電大本科金融專業(yè)畢業(yè)論文通過版（股價(jià)與貨幣政策）

1、論股票價(jià)格與貨幣政策的相互影響20世紀(jì)70年代以來，隨著信息技術(shù)的不斷發(fā)展，金融創(chuàng)新、放松管制和金融全球化使得世界各國的金融市場發(fā)生了巨大的變化。以美國為代表的工業(yè)化國際資本市場發(fā)展日益深化，使金融資產(chǎn)的價(jià)格在客觀上逐漸成為影響一國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一個(gè)重要經(jīng)濟(jì)變量，也迫使各國貨幣當(dāng)局在進(jìn)行貨幣政策操作時(shí)必須對資產(chǎn)價(jià)格問題予以關(guān)注。在過去的20年里，各國中央銀行雖然在控制商品和勞務(wù)的通貨膨脹上卓有成效，但是對于由股票市場引發(fā)的股票價(jià)格膨脹卻一直鮮有對策。事實(shí)上，早在1929年的紐約股市暴跌，就使美國乃至全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長期嚴(yán)重的蕭條狀態(tài)，以及1997年開始的東南亞金融危機(jī)都是具有代表性的典型事例。在這

2、樣的經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境下，各國貨幣當(dāng)局已認(rèn)識到：維持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定離不開金融體系的穩(wěn)定。如何處理資產(chǎn)價(jià)格尤其是股票價(jià)格與金融體系的穩(wěn)定、股票價(jià)格與物價(jià)穩(wěn)定之間關(guān)系的問題，就成為貨幣當(dāng)局在進(jìn)行貨幣政策制定與實(shí)施過程中的一個(gè)重要影響因素。一、股票價(jià)格對貨幣政策的影響由于貨幣政策有許多可供操作的工具，也有眾多的目標(biāo)，這些都增加了貨幣政策傳導(dǎo)的復(fù)雜性，但不管是通過什麼途徑傳導(dǎo)，最終貨幣政策都是通過影響消費(fèi)與投資進(jìn)而影響產(chǎn)出的。股票價(jià)格對貨幣政策的影響也主要是通過資產(chǎn)價(jià)格對消費(fèi)和投資的傳導(dǎo)效應(yīng)，影響貨幣的供求，進(jìn)而影響貨幣政策的制定和實(shí)施。（一）股票價(jià)格對貨幣政策傳導(dǎo)基礎(chǔ)的影響股票市場的縱深發(fā)展，改變了金融結(jié)構(gòu)

3、，增加了企業(yè)融資渠道，逐步使股票價(jià)格成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要途徑，并提高了利率在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用。具體來講，股票價(jià)格對貨幣政策傳導(dǎo)基礎(chǔ)的影響主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：1、 股票市場地位的提升引起金融結(jié)構(gòu)變化，從而改變貨幣政策傳導(dǎo)基礎(chǔ)在現(xiàn)代信用經(jīng)濟(jì)條件下，金融結(jié)構(gòu)反映了金融發(fā)展總體概況和金融深化程度。隨著經(jīng)濟(jì)與金融的發(fā)展，金融結(jié)構(gòu)中一個(gè)最為顯著的變化就是股票市場的發(fā)展比較迅速。在過去相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)，大多數(shù)國家并不重視發(fā)展資本市場，商業(yè)銀行在國家金融體系中居于主導(dǎo)地位，信貸是主要的貨幣政策傳導(dǎo)渠道，資本市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響極為有限。但隨著資本市場的深化和發(fā)展，尤其是資本市場的全球化和一體化趨勢

4、日益增強(qiáng)，資本市場特別是股票市場所提供的流動性對經(jīng)濟(jì)增長的推動作用更加突出。股票市場通過創(chuàng)造流動性、便利風(fēng)險(xiǎn)的多樣化影響著經(jīng)濟(jì)活動。這主要體現(xiàn)在股票市場使投資者擁有權(quán)益資產(chǎn)，并且在需要重新獲得儲蓄的時(shí)候或者在打算改變他們所持有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)時(shí)，投資者可以通過股票市場迅速地以較低的交易成本將這種資產(chǎn)出售，同時(shí)，投資者還可以通過在權(quán)益市場上發(fā)行股票獲得長期資本。非金融企業(yè)對銀行貸款的依賴性日益降低，銀行信貸市場的相對規(guī)模呈遞減趨勢。 由于為很多投資期限長的盈利性項(xiàng)目提供了融資便利，股票市場改善了資源的配置并且為經(jīng)濟(jì)增長提供了強(qiáng)有力的支持。通過減少投資風(fēng)險(xiǎn)和提高盈利，功能完善的股票市場將會導(dǎo)致更多的儲蓄

5、和投資，股票市場因而成為貨幣政策的重要傳導(dǎo)渠道。由于增加了股票市場上的融資渠道選擇，信貸市場對社會總需求進(jìn)而對價(jià)格水平的影響不再像從前那樣有決定性作用。這種金融結(jié)構(gòu)的變化必然使得貨幣政策傳導(dǎo)基礎(chǔ)發(fā)生變化，股票市場作為貨幣政策傳導(dǎo)渠道的作用相對于信貸市場渠道得到了加強(qiáng)。2、 貨幣市場與資本市場內(nèi)在聯(lián)系加深，從而使貨幣政策傳導(dǎo)手段發(fā)生變化根據(jù)金融工具期限的長短，一般把金融市場分為兩類：交易期限在一年以內(nèi)的短期資金市場是貨幣市場，主要包括銀行同業(yè)拆借市場、貼現(xiàn)市場；交易期限在一年以上的長期資金市場是資本市場，主要包括長期存貸市場和證券市場。 傳統(tǒng)的貨幣政策理論認(rèn)為貨幣政策直接作用的是銀行資金市場，而

6、不直接作用于證券市場。然而，隨著金融體系的發(fā)展和結(jié)構(gòu)的變化，在信息通訊技術(shù)的支持下，貨幣市場與證券市場的運(yùn)行狀態(tài)發(fā)生了很大變化，資產(chǎn)的流動性得到了很大的提高，銀行資金也通過各種渠道進(jìn)入了股票市場。所有這些，加深了貨幣市場與資本市場的內(nèi)在聯(lián)系。3、股票市場的發(fā)展增加了貨幣政策的傳導(dǎo)主體，使貨幣政策的傳導(dǎo)過程更加復(fù)雜在股票市場不發(fā)達(dá)的階段，貨幣政策的傳導(dǎo)主體主要是商業(yè)銀行和非金融企業(yè)。隨著股票市場的深化和發(fā)展，貨幣政策的傳導(dǎo)主體主要增加了個(gè)人投資者、金融中介機(jī)構(gòu)和國外投資者。 隨著資本市場的深化發(fā)展，貨幣政策的傳導(dǎo)主體愈來愈多，許多市場參與者既是貨幣市場的參與者，又是資本市場的參與者，貨幣政策的傳

7、導(dǎo)渠道也顯著增加。由于受更多的國際國內(nèi)因素的影響，各種因素的影響力度和方向又不盡相同，經(jīng)濟(jì)主體對貨幣政策性行動的反映在強(qiáng)度和方向上的不確定性加大，各種經(jīng)濟(jì)變量間的互動過程和互動關(guān)系更加復(fù)雜，使得中央銀行在宏觀經(jīng)濟(jì)模型中很難準(zhǔn)確地預(yù)測家庭、企業(yè)和銀行等微觀經(jīng)濟(jì)主體對貨幣政策可能做出的反應(yīng)，貨幣政策的傳導(dǎo)過程更加復(fù)雜。 （二）股票價(jià)格對貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)分析 隨著股票市場的不斷發(fā)展，股票價(jià)格對貨幣政策的傳導(dǎo)正發(fā)揮著越來越重要的影響。下面我們通過股票價(jià)格對消費(fèi)和投資的影響，來分析其對貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)。 1、股票價(jià)格對消費(fèi)的影響 股票價(jià)格對居民消費(fèi)主要是從以下兩個(gè)方面產(chǎn)生影響的： 首先，一個(gè)家庭的消

8、費(fèi)在很大程度上取決于這個(gè)家庭的收入，而家庭收入的來源主要是由實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)構(gòu)成。當(dāng)股票價(jià)格上漲，金融資產(chǎn)所代表的財(cái)富水平上升，在物價(jià)水平不變的情況下，家庭總財(cái)富上升。在這種財(cái)富效應(yīng)的影響下，居民將增加消費(fèi)。反之，如果股票價(jià)格下降，家庭總財(cái)富減少，將導(dǎo)致居民消費(fèi)降低。 第二，股票價(jià)格還通過影響居民對未來收入的預(yù)期來改變居民的消費(fèi)行為。股票價(jià)格能夠在一定程度上揭示宏觀經(jīng)濟(jì)的未來趨向，居民可以從股票價(jià)格的變動中獲取有關(guān)未來宏觀經(jīng)濟(jì)走向的信息。當(dāng)股票價(jià)格上升時(shí)，人們判斷未來宏觀經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，因此對未來就業(yè)機(jī)會的提高和勞動收入的增長均有樂觀預(yù)期，從而刺激居民增加消費(fèi)，而低迷的股市行情則起到相反的作用。

9、2、股票價(jià)格對投資的影響 在市場經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)在籌集和運(yùn)用貨幣資金進(jìn)行投資或資產(chǎn)選擇時(shí)，通常與居民遵循著相同的規(guī)律和準(zhǔn)則。一般來說，股票價(jià)格通過改變企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益來對其投資行為產(chǎn)生影響。 股票價(jià)格對投資的影響主要通過三個(gè)途徑實(shí)現(xiàn)： 第一，股票價(jià)格能夠給企業(yè)提供投資決策的信息。股價(jià)的上漲，往往包含了對未來產(chǎn)出增長的預(yù)期，這一信息對社會資源的配置起著指導(dǎo)作用，在該信息的指引下，企業(yè)可能會增加投資支出。 第二，股票價(jià)格影響企業(yè)融資成本。股價(jià)上漲，意味著企業(yè)的金融資產(chǎn)財(cái)富增加，企業(yè)抵押品價(jià)格上升，從而使企業(yè)融資成本降低，有利于改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表在很大程度上決定企業(yè)獲取貸款的能力與難易

10、程度。企業(yè)的凈價(jià)值越低，向該企業(yè)貸款可能產(chǎn)生的逆向選擇和道德危害就越大。因此，企業(yè)凈價(jià)值的降低將導(dǎo)致企業(yè)可能獲得的貸款的減少，反之，企業(yè)凈價(jià)值的上升則意味著企業(yè)可以獲得更多的貸款，從而促進(jìn)企業(yè)增加投資支出。 第三，股票價(jià)格能彌補(bǔ)低利率時(shí)期存貸款市場對貨幣政策傳導(dǎo)趨弱的不足，擴(kuò)大企業(yè)直接融資渠道。利率的下降會導(dǎo)致企業(yè)股票價(jià)格的上漲，股票價(jià)格相對企業(yè)重置成本較高，企業(yè)就會選擇通過投資重新購置資產(chǎn)，從而擴(kuò)大投資。 隨著股票市場的發(fā)展覆蓋經(jīng)濟(jì)活動的各個(gè)領(lǐng)域，并且家庭持有股票的比例不斷上升，股票市場對企業(yè)投資的影響正在不斷加強(qiáng)。具體來看，主要從以下三個(gè)方面體現(xiàn)： （1）、從股票市場為企業(yè)提供信息的角度看

11、，企業(yè)從股票市場上股市總體或行業(yè)總體的價(jià)格波動或個(gè)別企業(yè)的股票價(jià)格變動可以獲得對投資決策有用的信息，股票價(jià)格還可以體現(xiàn)出投資者對企業(yè)的競爭力和企業(yè)投資能力的判斷。即使股票市場傳遞的信息失真，該信息同樣可以影響企業(yè)投資。 （2）、從股票市場為企業(yè)提供直接融資途徑的角度看，股票市場在促進(jìn)企業(yè)融資中承擔(dān)了很重要的角色，尤其對于首次公開上市的新企業(yè)而言，股票市場對企業(yè)股票的定價(jià)直接決定企業(yè)的融資成本，企業(yè)股票定價(jià)越高，其融資成本越低。因此，企業(yè)可以在市場對該企業(yè)股票價(jià)格高估時(shí)發(fā)行股票融資，從而使融資成本大幅降低。如下圖所示： 融資成本 r s1 s2 d w1 w2 k1 k2 企業(yè)市值 企業(yè)市值與融

12、資成本 r為市場利率水平，代表企業(yè)的內(nèi)部融資成本，當(dāng)企業(yè)的股票價(jià)格為p1時(shí)，企業(yè)市場價(jià)值等于w1，此時(shí)企業(yè)的資金供給曲線由s1表示，由資金供給曲線和企業(yè)的融資需求曲線的交點(diǎn)所決定的企業(yè)融資規(guī)模為（k1w1）。當(dāng)企業(yè)的股票價(jià)格上升到p2時(shí)，企業(yè)的市場價(jià)值等于w2，此時(shí)企業(yè)面臨的資金供給曲線為s2，s2比s1更平滑，表明其融資成本的降低在比率上大于股票價(jià)格的上升，最終企業(yè)的融資規(guī)模為（k2w2）。企業(yè)融資規(guī)模的變動也就相應(yīng)影響到企業(yè)的投資水平。 （3）、從股東通過對企業(yè)管理層的壓力影響企業(yè)投資的角度看，近年來以機(jī)構(gòu)投資者為代表的積極行動的股東對經(jīng)營不善的公司不斷施加壓力，以提高其經(jīng)營效率和盈利性。

13、同時(shí)公司管理人員對股東更高收益的要求更加敏感，不斷地改善經(jīng)營狀況，謀求多元化經(jīng)營或加強(qiáng)對其他行業(yè)進(jìn)行投資，以降低風(fēng)險(xiǎn)，提高收益。 （三）股票價(jià)格泡沫對金融體系穩(wěn)定的影響 股票價(jià)格對金融機(jī)構(gòu)的影響主要體現(xiàn)在股票價(jià)格的波動對金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表可能會產(chǎn)生潛在的破壞性。股票價(jià)格的下降使得大量一股票、房地產(chǎn)作為抵押品向銀行貸款的居民和企業(yè)的清償能力降低，從而削弱了銀行的資本狀況和貸款能力。如果此時(shí)銀行收緊貸款，股票市場的資金來源縮減，就會進(jìn)一步加劇股票市場的蕭條，從而出現(xiàn)惡性循環(huán)，并可能威脅到金融體系的健康運(yùn)行。許多工業(yè)國家的經(jīng)驗(yàn)表明，在股票價(jià)格泡沫破滅后，銀行救助成本很高，而且還容易導(dǎo)致貨幣政策喪失

14、其內(nèi)在原則和方向。 典型例證是日本。在20世紀(jì)80年代后半期，人們對股票收益的預(yù)期是樂觀的，一是由于日本的金融自由化創(chuàng)造了金融服務(wù)業(yè)和銀行業(yè)的繁榮；二是80年代后半期經(jīng)濟(jì)增長率較前半期出現(xiàn)了顯著的增長，這造成對未來股息更高的樂觀預(yù)期；三是貨幣政策在1986年和1987年較為寬松，官方貼現(xiàn)率從5%逐步下調(diào)到2.5%的歷史最低水平，并持續(xù)到1989年5月，導(dǎo)致貨幣結(jié)構(gòu)變化，流動性增長過快，儲蓄存款減少，證券公司和房地產(chǎn)經(jīng)營商向銀行大量融資，股票等市場投資日益膨脹，資產(chǎn)價(jià)格暴漲。1989年投資者對資產(chǎn)價(jià)格上升將提供未來收益失去信心，并開始清理頭寸，最終導(dǎo)致日本“泡沫經(jīng)濟(jì)”的崩潰。1990年一年中股票

15、價(jià)格下降近50%，股票市場價(jià)格的持續(xù)低迷不僅對銀行和企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量及利潤的影響巨大，同時(shí)也制約了日本商業(yè)銀行處理不良債權(quán)，制約了商業(yè)銀行和企業(yè)的投資行為，嚴(yán)重影響了人們的消費(fèi)信心，減少消費(fèi)支出。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂所導(dǎo)致的長期經(jīng)濟(jì)衰退，就是由于中央銀行未能關(guān)注股票等資產(chǎn)價(jià)格的動態(tài)并對之做出及時(shí)反映。 雖然維護(hù)金融體系的穩(wěn)定不是中央銀行貨幣政策的目標(biāo)，但金融體系的穩(wěn)定是一國貨幣政策得以有效發(fā)揮作用的基礎(chǔ)，而泡沫經(jīng)濟(jì)一旦形成，會帶來巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，破壞金融體系的穩(wěn)定性，從而影響經(jīng)濟(jì)增長和貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。（四）股票價(jià)格對制定貨幣政策的影響 1、西方關(guān)于股票價(jià)格是否應(yīng)作為貨幣政策調(diào)控目

16、標(biāo)的主要觀點(diǎn) 股票價(jià)格對貨幣政策傳導(dǎo)具有重大影響，股票價(jià)格的波動會影響到宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系的穩(wěn)定。那麼中央銀行是否應(yīng)該盯住股票市場，對股票價(jià)格波動進(jìn)行反應(yīng)并將股票價(jià)格作為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)呢？對此，西方國家學(xué)術(shù)界和政策制定者存在以下三種不同觀點(diǎn)： 第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，中央銀行應(yīng)該關(guān)注股票價(jià)格。曾經(jīng)提出過著名的現(xiàn)金交易方程式的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪就從其“債務(wù)通貨膨脹”理論出發(fā)，主張貨幣政策的制定者應(yīng)致力于穩(wěn)定既包含生產(chǎn)、消費(fèi)和服務(wù)價(jià)格，同時(shí)又包含股票、債券等金融資產(chǎn)價(jià)格在內(nèi)的廣義價(jià)格指數(shù)。之后還有其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，利用統(tǒng)計(jì)方法編制了一個(gè)包括股票、房地產(chǎn)價(jià)格、生產(chǎn)投入與產(chǎn)出價(jià)格和消費(fèi)物價(jià)變動在

17、內(nèi)的廣義價(jià)格指數(shù)。他們指出，對預(yù)期通貨膨脹率作出正確計(jì)量是中央銀行實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定的重要前提條件，而要準(zhǔn)確估計(jì)預(yù)期通脹率就必須將資產(chǎn)價(jià)格考慮進(jìn)去，因?yàn)榘ㄙY產(chǎn)價(jià)格在內(nèi)的廣義價(jià)格指數(shù)更能說明未來消費(fèi)的預(yù)期成本。 第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，中央銀行應(yīng)將長期價(jià)格穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標(biāo)，而無須關(guān)注股價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格的變動。米什金認(rèn)為，貨幣政策與股市之間的聯(lián)系有幾個(gè)問題難以處理：一是央行控制股價(jià)的能力十分有限，當(dāng)央行希望股價(jià)沿著預(yù)期的方向發(fā)展時(shí)，股價(jià)恰恰朝著相反的方向變化；二是盯住股市使央行需要同時(shí)兼顧多個(gè)經(jīng)濟(jì)變量，這大大增加了貨幣政策操作的難度；三是央行將資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策的目標(biāo)可能因關(guān)注的重點(diǎn)過多而導(dǎo)致貨幣政策

18、的調(diào)控效果不盡人意，影響貨幣政策首要目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。 第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，中央銀行雖應(yīng)將長期價(jià)格穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標(biāo)，但當(dāng)股價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格波動預(yù)示著一般物價(jià)水平的穩(wěn)定將面臨資產(chǎn)價(jià)格的較大沖擊時(shí)，央行理應(yīng)做出政策反應(yīng)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，中央銀行需要把通貨膨脹率控制在既不過高也不過低的水平上，以防止高通脹及通縮的出現(xiàn)，但這不意味著中央銀行無須對股票價(jià)格等金融資產(chǎn)價(jià)格的變化做出反應(yīng)。考慮到股票價(jià)格的易變性和復(fù)雜性，在長期價(jià)格穩(wěn)定的總體目標(biāo)約束內(nèi)，中央銀行并不一定要盯住一定的股票價(jià)格水平，而應(yīng)將股票價(jià)格同物價(jià)穩(wěn)定相聯(lián)系，不將其作為貨幣政策的直接調(diào)控目標(biāo)。當(dāng)股票價(jià)格等金融資產(chǎn)所引起的財(cái)富效應(yīng)、信貸效應(yīng)作用于經(jīng)濟(jì)

19、的消費(fèi)、投資等需求進(jìn)而可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)通貨膨脹時(shí)，中央銀行就應(yīng)對股票價(jià)格等變化做出反應(yīng)，以期穩(wěn)定物價(jià)。在這三種觀點(diǎn)中，第二種觀點(diǎn)存在明顯缺陷。因?yàn)槠浜鲆暳斯善笔袌鲈谪泿耪邆鲗?dǎo)機(jī)制中日益顯著的作用以及對宏觀經(jīng)濟(jì)活動的重要影響。至于第一種觀點(diǎn)，將資產(chǎn)價(jià)格納入央行的貨幣政策調(diào)控目標(biāo)，可能使央行面臨兩難的選擇：一是央行要調(diào)控金融資產(chǎn)價(jià)格的基本前提條件是能準(zhǔn)確判斷股價(jià)的合理水平，才能在股市泡沫過大或嚴(yán)重縮水時(shí)采取政策調(diào)控措施，但對股價(jià)合理水平的判斷也是見仁見智，很難有一個(gè)一致、公平的客觀標(biāo)準(zhǔn)；二是影響股價(jià)及其他資產(chǎn)價(jià)格的因素是多方面的，央行通常難以準(zhǔn)確辨別究竟是何種力量在主要影響資產(chǎn)價(jià)格的變動，這使得央行

20、難以通過政策反應(yīng)來穩(wěn)定長期價(jià)格與產(chǎn)出；其三，在某些情況下，貨幣政策直接對股價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格的異動做出反映可能與預(yù)期效果相反?；谝陨显?，盡管有學(xué)者主張將資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)，但事實(shí)上沒有哪家中央銀行真正付諸行動。 比較而言，第三種觀點(diǎn)具有相對合理性：央行既可以通過政策變動作用于股票市場進(jìn)而對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，發(fā)揮股市的政策傳導(dǎo)功能，同時(shí)又可使央行在政策操作上有較大的回旋余地。 2、股票價(jià)格是否應(yīng)作為貨幣政策的中間目標(biāo) 貨幣政策的中間目標(biāo)是中央銀行設(shè)置的可供觀測和調(diào)整的指標(biāo)，是實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)的中間性或傳導(dǎo)性金融變量。通常，從中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具到貨幣政策發(fā)揮效力，對最終目標(biāo)產(chǎn)生

21、影響，是一個(gè)極其復(fù)雜的過程。在這一過程中，貨幣政策操作手段主要作用于數(shù)個(gè)金融變量組成的中間目標(biāo)體系。一般來說，要使貨幣政策的中間目標(biāo)能有效地反映貨幣政策的效果，從技術(shù)上考慮，其變量指標(biāo)必須具備三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，即可測性、可控性以及與最終目標(biāo)的相關(guān)性。 很多中央銀行關(guān)心股票價(jià)格主要是因?yàn)楣善眱r(jià)格的巨幅波動可能會通過信貸渠道引發(fā)銀行業(yè)進(jìn)而危及整個(gè)金融體系的穩(wěn)定發(fā)展，甚至可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)。在商品和勞務(wù)價(jià)格普遍走低的情況下，股票價(jià)格的大幅度上揚(yáng)有可能使確定的貨幣政策復(fù)雜化。因此各國中央銀行在制定貨幣政策已經(jīng)開始關(guān)注股票價(jià)格的變化。在最近幾年中，大多數(shù)工業(yè)國家資產(chǎn)價(jià)格迅速持續(xù)的上漲引起了該國中央銀行的普遍關(guān)注。

22、例如20世界90年代以來，美聯(lián)儲主席格林斯潘在貨幣政策調(diào)控時(shí)就一直非常重視資本市場的表現(xiàn)。從90年代初美國股票市場連續(xù)八年大幅上漲，為了防止股票市場的突然崩潰，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的“軟著陸”，美聯(lián)儲自1996年6月起連續(xù)6次加息。此外，格林斯潘采用道義說服的方式，直接提示股票市場風(fēng)險(xiǎn)，以降低市場泡沫形成的可能性（見下表）。雖然效果有限，但如果沒有貨幣政策工具的及時(shí)調(diào)節(jié)，美國股市從2000年起下跌的幅度會更大，對經(jīng)濟(jì)的影響也會更大。日期格林斯潘談話內(nèi)容股市反應(yīng)2000.02當(dāng)需求與供給上漲速度均衡時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格上漲速度應(yīng)與家計(jì)部門同步道瓊斯跌2.8%納指跌3.0%1999.10一旦投資人信心喪失，虧損必時(shí)有

23、所聞道瓊斯跌2.6%納指跌2.7%1999.08有關(guān)資產(chǎn)價(jià)格走勢及其對家計(jì)部門與企業(yè)決策的意義存在重要但棘手的問題道瓊斯跌1%納指跌0.6%1999.07我們了解股份上漲大部分反映預(yù)期獲利的提高和生產(chǎn)力展望有重大的改變，但我們不清楚的是，是否反應(yīng)過度及過度反應(yīng)的程度如何道瓊斯跌0.3%納指跌2.8%1999.06歷史告訴我們，由于樂觀預(yù)期心理會隨著經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期拉長而轉(zhuǎn)濃，即使產(chǎn)品價(jià)格相對穩(wěn)定，資產(chǎn)價(jià)格會攀升到無以為繼的水平道瓊斯跌0.5%納指跌1%1999.05科技發(fā)展的廣度及其應(yīng)用，已促使企業(yè)實(shí)質(zhì)與無形資產(chǎn)價(jià)值大幅提升，且造成股價(jià)漲幅可觀，許多股價(jià)已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過合理價(jià)位道瓊斯跌0.1%納指跌2.5

24、%1999.01鑒于金融市場對經(jīng)濟(jì)的重要性和金融資產(chǎn)價(jià)格波動更為普遍，決策者應(yīng)繼續(xù)特別注意這些市場道瓊斯跌0.2%納指跌0.3%1998.09股票分析師最近預(yù)測，未來三至五年，每股獲利會有13%以上的年成長率是不大可能兌現(xiàn)的道瓊斯跌0.6%納指跌0.3%1998.06股價(jià)上漲刺激消費(fèi)進(jìn)而帶動產(chǎn)值、就業(yè)人口、生產(chǎn)力改善資本投資增加，生產(chǎn)力加速的希望一直支撐企業(yè)獲利的預(yù)期，因而帶動股價(jià)進(jìn)一步上漲道瓊斯跌0.9%納指跌1.5%由上述分析可以看出，盡管中央銀行通過貨幣政策調(diào)控股票價(jià)格存在一定的困難，這些困難使得大多數(shù)國家的中央銀行到目前為止尚未明確將股票價(jià)格定為貨幣政策的中間目標(biāo)。但隨著證券市場的發(fā)展

25、，愈來愈多國家的中央銀行在制定貨幣政策設(shè)定利率時(shí)開始考慮股票價(jià)格的因素，通過積極調(diào)整利率以避免股票價(jià)格出現(xiàn)偏離，先發(fā)制人地抑制股票市場泡沫的形成或?qū)σ研纬傻呐菽鸩綌D出。 二、貨幣政策對股票價(jià)格的影響在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)中，貨幣政策一般是通過變動短期利率從而改變金融資產(chǎn)收益率傳導(dǎo)到實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)。在一個(gè)有效的市場上，股票價(jià)格是對資產(chǎn)收益率的正確反映，因此，貨幣政策通過對利率的調(diào)整可以影響股票價(jià)格的漲落。（一）貨幣政策對股票價(jià)格影響的機(jī)制分析凱恩斯主義認(rèn)為貨幣政策通過利率進(jìn)行傳導(dǎo)，其基本思路可歸納為：當(dāng)貨幣擴(kuò)張引起實(shí)際利率下降時(shí)，實(shí)際利率的下降將降低資本成本，促使投資支出增加，從而擴(kuò)張總需求，使實(shí)際產(chǎn)出增

26、加。即：m r i y根據(jù)凱恩斯學(xué)派的利率傳導(dǎo)理論，貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)的間接調(diào)控主要是通過調(diào)節(jié)貨幣市場利率對外匯市場、股票市場、銀行信貸市場等產(chǎn)生影響，再進(jìn)一步傳遞到實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)。這里所指的利率是長期實(shí)際利率，由于長期利率實(shí)際是對未來短期利率預(yù)期值的均值，所以短期實(shí)際利率與長期實(shí)際利率是同方向的變化。如下圖，中央銀行在貨幣市場上的操作使短期利率發(fā)生變動，短期利率分別影響匯率、存貸款利率，長期利率和股票價(jià)格，即對外匯市場、銀行存貸市場、股票市場發(fā)生影響。以貨幣擴(kuò)張為例，貨幣擴(kuò)張傳導(dǎo)的第一步是長期利率下降，短期利率下降使匯率上升，本幣貶值，存貸款利率下降，長期利率下降，股票價(jià)格上升。匯率上升將通過進(jìn)出

27、口價(jià)格的變動影響凈出口需求，存貸款利率通過對銀行貸款的影響傳導(dǎo)到總需求，長期利率和股票價(jià)格分別通過對長期資金攻擊和q值、凈財(cái)富的變動傳導(dǎo)到總需求。本質(zhì)上，這種傳導(dǎo)是通過各種金融資產(chǎn)的收益率，即資金使用的價(jià)格進(jìn)行的。圖示 貨幣政策操作通過實(shí)際利率的傳導(dǎo)進(jìn)出口價(jià)格凈出口需求匯率宏觀調(diào)控短期利率存貸款利率長期利率股票價(jià)格q值、凈財(cái)富金融資本成本銀行貸款消費(fèi)和投資需求總需求實(shí)際產(chǎn)出變動 而貨幣學(xué)派則更強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)量在整個(gè)貨幣政策傳導(dǎo)過程中的直接效果。當(dāng)中央銀行以快于正常速度增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，公眾將手中過量的貨幣用于購買股票等有價(jià)證券，由于股票供應(yīng)量在一定時(shí)期內(nèi)特別是在短期內(nèi)是固定的，居民對股票需求的增

28、加就會使股票價(jià)格的平均水平上升。較多的貨幣供應(yīng)量還會導(dǎo)致較低的利率，按照上述利率傳導(dǎo)機(jī)制，降低利率會引起投資、消費(fèi)的增加，從而擴(kuò)大資產(chǎn)購買，促使資產(chǎn)價(jià)格提高。以上是在不考慮貨幣政策調(diào)控引發(fā)通貨膨脹或通貨膨脹預(yù)期時(shí)的分析。當(dāng)加入預(yù)期因素，即人們感覺到貨幣政策會造成一定程度的通貨膨脹或通貨膨脹預(yù)期時(shí)，實(shí)際通貨膨脹率的變動和預(yù)期通貨膨脹率的變動，都會使投資者相應(yīng)地調(diào)整其資產(chǎn)投資的期望收益率。公司經(jīng)理從股東利益最大化的角度出發(fā)，調(diào)整公司的投資行為以符合投資者調(diào)整后的期望收益率。因此，貨幣政策引起的通貨膨脹或通貨膨脹預(yù)期通過使投資者調(diào)整其投資于金融資產(chǎn)的收益率，傳導(dǎo)到公司的投資支出和消費(fèi)者的消費(fèi)支出，從

29、而影響股票價(jià)格。（二）貨幣政策對股票價(jià)格影響的力度分析貨幣政策通過利率對股票價(jià)格產(chǎn)生影響的必要條件就是貨幣政策能夠有效影響資金的價(jià)格變量，具體來說，一國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境應(yīng)具備以下條件時(shí)才能使貨幣政策通過利率有效地對股票價(jià)格產(chǎn)生影響：1、具有完善發(fā)達(dá)的貨幣市場，短期利率、長期利率、資金收益等資金的價(jià)格變量處于十分重要的地位。利率市場化，短期利率能夠成為中央銀行有效的操作變量，即中央銀行通過調(diào)控短期利率，由短期利率影響長期利率和其他金融資產(chǎn)的收益率，進(jìn)而引起微觀經(jīng)濟(jì)主體的一連串資產(chǎn)重新配置。2、金融市場一體化,資金能夠自由流動。由于資金有追求在同一風(fēng)險(xiǎn)水平下高收益的本性，因此，要使貨幣政策能順利傳導(dǎo)到資

30、本市場，金融市場中各子市場必須處于均衡狀態(tài)，這意味著資本市場和貨幣市場、銀行信貸市場等金融市場各子市場之間資金可以自由流動，金融市場各子市場的收益率對應(yīng)于其風(fēng)險(xiǎn)水平而言是處于均衡狀態(tài)的。隨著金融市場向縱深發(fā)展，利率已成為連接貨幣市場和資本市場最重要的橋梁，是反映資本稀缺程度和運(yùn)行狀況的重要貨幣政策指標(biāo)。在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的工業(yè)國家，貨幣政策利率傳導(dǎo)發(fā)揮著重要的作用。中央銀行通過直接調(diào)控某一類金融債務(wù)工具的價(jià)格即利率，可以有效地影響股票價(jià)格。但是許多發(fā)展中國家并不具備上述經(jīng)濟(jì)環(huán)境，貨幣市場發(fā)展滯后，交易量小，金融市場分割狀態(tài)嚴(yán)重，對利率實(shí)行管制，尚未形成統(tǒng)一的市場利率，利率內(nèi)在的平衡機(jī)制被人為地破壞

31、。在利率管制下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)，商業(yè)銀行擴(kuò)張；當(dāng)經(jīng)濟(jì)萎縮時(shí)，商業(yè)銀行信貸資金的縮小也不會推動利率上升，從而導(dǎo)致信貸過分萎縮。利率的非市場化使中央銀行擴(kuò)大貨幣供給的意圖很難從利率的傳導(dǎo)機(jī)制中體現(xiàn)出來，從而限制了貨幣政策通過利率的變動影響股票價(jià)格的力度。再加上現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中利率受資金供求和對通貨膨脹的心理預(yù)期等多種因素的影響，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展、收入增加之間的規(guī)律性聯(lián)系不穩(wěn)定，利率與市場機(jī)制的聯(lián)系和利率與政策機(jī)制的聯(lián)系容易互相混淆，難以分清，如通貨膨脹時(shí)，利率隨市場機(jī)制自行提高，與此同時(shí)，中央銀行為控制通貨膨脹采取措施，也會促使利率上升，因此，中央銀行往往很難確定貨幣政策是否有效地影響了資金的價(jià)格變量。此外

32、，根據(jù)凱恩斯學(xué)派的貨幣理論，當(dāng)利率下降到某一限度以后，任何貨幣量的增加，都會被無限增大的貨幣投機(jī)需求所吸收掉，從而不可能引導(dǎo)投資者調(diào)整資產(chǎn)持有比例，而且商品市場上可能出現(xiàn)投資對利率缺乏彈性的現(xiàn)象，即利率的降低對投資支出沒有效應(yīng)。因此，利率調(diào)整也會出現(xiàn)不可能有效地刺激投資的現(xiàn)象，從而影響了貨幣政策通過利率傳導(dǎo)機(jī)制影響股票價(jià)格變動的力度。由于微觀經(jīng)濟(jì)主體都具有追求自身利益最大化的傾向，只要股票市場存在高于其他金融子市場收益率的超額收益率，金融市場各子市場之間資金又可以自由流動，那么貨幣市場的資金供給就會以各種各樣的方式或明或暗地向資本市場流動。從貨幣政策通過貨幣供應(yīng)量影響股票價(jià)格的角度看，當(dāng)貨幣擴(kuò)

33、張時(shí)，商業(yè)銀行可以運(yùn)用其更加寬松的資金頭寸借貸給機(jī)構(gòu)投資者，另一方面，貨幣擴(kuò)張帶給資本市場的信號是積極的，各經(jīng)濟(jì)主體對宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期向好，從而導(dǎo)致在股票市場上的投資增加，因此，貨幣擴(kuò)張會使更多的貨幣市場資金流入資本市場。貨幣緊縮的發(fā)生則與之相反，會降低貨幣市場資金流入資本市場的規(guī)模。由此可見，貨幣政策對股票價(jià)格影響的力度可以通過對股票市場上的資金供給規(guī)模的影響來反映。一般來說，貨幣市場上的資金進(jìn)入股票市場主要是通過以下幾個(gè)途徑：（1）、在實(shí)行混業(yè)經(jīng)營的國家，商業(yè)銀行可以直接參與股票市場交易，它們既作為證券交易的中間人，又作為證券的自營商和發(fā)行人，貨幣市場的資金通過各種不同的途徑直接或間接地進(jìn)入

34、股票市場。（2）、貨幣市場資金通過銀行同業(yè)拆借市場進(jìn)入股票市場，很多國家的券商都被允許進(jìn)入銀行同業(yè)拆借市場。（3）、貨幣市場資金通過債券回購市場進(jìn)入股票市場。各國都建立了商業(yè)銀行與證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)債券回購的途徑，參與債券回購的交易主體包括銀行機(jī)構(gòu)、非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)，發(fā)生在銀行機(jī)構(gòu)和非銀行機(jī)構(gòu)之間的回購交易為銀行資金進(jìn)入股票市場提供了途徑。（4）、質(zhì)押貸款為銀行信貸資金進(jìn)入股票市場提供了途徑。許多國家允許證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)將手中的證券作為抵押品向商業(yè)銀行申請貸款，在增大自身經(jīng)營規(guī)模的同時(shí)，也吸引了銀行資金進(jìn)入股票市場。（5）、銀行信貸資金違規(guī)進(jìn)入股票市場。在合法渠道不能利用的情況下，高風(fēng)險(xiǎn)收益的

35、特點(diǎn)也會吸引部分企業(yè)挪用銀行信貸資金進(jìn)入股票市場從事證券交易。股票價(jià)格波動有其自身規(guī)律，資金供給的增加會推動股票價(jià)格上升，同時(shí)股票價(jià)格的上升也會相應(yīng)加大資金供給的吸引力，由于財(cái)富效應(yīng)又會使貨幣需求擴(kuò)大，從而引致更多的貨幣供給。由于股票價(jià)格波動造成對貨幣資金的吸收，因此過多吸納擴(kuò)張的貨幣，使廣義貨幣供給增長率下降，將會導(dǎo)致貨幣擴(kuò)張的效果不能順利傳導(dǎo)到實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)，從而加大了中央銀行控制貨幣政策中間目標(biāo)的難度。通過以上對股票價(jià)格與貨幣政策的相互影響的分析，可以得出以下一些基本的結(jié)論：第一，當(dāng)前隨著股票市場在一國經(jīng)濟(jì)中地位的提高和對經(jīng)濟(jì)生活影響的加大，傳統(tǒng)的貨幣政策面臨著空前的挑戰(zhàn)和更多的變數(shù)，股票價(jià)格

36、與貨幣政策的關(guān)系成為普遍關(guān)注的一個(gè)重要的課題。第二，股票市場的縱深發(fā)展，改變了金融機(jī)構(gòu)，增加了企業(yè)融資渠道，使得貨幣政策的傳導(dǎo)主體增多，傳導(dǎo)過程更加復(fù)雜。股票價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)中的基礎(chǔ)和作用進(jìn)一步擴(kuò)大。第三，股票價(jià)格逐步成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要途徑。不管貨幣政策通過什么途徑傳導(dǎo)，最終都是通過影響消費(fèi)與投資進(jìn)而影響產(chǎn)出的。股票價(jià)格對貨幣政策的影響也主要是通過股票價(jià)格對消費(fèi)和投資的傳導(dǎo)效應(yīng)，影響貨幣的供求，進(jìn)而影響貨幣政策的制定和實(shí)施。第四，通過理論的分析以及一些國家的實(shí)踐說明，股票價(jià)格的巨幅波動會對企業(yè)、居民和金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生潛在的破壞，引發(fā)信用危機(jī)，并導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定，嚴(yán)重時(shí)還會造成

37、泡沫經(jīng)濟(jì)，泡沫經(jīng)濟(jì)一旦形成，會帶來巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，從而影響經(jīng)濟(jì)增長和貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因此，近年來許多國家的中央銀行在制定貨幣政策時(shí)開始考慮股票價(jià)格變化對貨幣政策的影響。第五，考慮股票價(jià)格變化并不意味著盯住一定的股票價(jià)格水平。由于股票價(jià)格的易變性和復(fù)雜性，使其不宜成為貨幣政策的中間目標(biāo)，只能將股票價(jià)格的變動作為制定貨幣政策時(shí)的一個(gè)輔助變量加以考慮。第六，貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)的間接調(diào)控會引起股票價(jià)格的變化。貨幣政策得以影響股票價(jià)格主要取決于微觀經(jīng)濟(jì)主體對投資收益率的敏感，并根據(jù)投資收益率的變動相應(yīng)調(diào)整自己的投資行為，重新分配自己的資產(chǎn)組合的能力，由于股票市場高風(fēng)險(xiǎn)收益的特點(diǎn)，對企業(yè)、居民和金融機(jī)

38、構(gòu)產(chǎn)生了一定的吸引力，比較突出的表現(xiàn)就是貨幣市場的資金特別是信貸資金通過各種渠道進(jìn)入股票市場，其中不乏違規(guī)的操作。在這種背景下，必須加強(qiáng)貨幣政策與股票市場發(fā)展的協(xié)調(diào)，在促進(jìn)股票市場有序發(fā)展的同時(shí)，保持銀行業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。三、股票價(jià)格與貨幣政策的協(xié)調(diào)發(fā)展由于不同國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度不同，金融市場發(fā)達(dá)程度也不盡相同，中央銀行貨幣政策的側(cè)重點(diǎn)不同，決定了各國貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和效力必然存在著差別。以我國為例，自改革開放以來，尤其是20世紀(jì)80年代中期以來，貨幣政策在宏觀調(diào)控體系中占據(jù)了極其重要的地位，這主要是由當(dāng)時(shí)特定的金融結(jié)構(gòu)所決定的。而以1990、1991年上海、深圳證券交易所的建立為標(biāo)志，我國股票

39、市場迅速崛起，使我國融資格局發(fā)生了變化。近年來，我國實(shí)行了穩(wěn)健的貨幣政策，并收到較好的效果。但穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)施在客觀上存在機(jī)制緊縮效應(yīng)。為進(jìn)一步提高央行貨幣政策的調(diào)控能力，在資本市場縱深發(fā)展的背景下，央行在制定和執(zhí)行貨幣政策時(shí)應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的變化。資產(chǎn)價(jià)格作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)變量，本身包含著非常豐富的經(jīng)濟(jì)信息。實(shí)際上，在目前許多以通貨膨脹為貨幣政策目標(biāo)的國家中，貨幣當(dāng)局一般都將資產(chǎn)價(jià)格作為制定貨幣政策時(shí)一個(gè)不可忽略的信息變量。在貨幣政策實(shí)施過程中，由于股票價(jià)格中包含了利率、貨幣供給量之外的關(guān)于產(chǎn)出或通貨膨脹的額外的信息，因此，貨幣當(dāng)局可以利用股票價(jià)格來對貨幣政策措施進(jìn)行調(diào)整，股票價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)過程中存在著不容忽視的影響。股