中國利率策略周報：SHIBOR浮息債配置價值提升0129

1、中國利率策略周報 固定收益研究報告 2013 年 1 月 29 日 徐小慶 陳健恒 分 析 員 ， sac 執(zhí) 業(yè) 證 書 編 號 ： 分析員，sac 執(zhí)業(yè)證書編號： s0080511030009 s0080511030011 利率固定收益研究組 shibor 浮息債配置價值提升 劉明曦 分 析 員 ， sac 執(zhí) 業(yè) 證 書 編 號 ： s0080511080002 對投資不要過于樂觀，對出口不要過于悲觀 1 月份匯豐 pmi 預(yù)覽值盡管繼續(xù)回升，但新訂單出現(xiàn)回落，引起了市場對經(jīng)濟回升能否持續(xù)的擔(dān)憂。從結(jié)構(gòu)來看，出 口訂單是回升的，顯示內(nèi)需有一定的下滑，可能與今年冬季氣溫低于常年有關(guān)。我們認(rèn)

2、為對 2013 年的投資不能過于樂 觀。首先，從投資分項上看，基建投資進一步上升的空間并不大；房地產(chǎn)投資的回暖主要表現(xiàn)為地產(chǎn)商在積極拿地， 后續(xù)建房還需要等待庫存的進一步消化，而目前三四線城市的庫存依舊維持在高位；制造業(yè)投資則受限于去產(chǎn)能壓力， 增速將進一步下降，綜合來看投資還缺乏明顯的增長點。第二，政府加大對影子銀行的監(jiān)管使得今年社會融資總量增 速較去年出現(xiàn)明顯下滑是大概率事件，而影子銀行已成為投資的重要資金來源，這將直接抑制今年投資增速的上升。 但經(jīng)濟數(shù)據(jù)的改善有望持續(xù)至二季度。首先，由于工業(yè)品尚未大幅反彈推動企業(yè)盈利能力顯著提升，所以企業(yè)對生產(chǎn) 仍然較為謹(jǐn)慎，避免了庫存再次快速積壓的可能

3、性，從而有望延長這一輪的 pmi 的上升周期。其次，受發(fā)達國家經(jīng)濟 好轉(zhuǎn)和出口結(jié)構(gòu)升級的影響，今年出口增速有望明顯改善。經(jīng)濟回升并不一定會拉高資金價格，關(guān)鍵取決于經(jīng)濟回升 的驅(qū)動力是出口還是投資，“投資下降、出口回升”的局面有利于流動性的進一步改善，上半年將延續(xù)風(fēng)險資產(chǎn)上漲、 收益率曲線陡峭化的特征。 節(jié)前資金緊張程度弱于往年，收益率曲線延續(xù)陡峭化趨勢 我們預(yù)計外匯占款回升的趨勢在一季度將持續(xù)，并且單月增量有望繼續(xù)提升，加上央行通過 slo 熨平資金面的波動， 即使在春節(jié)前后，資金面的緊張程度也會較往年大為減弱。正是在資金面寬松和平穩(wěn)的預(yù)期下，投資者的行為也有一 定變化。最明顯的變化在于融資方

4、傾向于借入更短期限的資金，尤其集中在 1 天回購，杠桿的提高可能會推動 5 年以 下中短期債券收益率繼續(xù)小幅下行。而長端利率則在經(jīng)濟改善的環(huán)境中難以明顯下降，pmi 的新訂單減去庫存指標(biāo)可 以反映經(jīng)濟周期的波動，在該指標(biāo)走升的情況下，長債收益率通常會有上升壓力，而近期主要是資金面相對寬松抑制 了長端利率的上行。 shibor 浮息債配置價值提升 國開行今年將持續(xù)發(fā)行 shibor 浮息福娃債，有助于提升該品種的流動性。shibor 浮息債目前的當(dāng)期收益率略高于固息 債，且利差仍處于 09 年利率市場化以來的高位，考慮到協(xié)存利率呈現(xiàn)下降的趨勢，對于銀行和貨幣市場基金而言都有 較好的配置價值。目前

5、 shibor 浮息債在估值上相對于固息債有一定的優(yōu)勢。首先，shibor 浮息債的當(dāng)期收益率略高于 固息債。其次，對于可以進行互換交易的投資者而言，如果買入浮息債并通過 shibor 互換將其轉(zhuǎn)換為固息債，那么可 以獲得比固息債更高的票息收益。盡管資金面寬松也會推動 3 個月 shibor 出現(xiàn)回落，但考慮到資本充足率新規(guī)提高同 業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險權(quán)重的影響，回落幅度可能十分有限。 請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 3 2 1 0 -1 -2 % 40 35 30 25 20 15 10 5 0 35 30 25 20 15 10 中金公司固定收益研究：2013 年 1 月 29 日 圖 1

6、: 匯豐 pmi 新訂單與出口訂單 1 月環(huán)比變動對投資不要過于樂觀，對出口不要過于悲觀 新訂單新出口訂單 1 月份匯豐 pmi 預(yù)覽值盡管繼續(xù)回升，但新訂單出現(xiàn)回落， 引起了市場對經(jīng)濟回升能否持續(xù)的擔(dān)憂。從結(jié)構(gòu)來看，出口 訂單是回升的，顯示內(nèi)需有一定的下滑，可能與今年冬季氣 溫低于常年有關(guān)。1 月匯豐 pmi 預(yù)覽值顯示，新出口訂單上 升了 0.8 個百分點，但總體新訂單仍然下降了 0.2 個百分點， 顯示內(nèi)需訂單出現(xiàn)回落，而這在歷史上并不常見。如果我們 簡單用（新訂單*2-出口訂單）來定義內(nèi)需訂單，那么 06 至 12 年 1 月份內(nèi)需訂單環(huán)比變動的中位數(shù)是上升 1.1 個百分 點，而今年

7、下降了 1.2 個百分點，表現(xiàn)弱于季節(jié)性。一種合 -3 2005 2006 2007 2008 2009 資料來源：markit，中金公司研究 2010201120122013 理的解釋是今年冬季氣溫低于常年，影響了投資工程的進 度，如 08 年雪災(zāi)那一年 1 月份匯豐 pmi 的新訂單也是下滑 的，而出口訂單是回升的(圖 1)。 我們認(rèn)為對 2013 年的投資不能過于樂觀。首先，從投資分 項上看，基建投資進一步上升的空間并不大；房地產(chǎn)投資的 回暖主要表現(xiàn)為地產(chǎn)商在積極拿地，后續(xù)建房還需要等待庫 圖 2: 三大行業(yè)投資單月增速 存的進一步消化，而目前三四線城市的庫存依舊維持在高 位；制造業(yè)投資

8、則受限于去產(chǎn)能壓力，增速將進一步下降， 45 基建單月同比 制造業(yè)單月同比 房地產(chǎn)單月同比綜合來看投資還缺乏明顯的增長點。基建投資單月增速在 4 季度出現(xiàn)明顯下降，從 9 月的 26%下降至 12 月的 12.5%， 累計投資增速企穩(wěn)在 14%附近(圖 2)；同時，保障房對投資 的拉動也在減弱，體現(xiàn)為保障房新開工套數(shù)的下降和保障房 投資貸款增速的明顯下降，二者顯示前期由政府主導(dǎo)的投資 持續(xù)回升的動力在減弱。而目前私人部門主導(dǎo)的投資中，制 造業(yè)一方面產(chǎn)能過剩仍然存在，另一方面由于杠桿率持續(xù)上 升，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，投資意愿下降；房地產(chǎn)投資方面，從央 行貸款投向報告看，地產(chǎn)開發(fā)貸款增速比上季度末提高

9、5.1 個百分點，而房產(chǎn)開發(fā)貸款同比增速比上季度末低 1.4 個百 -5 11-01 11-04 11-07 11-10 12-01 資料來源：ceic，中金公司研究 12-0412-0712-10 分點，說明此前房地產(chǎn)投資的回暖主要表現(xiàn)為開發(fā)商拿地意 愿增強，而建房的投資并未展開，可能與三四線城市庫存壓 力較大有關(guān)。從房地產(chǎn)的銷售數(shù)據(jù)也能看出，12 月份全國商 品房銷售面積累計增速下降 0.6 個百分點至 1.8%，與一二線 城市銷售同比增速持續(xù)上升的走勢背離，顯示三四線城市的 銷售情況并不理想。分地區(qū)看，一線城市房價環(huán)比漲幅明顯 高于二三線城市，且差距持續(xù)擴大。此外由于住宅待售面積 圖 3

10、: 投資及其資金來源增速 進一步上升，使得銷售與庫存的比例出現(xiàn)明顯下降，而該指 標(biāo)對房地產(chǎn)投資增速有一定的領(lǐng)先性，意味著庫存壓力仍然 40 % 投資增速資金來源增速是未來房地產(chǎn)投資增速面臨的主要風(fēng)險。 第二，政府加大對影子銀行的監(jiān)管使得今年社會融資總量增 速較去年出現(xiàn)明顯下滑是大概率事件，而影子銀行已成為投 資的重要資金來源，這將直接抑制今年投資增速的上升。 2012 年投資增速為 20.6%，而資金來源增速僅為 18.6%(圖 3)，資金來源增速已經(jīng)連續(xù) 2 年低于投資增速。今年表內(nèi)貸 款的增速還將進一步下降，即使假設(shè)貸款增量在 8.59 萬億， 余額同比增速也將從今年的 15%下降至 13

11、-14%。而影子銀 行增速在 2013 年較貸款增速可能會出現(xiàn)更明顯的放緩，尤 其近期信托產(chǎn)品信用事件頻發(fā)，有可能使得對信托的監(jiān)管加 01 02 03 04 05 06 資料來源：中債登，中金公司研究 070809101112 強，信托貸款增量會低于去年，而債券融資的增量能否彌補 信托貸款增量的下滑存在較大的不確定性，畢竟發(fā)行主體有 一定的差異。即使今年的社會融資總量與去年相當(dāng)，同比增 速也將明顯下降，資金來源將是投資面臨的一大限制。 請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 130 120 110 100 56 0.4 54 0.2 46 中金公司固定收益研究：2013 年 1 月 29 日

12、 圖 4: 商務(wù)部生產(chǎn)資料價格 150 140 08/2009=100 能源 建材 鋼鐵 有色 化工 但經(jīng)濟數(shù)據(jù)的改善有望持續(xù)至二季度。首先，由于工業(yè)品價 格尚未大幅反彈推動企業(yè)盈利能力顯著提升，所以企業(yè)對生 產(chǎn)仍然較為謹(jǐn)慎，避免了庫存再次快速積壓的可能性，從而 有望延長這一輪的 pmi 的上升周期。工業(yè)增速在回到 10% 以后上升速度放緩，12 月份僅相對于 11 月提高了 0.2 個百 分點。中采 pmi 生產(chǎn)指標(biāo)回升至 52 附近后暫時企穩(wěn)，并未 像去年那樣一直沖高至 57，而匯豐 pmi 也基本維持在 52 附 近，絕對水平低于新訂單，這些顯示企業(yè)對產(chǎn)量的擴張仍然 相對謹(jǐn)慎，在一定程度

13、上與 ppi 環(huán)比回升動力不足有關(guān)。11 月和 12 月 ppi 的環(huán)比均為-0.1%。今年以來從商務(wù)部生產(chǎn)資 90 09-08 09-12 10-04 10-08 10-12 11-04 11-08 11-12 12-04 12-08 12-12 資料來源：ceic，中金公司研究 圖 5: 匯豐 pmi 投入價格與出廠價格、ppi 環(huán)比 投入價格(左) % 出廠價格(左) ppi環(huán)比(右) 料價格看，除鋼鐵價格小幅上升外，能源、化工、建材和有 色金屬的價格基本走平或略有下降(圖 4)。匯豐 pmi 投入價 格在 1 月繼續(xù)大幅上升 2 個百分點至 54.6，而出廠價格反而 回落 0.3 個百

14、分點至 51.3(圖 5)。由于企業(yè)對于生產(chǎn)相對謹(jǐn)慎， 所以庫存也停止上升，并未回到 12 年的高位，有助于延長 這一輪 pmi 的上升周期。 其次，受發(fā)達國家經(jīng)濟好轉(zhuǎn)和出口結(jié)構(gòu)升級的影響，今年出 口增速有望明顯改善。我們在 2012 年 12 月 24 日周報中曾 指出，一方面，發(fā)達國家尤其是美國經(jīng)濟將進一步改善，另 一方面，出口結(jié)構(gòu)升級使得我國對新興市場出口的比例不斷 52 50 48 44 42 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 上升，出口增速的提高將受益于這些國家的高增長。1 月份 美國和歐元區(qū)的 markit pmi 預(yù)覽值都繼續(xù)上升(圖 6)。短期 內(nèi)轉(zhuǎn)口貿(mào)易向正常水

15、平的回落有可能對出口增速形成擾動， 但 12 月出口交貨值增速仍然保持在 11%，預(yù)示著出口增速 從趨勢上看仍有望保持在高位。我們預(yù)計全年出口增速將回 升至 10%左右。 經(jīng)濟回升并不一定會拉高資金價格，關(guān)鍵取決于經(jīng)濟回升的 40 12-01 12-03 12-05 12-07 資料來源：markit，中金公司研究 12-0912-1113-01 -1.0 驅(qū)動力是出口還是投資，“投資下降、出口回升”的局面有利 于流動性的進一步改善，上半年將延續(xù)風(fēng)險資產(chǎn)上漲、收益 率曲線陡峭化的特征。當(dāng)經(jīng)濟依靠投資拉動并且資金來源主 要來自于表外融資時，往往會導(dǎo)致資金價格出現(xiàn)顯著抬升， 如去年實際利率是不斷上

16、升的；而以出口拉動經(jīng)濟時，外匯 占款的不斷流入將使流動性保持寬松，回購利率維持在低 位，如 05-06 年。 圖 6: 歐元區(qū)與美國制造業(yè) markit pmi 65 美國歐元區(qū) 60 55 50 45 40 35 30 09-01 09-06 09-11 10-04 10-09 11-02 11-07 11-12 12-05 12-10 資料來源：ceic，中金公司研究 請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 -8 6 5 4 3 2 1 5 1400 億美元 1200 1000 800 600 400 200 0 中金公司固定收益研究：2013 年 1 月 29 日 圖 7:年初以來國債

17、和政策性銀行債收益率變化節(jié)前資金緊張程度弱于往年，收益率曲線延續(xù)陡峭化 2 bp 1 政策性銀行債國債趨勢 0 -2 -4 -6 -1 -3 -4 -2-2 -3 -3 -1 -1 -1年初以來資金面寬松推動債券收益率曲線陡峭化下行，我們 推薦的 3-5 年政策性銀行債表現(xiàn)最佳。上周資金面依然保持 寬松，1 天回購利率保持在 2%附近，7 天回購利率則保持在 3%下方。由于央行推出 slo 的提振，二級市場收益率繼續(xù) -10 -12 -14 -12 -14 小幅下降。其中政策性銀行債較國債降幅更為明顯。周二的 國開行福娃債各期限品種中標(biāo)利率均較二級市場收益率有 所下降，也對市場帶來更多的利好刺

18、激。周一和周二，政策 性銀行債收益率下降 5bp 左右，而國債的收益率降幅則相對 -16 -15 1y 3y 5y 7y 資料來源：中債登，中金公司研究 10y15y20y 較小。3 年期國債成交在 3.06%，5 年期國債成交在 3.21%， 7 年期國債成交在 3.45%。政策性銀行債方面，3 年期非國開 成交在 3.76%，5 年期非國開成交在 3.99%，7 年期非國開成 交在 4.18%，10 年期國開成交在 4.4%。周三，回購利率有 小幅回升，而 7 年期國債招標(biāo)結(jié)果中規(guī)中矩，并未對市場帶 來更大的提振，部分獲利回吐盤推動收益率略有回升。周四， 匯豐 pmi 預(yù)覽值顯示經(jīng)濟動能依

19、然較強，股市一度因此大幅 圖 8: 銀行超儲率 % 銀行超儲率 走高，債券投資者轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，當(dāng)天中長期品種有一定拋盤， 收益率小幅回升。國債方面，3 年 120017 成交在 3.08%，5 年 130001 成交在 3.245 小幅上行 1bp，7 年 120016 成交在 3.47 上行 2bp；政策性銀行債方面， 年 120326 成交在 4.0%， 120247 成交在 4.12%，7 年 120412 成交在 4.22 上行 2bp。周 五消息面平淡，收益率略有回落，在 1-2bp。全周來看，收 益率小幅下降，政策性銀行債表現(xiàn)好于國債，兩者之間的利 差縮小。年初以來，利率產(chǎn)品收益率的整

20、體降幅低于信用債， 政策性銀行債表現(xiàn)相對較好，其中，3-5 年期品種的收益率 降幅最大，達到 15bp，而其余期限收益率則小幅下行，收益 率曲線陡峭化(圖 7)。目前利率債收益率水平大體上回到去 年 10 月中下旬。在去年 12 月份和今年 1 月份的利率月報中 0 07-03 07-09 08-03 08-09 09-03 09-09 10-03 10-09 11-03 11-09 12-03 12-09 資料來源：wind，中金公司研究 圖 9: 貿(mào)易順差、經(jīng)常項目貨物凈結(jié)匯 貿(mào)易順差 銀行經(jīng)常項目貨物代客凈結(jié)匯 我們提到，隨著流動性改善和回購利率均值水平的回落，利 率產(chǎn)品會出現(xiàn)反彈行情，

21、當(dāng)時我們建議配置 3-5 年期政策性 銀行債來博弈這一輪反彈。從目前的情況來看，資金面和債 券市場的表現(xiàn)都符合我們的預(yù)期。 我們預(yù)計外匯占款回升的趨勢在一季度將持續(xù)，并且單月增 量有望繼續(xù)提升，加上央行通過 slo 熨平資金面的波動， 即使在春節(jié)前后，資金面的緊張程度也會較往年大為減弱。 關(guān)于這一輪資金面的改善，我們在以往的報告中也曾經(jīng)分析 過，2012 年 12 月末的超儲率可能回升到 2.6%-2.7%的水平(圖 8)，處于近兩三年來的較高水平，而資金面的改善與外匯占 款的恢復(fù)有較大的關(guān)聯(lián)。從最新公布的數(shù)據(jù)來看，去年 12 月份銀行代客結(jié)售匯順差高達 543 億美元，創(chuàng)近兩年來的新 高。理

22、論上，較高的結(jié)售匯順差推動外匯占款的恢復(fù)(圖 9)。 去年 12 月份的金融機構(gòu)外匯占款也明顯回升到 1345 億人民 幣的高位，不過正如我們在去年 12 月 17 日周報中提到的， 金融機構(gòu)外匯占款口徑未能全面反映流動性的恢復(fù)，近期外 匯占款的增量仍然低于銀行代客凈結(jié)匯量(圖 10)。而外匯占 -200 01 02 03 04 05 06 資料來源：ceic，中金公司研究 070809101112 款未來一段時間仍將繼續(xù)改善。首先，由于去年出口商手中 的美元沒有全部轉(zhuǎn)化為人民幣，因此仍存留著去年尚未結(jié)匯 的需求。其次，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模近期擴張速度有所 加快，也在一定程度上推動資金流入。

23、美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表 近期已突破 3 萬億美元，銀行存放在美聯(lián)儲的超額存款準(zhǔn)備 金也開始回升。我們以往曾經(jīng)分析過，美聯(lián)儲的 qe 以及美 聯(lián)儲超額存款準(zhǔn)備金增量與國內(nèi)的熱錢存在著一定的相關(guān) 請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 6000 2000 -2000 60 % 2.0 40 庫存 153.0 5 中金公司固定收益研究：2013 年 1 月 29 日 圖 10: 外匯占款與銀行代客凈結(jié)匯性。因此，除了正常的貿(mào)易順差導(dǎo)致的結(jié)匯需求以外，資金 16000 14000 億人民幣 金融機構(gòu)外匯占款銀行代客凈結(jié)匯(右) 億美元 2,000 流入也會推動結(jié)匯需求的上升（從流入香港的資金規(guī)模可以 側(cè)

24、面觀察這種資金流入的需求，12 月份金管局的注資規(guī)模創(chuàng) 12000 10000 8000 4000 0 1,500 1,000 500 0 近幾年來的新高）。 正是在資金面寬松和平穩(wěn)的預(yù)期下，投資者的行為也有一定 變化。最明顯的變化在于融資方傾向于借入更短期限的資 金，尤其集中在 1 天回購，杠桿的提高可能會推動 5 年以下 中短期債券收益率繼續(xù)小幅下行，收益率曲線可能進一步陡 峭化。從成交量占比來看，上周 1 天回購的成交量占比繼續(xù) 上升，而 21 天以上較長期限的回購成交量占比下降?？紤] -4000 07-0307-1008-0508-1209-0710-0210-0911-0411-11

25、12-06 -500 到已經(jīng)逐步臨近春節(jié)，較長期限回購成交量占比的下降反映 資料來源：ceic，中金公司研究 圖 11: 券商杠桿率和 7 天回購利率均值 了市場對未來一段時間流動性的樂觀預(yù)期。在資金面寬松的 情況下，近期未到期回購余額有所上升（而以往一般是在資 金面緊張的情況下未到期余額上升），這可能反映了機構(gòu)融 入需求的增加，即杠桿率的提高。我們在以往的報告中分析 過，回購利率的高低與交易型機構(gòu)的杠桿率有著較密切的聯(lián) 系，當(dāng)資金價格走低，則交易型機構(gòu)的杠桿也會相應(yīng)提高(圖 11)?？紤]到經(jīng)濟的恢復(fù)以及通脹預(yù)期的逐步提高，交易型機 50 券商杠桿率7天回購利率月均值(右,反轉(zhuǎn)) 0.0 1.

26、0 構(gòu)的杠桿提升可能主要配置 3-5 年期的中期品種，這也是近 期 5 年以內(nèi)政策性銀行債收益率下降幅度較大的原因。 而長端利率則在經(jīng)濟改善的環(huán)境中難以明顯下降，pmi 的新 訂單減去庫存指標(biāo)可以反映經(jīng)濟周期的波動，在該指標(biāo)走升 30 20 10 3.0 4.0 5.0 6.0 的情況下，長債收益率通常會有上升壓力，而近期主要是資 金面相對寬松抑制了長端利率的上行。從 1 月份的匯豐 pmi 預(yù)覽值來看，新訂單和庫存的差值的上升動能有所減弱，不 過春節(jié)后隨著需求旺季的到來，我們預(yù)計這一差值仍有繼續(xù) 擴大的空間。但是中期來看，該指標(biāo)在下半年有望重新回落， 0 06-0607-0207-1008-

27、0609-0209-1010-06 7.0 因此我們相對看好下半年長債的交易性機會。由于經(jīng)濟活動 的本質(zhì)就是貨幣的交易行為。當(dāng)經(jīng)濟的活動需求上升，其貨 資料來源：ceic，中金公司研究 圖 12:社會融資總量趨勢項環(huán)比和 pmi 新訂單減 幣交易量就會開始上升，而背后的支撐則是融資規(guī)模的上 升，所以融資規(guī)模的變化與經(jīng)濟動能之間存在著必然的聯(lián) 系。觀察社會融資總量的趨勢項環(huán)比(圖 12)，其大約領(lǐng)先 pmi 的新訂單減去庫存指標(biāo)半年左右的時間（pmi 指標(biāo)本身也是 一個環(huán)比的概念）。而社會融資總量的趨勢項環(huán)比近期已經(jīng) 有所放緩，按照這種對應(yīng)關(guān)系，未來一段時間經(jīng)濟的上升動 能也將有所減弱。隨著近期

28、信托和銀行理財暴露的問題增 加，如果監(jiān)管機構(gòu)加強對這些產(chǎn)品的監(jiān)管，那么社會融資總 10 pmi新訂單-庫存(左,滯后6個月)社會融資總量趨勢項環(huán)比 % 2.5 量的增速未來可能還會進一步放緩，沒有融資規(guī)模的快速提 高，經(jīng)濟動能也難以持續(xù)提高。從這個角度而言，長端利率 盡管有上升壓力，但也不必過分悲觀，10 年期國債收益率年 內(nèi)超過 3.8%的概率不大。 2.0 0 1.5 -5 1.0 -10 -150.5 05-0105-1106-0907-0708-0509-0310-0110-1111-0912-07 資料來源：ceic，中金公司研究 請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 7 % 6

29、 5 4 3 2 1 2.0 % 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 中金公司固定收益研究：2013 年 1 月 29 日 圖 13: 5 年期政策性銀行債和 shibor 浮息債收益 率 shibor 浮息債配置價值提升 5年政策性銀行債收益率5年shibor浮息債收益率國開行今年將持續(xù)發(fā)行 shibor 浮息福娃債，有助于提升該 品種的流動性。shibor 浮息債由于久期較短，且收益率除以 久期的性價比指標(biāo)較為突出，一直是貨幣市場基金等機構(gòu)比 較偏好的投資品種。其劣勢在于其利差久期也較大，一旦利 差波動，則凈價的變化會明顯大于短期債券。而且國開行去 年較少發(fā)行 shibor 浮息債，

30、由于存量不大，目前二級市場 shibor 浮息債的交易并不活躍，流動性較差，在定價上也會 給予一定的流動性溢價。不過今年國開行將把浮息債的發(fā)行 常規(guī)化，嘗試滾動按組發(fā)行 1 年、3 年、5 年和 7 年期浮息 金融債，發(fā)行量基本穩(wěn)定在 200 億元，每品種約 50 億元。 0 07-07 08-02 08-09 09-04 09-11 10-06 11-01 資料來源：bloomberg，中金公司研究 11-0812-0312-10 基準(zhǔn)利率包括一年期定存利率和 shibor 利率，采取隔周交替 發(fā)行的模式。這有利于增加 shibor 浮息債的發(fā)行頻率和存 量，有助于提升 shibor 浮息債

31、的流動性。 shibor 浮息債目前的當(dāng)期收益率略高于固息債，且利差仍處 于 09 年利率市場化以來的高位，考慮到協(xié)存利率呈現(xiàn)下降 的趨勢，對于銀行和貨幣市場基金而言都有較好的配置價 圖 14: 5 年 shibor 浮息債轉(zhuǎn)換為固息債后與普通 固息債利差 5年shibor浮息債通過互換轉(zhuǎn)換為固息債與普通固息債利差 值。目前 shibor 浮息債在估值上相對于固息債有一定的優(yōu) 勢。首先，shibor 浮息債的當(dāng)期收益率略高于固息債(圖 13)。 其次，對于可以進行互換交易的投資者而言，如果買入浮息 債并通過 shibor 互換將其轉(zhuǎn)換為固息債，那么可以獲得比 固息債更高的票息收益。從 shib

32、or 浮息債轉(zhuǎn)換為固息債后與 同期限固息債的利差來看，目前接近歷史均值水平。從利差 來看，以 5 年期為例，目前略高于 30bp，接近歷史均值，但 如果剔除 09 年以前的數(shù)據(jù)，則處于歷史高位(圖 14)。我們 認(rèn)為 09 年以后隨著利率市場化進程的加快，shibor 中樞有 一定的上升，因此利差出現(xiàn)趨勢性的下降是十分正常的，不 能用 09 年之前的利差波動區(qū)間來衡量未來的波動幅度。對 于貨幣市場基金等投資者而言，由于其大部分的配置資產(chǎn)是 銀行協(xié)議存款，如果投資 shibor 浮息債，也會比較其與協(xié)存 -1.0 07-0708-0208-0909-0409-1110-0611-0111-081

33、2-0312-10利率的優(yōu)劣。由于資金面比較寬松，年初以來，銀行短期協(xié) 資料來源：ceic，中金公司研究 議存款利率下降較快，且不少銀行都不太愿意接受較長期限 的存款。比如 1 個月到 6 個月的協(xié)存利率，以往都會基于同 期限 shibor 利率加點，而目前資金面相對寬松的環(huán)境下，加 點的幅度較低甚至不加點，即這些協(xié)存利率的大約水平可能 也就只有 4%附近。從目前 3-7 年期 shibor 浮息債的點差來 看，收益率也基本 3.9%-4.3%的范圍。因此，從收益率角度 看，shibor 浮息債不差于協(xié)存利率。 盡管資金面寬松也會推動 3 個月 shibor 出現(xiàn)回落，但考慮 到資本充足率新規(guī)

34、提高同業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險權(quán)重的影響，回落幅度 可能十分有限。近期 3 個月 shibor 利率有小幅的回落，不過 回落速度較慢。從目前 3 個月 shibor 和 7 天回購利率的利差 來看，其水平并不算高，而且我們?nèi)ツ甑膱蟾嬖?jīng)分析過， 在新的資本充足率新規(guī)下，shibor 利率由于風(fēng)險權(quán)重的提高， 其與回購利率的利差會有所擴大。這也意味著，即使 7 天回 購利率的中樞有所下降，shibor 利率的下行幅度會小于回購 利率。另外，資金面的寬松可能不會持續(xù)全年，一旦下半年 資金面收緊，shibor 回購利率有可能會再度回升。從這個角 度而言，shibor 浮息債的收益率易上難下，票息收益好于固 息債。

35、我們建議銀行類機構(gòu)和貨幣市場基金類機構(gòu)可以適度 參與，作為配置品種而非交易性品種，中標(biāo)利差可能接近二 級市場點差水平。 請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 本周 0 5 1 7 5 中金公司固定收益研究：2013 年 1 月 29 日 附表 1: 央行公開市場操作 正回購央票 逆回購 7d28d91d3m7d14d28d 發(fā)行量 (億元 ) 周變化 (億元 ) 0 0 0 0 0 0 0 0 1010 1010 0 -200 0 0 上周公開市 場操作 招標(biāo)利率 (%) 周變化 (bps) 月變化 (bps) ytd (bps) 2.7 0 0 0 2.75 0 0 -5 3.05 0

36、0 -11 3.16 0 0 0 3.35 0 0 -5 3.45 0 0 -5 3.60 0 0 0 (單位 :億元 ,凈回籠為 -,凈投放為 +) 前一周 前兩周 前三周 前四周 前五周 前六周 總回籠量-700-1010 -200 -1830-2680 -1000 到期量 凈投放 /回籠量 -1210 -510 -1500 -490 -900 -700 -3130 -1100 -1300 -1100 -1510 1170 -760 240 資料來源：pboc，中金公司研究 附表 2: 貨幣市場二級交易和報價情況 成交量（億元）收益率 上周周變化期限上周末(%)周變化 (bp)月變化(bp

37、)ytd(bp) 交易所回購 拆借 11321 740 183 268 1d 7d 7d 2.60 2.81 2.74 58 30 -21 -402 -459 -125 -1874 -748 -140 o/n 1w 2w 2.10 2.70 2.95 12 -19 0 -20 -120 -149 -176 -188 -173 銀行間 shibor報價 1m 3m 6m 9m 1y 1d 7d 3.94 3.88 4.10 4.26 4.40 2.11 2.70 16 -1 0 0 0 16 -14 -66 -1 0 0 0 -19 -111 -96 -2 0 0 0 -20 -142 回購40

38、386972714d2.951-151-167 21d 1m 3m 6m 3.79 3.98 2.70 2.70 -21 -4 0 0 -111 -90 -20 -20 -89 -89 -17 -17 央票386-849m2.750-15-12 1y2.750-19-12 3y3.04-2-6-4 資料來源：wind，中債登，中金公司研究 附表 3: 利率產(chǎn)品發(fā)行情況 名稱種類發(fā)行日上市日發(fā)行量(億)年限(年)發(fā)行利率流通市場 本月 13國開0105 13附息國債01 13國開0609 政策性銀行債 國債 政策性銀行債 2013-1-8 2013-1-9 2013-1-15 2013-1-14

39、 2013-1-16 2013-1-23 60*5 260 50*4 1、3、5、7、10 1、3、5、7 3.32%4.43% 3.15% depo+90bp145bp 銀行間 交易所/銀行間 銀行間 13附息國債02 13國開0105(增1) 13附息國債03 國債 政策性銀行債 國債 2013-1-16 2013-1-22 2013-1-23 2013-1-23 2013-1-28 2013-1-30 300 60+80+60*2+50 1、3、5、7、10 300 2.81% 3.2%4.39% 3.42% 交易所/銀行間 銀行間 交易所/銀行間 本周 13國開1013 13農(nóng)發(fā)01

40、政策性銀行債 政策性銀行債 2013-1-29 2013-1-29 2013-2-5 2013-2-7 40+60*2+40 150 1、3、5、7shibor+-銀行間 銀行間 資料來源：中國債券信息網(wǎng) 請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 中金公司固定收益研究：2013 年 1 月 29 日 附表 4: 利率產(chǎn)品成交情況 債券種類上周成交量(億)周變化(億)雙邊報價數(shù)周變化 交易所 國債 銀行間 7.92.9 國債 政策性銀行債 2,233.0 5,502.0 -62.1 -667.0 2,166 3,585 -891 -1,470 資料來源：wind 附表 5: 國債和政策性金融債收

41、益率 國債政策性銀行債 期限收益率(%)周變化(bp)月變化(bp)ytd(bp)期限收益率(%) 周變化(bp) 月變化(bp)ytd(bp) 1 3 5 7 10 15 2.83 3.09 3.24 3.47 3.58 3.86 -2 2 3 0 0 0 -2 -6 0 0 0 -1 18 21 19 14 15 9 1 3 5 7 10 15 3.23 3.74 3.99 4.22 4.29 4.55 -5 -4 -2 -1 -1 -3 -19 -16 -14 -4 -5 22 -37 20 44 51 41 23 204.09-1-117204.81-13635 注：收益率以上周末為準(zhǔn)

42、。 資料來源：中債登 附表 6: 互換利率 基于回購報價基于shibor互換報價 品種收益率(%)周變化(bp)月變化(bp)ytd(bp)品種收益率(%) 周變化(bp) 月變化(bp)ytd(bp) 3m 6m 9m 1y 3y 5y 7y 3.18 3.15 3.16 3.17 3.30 3.46 3.57 -2 -1 2 0 2 3 0 -30 -27 -19 -18 -13 -9 -8 -30 -22 -14 -13 -7 -3 -2 1y 2y 3y 4y 5y 7y 10y 3.84 3.91 3.98 4.02 4.12 4.19 4.26 -8 -5 -2 -3 -2 -1

43、-1 -29 -25 -19 -18 -12 -10 -9 -24 -19 -14 -11 -4 14 14 10y 3.68 注：收益率以上周末為準(zhǔn)。 1-15 資料來源：reuters 請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 中金公司固定收益研究：2013 年 1 月 29 日 法律聲明 一般聲明 本報告由中國國際金融有限公司（已具備中國證監(jiān)會批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但中國國際金融有 限公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構(gòu)成所述證券買賣的

44、出價或征價。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對任何人的個人推薦。投資者應(yīng)當(dāng)對本報告 中的信息和意見進行獨立評估，并應(yīng)同時考量各自的投資目的、財務(wù)狀況和特定需求，必要時就法律、商業(yè)、財務(wù)、稅收等方面咨詢專業(yè)財務(wù)顧問的意見。對依據(jù)或 者使用本報告所造成的一切后果，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。 本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預(yù)測無需通知即可隨時更改。過往的表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后表現(xiàn)的預(yù)示和擔(dān)保。在 不同時期，中金公司可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。 中金公司

45、的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交 易觀點。中金公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務(wù)。中金公司的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨立做出與本報告中的意 見或建議不一致的投資決策。 本報告由受香港證券和期貨委員會監(jiān)管的中國國際金融香港證券有限公司于香港提供。 本報告由受新加坡金融管理局監(jiān)管的中國國際金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)僅向符合新加坡證券期貨法及財務(wù)顧問法定義下的認(rèn)可投資者及/或 機構(gòu)投資者提供。提供本報告于此類投資者, 有關(guān)財務(wù)顧問將無需根據(jù)新

46、加坡之財務(wù)顧問法第 36 條就任何利益及/或其代表就任何證券利益進行披露。有關(guān)本報 告之任何查詢，在新加坡獲得本報告的人員可向中金新加坡提出。 本報告由受英國金融服務(wù)監(jiān)管局監(jiān)管的中國國際金融（英國）有限公司（“中金英國”）僅向中金英國分類為專業(yè)投資者及/或合格對手方的客戶提供，本報告并未打算 提供給零售客戶使用。 本報告將依據(jù)其他國家或地區(qū)的法律法規(guī)和監(jiān)管要求于該國家或地區(qū)提供本報告。 特別聲明 在法律許可的情況下，中金公司可能會持有本報告中提及公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。因此，投資者應(yīng) 當(dāng)考慮到中金公司及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報告觀點

47、客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。 與本報告所含具體公司相關(guān)的披露信息請訪問 http:/ 本報告的版權(quán)僅為中金公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構(gòu)和個人不得以任何形式轉(zhuǎn)發(fā)、翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。 9 北京 中國國際金融有限公司 北京市建國門外大街 1 號 國貿(mào)寫字樓 2 座 28 層 郵編：100004 電話：(86-10) 6505-1166 傳真：(86-10) 6505-1156 singapore china international capital corporation (singapore) pte. limited #39-04,

48、6 battery road, singapore 049909 tel: (65) 6572-1999 fax: (65) 6327-1278 北京建國門外大街證券營業(yè)部 北京市建國門外大街甲 6 號 sk 大廈 1 層 郵編：100022 電話：(86-10) 8567-9238 傳真：(86-10) 8567-9235 杭州教工路證券營業(yè)部 杭州市教工路 18 號 世貿(mào)麗晶城歐美中心 1 層 郵編：310012 電話：(86-571) 8849-8000 傳真：(86-571) 8735-7743 成都濱江東路證券營業(yè)部 成都市錦江區(qū)濱江東路 9 號 香格里拉辦公樓 1 層、16 層 郵編：610021 電話：(8