農(nóng)林牧漁行業(yè)投資策略：關(guān)注產(chǎn)品品質(zhì)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化的公司1204

1、table_author table_point table_investchange table_baseinfo 83 table_trend table_report 股票代碼 table_top table_authortemp 323 證券研究報告/行業(yè)年度策略報告 2012 年 12 月 4 日 農(nóng)林牧漁 署名人：王義國 s0960511030002table_title 農(nóng)林牧漁行業(yè) 2013 年度投資策略 關(guān)注產(chǎn)品品質(zhì)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化的公司 中性 評級調(diào)整：維持 投資要點： 我國農(nóng)產(chǎn)品近十年量增價升，城鎮(zhèn)化率提高是農(nóng)產(chǎn)品需求增長的主要推 行業(yè)基本資料

2、 上市公司家數(shù) 動力 近十年我國農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量年復(fù)合增長 3%，但價格升幅為每年復(fù)合上 漲 8.5%。城鎮(zhèn)化推動我國人口消費結(jié)構(gòu)變動，帶動肉類需求占比上升， 總市值(億元) 占 a 股比例(%) 平均市盈率(倍) 行業(yè)表現(xiàn) 4300 1.8% 35.2 并帶動其它農(nóng)產(chǎn)品的需求。我國農(nóng)產(chǎn)品價格上漲也是農(nóng)業(yè)成本上升的結(jié) 果。 我們繼續(xù)推出每年一度的 21 種農(nóng)產(chǎn)品價格預(yù)測 對照去年年底的預(yù)測， 我們對大部分農(nóng)產(chǎn)品價格的預(yù)測比較準(zhǔn)確。我們預(yù)計明年糧食類小麥、 （%） 農(nóng)林牧漁 上證綜合指數(shù) table_chart 3% -4% -10% -16% -22% 1m -7.6 -5.2 3m -12.2 -

3、4.8 6m -15.1 -14.2 9549 7691 5834 3976 2118 秈米、粳米價格將上漲 4%左右，玉米價格略有回落；金槍魚和刺參價格 將回落；畜禽價格和油料價格趨于穩(wěn)定；食糖價格受制于糖增產(chǎn)而下跌， 番茄醬價格則因減產(chǎn)而上漲。 行業(yè)策略是關(guān)注農(nóng)產(chǎn)品品質(zhì)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化 細分行業(yè)來看，畜禽行業(yè)規(guī) 模擴張開始，生態(tài)豬消費獲得升級；遠洋捕撈企業(yè)將面臨新的機會；種 子景氣下行宜精選有自主定價能力的龍頭企業(yè)；油料市場需求增長有所 減弱；糖價受壓于糖產(chǎn)增長。 農(nóng)產(chǎn)品和食品安全問題促進關(guān)注產(chǎn)品品質(zhì)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化 農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域 時常爆發(fā)的食品安全問題，改變并影響我們對農(nóng)業(yè)企業(yè)發(fā)展模式的評介

4、以及相關(guān)企業(yè)的估值。民眾對安全、有機的農(nóng)產(chǎn)品需求大幅增長，那些 -29% 2011/112012/22012/52012/8 260 能做到安全生產(chǎn)、賦有社會責(zé)任、追求持續(xù)增長的企業(yè)將獲得溢價，而 成交金額農(nóng)林牧漁上證綜指 產(chǎn)品安全有隱患的上市公司將面臨估值折價的現(xiàn)象。 相關(guān)報告： 農(nóng)業(yè)行業(yè) 2010 年投資策略投資機會來 自于低估值高增長農(nóng)業(yè)公司 2010-01-18 農(nóng)業(yè)行業(yè) 2011 年度投資策略2011 年 買油吃肉 2010-12-16 農(nóng)業(yè)行業(yè) 2012 年度投資策略篩選出有 給予行業(yè)“中性”評級 綜合考慮農(nóng)業(yè)行業(yè)上市公司業(yè)績增長以及公司估 值等因素，我們給予 2013 年農(nóng)業(yè)行業(yè)

5、“中性”評級。農(nóng)業(yè)行業(yè)明年整 體性機會并不明顯，投資者一要等待時機，二要在行業(yè)內(nèi)挑選產(chǎn)品品質(zhì) 良好、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化的好公司。 風(fēng)險提示： 趨勢性成長的子行業(yè)2011-12-13 自然災(zāi)害、疫病風(fēng)險、農(nóng)產(chǎn)品價格波幅超過我們預(yù)期以及公司產(chǎn)品銷售 未達預(yù)期 *本篇報告有關(guān)種子部分是由觀富欽 （s0960112070011）參與完成。 table_stock 002477 000639 000893 600097 000798 000998 002041 股票名稱 雛鷹農(nóng)牧 西王食品 東凌糧油 開創(chuàng)國際 中水漁業(yè) 隆平高科 登海種業(yè) 11eps 0.81 0.61 -0.85 0.32 0.19 0

6、.32 0.66 12eps 0.72 0.72 0.25 0.80 0.23 0.61 0.70 13eps 1.15 1.00 0.55 0.89 0.60 0.87 0.81 14eps 1.76 1.20 0.70 1.00 0.70 1.08 0.95 11pe 17 20 n.a 32 39 55 32 12pe 19 16 44 13 32 29 30 13pe 12 12 20 12 12 20 26 14pe 8 10 16 10 10 16 22 投資評級 強烈推薦 推薦 推薦 推薦 推薦 強烈推薦 推薦 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 table_header tabl

7、e_temp 110000 investratingchange.low 行業(yè)年度策略報告 目錄 一、我國農(nóng)產(chǎn)品過去十年量增價升 . 3 1.1 農(nóng)產(chǎn)品近十年量增價升 . 3 1.2 城鎮(zhèn)化推動人口消費結(jié)構(gòu)并帶動肉類消費上升 . 5 二、農(nóng)產(chǎn)品價格 2013 年展望. 5 三、行業(yè)策略：關(guān)注農(nóng)產(chǎn)品品質(zhì)和結(jié)構(gòu)優(yōu)化 . 6 3.1 畜禽行業(yè)規(guī)模化擴張開始，生態(tài)豬消費升級 . 6 3.2 油脂行業(yè)需求增長減弱 . 8 3.3 食糖：糖價受壓于糖產(chǎn)增長 . 9 3.4 遠洋捕撈企業(yè)將面臨新的機會 . 10 3.5 種子：景氣下行，精選有自主定價能力的龍頭 . 10 3.6 給予行業(yè)“中性”評級. 12

8、 四、重點公司推薦. 13 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2/17 table_header table_temp 110000 investratingchange.low 行業(yè)年度策略報告 一、我國農(nóng)產(chǎn)品過去十年量增價升 1.1 農(nóng)產(chǎn)品近十年量增價升 近十年我國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)能力持續(xù)擴大，主要表現(xiàn)為農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量不斷提高。糧 食產(chǎn)量從 03 年的 4.3 億噸增加到 2011 年的 5.7 億噸，增長 24%，今年糧食產(chǎn) 量預(yù)計再增加。我國肉類產(chǎn)量從 02 年的 6115 萬噸增長到 2011 年的 7950 萬噸， 增長 30%，其它主要農(nóng)產(chǎn)品，如奶類、油料、糖料、禽蛋和水產(chǎn)品產(chǎn)量近十年 也都有

9、平均每年 3%的復(fù)合增長（見圖表 1）。 圖表 1：我國主要農(nóng)產(chǎn)品最近十年增產(chǎn)情況：我國主要農(nóng)產(chǎn)品最近十年增產(chǎn)情況 2011年我國主要農(nóng)產(chǎn)品增產(chǎn)指數(shù)（年我國主要農(nóng)產(chǎn)品增產(chǎn)指數(shù)（2002=100） 160 140 120 125 127.6 124.2 113.2 121.6 122.6 138.6 100 80 60 40 20 0 糧食肉類牛奶油料糖料禽蛋水產(chǎn)品 資料來源：中國社科院農(nóng)村發(fā)展研究所李國祥報告、中投證券 有意思的是，我國主要農(nóng)產(chǎn)品普遍增產(chǎn)，同時價格也不斷上漲。近十年農(nóng) 產(chǎn)品呈現(xiàn)為量增價漲，我們統(tǒng)計了一下，我國農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)價格和食品消費價格 近十年累計漲幅是 106.5%和 85.

10、3%，這相當(dāng)于農(nóng)產(chǎn)品價格每年復(fù)合上漲 8.5%， 食品消費價格每年復(fù)合上漲 7%。 農(nóng)業(yè)部公布的農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)也反映了我國農(nóng)產(chǎn)品近十年的漲價趨 勢。我國農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù) 2006 年 1 月為 132 點，2012 年 1 月為 192 點， 最近六年農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)每年復(fù)合上漲 7%（見圖表 2）。 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3/17 table_header 。 table_temp 110000 investratingchange.low 行業(yè)年度策略報告 圖表 2：農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)最近六年的表現(xiàn)（：農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)最近六年的表現(xiàn)（2006-2012 年） 220 2

11、00 農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)年復(fù)合上漲7% 180 160 140 120 100 1/061/071/081/091/101/111/121/13 資料來源：wind、中投證券 與農(nóng)業(yè)生產(chǎn)相關(guān)的幾個指標(biāo)中，我們考察了產(chǎn)量、價格和成本三個因素， 我們發(fā)現(xiàn)，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)成本上升速度與農(nóng)產(chǎn)品價格上漲幅度比較接近，這說明我 國農(nóng)產(chǎn)品價格上漲是由成本推導(dǎo)。我國城鎮(zhèn)化上升趨勢、土地和水資源約束以 及務(wù)農(nóng)人數(shù)不斷減少，造成雇工工資和農(nóng)地租金持續(xù)上漲。由此，我們不難推 斷，未來我國農(nóng)產(chǎn)品價格仍將保持上漲態(tài)勢。 再來看全球近十年的農(nóng)產(chǎn)品價格和食品價格。聯(lián)合國糧農(nóng)組織（fao）的 食品價格指數(shù)主要包括五大類，即肉類、牛

12、奶、糧食、油料和糖料，fao 食品 價格指數(shù)最近十年每年復(fù)合上漲 11%，其中油料和糖料每年復(fù)合上漲幅度大于 食品價格指數(shù)（見圖表 3） 圖表 3：聯(lián)合國糧農(nóng)組織食品價格指數(shù)近十年持續(xù)上漲：聯(lián)合國糧農(nóng)組織食品價格指數(shù)近十年持續(xù)上漲 250 fao食品價格指數(shù)年復(fù)合上漲食品價格指數(shù)年復(fù)合上漲11% 200 150 100 50 0 02030405060708091011 資料來源：fao 網(wǎng)頁、中投證券 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4/17 table_header table_temp 110000 investratingchange.low 行業(yè)年度策略報告 1.2 城鎮(zhèn)化推動人口消

13、費結(jié)構(gòu)并帶來肉類消費上升 2002 到 2011 年十年間，我國肉類（豬、牛、羊、雞等）產(chǎn)量從 6115 萬 噸增長到 7950 萬噸，增長 30%，糧食產(chǎn)量從 4.6 億噸增長到 5.7 億噸，增長 24%，我國總?cè)丝趶?12.76 億人口增長到 13.47 億人口，增長 5.6%。肉、蛋、 奶等食品需求快速增長，主要不是靠人口增長，而是依賴城鎮(zhèn)化率不斷提高。 從 2002 到 2011 年，城鎮(zhèn)人口增長了 2 億多。城鎮(zhèn)人口不斷增長帶動消 費級別高的人群需求增長（例如城鎮(zhèn)人口人均豬肉消費是 20 公斤，這個消費 量是農(nóng)村人均消費 14 公斤的一倍半多），最終帶動消費總量的增長。 我國城鎮(zhèn)化

14、進程仍在進行，因此，城鎮(zhèn)化提高推動我國人口消費結(jié)構(gòu)變動， 帶動肉類需求占比上升，并帶動其它農(nóng)產(chǎn)品的需求。 與此同時，全球人口增長和消費水平提高帶動農(nóng)產(chǎn)品需求持續(xù)上升，卡路 里 攝 取 量 不 斷 增 加 ， 全 球 各 地 的 肉 類 消 耗 量 亦 正 持 續(xù) 趨 升 。 據(jù) vulpes management 研究，每生產(chǎn)一公斤肉就要用上 6 公斤谷物，亞洲肉類人均消費 量 07 年為 36 公斤，南美洲和歐洲人均肉類消費量同期為 70 公斤，一旦亞洲 肉類需求追上歐洲及南美洲，勢必會令谷物供應(yīng)緊張。 二、農(nóng)產(chǎn)品價格 2013 年展望 我們將 21 種農(nóng)產(chǎn)品今年均價與我們?nèi)ツ甑椎念A(yù)測作一比

15、較，發(fā)現(xiàn)大部分 農(nóng)產(chǎn)品價格與我們預(yù)測值接近，其中差異較大的品種是： 進口大豆、豆粕價和鰹魚價比我們預(yù)測值高出 12%、15%和 19%； 大豆壓榨利潤、刺參、雞苗和自繁自養(yǎng)每頭豬利潤比我們預(yù)測值低 126%、 15%、23%和 36%； 圖表 4：我們對：我們對 2013 年農(nóng)產(chǎn)品價格的預(yù)測 2009201020112012e20122013e 小麥 早秈米 粳米 玉米 進口大豆 豆粕 豆油 大豆壓榨利潤 玉米毛油 玉米一級油 1852 2750 3297 1617 3721 3395 7062 154 6487 7883 1999 2940 3649 1890 3732 3212 7850

16、103 7175 8983 2092 3480 3902 2140 4112 3251 9850 28 9503 10868 2196 3690 4000 2180 3900 3100 9250 82 9200 10800 2152 3787 4089 2293 4371 3588 9265 -22 8718 10380 2259 3900 4252 2247 4200 3600 8800 50 8720 10380 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5/17 table_header table_temp 110000 investratingchange.low 行業(yè)年度策略報告 鰹魚 刺參

17、 豬肉 生豬 仔豬 自繁養(yǎng)豬利潤 雞肉 雞蛋 雞苗 白糖 棉花 蔬菜 番茄醬 $1178 140 15.7 11.2 17.8 141 11.5 6.6 1.5 3800 12658 2.5 $1011 $1300 178 15.4 11.5 16.7 56 12.2 7.3 2.2 5600 19000 03.4 $780 $1662 208 22.1 16.9 28.9 492 14.2 8.7 3.4 7263 21954 3.1 $732 $1800 220 22.0 15.0 n.a 310 14.5 n.a 3.5 6500 19500 3.0 $750 $2142 186 22.

18、8 14.7 29.4 197 14.2 8.1 2.7 6343 18916 3.4 $753 $1950 180 23.0 14.9 25.8 170 14.3 8.5 2.5 6000 18750 3.2 $850 資料來源：中投證券研究所 2013 年農(nóng)產(chǎn)品價格預(yù)測基于： 1、明年糧食產(chǎn)品價格將有所分化，小麥、秈米和粳米隨政府收購價格提高 而穩(wěn)定上升，明年漲幅為 4%左右，而玉米價格明年可能略有回落； 2、金槍魚和刺參價格將有所回落； 3、豬價明年將穩(wěn)定下來，生豬價格有所上升，食用油價格將有所上升； 4、白糖明年受制于產(chǎn)量增長價格會回落，而番茄醬價格則受減產(chǎn)推動價格 上升。 三、行業(yè)策

19、略: 關(guān)注產(chǎn)品品質(zhì)和結(jié)構(gòu)優(yōu)化 3.1 畜禽行業(yè)規(guī)?；瘮U張開始，生態(tài)豬消費升級 在所有農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化組織中，畜牧業(yè)產(chǎn)業(yè)組織約占 50%以上，畜牧業(yè)產(chǎn)業(yè)化 程度遠超農(nóng)業(yè)中的其它行業(yè)。畜牧行業(yè)產(chǎn)業(yè)化和規(guī)?；桥囵B(yǎng)優(yōu)秀企業(yè)成長的 最好溫床。 從已統(tǒng)計的生豬養(yǎng)殖規(guī)?？矗?0 頭以上為規(guī)?；B(yǎng)殖，以下為散養(yǎng)），我 國生豬規(guī)模化養(yǎng)殖比例已從 1990 年的 10%上升到 2010 年末的 66%，隨著散 養(yǎng)戶大量退出行業(yè)，行業(yè)產(chǎn)能正向規(guī)?；B(yǎng)殖企業(yè)聚集。07-10 年我國生豬出 欄復(fù)合增速為 5.1%，而 5 萬頭以上的大規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)如溫氏集團、雛鷹農(nóng)牧、 正邦科技等已具備快速擴張的能力。我們預(yù)計，生豬養(yǎng)殖龍頭

20、企業(yè)未來三到五 年內(nèi)，養(yǎng)殖量有望保持每年 30%以上的增長。 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6/17 1/02 7 1/03 7 1/04 7 1/05 7 1/06 7 1/07 7 1/08 7 1/09 7 1/10 7 1/11 7 1/12 7 1/08 47 10 1/09 47 10 1/10 47 10 1/11 47 10 1/12 47 10 table_header table_temp 110000 investratingchange.low 行業(yè)年度策略報告 我國圈養(yǎng)豬價格從 02 年開始一直保持大漲小回的態(tài)勢，豬價螺旋式上漲 得到糧價和勞動力成本持續(xù)上漲的支持。

21、從我國豬價波動的周期性看，三年為 一個周期，09 年 5 月開始的豬周期可能已在今年 5 月結(jié)束。我們預(yù)期，新的豬 周期時間是 12 年 5 月15 年 5 月。在新周期的第一個年份，我們認為，2013 年生豬價格將保持較高價格。育肥豬毛利率跟隨豬周期波動，行業(yè)內(nèi)不同公司 之間仍有差異。 圖表 5：我國豬價保持螺旋式上漲：我國豬價保持螺旋式上漲 元/公斤 生豬價格波動周期性 25 20 15 10 5 0 資料來源：wind,中投證券研究所 圈養(yǎng)豬從仔豬到育肥豬的養(yǎng)殖周期一般不到半年，白羽肉雞的養(yǎng)殖周期更 短，只有一個月半?；陴B(yǎng)殖產(chǎn)品的品質(zhì)和投資回報期不同，養(yǎng)殖周期短的豬 肉和雞肉價格趨于平

22、穩(wěn)，而養(yǎng)殖周期長的牛肉和羊肉價格則穩(wěn)步向上（見圖表 6）。 圖表 6：養(yǎng)殖周期短的豬肉和雞肉與養(yǎng)殖周期長的牛肉和羊肉價格表現(xiàn)不同：養(yǎng)殖周期短的豬肉和雞肉與養(yǎng)殖周期長的牛肉和羊肉價格表現(xiàn)不同 元/公斤 50 生豬雞肉牛肉羊肉 40 30 20 10 0 資料來源：wind,中投證券研究所 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7/17 table_header table_temp 110000 investratingchange.low 行業(yè)年度策略報告 生態(tài)豬養(yǎng)殖周期通常為 10 個月到一年時間，因而比較接近養(yǎng)殖周期長的 牛肉和羊肉。生態(tài)豬區(qū)別于普通圈養(yǎng)豬在于：（1）生態(tài)豬食品安全，隨著民眾 對

23、高端肉、有機肉的市場需求增加，整個生態(tài)豬處于供不應(yīng)求，一旦產(chǎn)品被消 費者認可，銷售額大幅增長；（2）生態(tài)豬處于市場認知推廣階段，初期只有少 數(shù)企業(yè)參與，競爭溫和；（3）生態(tài)豬雖然投入大，但因其價格高且相對穩(wěn)定， 毛利率高（每頭豬盈利 800-1000 元），投資回報率吸引。 我們從廣東天地食品公司推出的“一號土豬”銷售軌跡看，其銷售形勢非 常良好。09-11 年銷售額分別為 1.2 億、2.2 億元和 4 億元，年均增長 84%。生 態(tài)豬雖然投入大，但其 20%-25%回報率（每頭豬盈利 800-1200 元），相對圈養(yǎng) 豬 5%-10%回報率（每頭豬盈利 100-200 元）更為吸引。 從養(yǎng)

24、殖企業(yè)盈利波動性來看，一般圈養(yǎng)豬難以避免豬價波動所帶來的盈利 波動，但生態(tài)豬養(yǎng)殖企業(yè)只要能打開銷路，就能實現(xiàn)盈利持續(xù)增長。我們繼續(xù) 看好雛鷹農(nóng)牧（002477）的長遠發(fā)展前景。 3.2 油脂行業(yè)需求增長減弱 我國大豆進口量自 02 年11 年每年復(fù)合增速為 12%（見圖表 7），此增幅 最近有所下降。2011 年大豆進口量為 5264 萬噸，2012 年進口量為 5750 萬噸， 同比增長 9.2%。2013 年預(yù)計為 6100 萬噸，同比增幅為 6%。未來幾年國內(nèi)油脂 消費量將維持每年 5%增幅，但國產(chǎn)油料年增幅僅 2%-3%，油脂需求缺口進一步 擴大，我們認為，我國大豆進口依存度仍將保持較

25、高水平。 圖表 7：我國大豆進口量持續(xù)增長：我國大豆進口量持續(xù)增長 進口量(萬噸) 7000 6000 5000 進口大豆數(shù)量年復(fù)合增長12% 4000 3000 2000 1000 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 資料來源：wind、中投證券預(yù)測 國內(nèi)油脂需求的增長已經(jīng)轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性，豆油年增長 4%-6%增長，玉米油和 其它小品種油有 20%以上增長率。今年豆油需求減弱，豆油價格同比下跌 6%， 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8/17 1/09 3579 11 1/10 3579 11 1/11 3

26、579 11 1/12 3579 11 table_header 。 table_temp 110000 investratingchange.low 行業(yè)年度策略報告 進口大豆壓榨利潤并不理想。玉米油相對豆油具有更多營養(yǎng)且又不是轉(zhuǎn)基因油 料，目前價格僅僅是比豆油高出 12%，因此，玉米油價格即使在疲弱的油料市 場也將顯得更會穩(wěn)定。我們相對看好玉米油市場中的龍頭企業(yè)西王食品 （000639） 圖表 8：豆油和玉米油價格表現(xiàn)：豆油和玉米油價格表現(xiàn) 元/噸 豆油玉米油 12000 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 資料來源：中國糧油網(wǎng)、中投證券 3.3 食糖

27、：明年糖價受壓于糖產(chǎn)增長 11/12 榨季全國食糖產(chǎn)量為 1157 萬噸，同比增長 10.7%，展望 12/13 榨季， 基于種植面積擴大，食糖產(chǎn)量預(yù)計接近 1400 萬噸，同比增長 20%。糖產(chǎn)增長， 糖價下跌；糖產(chǎn)下降，糖價上升，食糖生產(chǎn)就是這么一個周期。我們認為，明 年糖價將受到糖產(chǎn)增長的壓制。 圖表 9：食糖近十年產(chǎn)量和糖價（兩者是反向關(guān)系）：食糖近十年產(chǎn)量和糖價（兩者是反向關(guān)系） 糖產(chǎn)(萬噸) 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 糖產(chǎn)糖價 糖價(元/噸) 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 資料來

28、源：中國糖網(wǎng)、中投證券 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9/17 1/10 3579 11 1/11 3579 11 1/12 3579 11 table_header table_temp 110000 investratingchange.low 行業(yè)年度策略報告 3.4 遠洋捕撈業(yè)兩大企業(yè)將面臨新的機會 遠洋捕撈具有資源與市場“兩頭在外”的特點，因此屬于國家積極支持發(fā) 展和扶持的產(chǎn)業(yè)。農(nóng)業(yè)部近期發(fā)布關(guān)于促進遠洋漁業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的意見， 明確提出加大遠洋漁業(yè)政策扶持力度，這包括燃油補貼、造船貼息、返回魚貨 不征收增值稅和關(guān)稅，支持遠洋捕撈魚貨與國內(nèi)市場對接等。 燃油補貼直接降低遠洋漁業(yè)公司

29、的經(jīng)營成本，且此補貼政策具有持續(xù)性， 受益于政策支持以及魚價理想，遠洋捕撈兩大企業(yè)開創(chuàng)國際和中水漁業(yè)今年獲 得較好的盈利，且不受國內(nèi)經(jīng)濟增長下跌的影響。 開創(chuàng)國際和中水漁業(yè)兩家公司都有強大的股東背景，由此催生的注資預(yù)期 是兩公司在資本市場備受關(guān)注的動因。開創(chuàng)國際（600097）作為上海水產(chǎn)集團 旗下唯一的上市平臺，未來有大股東注資的預(yù)期。中水漁業(yè)與中水總公司同屬 中農(nóng)發(fā)集團，未來中農(nóng)發(fā)集團要消除同業(yè)競爭的影響，可能將中水總公司注入 中水漁業(yè)，中水總公司一年捕撈量接近 20 萬噸，中水漁業(yè)不到 2 萬噸，因此 中水漁業(yè)（000798）自當(dāng)受到關(guān)注。 圖表 10：鰹魚價格與燃油價格存在一定相關(guān)性：

30、鰹魚價格與燃油價格存在一定相關(guān)性 鰹魚價(美元/噸) 2500 鰹魚 ifo180燃油 燃油價(美元/噸) 900 800 2000 1500 1000 500 0 700 600 500 400 300 200 100 0 資料來源：吞拿魚網(wǎng)、中投證券 3.5 種子：景氣下行，精選有自主定價能力的龍頭 2011 年以來，受行業(yè)庫存增加、企業(yè)間競爭加劇的影響，種子行業(yè)的經(jīng) 營業(yè)績總體延續(xù)下滑態(tài)勢，其中銷售毛利率及凈利率水平皆有下滑，前三季度 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10/17 table_header table_temp 110000 investratingchange.low 行

31、業(yè)年度策略報告 分別僅為 25.4%、3.4%。對此，上市公司的主要策略在于加大銷售力度，通過 提前發(fā)貨以規(guī)避價格競爭，相應(yīng)地則是今年三季度的預(yù)售款項同比大幅增加。 圖表 11：種子行業(yè)盈利能力成下滑態(tài)勢圖表 12：今年三季度種子公司預(yù)收款同比增長明顯 40% 35% 銷售毛利率銷售凈利率350% 300% 預(yù)收帳款同比變化 300% 30%250% 25% 20% 15% 200% 150% 100% 204% 91% 10% 5% 0% -5% 50% 0% -50% -34% 16% 0%-25% -10% 資料來源：wind、中投證券研究所 -100% 資料來源：wind、中投證券研究

32、所 投資策略：精選具有自主品種的龍頭 行 業(yè) 仍 處 于 景 氣 下 行 周 期 中 。 以 35 年 的 行 業(yè) 周 期 來 計 算 ， 過 去 20032005 年為行業(yè)景氣期，20062008 年為去庫存的底迷期，20092011 年行業(yè)景氣期，我們預(yù)計 13 年行業(yè)仍處于去庫存的景氣下行周期。 庫存周期下，企業(yè)的經(jīng)營壓力加大，業(yè)績隨之下滑，所以股價下跌將是大 概率事件。歷史數(shù)據(jù)顯示，01-03、06-08 年存貨/營收上升的階段公司的股價 表現(xiàn)較差或者跑輸滬深 300 指數(shù)，而 08-10 年存貨下降階段行業(yè)取得了較佳的 表現(xiàn)。因此展望 2013 年，我們認為在景氣下行周期下，具有自主

33、品種、議價 能力較強的龍頭企業(yè)（隆平高科、登海種業(yè)）才具備投資價值。 圖表 13：我國雜交水稻種子的庫存繼續(xù)上升：我國雜交水稻種子的庫存繼續(xù)上升 億公斤 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 數(shù)據(jù)來源：全國農(nóng)技服務(wù)推廣中心、中投證券研究所 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 圖表 14：我國雜交玉米種子的庫存壓力明顯：我國雜交玉米種子的庫存壓力明顯 億公斤 8 7 6 5 4 3 2 1 0 數(shù)據(jù)來源：全國農(nóng)技服務(wù)推廣中心、中投證券研究所 11/17 table_header table_temp 110000 investratingchange.low 行業(yè)年度策略報告 圖

34、表 15：種子行業(yè)漲跌幅與庫存高低成負相關(guān)：種子行業(yè)漲跌幅與庫存高低成負相關(guān) 200% 種子（左）滬深300（左）存貨/營收（右） 0.8 150% 100% 50% 0% 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 19992000200120022003200420052006200720082009201020112012 0.2 -50% -100% 0.1 0 數(shù)據(jù)來源：wind、中投證券研究所 3.6 給予行業(yè)“中性”評級 2013 年除了糧食類小麥、秈米、粳米以及玉米油、番茄醬有漲價預(yù)期外。 我們調(diào)低了很多農(nóng)產(chǎn)品價格預(yù)期，畜禽類農(nóng)產(chǎn)品 2011 年 9 月是周期的高點， 明年價格將趨

35、于穩(wěn)定。 在農(nóng)產(chǎn)品大面積上漲題材消失后，農(nóng)業(yè)股今天估值相對整個市場估值高出 一倍多，雖然在歷史上看屬于底部區(qū)域，但結(jié)合今年前三季度上市公司業(yè)績下 降近三成的情況看還不能算很便宜。2012 年農(nóng)業(yè)行業(yè)整體走勢跑輸大盤十個 點。 綜合考慮農(nóng)業(yè)行業(yè)上市公司業(yè)績增長以及公司估值等因素，我們給予 2013 年農(nóng)業(yè)行業(yè)“中性”評級，農(nóng)業(yè)行業(yè)整體性機會并不明顯，投資者一要等待時 機，二要在行業(yè)內(nèi)挑選產(chǎn)品品質(zhì)良好、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化的好公司。 食品安全問題不斷爆發(fā)，改變并影響我們對農(nóng)業(yè)企業(yè)發(fā)展模式的評介以及 相關(guān)企業(yè)的估值。 對于養(yǎng)殖企業(yè)來說，原先“公司+農(nóng)戶”模式雖然可以獲得快速擴張、節(jié) 省投資的目的，但此模

36、式難于有效控制產(chǎn)品品質(zhì)，因而在產(chǎn)品品質(zhì)上，我們更 傾向于“公司自養(yǎng)”模式可以獲得較好效果。我們認為，“雛鷹模式”接近于 公司自養(yǎng)模式，因而能獲得可靠品質(zhì)保障，從而能實現(xiàn)較高的產(chǎn)品價格。 同樣，海產(chǎn)品養(yǎng)殖企業(yè)中“北參南養(yǎng)”模式擴大到浙江、福建和廣東，養(yǎng) 殖周期從原來一年時間縮短到半年時間，養(yǎng)殖產(chǎn)量大幅提高，福建霞浦縣一個 縣的產(chǎn)量就有 1 萬噸，占全國海參產(chǎn)量近一成。我們認為，“北參南養(yǎng)”不斷 擴大的結(jié)果就是海參品質(zhì)降低，海參從高檔海產(chǎn)品變?yōu)槠胀ê．a(chǎn)品，海參價格 長期看將逐漸回落，養(yǎng)殖海參的上市公司過去所享有的高估值也將回落，我們 謹慎看待海參養(yǎng)殖上市公司。 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分12

37、/17 table_header table_temp 110000 investratingchange.low 行業(yè)年度策略報告 食品安全問題的集中爆發(fā)，讓我們看到農(nóng)業(yè)行業(yè)未來的發(fā)展趨勢： 1、 整個社會未來對于安全食品的需求將大幅增長；普通民眾在安全食品 上的花費被迫增加，高收入民眾甚至徹底改變原先消費習(xí)慣。 2、 那些能做到安全食品生產(chǎn)、講究社會責(zé)任、追求持續(xù)增長的企業(yè)將獲 得溢價，而那些產(chǎn)品安全有隱患的上市公司將面臨估值折價的現(xiàn)象。 3、 企業(yè)生存風(fēng)險與食品安全的關(guān)系更為密切，食品安全問題直接決定投 資者的投資意愿；農(nóng)業(yè)食品企業(yè)融資或上市將首先面對證券管理部門和投資者 對食品安全的拷

38、問。 四、重點公司推薦 2013 年我們重點推薦農(nóng)業(yè)行業(yè)里投資機會較大的企業(yè)，即雛鷹農(nóng)牧、西 王食品、開創(chuàng)國際、隆平高科。 雛鷹農(nóng)牧（￥14.00，強烈推薦） 豬價下跌對公司主要產(chǎn)品種豬和仔豬毛利率影響有限雛鷹農(nóng)牧公司的優(yōu)勢 體現(xiàn)在養(yǎng)殖模式獨特、高效率以及專業(yè)化。自 07 年到現(xiàn)在，隨著生產(chǎn)規(guī)模 增加，每窩仔豬頭數(shù)呈線性增加，仔豬銷量大幅上升，毛利率不斷提高。 仔豬價格并非是影響仔豬毛利率的主要決定因素，因而豬價下跌對其毛利 率影響有限，而育肥豬毛利率則同時受豬價和飼料價格影響。 公司生態(tài)豬明年開始規(guī)模生產(chǎn)，借助于雛牧香專賣店等銷售渠道，生態(tài)豬 盈利貢獻占比提高可平滑公司業(yè)績的波動性公司三門峽

39、生態(tài)豬養(yǎng)殖基地明 后兩年量產(chǎn)，生態(tài)豬出欄量分別達到 10 萬頭和 30 萬頭，公司將成為全球 最大的生態(tài)豬養(yǎng)殖企業(yè)。生態(tài)豬雖然投入大，但其價格穩(wěn)定、回報率高， 其盈利貢獻占比提高平滑了公司業(yè)績增長的波動性。 我們微微下調(diào) 2012 年盈利，同時維持 2013-2015 年預(yù)測盈利不變預(yù)計 12-15 年公司盈利為 3.8 億、6.2 億、9.4 億和 18.3 億，同比增長-10%、60%、53% 和 95%，相當(dāng)每股收益 0.72 元、1.15 元、1.76 元和 3.44 元。未來三年公 司將創(chuàng)造比現(xiàn)在盈利多四倍的價值。 西王食品（￥11.90，推薦） 商業(yè)模式和細分市場決定了西王食品和長

40、壽花兩家公司玉米油銷量將快速 增長，未來小包裝銷量可能超過金龍魚品牌，但建立一個好品牌還有一段 路要走西王食品小包裝玉米油今年上半年銷量暫處第四名，四大品牌企業(yè) （金龍魚、長壽花、中糧和西王）差距并不大。我們認為，公司在西王玉 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13/17 table_header table_temp 110000 investratingchange.low 行業(yè)年度策略報告 米油品牌上已初步建立良好形象，但與公司第一品牌的目標(biāo)還有距離。 今年三季度小包裝玉米油銷售強勁增長，單季度三項費用率下降，減輕對 公司費用率過高的擔(dān)憂公司三季報玉米油銷量預(yù)計有 6 萬噸，其中小包裝 四

41、萬多噸。銷量上升帶動營業(yè)收入同比增長 48%，表明公司產(chǎn)品品質(zhì)良好、 營銷得當(dāng)，抓住三季度旺銷季節(jié)。公司三大費用占營業(yè)收入比率從上半年 18%下降到三季度的 12.6%，一方面證明公司過往持續(xù)渠道建設(shè)和廣告投入 已見效應(yīng)，另一方面減輕了對公司打品牌過程中費用率持續(xù)上升的擔(dān)憂。 同行長壽花食品公司今年上半年營銷費用基本與公司接近，說明兩家公司 開始共同拓寬國內(nèi)玉米油市場，并帶動玉米油銷量高增長。 維持推薦評級我們預(yù)計 12-14 年公司每股盈利為 0.72 元、1.00 元和 1.20 元，三年復(fù)合增長率為 25%，基于行業(yè)高增長以及公司的龍頭地位，我們維 持“推薦”評級。 開創(chuàng)國際（￥10.3

42、0，推薦） 公司捕撈的鰹魚和竹莢魚魚價上漲到歷史新高，鰹魚產(chǎn)量穩(wěn)定，竹莢魚產(chǎn) 量經(jīng)過前兩年大幅下降后，今年降幅已趨溫和鰹魚今年上半年價格相對去 年上漲 25%,竹莢魚魚價上漲 35%；鰹魚產(chǎn)量三季度是漁休，今年產(chǎn)量主要 看四季度，我們預(yù)計今年捕撈量 4.6 萬噸左右，相對去年略有下降。竹莢魚 從 08 年高峰 9 萬噸下降到去年 2 萬噸，今年產(chǎn)量估計接近 2 萬噸，產(chǎn)量再 降幅度不大。 公司竹莢魚減產(chǎn)利空已基本出盡，公司將之前捕撈竹莢魚船只分散到西非、 南極和格陵蘭島及法羅群島等海域捕撈,這有助于分擔(dān)公司大型捕撈船只 成本這項業(yè)務(wù)安排有利于減輕公司營運成本，我們預(yù)計今年四季度不會出 現(xiàn)去年四

43、季度般的巨虧。 公司燃油補貼穩(wěn)定上升，有助降低經(jīng)營成本我們計算了公司這幾年的燃油 補貼，基于政府燃油補貼的長期政策，公司燃油補貼 2012-2014 年將相對 穩(wěn)定，有利公司降低經(jīng)營成本，實現(xiàn)經(jīng)營盈利。 公司盈利恢復(fù)上升,股票估值偏低基于公司金槍魚產(chǎn)量相對穩(wěn)定增長、金槍 魚占公司營業(yè)收入比提高以及政府油補、船補和息補政策，我們預(yù)計 2012-2014 年盈利為 1.63 億、1.82 億和 2.03 億，相當(dāng)每股盈利 0.80 元、 0.89 元、1.00 元。我們計算的公司內(nèi)在價值 14.5 元，股票現(xiàn)價相對內(nèi)在 價值有較大折讓，反映市場對公司盈利過于擔(dān)心，我們給予公司“推薦” 評級。 隆平

44、高科（￥17.59，推薦） 公司種子業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長公司作為我國雜交水稻的龍頭企業(yè)，研發(fā)實力和營 銷管理能力領(lǐng)先業(yè)內(nèi)。公司在雜交水稻育種領(lǐng)域具有壟斷優(yōu)勢，12-13 銷售 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分14/17 table_header table_temp 110000 investratingchange.low 行業(yè)年度策略報告 季 y 兩優(yōu) 1 號（700 萬畝）及深兩優(yōu) 5814（400 萬畝）持續(xù)放量將確保水 稻種業(yè)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長；而在新進入的玉米種子領(lǐng)域憑借抗性突出的隆平 206 （900 萬畝）通過差異性競爭正迎來高速增長期。 維持“強烈推薦”評級我們預(yù)計公司將充分受益于政策扶持

45、及行業(yè)的集中 度提升，預(yù)計 12-14 年的 eps 分別為 0.61 元、0.87 元和 1.08 元（假設(shè) 2013 年回收少數(shù)股東權(quán)益），維持強烈推薦評級。 圖表 16：農(nóng)業(yè)行業(yè)重點公司分類：農(nóng)業(yè)行業(yè)重點公司分類 公司roe 每股 凈資產(chǎn) p/b 11a12e eps 13e14e12e p/e 13e 14e 投資評級 畜禽 雛鷹農(nóng)牧 益生股份 24.5% 23.9% 3.91 3.52 3.6 2.1 0.81 0.83 0.72 0.18 1.15 0.40 1.76 0.60 19 42 12 19 8 13 強烈推薦 推薦 油脂 西王食品 東凌糧油 13.2% n.a 5.18 1.55 2.3 7.0 0.61 -0.85 0.72 0.25 1.00 0.55 1.20 0.70 16 44 12 20 10 16 推薦 推薦 遠洋捕撈 開創(chuàng)國際 中水漁業(yè) 9.9% 8.8% 4.03 2.37 2.5 3.1 0.32 0.19 0.80 0.23 0.89 0.60 1.00 0.70 13 32 12 12 10 10 推薦 推薦 種子 隆平高科 登海種業(yè) 13.0% 20.5% 2.78 3.27 6.3 6.5 0.3