元，同比下降 21.9%。一季度上市公司營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)同比增速均較 2011 年明顯下滑， 其中，國(guó)機(jī)、亞夏凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng) 35.3%、25.5%，表現(xiàn)較好。 龐大、亞夏作為單一主業(yè)的汽車經(jīng)銷集團(tuán)，其毛利率分別環(huán)比下滑 4.0、0.17 個(gè)百分點(diǎn)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 分

32、別達(dá)到 66、45 天，較 2011 年全年的 60、33 天繼續(xù)上升，汽車經(jīng)銷商經(jīng)營(yíng)面臨考驗(yàn)。 請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明http:/research.csc.com.cn 9 表 2：汽車經(jīng)銷商：汽車經(jīng)銷商 1q12 收入利潤(rùn)表現(xiàn) table_page汽車服務(wù) 行業(yè)年報(bào)綜述 單位：億元 公司簡(jiǎn)稱股票代碼營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn) 1q121q11yoy1q121q11yoy 龐大集團(tuán) 物產(chǎn)中大 國(guó)機(jī)汽車 亞夏汽車 大東方 總計(jì) 601258.sh 600704.sh 600335.sh 002607.sz 600327.sh 153 92 151 9 20 425 132 82 133 8 19 373

33、 16.4% 11.5% 13.5% 19.5% 6.1% 13.8% 1.8 1.8 0.8 0.2 0.6 5.2 2.7 2.5 0.6 0.2 0.7 6.7 -33.3% -27.8% 35.3% 25.5% -18.7% -21.9% 資料來(lái)源：wind，中信建投研發(fā)部 圖 19：龐大：龐大 1q11-1q12 單季度毛利率 15% 12% 圖 20：亞夏：亞夏 1q11-1q12 單季度毛利率 12% 10% 8% 9% 6% 6% 4% 3% 0% 2% 0% 1q112q113q114q111q12 1q112q113q114q111q12 資料來(lái)源：公司公告，中信建投研發(fā)部

34、資料來(lái)源：公司公告，中信建投研發(fā)部 估值與投資建議 預(yù)計(jì)未來(lái) 2-3 季度，汽車經(jīng)銷上市公司營(yíng)業(yè)收入在新增網(wǎng)絡(luò)的支撐下，將保持同比小幅增長(zhǎng)，但考慮降價(jià) 促銷拉低新車銷售毛利率、期間費(fèi)用率上升等因素，公司凈利潤(rùn)環(huán)比下降趨勢(shì)顯現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)壓力短期仍然存在。 但是，目前汽車經(jīng)銷板塊不具備大幅回調(diào)的基礎(chǔ)，原因?yàn)椋?. 國(guó)內(nèi)通脹形勢(shì)持續(xù)緩解，為政府放寬財(cái)政、 貨幣政策提供騰挪空間，有利于汽車消費(fèi)需求增長(zhǎng)以及公司降低財(cái)務(wù)成本，上市公司業(yè)績(jī)存在回暖預(yù)期。2. 美 國(guó)、日本成熟市場(chǎng)汽車經(jīng)銷商 2012 年 pe 估值普遍在 10-15 倍之間，考慮中國(guó)汽車市場(chǎng)仍處于發(fā)展期，增長(zhǎng)空 間廣闊，給予適當(dāng)溢價(jià)，則 201

35、2 年 pe 估值 15 倍左右較為合理。 預(yù)計(jì)短期內(nèi)汽車經(jīng)銷板塊將處于業(yè)績(jī)壓力現(xiàn)狀和回暖預(yù)期的交替影響中，以震蕩走勢(shì)為主，長(zhǎng)期則看好新 車銷售平穩(wěn)增長(zhǎng)、行業(yè)集中度提升、后服務(wù)業(yè)務(wù)比重增加、費(fèi)用壓力趨緩，現(xiàn)階段板塊估值較為合理，行業(yè)配 置建議中性。 請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明http:/research.csc.com.cn 10 表 3：國(guó)際汽車股估值對(duì)比：國(guó)際汽車股估值對(duì)比 table_page汽車服務(wù) 行業(yè)年報(bào)綜述 （估值日期：2012-5-8） 總市值pepbps （億元）2011a2012e2013e2011a2012e2011a2012e 汽車整車 豐田汽車 日產(chǎn)汽車 本田汽車 大眾

36、汽車 寶馬汽車 福特汽車 通用汽車 現(xiàn)代汽車 起亞汽車 東風(fēng)集團(tuán) 比亞迪汽車 吉利汽車 長(zhǎng)城汽車 華晨寶馬 廣汽集團(tuán) 8,549 2,816 3,883 5,035 3,599 2,560 2,208 3,117 1,837 985 540 171 466 329 493 49.2 11.2 23.2 3.5 9.0 7.5 6.2 14.6 18.1 9.4 26.3 11.0 11.2 18.1 8.6 36.6 10.1 9.6 5.9 8.6 7.2 6.4 7.3 7.5 8.6 28.2 9.9 10.0 13.9 8.3 12.2 7.9 8.1 5.4 8.3 6.2 4.9

37、6.8 6.9 7.6 21.6 8.4 9.0 10.8 6.9 1.0 1.1 1.1 1.0 1.6 2.5 1.2 1.7 2.5 2.1 1.7 1.8 3.3 4.7 1.3 1.0 1.1 - 1.0 1.6 2.4 - - - - - - - - - 0.6 0.4 0.6 0.4 0.6 0.3 0.2 1.2 1.2 0.7 0.8 0.8 1.2 5.1 3.4 0.5 0.4 0.5 0.3 0.6 0.3 0.2 - - 0.7 1.1 0.6 1.2 4.9 0.7 汽車經(jīng)銷商 autonation penske sonic group 1 autobacs 中升控

38、股 正通汽車 寶信汽車 大昌行 269 150 52 78 105 229 126 164 116 17.2 13.5 10.7 13.4 15.2 16.2 22.7 24.0 10.8 15.1 12.2 9.4 12.0 15.1 12.1 10.1 9.7 8.8 13.4 11.0 8.3 10.8 14.4 9.3 7.2 7.6 7.8 2.8 2.0 1.5 1.5 0.9 3.2 2.0 5.4 1.8 2.8 - 1.5 - - - - 3.9 - 0.3 0.2 0.1 0.2 0.6 0.5 0.8 1.2 0.3 0.3 0.2 0.1 0.2 - 1.0 0.4 0

39、.6 0.3 資料來(lái)源：bloomberg，中信建投研發(fā)部 表 4：汽車經(jīng)銷商盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：汽車經(jīng)銷商盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí) 公司簡(jiǎn)稱證券代碼收盤價(jià)總市值epspe評(píng)級(jí) （2012-5-8）（億元）2011a2012e2013e2011a2012e2013e 龐大集團(tuán) 物產(chǎn)中大 亞夏汽車 國(guó)機(jī)汽車 601258.sh 600704.sh 002607.sz 600335.sh 8.03 12.06 25.94 15.09 211 79 23 85 0.25 0.80 1.03 0.88 0.40 0.95 1.21 1.03 0.55 1.13 1.48 1.22 32.1 15.1 25.2 17

40、.1 20.1 12.7 21.4 14.7 14.6 10.7 17.5 12.4 增持 增持 增持 中性 資料來(lái)源：中信建投研發(fā)部 請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明http:/research.csc.com.cn 11 table_page汽車服務(wù) 行業(yè)年報(bào)綜述 table_research 分析師介紹 劉韌：會(huì)計(jì)學(xué)碩士，汽車行業(yè)分析師。3 年汽車行業(yè)研究員工作經(jīng)驗(yàn)，專注于從成本、 供給與需求趨勢(shì)和產(chǎn)業(yè)鏈上下游角度研究具有投資價(jià)值的公司和行業(yè)。 陳政：北京大學(xué)金融學(xué)碩士、法學(xué)學(xué)士，汽車行業(yè)首席分析師。大型國(guó)企三年戰(zhàn)略管 理崗位工作經(jīng)驗(yàn)，精于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)和公司競(jìng)爭(zhēng)力分析，現(xiàn)專注于對(duì)汽車等耐用消費(fèi) 品消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)和短期擾動(dòng)因素的研究。 報(bào)告貢獻(xiàn)人 杜中明010- 研究服務(wù) 社?；痄N售經(jīng)理 彭硯蘋姜東亞北京地區(qū)銷售經(jīng)理 請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明 張博張明張